Rambler's Top100
 

НБ Траст: Стратегия на октябрь: рынок будет только в ОФЗ и отдельных качественных именах, оживления в корпоративных бумагах не произойдет


[06.10.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Стратегия долговых рынков: октябрь 2011

Новый этап QE от ФРС «Operation Twist» не предполагает предоставление рынкам дополнительной ликвидности. В совокупности с негативными прогнозами по экономике это обеспечит продолжение сжатия спроса на риск до конца года.

Мы не ждем существенных изменений для UST в октябре – по UST10 прогнозируемая доходность в течение месяца 1.70-1.95%. На конец октября вновь сложатся повышенные ставки по долларовому money market вследствие спроса на ликвидность со стороны банков еврозоны. За сентябрь нефть (Brent) потеряла порядка 13% в цене, наши ожидания на конец месяца – порядка USD97-98/барр. по Brent

Ситуация на долговом рынке Европы в сентябре заметно ухудшилась. Главный итог месяца – Греция не получит очередной транш до середины ноября. Кроме того, реформа EFSF так и не вступила в силу. Как следствие, все сильнее стали ощущаться проблемы в банковском секторе региона.

Напряженность с ликвидностью в банковском секторе ЕС продолжила нарастать из-за недоверия банков друг к другу. ЕЦБ продолжил активно покупать гособлигации проблемных стран, нарастив их объем до EUR160 млрд. Считать программу SMP аналогом американской QE неправомерно: регулятор полностью устраняет лишнюю ликвидность.

Российские еврооблигации в сентябре ушли в глубокое пике. Падение котировок – в среднем около 8 п.п. Отличительная черта месяца – резкое расширение bid/ask спредов. Серьезных перемен мы, к сожалению, не ждем.

На еврооблигациях мы убрали из списка рекомендуемых активов бумаги с погашением/офертой после 2012 г. Нашим критериям в настоящее время соответсвуют 9 выпусков еврооблигаций + 2 исключения. Мы считаем, что в них лучше всего минимизировать ценовые потери.

Бюджетные расходы в РФ пойдут не раньше ноября, помимо факторов налоговых выплат ситуация с ликвидностью осложняется оттоком капитала и продажей валюты со стороны ЦБ в рамках интервенций

Объем валютных интервенций ЦБ в сентябре составил порядка USD8 млрд., а рубль ослабился к бивалютной корзине на 8.2%. По нашим оценкам, в октябре верхняя граница бивалютного коридора достигнет RUB37.80-37.90 (+20 коп. к текущим уровням).

Стоимость привлечения в овернайт в рамках междилерского РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона будет находиться большую часть месяца в диапазоне 5.6-6.0%. Центральным диапазоном ставки привлечения в овернайт на рынке МБК видим 4.5-5.25%.

Доходности в сегменте ОФЗ за месяц выросли на 100-110 бп на дюрации 3-5 лет. На конец октября по доходностям ОФЗ в дюрации 4-5 лет (ОФЗ 25077, ОФЗ 26204) предполагаем премию в 30-50 бп относительно уровней на начало октября.

Не ждем оживления рынка в корпоративных выпусках в октябре – как и месяцем ранее, более или менее регулярные и объемные сделки будут иметь место в качественных выпусках первого эшелона.

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ: БЕЗ НАДЕЖД И ДЕНЕГ

QE3 ПО СЦЕНАРИЮ OPERATION TWIST ИЛИ ФРС БОЛЬШЕ НЕ ФИНАНСИРУЕТ RISK APPETITE

ФРС на заседании 20-21 сентября определилась с инструментарием дальнейшего стимулирования национальной экономики, на необходимость которого мы указывали в начале года – равно как и предполагали, что регулятор может отойти от прямой покупки казначейских облигаций на вторичном рынке с целью недопущения дальнейшего расширения своего баланса (см. «Стратегия-2011. В надежде на устойчивость»).

Напомним, что в протоколе августовского заседания ФРС указала на два сценария реализации смягчения: 1) прямой выкуп UST с рынка (outright) с дальнейшим расширением баланса; 2) покупку длинных госбумаг с одновременной продажей с баланса более коротких UST в аналогичном объеме. В 1960-х гг. ФРС уже использовала данную стратегию, получившую название «Operation Twist».

В нашей «Стратегии долговых рынков: сентябрь 2011» мы отдавали большее предпочтение второму варианту, а в сентябре озвучили категорический прогноз, что ФРС пойдет по второму пути, руководствуясь неготовностью стимулировать своими действиями ускорение инфляции в условиях слабой экономики. Так оно и получилось – регулятор решил не повторять ситуацию первой половины 2011 г., инициированную прямым выкупом UST в рамках QE2 и предоставлением рынкам дополнительной ликвидности, которая трансформировалась в покупку commodities, акций, валют против доллара.

Итак, о запуске «Operation Twist» ФРС сообщила в рамках пресс-релиза по итогам сентябрьского заседания, детали которого были конкретизированы ФРБ Нью-Йорка – операционным деском в рамках операций на открытом рынке. С октября 2011 по июнь 2012 г. включительно ФРС выкупит с рынка USD400 млрд. казначейских облигаций, срок до погашения которых составляет 6-30 лет и продаст с баланса аналогичный объем UST со сроком до погашения от 3 мес. до 3 лет.

Ежемесячный объем операций по покупке и продаже UST, таким образом, составит примерно по USD44.5 млрд. ФРБ Нью-Йорка как операционный деск в части операций на открытом рынке намерен осуществлять ежемесячно порядка 13 операций по покупке UST (из которых одна будет приходиться на TIPS) и порядка 5 операций по их продаже, в рамках одной из которых будет продаваться TIPS. Распределение выкупаемого портфеля UST по срочности представлено на диаграмме 1.

Таким образом, новой ликвидности для финансирования роста рисковых активов ФРС не предоставила, отказавшись от дальнейшего увеличения баланса – последнее, соответственно, рассматривалось бы как безусловное монетарное смягчение. «Operation Twist» без какой-либо условности рассматривается нами как новый этап экономического стимулирования, с отличием от предыдущих в виде исключения нового витка инфляции издержек, разгоняемой высокими ценами на commodities. В терминах баланса ФРС решение регулятора означает, что доля UST в его активах будет оставаться относительно постоянной – на конец сентября она порядка 57% совокупного баланса ФРС (что в абсолютных цифрах составляет порядка USD1.665 трлн. при балансе в USD2.9 трлн. – см. диаграмму 2). Относительная неизменность объемов UST на балансе ФРС обеспечится и за счет продолжения политики замещения погашаемых казначейских облигаций новыми выпусками UST.

Наряду с запуском twist центробанк озвучил решение о поддержке первичного и вторичного рынков ипотеки за счет реинвестирования сумм от погашений находящихся на балансе ФРС ипотечных ценных бумаг (mortgage-backed securities – MBS) и долговых обязательств ипотечных агентств, именуемые в терминах баланса ФРС агентскими бумагами, в новые выпуски MBS. Объем всей программы реинвестирования, равно как и четкий график операций, пока не озвучены. Как мы понимаем, сроки реализации данного реинвестирования не привязаны к периоду осуществления «Operation Twist».

Тем не менее, проанализировав сроки до погашения находящихся на балансе ФРС бумаг, входящих в состав портфелей MBS и агентских бумаг (объем которых на конец сентября составляет соответственно USD876 млрд. и USD108 млрд.), мы пришли к выводу, что за период октябрь 2011 – июнь 2012 гг. погасится всего USD16.8 млрд. агентских бумаг (см. диаграмму 3). Погашений же в рамках портфеля MBS не будет вовсе. Очевидно, что указанного объема средств для поддержки рынка ипотеки в США явно недостаточно. Однако заметим, что ФРБ Нью-Йорка указала на возможность применения схем, предполагающих отсроченную поставку продаваемых бумаг, хотя их конкретизации мы пока не увидели.

ДЛИННЫЕ USD-СТАВКИ: ОЖИДАЕМОЕ СНИЖЕНИЕ НА ДАЛЬНЕМ КОНЦЕ СУВЕРЕННОЙ И СВОП-КРИВЫХ

Августовские и сентябрьские движения в долларовых ставках определялись как действиями регулятора, так и непростой рыночной ситуацией, повлекшей сжатие аппетита к риску. Выросшая волатильность в августе и заметное усиление негатива на рынках в сентябре обеспечили снижение ставок процентных свопов (IRS) на 70-90 бп в течение данных двух месяцев на срочности 10-30 лет (см. диаграмму 4).

Сокращение длинных позиций в рисковых активах традиционно предполагало трансформацию спроса в пользу консервативных инструментов, носящих статус safe haven, ключевыми представителями которых являются казначейские облигации. В течение августа доходности бенчмарковых (on-the-run) выпусков UST10 и UST30 снизились на 52-57 бп (см. диаграмму 5).

В опубликованном 30 августа протоколе августовского заседания ФРС обнародовала рассмотренные выше сценарии реализации нового этапа стимулирования – оба они предполагали покупку «более длинных» UST. Это придало дополнительный импульс к покупкам в UST с опережающим спросом в UST30. В итоге к началу октября суммарное снижение доходностей длинных казначейских облигаций за август-сентябрь составило порядка 75 бп по UST10 и 105 бп (!) по UST30.

Доходности же в ближней части американской суверенной кривой (UST2, UST3, UST5) с момента обнародования решения о запуске «Operation Twist» к началу текущего месяца выросли на 6-10 бп. Однако в условиях низкого уровня ставок долларового money market мы не считаем вероятность существенного снижения цен суверенных бумаг в сегменте, в котором ФРС будет осуществлять продажи (выпуски со сроком погашения до 3 лет), высокой. Большая определенность появится с началом продажи коротких UST, а, в соответствии с графиком проведения операций на открытом рынке ФРБ Нью-Йорка, первая продажа состоится 6 октября.

Покупки в UST30 в совокупности с охлаждением аппетита к риску обусловили опережающий рост 30-летнего своп-спреда по UST (разницы между долларовым IRS и доходностью UST), впервые ставшего отрицательным на рыночной волатильности в ноябре 2008 г. Последующие устойчиво отрицательные уровни своп-спреда по UST30 мы склонны трактовать как итог повышенного спроса на долговые инструменты с более высоким уровнем риска относительно казначейских облигаций, в частности корпоративные выпуски, суверенные и корпоративные долги emerging markets (см. диаграмму 6).

Решение ФРС о выкупе длинных UST, породившее активный спрос на UST30, в совокупности с прогнозируемым нами отсутствием восстановления спроса на риск до конца года вполне может нивелировать ситуацию отрицательного спреда между USD IRS и доходностью UST с 30-летней срочностью. В частности, похожая ситуация наблюдалась в 2- и 5-летних своп-спредах по UST в период весеннего апогея долговых проблем Греции в 2010 г.

Мы не ждем выраженного вектора движения и существенных изменений в доходностях UST в октябре: по UST10 прогнозируемая доходность в течение месяца 1.70-1.95%, по UST30 – 2.7-3.0%.

ДОЛЛАРОВЫЕ СТАВКИ MONEY MARKET – РОСТ ПРОДОЛЖИТСЯ

Одним из ключевых итогов заседания ФРС от 9 августа, ставшим общедоступным уже на этапе публикации пресс-релиза, стало обнародование позиции регулятора о том, что состояние экономики позволяет гарантировать низкие уровни ставки Fed Funds по меньшей мере до середины 2013 г. Тем самым ФРС фактически взяла на себя обязательство сохранять текущий диапазон по ставке 0.0-0.25% до указанного периода времени.

Данная ситуация быстро отразилась на рынке деривативов ростом цен на долларовые процентные ставки и, соответственно, снижением вмененных доходностей. Кривая фьючерсов 30-Day Federal Funds Futures, базовым активом которых является среднедневное значение фактической ставки Fed Funds в расчетном месяце, стала практически плоской (см. диаграмму 7). Вмененные доходности фьючерсов Eurodollar Futures, отражающие ожидания по эффективной стоимости заимствований по 3-месячной ставке LIBOR USD в течение трех месяцев по истечении соответствующего контракта, также формируют плоский участок кривой до середины 2013 г. и формализуют гораздо более сдержанные ожидания по росту ставки LIBOR впоследствии (в сравнении с ожиданиями, существовавшими три месяца назад – см. диаграмму 8).

Наблюдаемые наряду с этим движения в текущих (спотовых) коротких долларовых ставках определяются не ожиданиями и не текущим состоянием экономики США и монетарной политики ФРС, а внешним по отношению к США фактором в виде повышенного спроса на ликвидность со стороны финансового сектора еврозоны. В этих рамках присутствует и существенная потребность в долларовом фондировании, подталкивающая рост стоимости заимствований на МБК и ставок коротких процентных свопов (см. диаграмму 9).

В середине августа европейские банки (а точнее, один) впервые за долгое время прибегли к привлечению недельного долларового фондирования объемом USD0.5 млрд. в рамках еженедельных аукционов ЕЦБ – как мы понимаем, не найдя достаточного предложения на рынке МБК либо избегая привнесения избыточного негатива на money market. С середины сентября спрос со стороны данного участника, неизвестного в связи с формой аукциона (анонимный режим торгов), присутствует регулярно в рамках пролонгации средств, привлеченных неделей ранее.

В свою очередь ЕЦБ для обеспечения соответствующего предложения долларовой ликвидности со второй половины августа регулярно прибегает к использованию своповой линии с ФРС США в объеме предъявляемого спроса. Напомним, что последняя заключила соглашение об осуществлении операций «валютный своп» с ключевыми центробанками в мае 2010 г. на случай стрессовых ситуаций с целью удовлетворения потребности в коротком USD-фондировании в рамках их национальных финансовых систем.

С учетом того, что данная ситуация полностью повторяет сценарий весны 2010 г., когда имело место пиковое на тот момент обострение греческого вопроса, во второй половине августа мы дали прогноз дальнейшего роста долларовых ставок money market. В целом за период с начала августа по начало октября LIBOR 3m USD вырос на 13 бп до 0.38%. Прогнозируя отсутствие практических шагов по стабилизации ситуации в еврозоне до середины ноября, мы не видим факторов для исчезновения напряженности с ликвидностью в текущем месяце. Таким образом, на конец октября мы увидим повышенные уровни по долларовым ставкам, прогнозируя значения 0.44-0.46% в терминах 3-месячной ставки LIBOR USD.

ЕВРОПА: ХОЛОДНОЕ ДЫХАНИЕ ОСЕНИ, ИЛИ ИСТОРИЯ О ТОМ, КАК ВРЕДНО ОТКЛАДЫВАТЬ ВАЖНЫЕ РЕШЕНИЯ

Как и обещала федеральный канцлер Германии А. Меркель, рынкам не пришлось скучать в первый осенний месяц. Тема европейских суверенных долгов в сентябре ожидаемо была одной из центральных, наравне с ожиданиями новых мер по поддержанию экономического роста со стороны ФРС. Причиной повышенного внимания к Европе в очередной раз стало поистине драматическое несоответствие темпов развития долгового кризиса и реакции со стороны политического и экономического истеблишмента ЕС.

К сентябрьским успехам в преодолении долгового кризиса можно отнести принятие Германией реформы EFSF и урегулирование «залогового» вопроса между Финляндией и Грецией. Негативных же новостей из Европы, традиционно, было много больше. Предоставление очередного транша для Греции (EUR8 млрд.) отложено до середины ноября, а прогнозы по дефициту бюджета страны на 2011-2012 г. оказались значительно ниже таргетируемых в рамках второго bailout. На пути реформы EFSF все отчетливее вырисовывается вероятность провального голосования в парламенте Словакии, что может затянуть весь процесс на неопределенное время. А между тем кризис суверенных долгов уже всецело перекидывается на банковский сектор – спрос на ликвидность от ЕЦБ растет, а в начале октября мы уже увидели и первый bailout европейского банка, связанный с долговыми проблемами региона.

ЕВРОПЕЙСКИЕ ИНВЕСТОРЫ АКТИВНО УХОДЯТ В BUNDS; ЕЦБ СУЩЕСТВЕННО ПОНИЗИЛ ПРОГНОЗ ПО ВВП ЕВРОЗОНЫ НА 2011-2012

Непосредственно усугубление долгового кризиса в еврозоне в сентябре отчетливо демонстрирует диаграмма 10. Доходность 10-летних гособлигаций Греции выросла за месяц на 4.4 п.п. до 21.8%, а в отдельные торговые сессии сентября достигала почти 25%. При этом мы хотели обратить внимание на следующий факт: с момента очередного резкого обострения долгового кризиса в еврозоне в апреле 2011 г., на долговом рынке вновь, как и в январе-сентябре 2010 г., начала наблюдаться ярко-выраженная обратная зависимость между госбумагами Греции и Германии. Причем наиболее ярко она проявила себя в августе и, особенно, в сентябре. Таким образом, спрос на защиту в виде, в том числе и германских, Bunds вновь стал напоминать «анти-прокси» от греческого госдолга и, вероятно, такая тенденция сохранится как минимум до конца текущего года с вероятным ослаблением после выделения очередного транша для Греции в середине ноября.

