Глобальные рынки и еврооблигации

Стратегия долговых рынков на ноябрь: внешний фон останется преимущественно негативным; представляем три альтернативных набора рекомендаций по евробондам

Накануне мы опубликовали стратегию долговых рынков на ноябрь. В отношении США повышенные риски для рынков мы связываем с предстоящим обсуждением в Конгрессе во второй половине месяца плановых цифр и источников сокращения дефицита госбюджета, а также с межпартийными дебатами по этому вопросу.

Ситуация в Европе после решения Греции о референдуме будет оставаться сложной. Дополнительным фактором, который наверняка заставит рынки понервничать, станет Италия, где сложности с проведением экономических реформ могут вывести доходности госбумаг на новые максимумы.

В части евробондов мы представили три альтернативных набора рекомендаций для трех «сценарных случаев». Первый – самый вероятный – предполагает сохранение позиций в краткосрочных еврооблигациях в случае дальнейшего ухудшения внешнего фона. Вторая опция, на порядок более рисковая и предназначенная исключительно для спекулятивных игроков, – это возможность сыграть с помощью длинных бумаг в моменты 1-2-дневных ралли, аналогичных отскоку 27-28 октября 2011 г. Третья альтернатива – вложения в менее длинные выпуски, имеющие относительно больший потенциал отскока, может применяться в условиях улучшения конъюнктуры рынков в течение 1-2 недель. Очевидно, что вероятность наступления событий для реализации игры по 3-му сценарию до конца года очень невелика.

ФРС ожидаемо ухудшила свой прогноз на 2011 и последующие годы; повторила о готовности новых стимулов в случае необходимости; нейтральное влияние на рынки; данные ADP по занятости в частном секторе оказались лучше консенсус-прогноза

Вторая половина первой недели ноября полна событиями, которые в совокупности создают существенные риски для рынков. Наравне со вчерашними итогами заседания ФРС к таковым относятся сегодняшнее заседание ЕЦБ под руководством нового председателя и публикация в пятницу октябрьских данных по сфере занятости США. Такая ситуация в совокупности с неисчезающей неопределенностью в отношении Греции сдерживают спрос на риск. Инвесторы предъявляют спрос на консервативные инструменты: доходность UST10 вчера вернулась к 2.00%, что объясняется как вышеназванными рисками, так и привлекательностью недавних локальных максимумов (2.30-2.40%) для входа в инструмент.

По итогам двухдневного заседания Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) ФРС была проведена пресс-конференции Б. Бернанке, перед началом которой регулятор обнародовал уточненные макроэкономические прогнозы (см. таблицу), которые были существенно пересмотрены в сторону ухудшения. Собственно на последний факт ФРС неоднократно намекала в рамках протоколов по итогам августовского и сентябрьского заседаний.

Пресс-конференция председателя также не принесла ничего принципиально нового. Б. Бернанке повторил о готовности дальнейшего стимулирования экономики в случае необходимости и заявил о наличии у регулятора необходимых для этого инструментов. Однако для рынков это уже не ново и фактором для покупок не стало. В целом пресс-конференция прошла спокойно, и никаких поводов для нервозности на рынках не дала: на всем ее протяжении прирост индекса S&P 500 колебался в узком диапазоне +1.3-1.6% к закрытию предыдущего дня.

Из статистики важными цифрами вчера были данные по занятости в частном секторе от института ADP за октябрь: исторически они достаточно точно предвосхищают данные официальной статистики Бюро занятости США, которая выйдет в пятницу (см. диаграмму). Увеличение числа рабочих мест в частном секторе, по данным вышеназванного неофициального источника, в прошедшем месяце составило 110 тыс. при консенсус-прогнозе Reuters 100 тыс. Тем не менее расхождения между цифрами ADP и ведомственной статистикой иногда бывают существенными, так что сюрпризы в пятницу не исключаются.

Греция проведет референдум ориентировочно 4 декабря, до этого денег от ЕС и МВФ не получит; собственных средств Афинам хватит до середины декабря; выход Греции из зоны евро утянет за собой Италию и Испанию

Итогом состоявшихся накануне экстренных переговоров между лидерами Германии, Франции и Греции стало необычно жесткое для Европы решение – Афины не получат ни цента из уже согласованного пакета финпомощи до тех пор, пока не будут подведены итоги референдума. По словам премьер-министра Греции, дата проведения референдума установлена ориентировочно на 4 декабря.

Исходя из заявлений греческих властей, Афинам удастся избежать участи «Буриданова осла», т.к. собственных средств стране должно хватить до середины декабря. Согласно данным Bloomberg, всего Греции предстоит погасить в декабре EUR6.9 млрд., причем EUR6.2 млрд. из этой суммы приходится на период с 16 по 23 декабря. Таким образом, задержка с выделением стране очередного транша (EUR8 млрд.) неминуемо приведет к дефолту. Собственно, греческие власти уже признали, что, по сути, главный вопрос, на который предстоит ответить населению – это вовсе не новая программа внешней поддержки (в обмен на новые же меры экономии), а членство в зоне евро.

Помимо решения о «замораживании» финпомощи для Греции, лидеры Германии и Франции заявили накануне о приоритетности стабилизации общей валюты, евро, над сохранением членства Греции в еврозоне. Подобные высказывания, еще недавно бывшие абсолютным «табу» по крайней мере в высших эшелонах власти ЕС, настораживают. В нашем понимании, греческий референдум будет решать не только судьбу собственно Греции в рамках еврозоны, но и других «периферийных» стран. Мы считаем, что отказ Греции от евро повлечет за собой выход из валютного союза Италии, Испании, Португалии, Ирландии, а также Мальты и Кипра на горизонте 1 года.

Итоги торгов по еврооблигациям: преимущественно рост котировок во всех сегментах; Russia 30 прибавил 30 бп

Торги на российском рынке еврооблигаций накануне завершились преимущественно ростом котировок на фоне относительной стабилизации внешнего фона и роста цен на нефть, а активность в целом соответствовала среднегодовым значениям (торговый оборот составил USD75 млн.).

В нефтегазовом секторе рост на 60-90 бп продемонстрировали долгосрочные евробонды Газпрома, в то время как котировки на коротком конце кривой Транснефти снизились на 10-20 бп. Во втором эшелоне наблюдался существенный рост стоимости в длинных бумагах Вымпелкома. Выпуски по итогам дня подорожали на 1.6-2 п.п.

В банковском секторе активность была пониженной: оборот составил лишь USD8 млн. против среднегодового значения в USD15 млн. Спросом пользовались долгосрочные евробонды Сбербанка (+20-50 бп), однако короткие бумаги эмитента находились под давлением (–10 бп).

Единая динамика отсутствовала и в суверенных еврооблигациях. Так, индикативный выпуск Russia 30 поднялся в цене на 28 бп до 118.48% от номинала. Спред Russia 30-UST10 сузился лишь на 2 бп до 231 бп. Между тем менее ликвидные выпуски Russia 18 и Russia 28 потеряли по итогам дня 15-20 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: решение по Греции сбило спрос на риск, нефть упала на USD2.5; ждем открытия торгов в минусе; в фокусе – саммит G20, заседание ЕЦБ

Временная стабилизация на рынках, наблюдавшаяся накануне, рискует в четверг вновь смениться снижением. Ультиматум, поставленный Европой Греции, уже отразился на отдельных рынках. Свой вклад внесло также и значительное ухудшение экономических прогнозов от ФРС.

Азиатские торговые площадки находятся в красной зоне: Гонконгский Hang Seng и южнокорейский KOSPI теряют 1.3-1.6% (на бирже Токио сегодня выходной). В глубоком минусе пребывает также фьючерс на S&P 500 (-1%). Баррель Brent торгуется у отметки USD108.6 против цены на закрытии основных торгов в России накануне USD111. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся со снижения котировок.

Четверг будет богат на новостные поводы, а главным их поставщиком будет Европа. Так, во французских Каннах сегодня стартует саммит G20, в преддверии которого состоится внеплановая встреча лидеров Германии, Франции, Италии и Испании, посвященная, очевидно, греческой проблематике. Итоги аукциона по испанским госбумагам продемонстрируют настроения рынка, явно ухудшившиеся после решения Афин о референдуме. Кроме того, в четверг состоится заседание Совета управляющих ЕЦБ – первое под руководством М. Драги.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Минфин разместил менее половины выпуска ОФЗ 26206 даже в условиях дорогой нефти; на вторичном рынке наблюдался рост котировок

Торги среды на рынке рублевых облигаций завершились в зеленой зоне: поддержку настроениям инвесторов оказала подорожавшая нефть. Оборот торгов в целом по рынку составил RUB30 млрд., причем около двух третей пришлось на сегмент ОФЗ.

