Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: низкая активность из-за ситуации с госдолгом США; отмечаем умеренные продажи в MetalloInvest 16

Российский рынок еврооблигаций начал новую неделю практически полным отсутствием активности и лишь небольшими колебаниями в котировках отдельных выпусков. Вероятно, инвесторы не стремятся предпринимать какие-либо действия до появления большей ясности в отношении переговоров по госдолгу в США.

Из нефтегазового сектора можно отметить длинные евробонды Газпрома (Gazprom 34 и Gazprom 37), котировки которых по итогам дня снизились на 50 бп. Бумаги ТНК-ВР на дальнем конце кривой потеряли в цене около 20 бп. Во втором эшелоне максимальное снижение котировок было отмечено в бумагах Евраза: выпуски Evraz 15 и Evraz 18 потеряли в среднем по 20 бп. Между тем основная активность среди всего российского рынка еврооблигаций (как корпоративной, так и суверенной его части) в понедельник сосредоточилась в относительно недавно размещенном выпуске MetalloInvest 16, в итоге он просел на 10 бп. Среди банков мы обратили внимание на снижение котировок по длинным евробондам ВТБ (в пределах 15 бп) и ВЭБа (также не более 15 бп).

Суверенные евробонды РФ также были неактивны в понедельник. Индикативный выпуск Russia 30 открылся на уровне 118.13% от номинала и завершил день на той же отметке, практически не меняясь в цене в течение дня. Тем временем спред Russia 30-UST10 немного расширился – на 2 бп до 135 бп.

Улучшение прогноза по рейтингам украинских эмитентов не сказалось на евробондах; считаем привлекательным выпуск DTEK Finance 15

Из евробондов СНГ более-менее отчетливая динамика прослеживалась в понедельник в бумагах КазМунайГаза: на дальнем конце кривой снижение котировок составило 20-40 бп. В украинских еврооблигациях колебания котировок практически отсутствовали. Примечательно, что евробонды ДТЭКа, Метинвеста и МХП, прогноз по рейтингам которых накануне был повышен агентством Fitch до «позитивного» со «стабильного», также никак не отреагировали на данную информацию (колебания в котировках составило не более 5 бп).

Мы уже отмечали высокое кредитное качество данных эмитентов и хотели бы в очередной раз подчеркнуть, что основным сдерживающим фактором для повышения их рейтингов является «потолок» странового рейтинга Украины (подробнее см. наш спецобзор «Украинские еврооблигации: в плену страновых рейтингов» от 14 июня). Собственно прогноз по рейтингам этих компаний и был повышен сразу вслед за улучшением прогноза по рейтингу суверена (состоялось на прошлой неделе). В отношении отдельных выпусков, мы считаем наиболее привлекательным евробонд DTEK Finance 15 и рассчитываем на постепенное устранение спреда между ним и выпуском MetInvest 15.

Открытие торгов по еврооблигациям: заявления Обамы – слишком шаткий фундамент для роста; ждем нейтрального открытия и низкой активности

Переговорный процесс по вопросу повышения потолка госдолга в США остается главной темой для разговоров и переживаний инвесторов на глобальных рынках. Во вторник участников воодушевили слова президента США Б. Обамы о необходимости выйти на компромиссное решение и избежать дефолта. В результате на азиатских торговых площадках наблюдается положительная динамика, а фьючерсы на S&P 500 прибавляют 0.2%. Стоимость барреля Brent котируется вблизи USD118, что в целом соответствует уровню закрытия основных торгов в России накануне.

Между тем мы не видим причин для особого оптимизма и с изрядной долей скептицизма относимся к сделанным Б. Обамой заявлениям, учитывая как их общий характер, так и тот факт, что республиканцы и демократы в США продолжают «проталкивать» именно свой, однопартийный вариант урегулирования долговой проблемы. Индикатором, указывающим на растущую напряженность на рынке, может служить пара доллар-швейцарский франк: американская валюта во вторник обновила исторический минимум – 80.08 сантима. Мы считаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся нейтрально, а активность инвесторов будет оставаться на крайне низком уровне.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Рублевый долг: вялая сессия на фоне налоговых выплат, объем сделок междилерского РЕПО в понедельник показал месячный максимум; в первом эшелоне основная активность сохраняется в новых выпусках РСХБ

На фоне вчерашних налоговых платежей торговая активность на рынке рублевого долга заметно спала: объем сделок в основном и переговорном режимах торгов составил всего RUB28 млрд. В то же время торговая активность по сделкам РЕПО, традиционно растущая во второй половине месяца, вчера достигла месячного максимума – RUB293 млрд. против RUB261 млрд. на 14 июля (дата, предшествовавшая началу налогового периода).