В других сегментах европейского долгового рынка (в дополнении к греческому) также наблюдался рост доходностей. Так, показатели 10-летних гособлигаций Испании, Италии и Португалии выросли на 10-60 бп. Особняком в этой группе стоит Ирландия, доходность «десятилеток» которой снизилась в сентябре на «фигуру», отразив существенно лучший прогресс в достижении поставленных целей по дефициту бюджета в сравнении с прочими странами PIIGS.

Долговой кризис продолжает находить свое отражение и в корректировке макроэкономических прогнозов. Так, событием прошлого месяца можно по праву назвать существенное ухудшение прогнозов по ВВП еврозоны на 2011-2012 гг. со стороны ЕЦБ. Регулятор в пресс-релизе по итогам сентябрьского заседания отметил существенные риски для экономики валютного союза со стороны проблем суверенных долгов. Прогноз по росту ВВП еврозоны на 2011 г. был ухудшен с 1.5-2.3% до 1.4-1.8%, а на 2012 г. – с 0.6-2.8% до 0.4-2.2% (см. диаграмму 11).

В части инфляции прогноз на 2011 г. был оставлен без изменений, на уровне 2.5-2.7% (см. диаграмму 12), что полностью соответствует ранее сделанным руководством ЕЦБ заявлениям о том, что в текущем году инфляция будет выше таргетируемого уровня в 2%. Отметим, что в сентябре годовая инфляция в еврозоне подскочила до 3% с 2.5% в августе. Таким образом, регулятор в сложившихся условиях вряд ли пойдет на снижение ставки и предпочтет оказать поддержку рынку путем возможного возобновления практики времен кризиса 2008 г., предоставив банкам неограниченную годовую ликвидность.

ДОВЕРИЕ МЕЖДУ БАНКАМИ ПАДАЕТ, ОБЪЕМ ОПЕРАЦИЙ С ЕЦБ РАСТЕТ; DEXIA – ПЕРВЫЙ «СУВЕРЕННО-ДОЛГОВОЙ» BAILOUT В ЕВРОПЕ

Проблемы банковского сектора Европы, начавшие активно проявлять себя еще в августе, в первый осенний месяц получили свое продолжение. Одним из проявлений этих проблем стало снижение рейтингов нескольких французских банков, прежде всего, Societe Generale, позиции которого сильно пошатнулись на фоне слухов о серьезных рисках для организации со стороны греческого долгового кризиса. Промежуточным же апогеем в развитии проблем банковского сектора можно считать объявленный уже в начале октября bailout франко-бельгийского банка Dexia.

Отчасти опасения рынка помогло снять заявление министров финансов стран ЕС о том, что к следующему заседанию в начале ноября они подготовят планы скоординированной помощи банковскому сектору, центральное место в которых должны занять вопросы докапитализации. Вероятность использования средств EFSF для пополнения капитала банков посредством кредитования правительств отдельных стран кажется нам сомнительной в ближайшей перспективе, учитывая как проблемы с одобрением реформы «стабфонда» Словакией, так и предусмотренную достаточно длительную процедуру выделения средств EFSF странам еврозоны.

Частным случаем напряженной ситуации в банковском секторе Европы в сентябре стало резкое увеличение объемов 7-дневных кредитов в евро от ЕЦБ, предоставляемых регулятором в рамках операций MRO (Main Refinancing Operations). Как видно из диаграммы 13, показатель в сентябре вышел на многомесячные максимумы, практически достигнув уровней июня и декабря 2010 г., когда на рынке ощущались отголоски bailout Греции и Ирландии, состоявшиеся в мае и ноябре прошлого года соответственно. Примечательно также, что сложившаяся в настоящий момент ситуация напоминает июнь и декабрь 2010 г. в плане числа участников аукционов MRO (примерно 150-180). Учитывая тот факт, что объем кредита в рамках операций неограничен, а ставка фиксирована на уровне 1.5%, мы полагаем, что тенденция к росту 7-дневных заимствований в евро от ЕЦБ сохранится и в октябре.

В страновом разрезе итоги аукционов MRO представляются нам вполне обоснованными. Начиная с апреля 2011 г., момента резкого обострения долгового кризиса в еврозоне, около 85% всего объема 7-дневных кредитов выбирали банки стран PIIGS (см. диаграмму 14.). Более того, как показывает диаграмма 15, существенный вклад в столь резкий подъем показателя внесли итальянские банки, на долю которых в августе-сентябре приходилось порядка 20-25% от общего объема предоставляемых на аукционах MRO кредитных ресурсов. Вероятно, что в октябре, по мере развития очередного этапа затягивания Италии в орбиту долгового кризиса, этот показатель может дополнительно увеличиться.

Повышенный спрос на ликвидность в ЕЦБ со стороны участников рынка является отражением напряженности с привлечением короткого финансирования на межбанковском рынке. Эта ситуация полностью отражается на положении кривых фьючерсов, имеющих в качестве базовых активов ставки европейского денежного рынка – повышенный спрос на ликвидность «здесь и сейчас» обеспечивает повышенные вмененные доходности ближайших контрактов на ставку овернайт Eonia и 3-месячную ставку Euribor в сравнении с контрактами с более поздними сроками исполнения (см. диаграммы 16, 17).

Еще одним «тонким местом» в европейском банковском секторе остается проблема долларового фондирования. В сентябре на рынках все чаще обсуждалась информация о том, что американские банки неохотно кредитуют своих коллег из Европы, а некоторые и вовсе прекратили выдачу кредитов. В этих условиях в середине августа один из европейских банков занял у ЕЦБ USD500 млн. в рамках еженедельных аукционов по предоставлению долларовой ликвидности, впервые задействовав данный инструмент после перерыва с конца февраля. Особенно настораживающим, с нашей точки зрения, выглядит тот факт, что по итогам проведенных с конца сентября 3 аукционов подобная ситуация сохраняется: один европейский банк берет у регулятора все те же USD500 млн. (в середине сентября два банка взяли кредиты на сумму USD575 млн.). Мы полагаем, что в октябре спрос на долларовую ликвидность от ЕЦБ как минимум сохранится.

ЕЦБ ПРОДОЛЖИЛ АКТИВНЫЕ ПОКУПКИ ГОСБУМАГ; БАНКИ СОГЛАСНЫ ПОМОГАТЬ РЕГУЛЯТОРУ В «СТЕРИЛИЗАЦИИ» ЛИКВИДНОСТИ ДАЖЕ ПО НИЗКИМ СТАВКАМ

Помимо наращивания объемов предоставляемой рынкам ликвидности ЕЦБ в сентябре продолжил достаточно активные операции в рамках программы SMP (Securities Markets Programme). Объем покупок гособлигаций «периферийных» стран еврозоны в прошлом месяце составил EUR31.5 млрд., что почти вдвое меньше августовского показателя, а всего по состоянию на конец сентября на балансе ЕЦБ находилось подобных бумаг на сумму EUR160.5 млрд. Проводимые ЕЦБ операции на вторичном рынке госдолга во многом помогли удержать доходности 10-летних госбумаг Италии и Испании на уровне около 5.5%.

Между тем, представленная ниже диаграмма 18 наглядно демонстрирует, что рассматривать программу SMP как европейский аналог QE было бы неправильно. В отличие от ФРС, ЕЦБ изначально заявил, что накачка рынка деньгами не входит в его планы и параллельно с запуском SMP начал проводить еженедельные аукционы по абсорбции с рынка поступающей в результате покупок госбумаг ликвидности.

Стоит отметить, что примерно с начала августа на «стерилизационных» аукционах ЕЦБ наметилась четкая тенденция к росту числа участников, сопровождавшаяся аналогичной динамикой на аукционах MRO (см. диаграмму 19). Ранее данные два показателя находились в обратной зависимости, и смена этой «парадигмы», скорее всего, является следствием стремительно растущей напряженности на межбанковском рынке.

Еще одним подтверждением данного предположения выступают данные, представленные на диаграмме 20. Ставка на «стерилизационных» аукционах с июля находится на пониженных уровнях относительно основной ставки ЕЦБ. В нашем понимании, причиной служит следующее: в условиях стресса на рынке банки охотно кредитуют ЕЦБ, несмотря на упущенную выгоду (на межбанковском рынке ставки по депозитам заведомо выше). Подобная динамика наблюдалась также в периоды мая-июня 2010 г. (первый bailout Греции), октябре-декабре 2010 г. (bailout Ирландии) и мае 2011 г. (bailout Португалии).

ГРЕЦИЯ ПОЛУЧИТ ОЧЕРЕДНОЙ ТРАНШ, НО ЛИШЬ В НОЯБРЕ; УСПЕХ РЕФОРМЫ EFSF ТЕПЕРЬ ЗАВИСИТ ОТ СЛОВАКИИ

Наше видение развития ситуации в Европе в ближайшее время сводится к следующему. Очередной транш из первого bailout Греция все же получит – в середине ноября. Решение об этом, вероятно, будет принято на встрече министров финансов стран ЕС 7-8 ноября, после того, как будет рассмотрен отчет «тройки» (ЕК, ЕЦБ и МВФ), пока еще продолжающей свою работу в Афинах. В результате на рынках может наблюдаться непродолжительное улучшение настроений и, как следствие, отскок в рисковых активах.

Важной темой октября также наверняка станет вопрос участия частного сектора в спасении Греции. Напомним, согласно утвержденным в июле условиям второго bailout Греции, частные инвесторы должны были понести потери в размере порядка 21% по гособлигациям данной страны. Однако опубликованные в конце сентября Афинами прогнозы по дефициту бюджета на 2011-2012 гг. привели к тому, что топовые европейские политики, включая канцлера ФРГ, заявили о возможном пересмотре этой доли, а на рынках даже называли вероятным ее увеличение до 40-50%. С нашей точки зрения, более неудачного времени для пересмотра достигнутых с таким трудом соглашений трудно представить. И если политики все же решатся на это, мы не исключаем, что сделка с частным сектором может быть либо вовсе сорвана (о чем уже предупредил глава Deutsche Bank) или же значительно отодвинута во времени.

В вопросе окончательного оформления реформы EFSF наши ожидания не столь оптимистичны. Намеченное на 11 октября голосование по данному вопросу в парламенте Словакии может завершиться неудачей. Все большее число политических обозревателей из этой страны отмечают, что противоречия между партиями из правящей коалиции фактически завели ситуацию в тупик, который фактически может сорвать усилия Европы по расширению объема и полномочий EFSF.