Относительно более дорогая нефть лишь частично помогла Минфину при проведении в среду аукциона по ОФЗ 26206. Объем размещенных облигаций составил всего RUB4.3 млрд. из предложенных RUB10 млрд., спрос при этом составил RUB10 млрд. Бумаги были размещены по верхней границе диапазона – 8.2%. По итогам дня выпуск набрал 60 бп.

На вторичном рынке высоким спросом пользовался еще один долгосрочный выпуск – ОФЗ 26204, подорожавший на 80 бп. Рост котировок короткого ОФЗ 25078 составил 10 бп. Из корпоративных бумаг отметим Сибметинвест-1 (+80 бп), Вымпелком-Инвест-7 (+55 бп) и РусГидро-1 (+2 п.п.).

ОТП Банк закрыл книгу на покупку RUB4 млрд. по верхней границе ориентиров; хватит ли спроса со стороны инвесторов на весь объем предлагаемых бумаг на первичном рынке

Вчера ОТП Банк и Кредит Европа Банк закончили формирование книг заявок инвесторов на приобретение новых выпусков облигаций. Официальные результаты размещения известны только по выпуску ОТП Банк БО-3.

В ходе формирования книги купон по бумагам ОТП Банк БО-3 на сумму RUB4 млрд. был установлен на уровне 10.5% или YTP 10.78% к оферте через год, т.е. по верхней границе предложенного диапазона по доходности (YTP 10.25-10.78%). На наш взгляд, установленные параметры справедливо отражают кредитные риски эмитента в текущих условиях, а динамика котировок на вторичном рынке будет в первую очередь обусловлена рыночными настроениями.

Результаты закрытия книги по приобретению RUB6 млрд. облигаций ОТП Банка серии БО-2 пока не были озвучены. При этом по данным Интерфакса, Кредит Европа Банк перенес техническое размещение новых бондов серии БО-2 на неопределенный срок. Данные новости могут свидетельствовать о переносе сделок по выпуску бондов как таковых, что в свою очередь говорит об ограниченности спроса со стороны инвесторов на весь объем предлагаемых бумаг на рынке и, в частности на кредитный риск эмитентов с рейтингами спекулятивной категории.

Неопределенность на внешних рынках формирует осторожное отношение инвесторов к риску эмитентов с рейтингами ниже инвестиционного уровня и в особенности частного банковского сектора. При этом эмитенты учитывают возможную переоценку рисков, предлагая, как правило, интересные премии по доходности ко вторичному рынку.

Напомним, что еще 11 эмитентов на данный момент проводят маркетинг облигаций на общую сумму RUB74 млрд. При этом 75% данного предложения формируют компании и банки с рейтингами инвестиционной категории: Газпром, РСХБ, НЛМК, КБ Дельтакредит, Росбанк. К эмитентам с более низкими рейтингами, планирующими выпустить облигации, относятся Банк Зенит, Русский Стандарт, Tele2, Краснодар, Костромская Область.

Денежный рынок

Банки продолжили сокращать задолженность по инструментам рефинансирования ЦБ; регулятор перезаключает соглашения с банками о беззалоговых кредитах, но не планирует до конца года их возобновление; ситуация на money market спокойная

Запасы высоколиквидных активов банков в ЦБ по итогам среды снизились: суммарные остатки на корсчетах и депозитах сжались до RUB694.2 млрд. (–RUB133.8 млрд. ко вторнику). Данное движение мы связываем с оттоками из-за возврата ликвидности ЦБ и Минфину, которые прошли в объемах, превышающих поступления по соответствующим источникам. Чистая ликвидная позиция банков по операциям с ЦБ в связи с сокращением задолженности банков продолжила увеличиваться, составив -RUB822.8 млрд. (+RUB29.5 млрд.).

В ставках money market напряженности не ощущалось: однодневное привлечение на МБК для банков первого круга на конец дня стоило незначительно выше уровней вторника – 4.0-4.5% (против 3.75-4.25%), при этом внутри дня рынок вчера был более спокойным в сравнении с предшествующим днем. Отметим, что ЦБ вчера сообщил о начале перезаключения с банками соглашений о беззалоговых кредитах, тем не менее, как мы поняли, до конца года беззалоговые аукционы возобновлены не будут. На наш взгляд, таким образом ЦБ страхуется прежде всего от внешних шоков. Как мы думаем, в оставшиеся месяцы года ситуация с внутренней ликвидностью будет более комфортной: Минфин сообщил о готовности рефинансировать новыми аукционами хотя бы ноябрьские оттоки бюджетных средств с депозитов банков, а ситуация с исполнением консолидированного бюджета в прошлые месяцы дает основания ожидать существенной активизации госрасходов в ноябре-декабре (подробнее см. «Стратегию долговых рынков: ноябрь 2011»).

Кредитные комментарии

Банк Русский Стандарт озвучил частичные данные отчетности за 9М 2011 по МСФО; предложенные условия по новым бондам выглядят привлекательно

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Банк Русский Стандарт (БРС) провел телеконференцию с участниками рынка, озвучив частичные итоги банка за 9М 2011 г. по МСФО. Динамику основных показателей мы оцениваем умеренно позитивно: банк продолжил активно наращивать объем кредитного портфеля при его стабильном качестве, а также восстанавливать показатели рентабельности преимущественно за счет роста чистой процентной маржи.

Кредитный портфель до отчислений в резервы увеличился за 3К 2011 г. на 13% до RUB100.2 млрд. Доля просроченных свыше 90 дней кредитов сохранилась в размере 5.0% при комфортном уровне покрытия резервами (1.5х). Примечательно, что качество розничных займов также осталось на высоком для отрасли уровне: доля NPLs составила 1.6% в потребительском ссудном портфеле.

Впрочем, активный рост объемов кредитования привел к некоторому снижению уровня достаточности капитала (показатель Tier 1 сократился на 1.5 п.п. до 16.7% за квартал), при этом финансирование роста кредитного портфеля осуществлялось, в том числе за счет привлечения оптового долга. В результате показатель «Кредиты/Депозиты» вырос до 114%. Напомним, что банк доразместил осенью на вторичном рынке RUB3.5 млрд. облигаций, а также USD150 млн. еврокоммерческих нот.

Также банк проводит маркетинг новой серии бондов 1-й серии на сумму RUB5 млрд. По 3-летним бумагам предусмотрена оферта через год. Ориентир по купону озвучен в диапазоне 10.5-11.0% или YTP 10.78-11.30%, что, на наш взгляд, является интересным уровнем, особенно ближе к верхней границе ориентиров. Книга будет открыта до 9 ноября 2011 г., техническое размещение состоится 11 ноября текущего года, также бумаги удовлетворяют требованиям для включения в ломбардный список ЦБ РФ.

РЖД уточнила, что в 2012 будет занимать только на публичных рынках; есть планы разместить RUB70 млрд. рублевых облигаций и USD1 млрд. еврооблигаций; говорить о параметрах очень преждевременно; диверсификация кредитного портфеля выглядит разумно; не видим рисков значительного навеса предложения облигаций

Вчера Интерфакс сообщил, что в 2012 г. РЖД планирует разместить рублевые облигации на RUB70 млрд. и евробонды на USD1 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Вчера в «Навигаторе долгового рынка» мы писали о том, что РЖД в течение 3 лет будет вдвое увеличивать долг на балансе, и что планируемый объем заимствований на 2012 г. составляет RUB100.3 млрд. Позднее появилось уточнение: новые заимствования будут полностью обеспечены публичными размещениями, а именно рублевыми облигациями на 10 лет в размере USD70 млрд. и долларовыми евробондами на сумму USD1 млрд. Три четверти средств планируется направить на финансирование инвестиционной программы.

РЖД является активным заемщиком на рублевом рынке. Сейчас в обращении находятся 14 выпусков рублевых облигаций, причем 2 из них на сумму RUB20 млрд. погашаются до конца 2012 г. Таким образом, прирост публичного долга в обращении на конец года составит всего RUB50 млрд., что не выглядит чрезмерным. У компании есть очень длинные бумаги, но без оферт на 10 лет РЖД размещать долг не приходилось. У нас есть предположения в сторону кардинального улучшения ситуация в 2012 г., и оферты по новым длинным инструментам потребуются.

На рынке евробондов сложилась ситуация, характеризующаяся низкой степенью присутствия кредитного риска компании: есть всего лишь единственный долларовый выпуск с погашением в 2017 г., а также необычный для российских эмитентов выпуск в британских фунтах стерлингов с погашением в 2031 г. Мы считаем, что это свидетельствует о большом потенциале внешних заимствований у РЖД и соответственно о хорошем заделе для привлекательных параметров размещений. Напомним также, что долларовые евробонды компании включены в список EMBI, что добавляет привлекательности заимствованиям российской компании в глазах иностранных инвесторов. Вопрос состояния конъюнктуры глобальных рынков в 2012 г. (то есть то, что не зависит от эмитента) остается открытым.