На вторичном рынке во вторник в госбумагах основная активность пришлась на 10-летний ОФЗ 26205. В течение выпуск покупался, однако средневзвешенная цена понедельника оказалась на 8 бп ниже пятничной (YTM 7.83%). Практически без изменения цен на высоких оборотах торговались ОФЗ 25076 и ОФЗ 25077.

Из свежих выпусков РСХБ (12, 13, 14) активность присутствовала во всех, но наибольший рост по итогам дня показал РСХБ-14 (+8 бп до 100.42% от номинала по средневзвешенной цене, YTW 7.72%). Наряду с РСХБ в первом эшелоне при существенно меньших объемах выросли выпуски РусГидро (+22-25 бп по средневзвешенной цене).

Башнефть планирует разместить облигации совокупным объемом RUB50 млрд.; благоприятные условия на долговом рынке позволят компании привлечь средства без премии ко вторичному рынку

Вчера подконтрольная АФК «Система» (Ba3/BB/BB-) нефтяная компания «Башнефть» (NR) опубликовала пресс-релиз, в котором выразила намерение разместить 6 выпусков рублевых облигаций: 2 выпуска классических бондов объемом по RUB10 млрд., а также 4 выпуска биржевых облигаций общим объемом RUB30 млрд. (2 выпуска по RUB10 млрд. и 2 выпуска – по RUB5 млрд.) Компания пока не начинала маркетинг, однако учитывая весьма благоприятные рыночные условия, можно ожидать, что уже в ближайшее время Башнефть выйдет с предложением к инвесторам.

Нефтяной компании предстоят существенные затраты на разработку месторождения Требса и Титова, которые оцениваются в USD4.5-6 млрд. Большая часть этой суммы будет финансироваться за счет привлечения нового долга. Отметим также, что Башнефть является одним из активов АФК «Система», который генерирует стабильные и значительные дивиденды. Так, по итогам 2010 г. объем дивидендов превысил размер чистой прибыли компании.

Сейчас на рублевом рынке облигаций обращаются 3 выпуска классических бондов Башнефти. Их премия к кривой Лукойла составляет немногим более 100 бп, что, на наш взгляд, выглядит минимально справедливым уровнем. Кредитная история Башнефти еще слишком коротка, у нее нет кредитных рейтингов (и на рейтинги инвестиционного уровня компания претендовать не сможет), ее долговая нагрузка не будет снижаться в среднесрочной перспективе, а статус cash cow для АФК «Система» потребует дальнейшего наращивания долга. Справедливой премией бумаг Башнефти к кривой рублевых облигаций Лукойла мы считаем уровень 100-130 бп, однако, скорее всего, инвесторы проигнорируют кредитные риски Башнефти и потребуют премию в размере не более 80-90 бп.

Денежный рынок

Ставки отозвались на отток ликвидности из-за налогов всплеском на 20 бп; депозитный аукцион Минфина кардинально ситуацию не изменит

Состояние денежного рынка вчера можно охарактеризовать как запоздалую реакцию на сокращение ликвидности, связанное с налогами. Отметим, что всего с начала месяца запас ликвидности «похудел» с RUB1.3 трлн. до RUB896.6 млрд. (с учетом встречных поступлений), в числе которых налоги с 13 по 25 июля привели к изъятию RUB467 млрд. В частности, завершение уплаты НДПИ и акцизов только вчера оттянуло из платежной системы RUB185.2 млрд., что с учетом оттока накануне RUB29.1 млрд. эквивалентно величине самих налогов – RUB215-230 млрд. (оценка). Наибольшие потери понесли корсчета, отток средств с которых составил RUB115.9 млрд. (снижение до RUB579.6 млрд.), в меньшей степени пострадали депозиты, «подтаявшие» на RUB69.3 млрд. (до RUB317.0 млрд.). Таким образом, чистая ликвидная позиция (ликвидность с поправкой на ОБР и величину обязательств банков перед ЦБ) внушительно упала – до RUB379.1 млрд. – минимума с середины декабря 2009 г.

Ставки денежного рынка, которые на протяжении последней недели демонстрировали высокую степень адаптивности к изъятиям ликвидности, откликнулись вчера на сокращение рублевой ликвидности повсеместным повышением на 20 бп, полностью подтвердив наши опасения (см. «Стратегия долговых рынков – июль 2011 г.»). Сделки по МБК овернайт среди банков 1-го круга в понедельник можно было видеть и по 4.0%, хотя закрытие проходило по 3.6-3.8%. Для банков 2-го круга максимальные ставки достигали 4.25% при 3.75-4.0% на закрытие. При этом на опережение сыграла индикативная ставка MosPrime, подскочившая вчера до 4.04% против 3.78% накануне – повышательный тренд этот показатель зафиксировал еще 20 июля. Не стал исключением и сектор междилерского РЕПО, где повышенный спрос на рублевые средства спровоцировал удорожание средней стоимости фондирования до 4.32% (+20 бп) по сделкам под залог ОФЗ и 4.22% (+20 бп) под залог1-го эшелона.

Сокращение ликвидности вкупе с предстоящей уплатой налога на прибыль, возвратом Минфину и фонду ЖКХ в сумме RUB85.9 млрд., а также аукционом ОФЗ 25079 (до RUB25 млрд.), могут иметь следствием размещение на сегодняшнем депозитном аукционе Минфина всего заявленного объема средств в RUB20 млрд. Однако предоставляемый объем для размещения на депозиты может лишь сгладить последствия приходящихся на среду выплат, но не соизмерим с тем оттоком ликвидности, который повлекут отчисления по налогу на прибыль (до 28 июля) – RUB210-220 млрд. Положительного эффекта от притока бюджетных средств – единственного источника, способного покрыть столь серьезные выплаты не прослеживается, возможно, потому что основная часть бюджетных расходов проходит через платежную систему в первой половине месяца. Оттого в ближайшие дни можно ожидать продолжения оттока ликвидности и сопряженного с ним роста спроса на фондирование, что повлечет за собой дальнейшее повышение ставок. Мы сохраняем наше видение относительно того, что к концу налогового периода МБК овернайт в среднем подорожает до 3.9-4.1%, а междилерское РЕПО до 4.4%.

Кредитные комментарии

ВТБ планирует приобрести 10% акций ХКФ Банка; не рассматриваем сделку как продолжение M&A активности ВТБ; новость нейтральна для обоих банков на данном этапе; рекомендуем евробонд ХКФБ к покупке

Сегодня Ведомости пишут о возможной покупке осенью текущего года ВТБ 10% акций материнской группы ХКФ Банка – Home Credit B.V. Для ВТБ это будет портфельная инвестиция в преддверии IPO ХКФ Банка. Другие детали сделки пока не раскрываются.

КОММЕНТАРИЙ

На данном этапе развития мы считаем сделку нейтральной для кредитных профилей обоих банков. Насколько мы понимаем, речь идет о покупке акций со стороны ВТБ у основного собственника иностранного банка – PPF Group, т.е. последующего вливания средств в капитал ХКФ Банка не произойдет. Впрочем, последний и так обладает высоким уровнем достаточности капитала (TCAR 22.7% по итогам 1К 2011 г.) для отрасли, не нуждаясь в привлечении дополнительных средств.

Одновременно ХКФ Банк характеризуется довольно эффективной бизнес-моделью и высокими показателями рентабельности (ROAE 44.9% в 1К 2011 г. по МСФО), а потому инвестиции в его акционерный капитал имеют смысл, тем более в преддверии планируемого проведения IPO. Напомним, что в ходе IPO акционеры банка планируют реализовать 20-30% своих акций при сохранении за собой эффективного контроля.

Для ВТБ покупка акций представляет собой портфельную инвестицию, а потому беспокоиться о возможных последствиях для кредитной устойчивости банка от новых приобретений преждевременно. Мы склонны полагать, что ВТБ не пойдет на новые M&A сделки, пока не будут решены все вопросы с консолидацией Банка Москвы и его финансовым оздоровлением. Вдобавок уровень обеспеченности капиталом группы ВТБ после покупки опорного столичного банка не подразумевает возможности для агрессивного роста.

На данный момент еврооблигации HCFB 14 предлагают YTM 5.80%, и мы считаем инвестиции в бумаги интересной альтернативой для диверсификации кредитных рисков в портфеле еврооблигаций. На наш взгляд, котировки еврооблигаций покажут динамику «лучше рынка» при позитивной рыночной конъюнктуре, однако потенциал для сужения премии к бумагам более крепких частных банков ограничен. Мы нейтрально смотрим на долговые бумаги ВТБ и не исключаем возможной волатильности в котировках еврооблигаций по мере развития ситуации с Банком Москвы.