Однако даже в случае положительного решения Словакии, перед европейскими лидерами немедленно встанет следующая задача – увеличение эффективного объема «стабфонда». Собственно, переговоры о том, как реализовать эту идею уже начались, и одной из опций является использование «левериджа» и превращения EFSF в банк, что позволит ему получить практически неограниченный доступ к ликвидности ЕЦБ. Однако глава регулятора уже дал понять, что ЕЦБ не намерена заниматься рефинансированием банков, созданных для bailout проблемных стран.

РЫНОК НЕФТИ: ВИДИМ СИГНАЛЫ ДЛЯ ДАЛЬНЕЙШЕГО СНИЖЕНИЯ

За август-сентябрь снижение в нефти составило порядка 12.4% по ближайшему фьючерсному контракту на нефть сорта Brent. В начале октября нефть пробивала психологически важный уровень в USD100/барр., однако существенно ниже его не прошла. Форма фьючерсной кривой на нефть за последнее время принципиально не поменялась – на рынке устойчиво присутствует бэквордация, т.е. контракты с более поздними сроками исполнения торгуются дешевле в сравнении с ранними контрактами (см. диаграмму 21).

В контексте прогнозируемого нами продолжения сжатия спроса на рисковые активы мы ставим на пониженные уровни по нефти относительно существующих на начало октября – наши ожидания на конец месяца составляют USD97-98/барр. по Brent. Ситуация на срочном рынке Brent также сигнализирует о возможности продолжения снижения. В частности, отчет Commitment of Traders, еженедельно публикуемый Комиссией по срочной биржевой торговле США, указывает на сокращение чистой длинной позиции производителей (commercials) во фьючерсах и опционах на нефть Brent – т.е. разницы между длинными и короткими позициями, открытыми участниками, которые используют срочный рынок для хеджирования рисков, возникающих вследствие обладания базовым активом. При этом общее число открытых позиций растет, что при продолжении такой динамики на фоне снижения цен актива (нефти Brent) может рассматриваться как сигнал к дальнейшему снижению – см. диаграммы 22, 23.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: НЕ ТИХАЯ ГАВАНЬ

ПАДЕНИЕ ЦЕН ЕВРОБОНДОВ НА 8 П.П. СОПРОВОЖДАЛОСЬ ВСПЛЕСКОМ АКТИВНОСТИ И РЕЗКИМ РАСШИРЕНИЕМ BID/ASK СПРЕДОВ

Российские евробонды в сентябре продолжили испытывать на себе влияние крайне негативного внешнего фона, причем если до середины первого осеннего месяца им еще удавалось более-менее «держать удар» в надежде на решительные действия ФРС, то после объявления о запуске QE3 в форме «Operation Twist» валютные облигации ушли в пике. В итоге индикативный суверенный выпуск Russia 30 завершил сентябрь по минимальной с июня 2010 г. цене 112.55% от номинала, потеряв более 7 п.п. Спред Russia 30–UST10 при этом продемонстрировал стремительный рост, расширившись почти вдвое – до максимального за два года значения в 335 бп (см. диаграмму 24).

В отличие от августа, когда суверенным бумагам удалось показать в целом нейтральные итоги, сентябрь стал «провальным» месяцем как для корпоративных, так и для суверенных евробондов. Исходя из динамики ценовых индексов TDI (рассчитываются НБ «Траст»), суверенный сегмент понес даже немного большие потери: снижение показателя TDI Russia Sovereign составило около 7.7 п.п., а TDI Russia Non-Sovereign – 8 п.п. (см. Диаграмму 25).

На фоне стремительного снижения спроса на рисковые активы и сопутствующего ему падения котировок на рынке публичного валютного долга в сентябре продолжилась тенденция к расширению bid/ask спредов. Вымывание с рынка ликвидности привело к тому, что с середины месяца показатели как по суверенным, так и по корпоративным еврооблигациям пошли резко вверх. В итоге был преодолен не только пик ноября 2010 г., когда рынки «нервничали» из-за долговых проблем Ирландии, но даже максимумы, установленные в мае прошлого года в момент первого bailout Греции. (см. Диаграмму 26).

Стоит отметить, что в сентябре также наблюдался всплеск торговых оборотов по суверенным и корпоративным бумагам. Так, дневной показатель для суверенных евробондов колебался в диапазоне USD40-80 млн. при среднегодовом значении около USD40 млн. По корпоративным бумагам дневной оборот составлял в среднем порядка USD30 млн. против среднего значения за год USD22 млн. Особняком стоял банковский сектор, где торговые обороты были почти в три раза меньше среднегодового уровня и составляли USD5-6 млн.

ЕВРОБОНДЫ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ И ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ ВНОВЬ ПОНЕСЛИ НАИБОЛЬШИЕ ПОТЕРИ

Динамика цен евробондов по основным корпоративным группам в сентябре в целом напоминала предыдущий месяц: наиболее пострадавшими от распродаж оказались бумаги компаний металлургического и горнодобывающего сектора и выпуски телекоммуникационных компаний. Однако, исходя из соответствующих индексов группы TDI, снижение котировок в сентябре было вдвое большим. Так, в металлургическом и горнодобывающем секторе потери составили 10 п.п., в телекоммуникационном немногим более – 10.2 п.п. При этом банковский и нефтегазовый секторы выглядели лучше рынка – снижение ценового индекса TDI Banks составило «лишь» 6.6 п.п., а TDI Oil&Gas – 7.8 п.п.

Наше видение о том, какие конкретно выпуски являются наиболее подверженными влиянию высокой волатильности и сжатия ликвидности на рынке (см. более подробно «Стратегию долговых рынков: сентябрь 2011 г.»), в целом нашло свое подтверждение и в сентябре. Так, в представленный ниже список «аутсайдеров» попали такие евробонды из металлургического и горнодобывающего сектора, как Koks 16, SeverStal 17, Evraz 18 и 18N, потери по которым составили 12-15 п.п. В долгосрочных евробондах Вымпелкома в сентябре сохранилась резкая негативная динамика – выпуски подешевели почти на 15 п.п. Длинные еврооблигации Газпрома, сумевшие по итогам августа реабилитироваться от распродаж, в сентябре все же оказались в лидерах падения.

Примечательно, что положительной динамики по итогам сентября не продемонстрировал ни один евробонд. Уместно лишь говорить о наименее пострадавших от спада на рынках выпусках, к числу которых можно отнести отдельные евробонды из нефтегазового сектора (включая отнесенные нами к числу защитных активов бумаги Транснефти) и ряд банковских еврооблигаций, в основном краткосрочных.

ЦЕНЫ ЕВРОБОНДОВ В ОКТЯБРЕ ПРОДОЛЖАТ ПАДАТЬ; ЕСТЬ СМЫСЛ ПОДУМАТЬ О ВЛОЖЕНИЯХ В КОРОТКИЕ БУМАГИ

Учитывая описанные нами выше последствия «Operation Twist» и сохраняющиеся (а порой и резко обостряющиеся) долговые проблемы в Европе, мы полагаем вполне реалистичным сохранение отрицательной динамики на рынке еврооблигаций и в октябре. Причин для какого-либо устойчивого восстановления в рамках индексов TDI Russia Sovereign или TDI Russia Non-Sovereign мы не видим. Выход российских компаний на первичный рынок евробондов в октябре также крайне маловероятен.

В условиях наблюдаемой на глобальных рынках в целом и на российском рынке еврооблигаций резко негативной динамики в течение последних двух месяцев мы рекомендовали пережидать это неспокойное время в «защитных» евробондах Газпрома, Транснефти, Сбербанка и Синека. Несмотря на то, что наша рекомендация в большой степени была оправдана, завершившийся сентябрь внес корректировки в наше представление о наиболее оптимальном вложении средств на рынке публичного валютного долга.

В настоящий момент мы считаем целесообразным, при интересе именно к рынку еврооблигаций и наличии адекватного фондирования, иметь в портфеле ряд краткосрочных бумаг. Как видно из таблицы ниже, для включения в подобный список мы сочли необходимым соответствие бумагами следующим параметрам:

• небольшой срок до погашения либо оферты (преимущественно 6-12 месяцев)
• наличие рыночных котировок в районе 99-101% от номинала
• крепкое или приемлемое кредитное качество эмитента
• относительно высокая доходность (для среднего и высокого аппетита к риску)
• наличие более-менее ликвидного рынка в данной бумаге.

Представленные рекомендации предназначены для инвесторов, которые по каким-либо причинам не хотят полностью уходить из еврооблигаций и/или рассматривают возможность небольшого роста позиций в активах EM с пометкой «защитные». При этом мы понимаем, что для большинства игроков, позиции которых затрагивают средне- и долгосрочные еврооблигации, вопрос перекладки в короткие защитные выпуски часто не стоит, так как сопряжен с серьезными потерями и предполагает полный выход из евробондов по требованию рисков и/или срабатывания margin call. Важно понимать, что в текущих условиях торговые рекомендации в еврооблигациях не направлены на получение спекулятивного дохода от роста цены или просто высокой доходности, а призваны максимально уменьшить или избежать ценовые потери от волатильности на рынках.

Мы полностью исключили из списка торговых рекомендаций и защитных активов бумаги с погашением/офертой после 2012 г. Лишь два исключения мы сделали для корпоративных бумаг, включив короткий инструмент Вымпелкома и сверхдоходный бонд розничного банка «Ренессанс Кредит». Для инвесторов с высоким или умеренно высоким аппетитом к риску мы рекомендуем банковские бумаги RenCap 13 и Tatfondbank 12. Консервативным инвесторам, ограниченным в инвестициях инвестиционной категорией эмитентов, предназначаются еврооблигации Sinek 15 с офертой в 2012 г., VTB 12 и TNK 12. Прочие инструменты имеют рейтинги категории double-B, мы не ждем опасного размывания кредитного качества у их эмитентов, поэтому считаем их безрисковыми для инвестиций (в том числе до погашения) в течение полугода.

РУБЛЕВЫЙ ДОЛГ: РЫНОК БУДЕТ ТОЛЬКО В ОФЗ И ОТДЕЛЬНЫХ КАЧЕСТВЕННЫХ ИМЕНАХ, ОЖИВЛЕНИЯ В КОРПОРАТИВНЫХ БУМАГАХ НЕ ПРОИЗОЙДЕТ

ЛИКВИДНОСТЬ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК: ВПЕРЕДИ ЕЩЕ ОДИН НЕПРОСТОЙ МЕСЯЦ

На начало октября банки располагают запасом ликвидности сопоставимым с началом прошлого месяца – порядка RUB845 млрд. по суммарным остаткам на корсчетах и депозитах. В существенной степени столь благоприятная позиция по высоколиквидным активам банков обеспечена значительным увеличением задолженности по инструментам рефинансирования ЦБ и бюджетным средствам, размещаемых на депозиты через аукционы Минфина. На начало октября она выросла на RUB507 млрд. до RUB1.17 трлн.

Рассчитываемый нами показатель чистой ликвидной позиции банковского сектора по операциям с ЦБ, являющийся разностью между требования банков к ЦБ и их обязательствами перед ним (и Минфином временно свободных средств бюджета, размещенных на депозиты), за минувший месяц сократился на RUB507 млрд. и прочно обосновался в отрицательной зоне с последним значением на уровне –RUB310.3 млрд.

Облегчения с ликвидностью предстоящий месяц не сулит. В частности, бюджетные расходы пойдут только в ноябре-декабре, а помимо факторов налоговых выплат ситуация с ликвидностью осложняется оттоком капитала и продажей валюты со стороны ЦБ в рамках интервенций.

По предварительным данным ЦБ отток капитала за 9 мес. 2011 г. составил USD49.3 млрд., и по нашим оценкам, по итогам года он может составить при не самом пессимистическом сценарии до USD68-70 млрд. Монетарные власти пока придерживаются куда более сдержанных оценок – Банк России по итогам года ждет нетто-отток в объеме USD36 млрд., МЭРТ – в USD50 млрд. Содержательно данные оценки предполагают приток капитала в Россию в 4К 2011 г., в чем мы склонны сомневаться.

Объем валютных интервенций ЦБ в сентябре составил порядка USD8 млрд., а ослабление рубля к бивалютной корзине за прошедший месяц составило порядка 8.2%. Центробанк осуществляет валютные интервенции в соответствии с обнародованным в марте текущего года подходом – при достижении накопленного объема интервенций в USD600 млн. регулятор осуществляет сдвиг границ 5-рублевого коридора бивалютной корзины на 5 коп. По заявлениям ЦБ, на текущий момент (6 октября) коридор по бивалютной корзине составляет RUB32.60-37.60. По нашим оценкам, в октябре верхняя граница бивалютного коридора достигнет RUB37.80-37.90.

Налоговые выплаты в октябре будут сопоставимы с августовским объемом и составят порядка RUB850-870 млрд. Существенных притоков/оттоков ликвидности, связанных с рынком госбумаг, в октябре не ожидается – за исключением лишь поступлений от погашения ОБР-20 14 октября в объеме RUB10.2 млрд.

Мы полагаем, что окончание октябрьского налогового периода (и, соответственно, завершение месяца) банковский сектор встретит с суммарными остатками на корсчетах и депозитах в пределах RUB700-720 млрд. Данная оценка основывается на сохранении высокого использования банками инструментов рефинансирования ЦБ, что в свою очередь обеспечит дальнейшее сокращение чистой ликвидной позиции. Последнему будет способствовать и ожидаемое нами усиление спроса на длинную ликвидность от регулятора. В частности, ЦБ вернулся к проведению 3-месячных аукционов РЕПО, объявив о трех аукционах в каждом месяце 4 квартала (первый аукцион состоится 17 октября).

С учетом прогнозируемой выше обстановки с ликвидностью в октябре стоимость привлечения однодневных средств в рамках междилерского РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона будет находиться большую часть месяца в диапазоне 5.6-6.0%. Центральным диапазоном стоимости привлечения в овернайт на рынке МБК видим 4.5-5.25%, с возможными «выбросами» в 5.5-6.0% ближе к завершению октябрьских расчетов по налогам.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ: АКТИВНОСТЬ ЗА ПРЕДЕЛАМИ СЕГМЕНТА ГОСБУМАГ ОСТАНЕТСЯ ПОНИЖЕННОЙ

Волатильность на глобальных рынках и проблемы с внутренней ликвидностью у банков в сентябре обеспечили гораздо больше негатива на рублевом долговом рынке в сравнении с августом. Ликвидный рынок остался только в ОФЗ, который в отдельные моменты дополнялся всплесками активности в качественных выпусках первого эшелона. Налицо была массовая ликвидация длинных позиций в рублевых бумагах на фоне взлета ставок рублевых NDF и ослабления рубля.

Доходности в сегменте ОФЗ за месяц выросли на 100-110 бп на дюрации 3-5 лет (см. диаграмму 29). В конце месяца распродажи в госбумагах в условиях гораздо меньшей ликвидности в корпоративных бумагах обеспечили ситуацию отрицательных премий ряда выпусков первого эшелона (ФСК ЕЭС, РСХБ, Газпром нефти, РусГидро) к ОФЗ. На конец октября мы предполагаем по доходностям ОФЗ на дюрации 4-5 лет (ОФЗ 25077, ОФЗ 26204) премию в 30-50 бп относительно уровней на начало октября – составляющих порядка 8.10% по ОФЗ 25077 и 8.90% по ОФЗ 26204.

В середине сентября Минфин обнародовал план заимствований на рынке ОФЗ в 4К 2011 г. на уровне RUB90 млрд. Он учитывал привлечение RUB295 млрд. от размещения ОФЗ в пользу Банка Москвы в рамках нереализованной на тот момент схемы финансовой помощи банку со стороны АСВ. Пока текущая конъюнктура не позволяет говорить о размещении и трети из заявленного объема. Впрочем, выраженной потребности в заимствованиях у Минфина по-прежнему пока нет, и регулятор не испытывает сложностей с отменой намеченных аукционов.

В последний день сентября Минфин, наконец, разместил по закрытой подписке амортизируемый выпуск ОФЗ 46023 объемом RUB295 млрд. в пользу Банка Москвы. Как мы понимаем, через месяц выпуск будет доступен для принятия его в качестве обеспечения по операциям РЕПО с ЦБ.

В октябре мы не ждем оживления рынка в корпоративных выпусках, полагая, что, как и месяцем ранее, более или менее регулярные и объемные сделки мы будем видеть в качественных выпусках первого эшелона с понижением цены. С учетом ожидания в октябре дальнейшего сжатия спроса на рисковые активы на глобальных рынках, нового витка напряженности с внутренней ликвидностью и давления на рубль мы не рекомендуем формировать длинные позиции в рублевых бумагах.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов