Rambler's Top100
 

НБ Траст: Стратегия долговых рынков: февраль 2012


[07.02.2012]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Улучшение ситуации с занятостью в экономике США и пересмотр прогнозов ФРС по относительной безработице стали ключевыми факторами спроса на риск в январе.

Дешевые 3-летние кредиты от ЕЦБ привели к существенному улучшению ситуации на долговых рынках Европы. Ставки денежного рынка снизились до уровней марта 2011 г., но напряженность на МБК все еще побуждает банки использовать депозиты овернайт ЕЦБ.

Улучшение аппетита к риску помогло России упрочить свои позиции среди стран ЕМ. Судя по динамике индексов группы EMBI+, «политические» риски, закладывавшиеся рынком после парламентских выборов, были практически полностью ликвидированы.

Главным событием февраля в Европе должно стать согласование второго пакета помощи Греции, без которого страна неминуемо объявит дефолт уже в марте. Однако улучшить настроения рынков надолго это не сможет – инвесторы готовы с новой силой «атаковать» рынок госдолга Португалии.

Российские еврооблигации отреагировали на улучшение конъюнктуры ростом котировок, который в среднем по негосударственным инструментам составил более 3.5 п.п. Суверенный выпуск Russia 30 вернулся на ценовой уровень начала декабря 2011 г. Волатильность на рынке спала.

Российские компании с существенным отставанием от «коллег» из ЕМ все же воспользовались «окном» на первичном рынке. Сбербанк и ВЭБ разместили евробонды на общую сумму USD2.5 млрд. Суверенная Россия намерена провести road show лишь в середине марта и рискует опоздать.

Наши ожидания благоприятного внешнего фона в феврале делают по-прежнему актуальной ставку на долгосрочные высоколиквидные еврооблигации. Вложения в отдельные выпуски металлургических компаний также интересны, но с учетом риска «вымывания» ликвидности.

В феврале инфляция в России будет определяться структурными факторами (валютный курс) и не превысит 0.6% по итогам месяца. Деловая активность будет наблюдаться в сфере услуг, внешней и розничной торговле.

Динамика валютного курса будет зависеть от сохранения аппетита к риску, возможностей рублевого carry trade и тактики ЦБ на денежном рынке. На конец месяца ожидаем стоимость доллара США на уровне 30.8 рублей.

Острого дефицита ликвидности не будет, наибольшую поддержку денежному рынку окажут госрасходы в рамках предвыборной кампании-2012. С началом налогового периода (15 февраля) прогнозируем умеренное повышение процентных ставок на денежном рынке.

На начало февраля кривая ОФЗ опустилась примерно на 50 бп на 3-летней дюрации и примерно на 60 бп в 5-летней точке. В результате доходности на дальнем конце кривой всего на 35 бп превышают летние минимумы 2011 г.

В ближайшие дни мы ждем опережающих покупок в ликвидных ОФЗ средней дюрации (ОФЗ 25077, ОФЗ 25079), в связи с большим навесом первичных предложений от Минфина на дальнем конце кривой и ожиданием увеличения угла наклона кривой ставок NDF.

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ: ВСЕ ВЫШЕ И ВЫШЕ, И ВЫШЕ…

ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЕ СИГНАЛЫ ОТ ЭКОНОМИКИ США ПОДДЕРЖИВАЮТ ГЛОБАЛЬНЫЙ СПРОС НА РИСК

Январь стал месяцем растущего оптимизма рынков относительно американской экономики. Положительных сигналов для этого было достаточно, однако в первую очередь поводом к возвращению «бычьего» настроя стало улучшение ситуации с занятостью. Обнародованная в самом начале января декабрьская статистика рынка труда указала на снижение относительной безработицы до 8.5% против 8.7% месяцем ранее, а по итогам января данный показатель снизился до 8.3%.

Таким образом, улучшение взгляда ФРС на рынок труда, озвученное в рамках сводного экономического прогноза по итогам заседания 24–25 января, оказалось оправданным. Напомним, что новый прогнозный уровень относительной безработицы заявлен регулятором на уровне 8.2–8.5% против прежнего прогноза в 8.5–8.7%.

Тем не менее на фоне роста индексов акций и цен биржевых товаров доходность бенчмаркового UST10 остается ниже 2.0%. Причиной этого мы видим прогнозируемое замедление инфляции в экономике США в предстоящие месяцы (подробнее в «Стратегии долговых рынков-2012»). С охранение с проса н а р иск в ф еврале может способствовать росту доходностей UST и краткосрочному закреплению UST10 на уровне 2.10–2.15%.

КРЕДИТЫ ЕЦБ ВЫЗВАЛИ СНИЖЕНИЕ ДОХОДНОСТЕЙ НА «ПЕРИФЕРИИ» ЕС; РОССИЯ НЕМНОГО УПРОЧИЛА ПОЗИЦИИ СРЕДИ ЕМ

Частным проявлением существенного «потепления» на глобальных рынках стала стабилизация ситуации на долговом рынке Европы. Она прежде всего нашла свое выражение в значительном снижении доходностей гособлигаций Италии и Испании. Как видно на диаграмме 1, доходность 10-летних итальянских бумаг за период с 1.01.2012 г. по 02.02.2012 г. снизилась на 1.5 п.п. и отошла от воспринимаемой рынками в качестве критической отметки в 7%. В случае с Испанией доходность 10-летних гособлигаций также существенно уменьшилась и с последних чисел января опустилась ниже отметки 5%. В обоих случаях показатели вернулись на минимальные отметки с октября прошлого года, когда в Европе началась очередная, самая острая, фаза долгового кризиса.

Отметим, что традиционный европейский инструмент safe-haven, германские Bunds, не потеряли своей привлекательности, даже несмотря на существенное улучшение ситуации на «периферии». Доходность Bund10 с начала 2012 г. практически не изменилась и на начало февраля составляет 1.83%.

Из достаточно стройного ряда европейских стран, ситуация на долговых рынках которых в январе 2012 г. улучшалась или, по крайней мере, оставалась стабильной, ярко выделяется Португалия. Инвесторы, похоже, всерьез начали рассматривать эту страну как фантом Греции и ждут аналогичного развития событий: второго пакета помощи и «добровольного» списания задолженности частными кредиторами. На диаграмме 2 отчетливо видно, что за последний месяц степень инвертированности суверенной кривой Португалии заметно возросла. Так, доходности по 3-летним госбумагам выросли за месяц на 3.5 п.п., в т о в ремя к ак д ля 1 0-летних облигаций прирост составил «лишь» 1.7 п.п.

Мы считаем, что одной из главных причин существенного спада напряженности на рынке суверенного долга Европы стал проведенный ЕЦБ 21 декабря 2011 г. первый раунд операции по предоставлению банкам неограниченной ликвидности в евро на 3 года (LTRO 3Y). Предоставленные банкам почти EUR0.5 трлн. под крайне низкую ставку (сейчас это 1%) были использованы на покупку высокодоходных гособлигаций «периферии». Таким образом, частный случай carry trade, получивший с легкой руки западных деловых СМИ название «Sarko trade» (от фамилии президента Франции Н. Саркози, предложившего банкам использовать средства от ЕЦБ на покупку госбумаг), оказался, вопреки ожиданиям рынка, весьма популярным у инвесторов.

Кроме того, первый раунд 3-летнего кредитования ЕЦБ способствовал также ослаблению напряженности на межбанковском рынке, выразившемся в снижении Euribor 3M на 25 бп до 1.12% с 1.4% в конце 2011 г (диаграмма 3). Тем не менее отметим, что, даже в условиях существенного снижения премии за риск, требуемой контрагентами на рынке МБК, по-прежнему высокой популярностью пользуются депозиты овернайт в ЕЦБ. Их объем возрос с момента декабрьского аукциона ЕЦБ фактически вдвое до EUR490 млрд. на начало февраля.

Рынки EM также ощутили на себе положительные тенденции января. Спред EMBI+ сузился за первый месяц 2012 г. на 20 бп, а российский EMBI+ Russia – на 30 бп (диаграмма 4). Таким образом, оба показателя вернулись на уровень середины октября прошлого года. При этом разница между EMBI+ и EMBI+ Russia, сокращавшаяся в сентябре–начале октября и в середине декабря до локальных минимумов, на момент написания данного обзора составляет порядка 70–80 бп. Следовательно, можно говорить об улучшении отношения инвесторов именно к России среди стран ЕМ и о практически полной ликвидации «политических» рисков, возникших на фоне событий, последовавших за парламентскими выборами в РФ 4 декабря.

В ФЕВРАЛЕ ЖДЕМ СОГЛАСОВАНИЯ 2-ГО ПАКЕТА ПОМОЩИ ГРЕЦИИ; РОСТ ДОХОДНОСТЕЙ ГОСБУМАГ ПОРТУГАЛИИ МОЖЕТ УСКОРИТЬСЯ

Эффект от вливаний на рынок дешевых 3-летних кредитов от ЕЦБ и стабилизация ситуации в Италии и Испании, на наш взгляд, сохранится на европейском континенте и в феврале. Главной же причиной для беспокойства в Европе уже в который раз станет Греция. Напомним, стране 20 марта необходимо погасить гособлигации на сумму EUR14.4 млрд. (без учета процентных платежей), и Афины уже признали, что без помощи извне они будут вынуждены объявить дефолт. Второй пакет помощи Греции, который и должен спасти страну от этого катастрофического события, по состоянию на 6 февраля, так и не согласован.

Причин для этого сразу несколько. До сих пор не урегулирован вопрос списания части госдолга страны частными кредиторами, что, в теории, должно было сократить соотношение «госдолг/ВВП» Греции с текущих 160% до 120% в 2020 г. Кроме того, «тройка» (международные кредиторы в лице ЕК, ЕЦБ и МВФ) настаивают на безоговорочном принятии всеми коалиционными греческими партиями новых жестких мер экономии, которые бы затем выполнялись любым правительством, вне зависимости от итогов намеченных на апрель этого года парламентских выборов. Афины пока согласились сократить госрасходы на 1.5% ВВП в 2012 г., однако вопросы широкой реформы рынка труда и докапитализации банков остаются открытыми.

Мы уже не раз указывали на то, что дефолт Греции будет иметь непоправимые последствия для всей еврозоны в силу эффекта «заражения». Фактически, мягкая форма дефолта, которую из себя представляет «добровольное» списание части госдолга частными кредиторами, уже отозвалась на рынке госдолга Португалии. В этом свете мы выражаем убежденность, что проблема второго пакета помощи Греции будет, пусть и ценой неимоверных усилий, все же решена к середине февраля. При этом второй пакет помощи Греции может быть юридически оформлен в ходе встречи министров финансов еврозоны 20 февраля.

Тем не менее положительный эффект от урегулирования греческой проблемы, скорее всего, будет недолгим. Мы высоко оцениваем вероятность скорого переключения внимания инвесторов на другую страну еврозоны, Португалию, и ждем продолжения негативных тенденций на ее рынке госдолга в феврале.

Завершится февраль двумя важными событиями: встречей министров финансов и глав ЦБ стран G20 в Мексике и вторым аукционом ЕЦБ в рамках LTRO 3Y. Ожидается, что одной из главных тем обсуждения представителей «большой двадцатки» станет докапитализация МВФ за счет двусторонних кредитов. Учитывая неодобрительные оценки данной идеи США и Великобританией, а также осторожный подход со стороны крупных развивающихся стран, мы сомневаемся в достижении какого-либо результата по итогам встречи. В отношении аукциона ЕЦБ мы ждем повышенного спроса на дешевые кредитные ресурсы регулятора – по сообщениям FT, банки могут занять у ЕЦБ EUR1 трлн.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: САМОЕ ДЛИННОЕ РАЛЛИ ЗА ПОЛГОДА

РОСТ СОСРЕДОТОЧИЛСЯ В ДОЛГОСРОЧНЫХ ЕВРОБОНДАХ И ДОСТИГАЛ 10 П.П.; ВОЛАТИЛЬНОСТЬ ВЕРНУЛАСЬ НА УРОВНИ СЕНТЯБРЯ 2011

Резкое улучшение отношения инвесторов к рисковым активам затронуло в январе и российские еврооблигации. Это, в частности, отразилось в сжатии за рассматриваемый период (здесь и далее – период с 1 января по 2 февраля включительно, если не указано иное) спреда Russia 30-UST10 на 35 бп. Рост цены индикативного выпуска Russia 30 при этом составил 2.3 п.п., что вернуло оба показателя на уровни начала декабря 2011 г. (диаграмма 5). При этом опережающими темпами по сравнению с сектором суверенным росли корпоративный и банковский. Так, прирост индекса TDI Russia Non-Sovereign с начала года составил 3.6 п.п.

В январе 2012 г., особенно во второй половине месяца, наблюдалось также заметное сокращение волатильности на рынке еврооблигаций. Bid/ask спред по суверенным еврооблигациям с начала года сократился на 14 бп и, как видно на диаграмме 6, вплотную приблизился к значениям, предшествовавшим сентябрю 2011 г. Схожую динамику продемонстрировал и bid/ask спред по корпоративным выпускам, сузившийся на 16 бп. Отметим, что данный показатель практически полностью ликвидировал всплеск волатильности, начавшийся в середине сентября 2011 г и вызванный непосредственно европейскими долговыми проблемами.

Ценовая динамика евробондов в январе характеризовалась ростом котировок прежде всего долгосрочных выпусков. Так, длинные евробонды Вымпелкома за период с 1 по 31 января включительно «выстрелили» на 9.5–10.5 п.п. Примечательно, что именно евробонды Вымпелкома как наиболее ликвидные заняли 4 места в ТОП-10 российских еврооблигаций по итогам января (см. таблицу 1).

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК: СБЕРБАНК И ВЭБ УЖЕ ОТКРЫЛИ «ОКНО», ОСТАЛЬНЫЕ ВЫЖИДАЮТ; РФ МОЖЕТ РАЗМЕСТИТЬСЯ В КОНЦЕ МАРТА

Первичный рынок российских еврооблигаций «хранил молчание» практически в течение всего первого месяца 2012 г., несмотря на необычайно высокую активность эмитентов из других стран ЕМ, спешивших воспользоваться резким улучшением ситуации на рынках. Лишь в конце января–начале февраля на рынок евробондов с новым предложением вышли два госбанка.

Так, Сбербанк 31 января успешно разместил два выпуска евробондов: 5-летний на USD1 млрд. с купоном 4.95% и 10-летний на USD500 млн. с купоном 6.125% (позднее объем был увеличен до USD750 млн. за счет доразмещения). На момент размещения премия по новым выпускам Сбербанка к кривой эмитента составляла около 15–20 бп. Вслед за Сбербанком на рынок вышел ВЭБ, разместив 5-летние бумаги на USD750 млн. с купоном 5.375%. По новым бумагам на момент размещения была предложена премия к рынку в размере 30–40 бп.

Другие участники рынка пока лишь в общих чертах обозначили свои планы по размещению новых выпусков. Так, ЕАБР в начале февраля проводит встречи с инвесторами. По заявлениям представителей ВТБ, банк не намерен выпускать еврооблигации после размещения Сбербанка, но у него есть зарегистрированная программа, которая позволяет привлечь средства в кратчайшие сроки. В РЖД отметили, что не планируют выходить на рынок публичного валютного долга до президентских выборов в РФ.

Откладывается выход на рынок и суверенной России. Исходя из комментариев Минфина РФ, road show нового выпуска планируется провести в середине марта. Объем и валюта выпуска пока остаются неизвестными. Принимая во внимание фактор выборов 4 марта, нам все же представляется, что подобное затягивание может негативно отразиться на стоимости заимствования для России в случае «выдыхания» ралли к указанному моменту. Кроме того, новое предложение суверенных бумаг сейчас могло бы подстегнуть интерес инвесторов к российским корпоративным и банковским выпускам и стимулировать новый рост котировок в них.

РЕКОМЕНДУЕМ К ПОКУПКЕ ДОЛГОСРОЧНЫЕ ЛИКВИДНЫЕ ЕВРОБОНДЫ; БУМАГИ МЕТАЛЛУРГОВ ИНТЕРЕСНЫ, НО С ОГОВОРКОЙ

Вторичный рынок российских еврооблигаций, даже несмотря на мощное ралли начала 2012 г., пока так и не восстановился до уровней, предшествовавших августовскому росту волатильности. На диаграмме 8 видно, в частности, что такой среднерыночный показатель, как ценовой индекс TDI Russia Non-Sovereign все еще находится на 39% ниже значений на начало августа 2011 г. Чуть лучше обстоит ситуация с суверенным индикативным выпуском Russia 30, которому уже удалось ликвидировать более 80% просадки.

Мы полагаем, что в условиях высокого спроса на риск, который, по нашим ожиданиям, сохранится и в феврале, по-прежнему актуальными являются вложения в высоколиквидные долгосрочные еврооблигации, в том числе представленные на диаграмме 8. Особый интерес при этом могут представлять выпуски VimpelCom 22 и Gazprom 34, демонстрирующие наибольшее отставание от уровней августа 2011 г.

В последние две недели января высоким спросом на рынке, сопровождавшимся быстрым ростом стоимости на несколько п.п., пользовались также выпуски отдельных металлургических компаний, в частности MetalloInvest 16, Koks 16, TMK 15 и TMK 18. Учитывая, что от уровней начала августа их все еще отделяет 5–10 п.п., вложения в них также могут представлять интерес для инвесторов, но с одной, крайне существенной, оговоркой. Принимая во внимание опыт второй половины 2011 г., в этих выпусках высока вероятность быстрого «схлопывания» ликвидности, что фактически может лишить инвесторов возможности сбросить бумаги при ухудшении ситуации на рынке. Отметим, что подобная угроза практически отсутствует для указанных на диаграмме выше выпусков, так как даже в условиях падения рынка в конце прошлого года в данных бумагах сохранялась крайне высокая активность.

РУБЛЕВЫЙ ДОЛГ: ПО-ПРЕЖНЕМУ ПРИВЛЕКАТЕЛЕН

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ И ИНФЛЯЦИЯ: БАЛАНС, КОТОРЫЙ УСТРАИВАЕТ ВСЕХ

В январе 2012 г. реальный сектор начал демонстрировать признаки стагнации. По нашим оценкам, объем промышленного производства вырос всего на 3%, в то время как за аналогичный период 2011 г. прирост был почти 6% (диаграмма 9).

Темпы роста товарооборота (диаграмма 10) в основном поддерживались за счет госрасходов, которые были увеличены по следующим направлениям: увеличение денежного пособия военнослужащим, индексация пенсий с 1 февраля на 7%, рост госзакупок, государственного жилищного строительства. Определенную поддержку совокупному потреблению могло оказать снижение ставки страховых взносов на обязательное страхование для граждан с невысокими доходами.

Статистика по инфляции в январе по-прежнему свидетельствовала о замедлении роста потребительских цен. Основная причина заключается в переносе индексации тарифов на услуги естественных монополий с 1 января на 1 июля 2012 г. Кроме того, произошло структурное изменение инфляции за счет ослабления эффекта переноса валютного курса в цены потребительского рынка. В целом мы считаем, что риски замедления экономического роста выше, чем инфляционные.

Однако, основываясь на предположении об очередном увеличении госрасходов в предвыборный месяц, мы полагаем, что Росстат сможет отчитаться об увеличении деловой активности в экономике прежде всего за счет сферы услуг и торговли. Так, в январе, по оценкам статистического ведомства, индекс предпринимательской уверенности повысился как в добывающей, так и в обрабатывающей промышленности. Исключение составили отрасли, относящиеся к сфере производства и распределения газа, воды и энергии.

Мы также ожидаем, что ФТС России в свою очередь сообщит о небывалом росте внешнеторгового оборота и рекордном для февраля поступлении таможенных платежей и налогов в федеральный бюджет. Усиление фискальной активности правительства поспособствует удержанию безработицы на прежнем уровне: около 6% от общей численности экономически активного населения.

Основываясь на прошлых решениях Совета директоров Банка России, мы полагаем, что главный монетарный регулятор расценит ситуацию в экономике как сбалансированную относительно темпов роста ВВП и инфляции, положение с ликвидностью денежного рынка как нормальное и в итоге оставит все ключевые процентные ставки без изменений.

ВАЛЮТНЫЙ КУРС: СИЛЬНЫЙ ТОРГОВЫЙ БАЛАНС, РУБЛЕВЫЙ CARRY TRADE ИЛИ ЗАМЕДЛЕНИЕ ОТТОКА КАПИТАЛА

Динамика валютного курса (диаграмма 11) в разные периоды времени определялась взаимодействием различных факторов. Так, девальвация рубля осенью 2011 г. была предопределена дефицитом валюты на фоне усиления оттока капитала, обусловленного выплатами по внешнему долгу. В январе 2012 г. сложилась принципиально иная ситуация.

Во-первых, высокие цены на нефть способствовали дальнейшему улучшению торгового баланса. Во-вторых, налоговые выплаты обусловили истощение запаса рублевой ликвидности, накопленного в конце 2011 г. При этом встречные притоки со стороны ЦБ способствовали, скорее, чистому изъятию денег из системы. В-третьих, возвращение аппетита к риску обусловило рост привлекательности российских финансовых активов (прежде всего государственных ценных бумаг), что определило соответствующий спрос на рубль. Впервые с апреля 2011 г. был зарегистрирован масштабный приток капитала в фонды, инвестирующие в российские акции. Отток капитала, по свидетельствам официальных представителей ЦБ, существенно замедлился.

Мы полагаем, что в феврале динамика курса национальной валюты будет определяться существующими возможностями рублевого carry trade при наличии аппетита к риску на глобальных рынках. Не последнюю роль сыграет тактика ЦБ в отношении чистого предоставления/изъятия рублевой ликвидности. При этом регулятор, скорее всего, сохранит нейтральную позицию относительно интервенций на внутреннем валютном рынке (диаграмма 12). Продавая и покупая валюту в отдельные периоды, чистые продажи ЦБ с большой долей вероятности будут близки к нулевой отметке.

Внешний долг, подлежащий погашению в феврале 2012 г. (около USD7.0 млрд. основной суммы и USD1.4 млрд. процентных платежей), не будет критическим фактором с точки зрения конъюнктуры валютного рынка.

В целом с учетом складывающихся тенденций во внешнеэкономической сфере России мы прогнозируем номинальный курс на конец февраля на уровне 30.8 рублей за доллар США.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК: ЗАМЕТНОЕ ПАДЕНИЕ НАПРЯЖЕНИЯ, НО НЕНАДОЛГО

В январе денежный рынок претерпел несколько эпизодов роста и снижения процентных ставок. В самом начале года сказывался эффект бюджетных расходов-2011, чистая ликвидная позиция пребывала в положительной области или вблизи нулевой отметки (диаграмма 13), поэтому ставки денежного рынка были относительно низки. С началом налогового периода (15 января) ситуация резко изменилась. Налоговые выплаты оказались достаточно большими, а запас рублевой ликвидности во многом исчерпал себя. В течение всего месяца Банк России придерживался тактики чистого изъятия денег из системы: крупные оттоки не сопровождались встречными притоками со стороны регулятора. Более того, предоставление денег Минфином, как правило, лишь частично рефинансировало соответствующие возвраты (диаграмма 14).

С точки зрения факторов формирования ликвидности банковского сектора, следует отметить поддержку со стороны экспортеров, которые, возможно, захотят продать часть валютной выручки. Мы прогнозируем совокупный объем экспорта в феврале на уровне USD45 млрд. С учетом статистики фондов, инвестирующих в российские акции, не исключено, что по итогам февраля будет зарегистрировано нулевое сальдо счета движения капитала. Впрочем, фундаментальных оснований для того, чтобы произошел устойчивый разворот тренда, пока не существует. Соответственно, дополнительного генерирования рублевой денежной массы за счет притока иностранного капитала ожидать не следует. Притоки в форме покупки валюты со стороны ЦБ на внутреннем рынке, по нашим оценкам, будут несущественны, регулятор, скорее всего, сохранит нейтральную позицию в плане политики международных резервов.

Наибольшую поддержку денежному рынку окажут органы государственной власти, которые будут активно исполнять расходную часть федерального бюджета. Мы ожидаем, что в феврале всего будет потрачено около RUB1.15 трлн. (или 9% годового плана по расходам). Обычно в феврале тратится около 7% федерального бюджета, но с учетом предвыборной кампании-2012 мы скорректировали эту цифру еще на 2 п.п.

С позиций факторов оттока ликвидности (диаграмма 15) складывается довольно обременительная для банковского сектора картина. Причем максимальные оттоки приходятся на последнюю декаду месяца.

До начала налогового периода (15 февраля) предстоят эпизодические выплаты Минфину и Фонду содействия реформированию ЖКХ и аукционы ОФЗ. С 20-го числа денежный рынок уже будет ощущать всю тяжесть налоговых выплат, а также больших возвратов бюджетных средств Минфину (RUB100 млрд. – 22 февраля и RUB126.6 млрд. – 29 февраля). На эти периоды придется максимальный в феврале рост процентных ставок.

Мы ожидаем, что значительная часть средств, подлежащих возврату Минфину, будет рефинансирована. Не исключено, что потребуется дополнительная поддержка со стороны ЦБ, и лимиты по операциям 1-дневного аукционного РЕПО будут эпизодически повышаться.

РЫНОК – ЭТО ОФЗ! ПОСЛЕ МОЩНОЙ ВОЛНЫ СПРОСА НА ДЛИННЫЕ ВЫПУСКИ ЖДЕМ ОПЕРЕЖАЮЩИХ ПОКУПОК В СРЕДНЕЙ ДЮРАЦИИ

С самого начала 2012 г. глобальные рынки стали демонстрировать признаки растущего оптимизма участников. В России торги на ММВБ-РТС возобновились уже 3 января, и в целом российский рынок еще в официально праздничные дни мог следовать трендам западных площадок. Тем не менее вплоть до 11 января активность на всех рынках объединенной биржи оставалась пониженной, а на рынке облигаций ее и вовсе практически не было.

С возвращением участников рынка к торгам привлекательность российского рынка долга, иллюстрируемая значительными премиями ОФЗ над кривой ставок NDF (170-190 бп на пяти годах на конец декабря), дала импульс к покупкам при благоприятной глобальной конъюнктуре. Со второй половины января значительную поддержку вектору роста цен на рынке ОФЗ оказала активизация покупок со стороны инвесторов-нерезидентов.

В результате локальная суверенная кривая по итогам января опустилась примерно на 50 бп на 3-летней дюрации и примерно на 60 бп в ее 5-летней точке (диаграмма 16). На начало февраля доходности на дальнем конце кривой ОФЗ всего на 35 бп превышают летние минимумы прошлого года, сложившиеся к концу июля–началу августа.

Удачная конъюнктура позволила Минфину без каких-либо сложностей реализовать январский план заимствований на рынке ОФЗ, предполагавший всего два аукциона по RUB20 млрд.: ОФЗ 25079 и ОФЗ 26206. Возобновление присутствия Минфина на первичном рынке наряду с мощными покупками в ОФЗ на вторичных торгах позволили сектору госбумаг продемонстрировать рост оборотов относительно декабря (диаграмма 17).

Расположение бескупонных кривых ОФЗ и ставок NDF указывает на сохранение привлекательности длинных локальных госбумаг (диаграмма 18), что, по нашему мнению, предполагает как минимум сохранение здесь в ближайшие недели достигнутых ценовых уровней. Наряду с этим мы ждем опережающих покупок в ОФЗ средней дюрации, руководствуясь следующими соображениями:

• ожидание возвращения кривой ставок USD/RUB NDF к традиционной форме (увеличения угла ее наклона);

• большой навес первичных размещений в длинном конце локальной кривой;

• сжатие спредов между длинными и средними суверенными выпусками за счет январских покупок в длинных ОФЗ (ОФЗ 26204, ОФЗ 26206, ОФЗ 26205).

Ставка на опережающий рост цен средних ОФЗ может быть отыграна через покупки в ликвидных выпусках ОФЗ 25077 и ОФЗ 25079, а также путем формирования длинных позиций в ближайшем (мартовском) фьючерсе на 4-летнюю корзину ОФЗ – О4Н2. Учитывая высокую вероятность продолжения покупок в длинных ОФЗ, мы не считаем целесообразным использовать спредовую стратегию покупки среднего сегмента кривой (О4Н2) с продажей дальнего (О6Н2 – мартовского контракта на 6-летнюю корзину ОФЗ).

Отметим, что активизация покупок в длинных ОФЗ в январе способствовала формированию более адекватного ценообразования на дальнем конце локальной кривой. В данном случае речь идет об оживлении вторичного рынка по ОФЗ 26205, в результате чего премия 10-летнего выпуска к ОФЗ 26204 при разнице в дюрации бумаг в 1.8 года стала более близкой к справедливым значениям: около 40 бп на начало февраля при медианном уровне в 12–13 бп в сентябре–декабре (диаграмма 19).

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕКТОР: ЖИЗНЬ В КОРОТКОЙ ДЮРАЦИИ; СТАВКА НА СУЖЕНИЕ СПРЕДОВ КАЧЕСТВЕННОЙ ДЛИНЫ К ОФЗ ПОКА РИСКОВАННА

В корпоративных выпусках картина торгов все еще по-прежнему существенно отличается от рынка ОФЗ. В отличие от сектора госбумаг, где в январе более 70% торговой активности было сосредоточено в выпусках с дюрацией более 3 лет, в корпоративных бумагах основные торги проходят в коротких выпусках (диаграммы 20 и 21).

Как и в октябре–декабре, в январе около 60% сделок в корпоративных инструментах пришлось на выпуски с дюрацией до 2 лет, а на длину (свыше 3 лет) приходится около четверти рыночных оборотов. В короткой дюрации основными торгуемыми именами остаются выпуски, размещенные в последние месяцы прошлого года: ФСК ЕЭС-15, ФСК ЕЭС-18, РСХБ-15 и ряд других.

В средних и длинных бумагах корпоративного сектора устойчивой ликвидности по-прежнему нет, что даже в качественных именах существенно повышает риски спекулятивных покупок в расчете на сужение спредов к кривой ОФЗ (диаграмма 22). Более того, такая ставка выглядит рискованной в условиях сохранения высокой активности Минфина на первичном рынке в ближайшие месяцы.

Хотя спреды отдельных длинных выпусков первого эшелона к ОФЗ находятся на максимумах с лета 2011 г. (например, Газпром нефть-10), оснований для роста активности в корпоративной длине по-прежнему пока немного. В частности, новые предложения концентрируются в дюрации до 2 лет, а торговая активность участников – в недавно размещенных выпусках.

По итогам же января выпуски корпоративного сектора показали куда более слабую динамику относительно рынка ОФЗ. В наиболее ликвидной дюрации (2 года) доходности бумаг первого эшелона не изменились и остались в пределах 7.93–7.95%. Ставки по выпускам второго эшелона снизились на 16–17 бп относительно конца декабря и соответствуют уровням 8.77–8.80% для срочности 2 года (диаграмма 23).

Оживающий первичный рынок ожидаемо сформирован короткими предложениями качественных заемщиков, предлагающих хорошие премии относительно текущего положения кривой ОФЗ. Без учета доразмещаемых выпусков и ипотечных бумаг на текущий момент февральский первичный рынок анонсирован в объеме RUB70 млрд. (см. таблицу 2).

Внимание к уровню кредитного риска эмитента, первостепенная значимость рефинансирования в ЦБ РФ и наличие хотя бы умеренной ликвидности бумаги на вторичном рынке – основные моменты, которые будут иметь значение для инвесторов на протяжении года. Наиболее вероятно, что доля бумаг первого эшелона будет постепенно возрастать по мере «вымывания» со вторичного рынка высокорисковых бумаг, рефинансирование которых не будет возможно. При прочих равных критерий умеренной ликвидности обеспечивают «свежие», вновь размещенные инструменты: при появлении той или иной новой бумаги в них будет появляться активность от нескольких дней–недель (эмитенты с более высоким риском) до нескольких месяцев (более качественные имена). И лишь избранные имена будут отвечать адекватным требованиям спекулятивной торговли на протяжении всего срока обращения.

Мы полагаем, что сформировавшаяся на конец 2011 г. картина первичного рынка сохранится и в 1К 2012 г.: инвесторы будут готовы принимать на баланс кредитные риски сроком не более 2.5–3 лет, причем наиболее комфортной и востребованной будет срочность 1.5–2 года. Мы приводим средние значения: для high grade приемлемый срок может быть выше к верхней границе, а для имен уровня В/В+ – ближе к 1–1.5 годам. Мы предлагаем инвесторам делать ставку именно на первичный рынок как на наиболее ликвидный способ получения спекулятивной прибыли.

Вполне возможно, что благоприятное начало февраля на глобальных рынках и укрепившийся рубль остановят на время расширение спредов в бумагах первого и второго эшелонов и не будут способствовать гонке на увеличение премий. Иными словами, есть большая вероятность, что в феврале доходности бумаг первого и в большей части второго эшелонов на вторичном рынке будут стабильными или даже снизятся. Однако на более длительном горизонте (3–6 месяцев), как нам кажется, доходности будут расти (наиболее вероятно, в пределах 50–70 бп), а спреды будут расширяться. Так, спред между первым и вторым эшелоном, который с начала 2011 г. сократился со 120 бп до 30 бп к середине года, сейчас достиг 110–115 бп. При благоприятном стечении обстоятельств он может сузиться до 75–90 бп, однако реалистичным видится топтание около уровня годовой давности или шире. Кредитные риски представителей high yield потребуют предоставления более значительных премий.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: