Rambler's Top100
 

НБ Траст: Uranium One: второй эшелон по цене первого


[17.11.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Uranium One: второй эшелон по цене первого

15 ноября канадская компания Uranium One начала маркетинг рублевых облигаций объемом RUB16.5 млрд. Если размещение состоится, то это будет первым (за исключением выпуска суверенных бумаг Белоруссии) выпуском де-факто зарубежной компании на российском рынке облигаций. Появление на российском рынке компании иностранной юрисдикции само по себе интересное событие, однако, по всей видимости, если размещение состоится с доходностью, обозначенной компанией, говорить о полностью рыночном размещении будет сложно.

Мы проанализировали кредитное качество Uranium One на основе предоставленных организаторами презентационных материалов и доступной отчетности и пришли к выводу, что кредитный риск компании соответствует 2-му эшелону, а структура займа представляется не слишком комфортной, какой ее можно было бы ожидать от компании государственного Атомпрома. Наконец, после недавних размещений российских blue chips (короткие сроки, повышенные премии, отсутствие «гонок на понижение ориентиров»), а также ряда отмененных размещений мы сдержанно относимся к возможности по-настоящему рыночной судьбы 5-летних (а тем более, 7-летних) бондов эмитента столь значительного номинально объема.

Мы склонны считать, что размещение рублевых облигаций формально иностранного эмитента имеет высокую имиджевую составляющую как для ФСФР, так и для АРМЗ, поэтому номинально спрос на данный выпуск в итоге может оказаться достаточным для формально успешного размещения. Однако этот выпуск может ждать та же участь, что и бумаги Роснано, то есть отсутствие рыночных торговых перспектив.

ОБЩЕЕ ОПИСАНИЕ

Uranium One – канадская компания, основными видами деятельности которой являются добыча урановой руды и производство торгового урана. Основной акционер компании с долей в 51% от акционерного капитала на данный момент – Атомредметзолото (АРМЗ), дочерняя структура государственного Росатома. Основные производственные мощности Uranium One расположены в Казахстане (6 рудников), компания также разрабатывает участки в Австралии, США и Танзании (на условиях оперирования), однако на их долю пока приходится менее 2% от совокупного объема добычи. В 2010 г. компания добыла чуть менее 2.9 тыс. тонн урана, а по итогам 9М 2011 г. – уже более 2.8 тыс. тонн.

Деятельность Uranium One в Казахстане строится по принципу создания СП с местными компаниями, в которых Uranium One владеет от 70% до 30%. В соответствии с долей владения в СП компания может распоряжаться и добытыми ресурсами на месторождениях.

ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ

Uranium One можно считать сравнительно небольшой, но быстро развивающейся компанией. В 2009 г. она была убыточна на операционном уровне, а объем добытого урана не превышал 1.4 тыс. тонн, в 2010 г. добыча удвоилась. В планах компании к концу 2013 г. за счет расширения производства на австралийском, американском и танзанийском месторождениях увеличить годовую добычу до 4.8 тыс. тонн. (т.е. +60% относительно 2010 г.).

В своих презентационных материалах к размещению рублевых облигаций Uranium One отмечает, что большая часть добываемого сырья реализуется ею за счет долгосрочных контрактов, что позволяет компании получать среднюю цену продажи несколько выше спотовой.

Мировой рынок урана характеризуется сравнительно большой концентрацией производства: на пять первых стран по объемам добычи приходится более 75%. Причем значительную роль в мировой добыче уранового сырья занимает Казахстан, где в частности расположены основные активы Uranium One и Казатомпрома. Большинство урановых активов сосредоточено в руках нескольких крупных игроков, при этом первые 4 игрока (канадская Cameco, французская AREVA, казахский Казатомпром и российский АРМЗ) имеют приблизительно равные доли на мировом рынке. Столь невысокий уровень конкуренции и высокие барьеры для входа в отрасль говорят в пользу Uranium One, имеющей очень высокий потенциал роста добычи.

Компания также отмечает, что основное ее конкурентное преимущество – это исключительно низкие средние денежные затраты на единицу добытого сырья. По итогам 9М 2011 г. этот показатель составил около USD36 за кг. Учитывая нынешнюю цену на уран на спотовом рынке (около USD91 за кг), можно определенно говорить, что даже при ее снижении на 50% большинство месторождений Uranium One будут иметь положительную рентабельность добычи. Отметим также, что большинство договоров на поставку урана имеют долгосрочный характер, что связано с особенностями производства электроэнергии на атомных электростанциях. Их потребление урана легко прогнозировать, а строительство новых энергоблоков – очень долговременный процесс, который не оказывает резкого влияния на совокупный спрос на урановое сырье.

В своих презентационных материалах и отчетности Uranium One не раскрывает подробности своих долгосрочных контрактов, она явно не указывает, в какие страны производятся поставки урана.

По размеру бизнеса на данный момент Uranium One относится скорее к средним или даже небольшим компаниям: выручка за 9М 2011 г. составила около USD370 млн. Таким образом, компания приблизительно в 3–4 раза меньше уже знакомого инвесторам казахского производителя урана – Казатомпрома. Казатомпром еще не публиковал отчетность за 9М, что не позволяет провести непосредственное сравнение финансовых результатов компаний, однако данные за 1П 2011 г. говорят не в пользу Uranium One.

Безусловно, у Uranium One есть очевидные преимущества:

• Во-первых, показатели рентабельности по EBITDA у нее в два раза выше, чем у Казатомпрома. Более того, в абсолютном выражении EBITDA margin превышает 60%, чем могут похвастаться очень немногие представители добывающих отраслей. На российском рынке это только, пожалуй, производители калийных удобрений и коксующихся углей.

• Во-вторых, Uranium One фактически не обременена долгами, а запас ликвидных средств на ее счетах превышает размер долга более чем в два раза.

• В-третьих, Uranium One демонстрирует очень высокий рост добычи урана, что обеспечит (с оговоркой, что цены на уран не упадут очень сильно) рост выручки и EBITDA.

Однако стоит отметить некоторые особенности финансового состояния Uranium One. Компания лишь в 2011 г. вышла на положительный уровень по чистой прибыли, и только с 2010 г. начала демонстрировать ошеломительную динамику основных операционных показателей. Очевидно, что компания находится в стадии бурного роста, стабильность которого может оказаться под вопросом в 2012–2013 гг. как на фоне рецессионных рисков в мировой экономике, так и сдержанного отношения к атомной энергетике рядом стран после аварии на АЭС в Японии.

Планы по привлечению нового долга за счет рублевых облигаций (RUB16.5 млрд.) увеличат совокупный долг компании более чем в 5 раз, что единовременно увеличит долговую нагрузку Uranium One до 2.1–2.2х по показателю «Долг/EBITDA».

Uranium One в ближайший год предстоит исполнить опцион на покупку у материнской компании танзанийского актива. Соглашение с АРМЗ подразумевает возможность Uranium One купить (а АРМЗ продать) месторождение Mkuju River за общую сумму около USD1 млрд. Исполнение соглашения наступает в июне 2012 г., но если Uranium One выкупит в январе 2012 г. не менее 15% от актива, исполнение опциона может быть «отодвинуто» до 2013 г. Мы ожидаем, что Uranium One воспользуется этой возможностью, потому как привлечение нового долга объемом около USD1 млрд. существенно ухудшит балансовые показатели компании, но даже при таком исходе опцион является дополнительным риском для Uranium One.

В структуре долговых обязательств Uranium One также присутствуют конвертируемые облигации совокупным объемом чуть более USD360 млн. Формально эти обязательства не являются облигациями, так как их погашение будет происходить в безденежной форме (номинал облигаций будет обменян на определенное количество акций). Тем не менее Uranium One обязана выплачивать проценты по этим бумагам, объем которых по итогам 9М 2011 г. составил около USD26 млн., т.е. большую часть совокупных процентных выплат компании. Именно поэтому мы не включаем эти обязательства в расчет совокупного и чистого долга, но учитываем при анализе процентных выплаты по ним.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ВЫВОД

По всем показателям Uranium One относится к компаниям второго эшелона. В пользу этого говорят:

• сравнительно небольшой размер бизнеса компании;
• рейтинг от S&P уровня «BB-», поддерживаемый рейтингами материнской структуры;
• крайне амбициозные планы по дальнейшему развитию;
• сравнительно невысокий уровень раскрытия информации: компания не уточняет рынки сбыта основной продукции, объем операций со связанными сторонами, а также своих основных кредиторов.

Кроме того, вполне очевидными рисками для российских держателей долговых инструментов Uranium One может стать нероссийская юрисдикция эмитента. В случае негативного развития событий в стресс-сценарии процесс реструктуризации может быть затруднен. По этой же причине мы не склонны рассматривать потенциальную помощь от Росатома как 100% гарантию отсутствия кредитных рисков Uranium One. С точки зрения развития добычи урана через поддержку Uranium One более логичным выглядел бы выпуск того же объема облигаций самим АРМЗ вместе с последующими процедурами внутрикорпоративного кредитования.

Uranium One объявила ориентиры по доходности для дебютного выпуска облигаций в размере 9.7–10.8% годовых для бумаг с 5-летней офертой и 10.0–11.1% в том случае, если инвесторы согласятся на 7-летнюю оферту. Данные уровни доходности предполагают премию к кривой ОФЗ в размере 170–300 бп. Для сравнения, в последние недели из-за нестабильности рынков даже первоклассные эмитенты (ФСК, НЛМК, ВЭБ-Лизинг) с рейтингами инвестиционной категории предлагали при размещении новых выпусков бумаг премии не менее 150 бп. Очень показательным было неудавшееся размещение оператора сотовой связи Tele2 Russia (рейтинг от Fitch на уровне «BB+»): компания предложила крайне привлекательную премию к кривой ОФЗ – более 300 бп, однако этого оказалось недостаточно, и компания была вынуждена отложить размещение.

На наш взгляд, при текущем состоянии долговых рынков справедливые уровни доходности для Uranium One находятся никак не ниже верхних границ маркетируемых диапазонов (т.е. 10.8% для 5-летней бумаги). Рыночное размещение 7-летней бумаги выглядит маловероятным, даже если компания предложит доходность выше 11% годовых. Во-первых, рыночные игроки не готовы покупать столь длинные бумаги (в частности даже первоклассные эмитенты ФСК, НЛМК и Газпром предлагают бумаги не длиннее трех лет). Во-вторых, предлагаемая премия к кривой ОФЗ слишком агрессивна: в нынешней напряженной ситуации 150 бп более характерны для компаний с рейтингами инвестиционной категории, тогда как у Uranium One он на 3 ступени ниже. В-третьих, привлекаемый объем и планы по еще одному облигационному займу слишком велики для компании, с размером выручки за 9М 2011 г. около USD370 млн.

Мы склонны считать, что размещение рублевых облигаций западного эмитента имеет высокую репутационную составляющую как для ФСФР, так и для АРМЗ, поэтому спрос на данный выпуск может оказаться достаточным для успешного размещения. Однако этот выпуск может ждать та же участь, что и для бумаг Роснано, которые вышли на вторичный рынок только спустя 6 месяцев после их официального размещения.

Uranium One 22 ноября проводит встречу с инвесторами и аналитиками, в ходе которой мы постараемся уточнить дополнительные детали кредитного профиля компании. В том случае, если замечания представителей Uranium One будут иметь существенное значение для оценки ее кредитоспособности, мы учтем их в своем анализе и сообщим об этом дополнительно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: