Rambler's Top100
 

НБ Траст: Стратегия долговых рынков-2012


[22.12.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ТРЕНДЫ ПРЕДСТОЯЩЕГО ГОДА

2012 г. будет характеризоваться волатильностью, уровни которой будут сопоставимы с уровнями, наблюдавшимися в последние месяцы уходящего года. По нашему мнению, данное утверждение будет справедливо для всех категорий торгуемых активов как на мировом, так и на локальном российском рынке.

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

Ситуация в основных развитых экономиках, как и в 2011 г., предоставит весьма слабые шансы для спроса на активы EM. Мы прогнозируем, что весомого ускорения экономического роста в США не произойдет, и он лишь незначительно превысит темпы 2011 г. Ключевой проблемой американской экономики по-прежнему остается занятость, препятствующая увеличению потребительского спроса и сдерживающая рост поступлений от оплаты труда, главного источники расходов домохозяйств в условиях продолжающегося делевериджа.

Замедление деловой активности в США с весны 2011 г. с учетом лаговости найдет свое отражение в снижении темпов инфляции вплоть до 4К 2012 г. включительно. Данный фактор наравне с сохранением спроса на казначейские облигации США в качестве защитного актива заставляет нас ожидать закрепления доходностей UST10 к концу 1П 2012 г. на уровне 1.70-1.90%, а на конец года – новых минимумов на уровне 1.60-1.70%.

По завершении Operation Twist мы не ждем новых мер стимулирования со стороны ФРС, связанных с покупкой UST. При этом мы предполагаем, что регулятор предпримет попытку оживления рынка жилья через дополнительную поддержку рынка ипотечных бумаг (MBS).

При сохранении неизменного уровня ключевой ставки (Fed Funds) долларовый Libor 3m, по нашим прогнозам, к концу 1К 2012 г. снизится до 0.40–0.45%. Наш прогноз мы обосновываем значительным снижением стоимости предоставляемой американским регулятором долларовой ликвидности ключевым центробанкам в рамках своповых линий.

Между тем главным источником нестабильности на глобальных рынках в 2012 г. останется европейский долговой кризис. Распространение кризисных явлений на «центр» еврозоны уже никем не ставится под сомнение, и рейтинговые агентства готовятся «транслировать» этот факт в снижение рейтингов всех стран валютного союза. Мы ждем снижения рейтинга Франции уже в январе–феврале 2012 г., что, вкупе с возможной потерей наивысшего рейтинга другими странами еврозоны, неминуемо отразится на прочности и эффективности механизмов финансовой защиты в Европе. Под особым давлением в следующем году окажутся также рынки госдолга Италии, Испании и Бельгии, причем в последних двух случаях ведущую роль сыграют негативные тенденции в банковском секторе.

Важно, что ни суверенных дефолтов, ни развала еврозоны мы не прогнозируем. Включение «печатного ставка» ЕЦБ или же резкое наращивание объема выкупаемых «периферийных» госбумаг также представляется нам нереалистичным. Регулятор может лишь продолжить монетарные смягчения, снизив ставку до нового минимума и продлив действие нестандартных механизмов поддержания ликвидности. Мы прогнозируем ключевую ставку (по операциям MRO) на конец года на уровне 0.75%. Наш взгляд на ситуацию в еврозоне трансформируется в ожидаемый уровень EUR/USD на конец 2012 г. в 1.27–1.28.

В 2012 г. мы ожидаем дальнейшего сокращения присутствия монетарной составляющей в ценах биржевых товаров. В этих условиях их стоимость будет в большей степени определяться физическим потреблением. Наш прогноз среднегодового уровня цен сорта Brent составляет USD96/барр.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Российский рынок еврооблигаций всецело ощутил на себе влияние долговых проблем Европы. Причем в этих условиях отставание России от сопоставимых стран ЕМ заметно увеличилось: спреды между суверенной кривой России, с одной стороны, и кривыми Мексики и Бразилии, с другой, расширились на 100 бп. Мы полагаем, что рассчитывать на реализацию сценария «тихой гавани» России не стоит также и в 2012 г.

Реакцией корпоративных выпусков еврооблигаций на волатильность в последние месяцы 2011 г. стало заметное снижение ликвидности и расширение bid/ask спредов. Если суверенные бумаги смогли восстановить свои позиции после шока августа–сентября 2011 г., то котировки корпоративных и банковских выпусков, особенно не относящихся к первому эшелону, остались ниже уровней начала года. Первичный рынок практически закрылся после снижения рейтинга США в августе, и мы ждем, что в 2012 г. он будет доступен лишь изредка, в периоды относительной стабилизации ситуации в Европе, и то исключительно высококлассным заемщикам. В условиях неизбежной высокой рыночной волатильности мы считаем оправданными инвестиции в короткие выпуски евробондов, позволяющие минимизировать ценовые потери на падающем рынке.

ЭКОНОМИКА РОССИИ

Экономический рост в России по итогам 2011 г. составит 4.2–4.5%. Совокупное потребление перестало играть определяющую роль в структуре прироста ВВП: действующая модель экономическая развития истощается. Следствием замедления роста оказалась низкая инфляция – около 7%.

В 2012 г. мы ожидаем прирост ВВП на уровне 3%, предполагая, что мировые цены на нефть марки Urals составят USD96–98/барр. Мы видим объективные макроэкономические предпосылки для снижения экспортных доходов, усиления оттока капитала и девальвации рубля (ожидаемый среднегодовой номинальный курс доллара – RUB34).

Рост бюджетных расходов в 2012 г. превысит 20%, по итогам года Россия будет иметь дефицит федерального бюджета в 0.5–1% ВВП. Однако средств Резервного фонда (RUB790 млрд. + RUB400 млрд. бюджетной экономии по итогам 2011 г.) в совокупности с планируемым объемом внутренних заимствований (RUB1.5 трлн.) вполне достаточно для того, чтобы выполнить все расходные обязательства госбюджета. В то же время все силы и средства ЦБ будут направлены на удержание инфляции в пределах 6–7%. Следствия этих мер – сохранение напряженной ситуации на денежном рынке, эпизодические ужесточения денежно-кредитной политики и валютные интервенции на внутреннем рынке. Прогнозируемый уровень ставки рефинансирования на конец 2012 г. – 8.50%.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Рынок рублевого долга, как и в 2011 г., будет характеризоваться активным присутствием Минфина в качестве заемщика, что при сжавшемся аппетите к риску поддержит ярко выраженную в последние месяцы практику предоставления премий корпоративными заемщиками при первичных размещениях. Несмотря на планируемое расширение присутствия нерезидентов на рынке ОФЗ, глобальная конъюнктура не позволяет нам сделать ставку на снижение доходностей по итогам года. Наше видение доходностей локальных госбумаг на конец 2012 г. – до 8.50% для выпусков с 3-летней дюрацией.

В корпоративном секторе потенциал расширения спредов первого эшелона к ОФЗ, на наш взгляд, не исчерпан, и достижение уровней в 150–160 бп для 3-летней срочности в течение 2012 г. вполне реально. Мы полагаем, что первичный рынок будет открыт для коротких предложений крепких заемщиков первого и второго эшелонов в дюрации не более 2.5–3 лет. Устойчивость внутреннего долгового рынка на случай внезапных внешних шоков определяется и низким уровнем левериджа: по нашим оценкам, размер «плеча» на рынке в настоящее время не превышает 3.0–5.0х при более чем десятикратной этажности РЕПО накануне сентября 2008 г.

США: СТАВКА НА СЛАБОСТЬ ЭКОНОМИКИ В 2011 ГОДУ ВНОВЬ СУЛИЛА УДАЧУ

ЗАНЯТОСТЬ: АМЕРИКАНСКАЯ БЕДА КАК СЛЕДСТВИЕ АМЕРИКАНСКОЙ МЕЧТЫ

Ситуация с занятостью в США, резко обострившаяся в кризисный пик 2008–2009 гг., по итогам многоэтапного стимулирования экономики монетарными методами по-прежнему остается непростой. К настоящему моменту сомневающихся в невозможности устойчивости американского восстановления без радикальных перемен на рынке труда уже не осталось. Мы не будем подробно останавливаться на проблемах с занятостью, но обратим внимание на то, что при суждении о качественных изменениях ситуации в данной сфере разумно выйти за рамки общеизвестных показателей.

Собственно, участники рынка в большинстве своем оценивают тенденции рынка труда США, руководствуясь двумя видами статистических трудов: еженедельными данными о первичной/длящейся безработице и месячным отчетом Бюро статистики в сфере занятости, исследующим ситуацию по данным домохозяйств и предприятий. Ключевые индикаторы последнего – относительная безработица и занятость вне сельского хозяйства/в частном секторе.

Первичная и длящаяся безработица, анализируемые нами по средненедельным уровням за календарный месяц, в последние месяцы достигли значений июля–октября 2008 г. (см. диаграмму 1). Вместе с тем изменения числа рабочих мест в частном секторе, не учитывающие изменения с занятостью в госсекторе (которая с 2009 г. уменьшалась со среднемесячным темпом около 16.5 тыс. рабочих мест), в 2008-2011 гг. крайне неудовлетворительно объясняли изменение длящейся безработицы (см. диаграмму 2).

Подобное невысокое качество представленной выше модели мы готовы объяснить внеэкономическим фактором: невысокой репрезентативностью еженедельных данных U.S. Department of Labor по длящейся безработице. Они отражают численность граждан, продолжающих получать пособия по нетрудоустройству, максимальный срок выплаты которого в большинстве штатов США составляет 26 недель. Граждане, остающиеся безработными сверх данного периода времени, могут претендовать на получение дополнительных пособий, однако эта сторона трудовой статистики анализируется существенно меньшим числом участников рынка. Вместе с тем она формирует менее радужную картину с занятостью.

Итак, в периоды высокой безработицы при нерешенности гражданами вопроса занятости по истечении стандартных 26 недель период выплаты пособия по нетрудоустройству может быть продлен на 13 недель, а законодательство ряда штатов допускает еще одну пролонгацию выплат – на 7 недель. Таким образом, дополнительная поддержка безработного населения может составлять 20 недель сверх стандартного срока обеспечения пособиями. В отношении граждан, утративших право на все вышеперечисленные льготы до мая 2007 г. либо неспособных и вовсе претендовать на них, с июня 2008 г. в США была введена и действует программа чрезвычайных выплат, Emergency Unemployment Compensation 2008 (EUC08), в рамках которой выплаты по нетрудоустройству могут осуществляться вплоть до 47–53 недель.

Таким образом, суммарное число получателей страховых выплат от государства по причине полного нетрудоустройства без учета пособий по частичной занятости и т.п. на середину ноября составляет порядка 6.47 млн. человек (см. диаграмму 3). Из них лишь порядка 47–49% являются получателями социальной поддержки в течение менее 26 недель и составляют общеизвестную цифру еженедельно публикуемой длящейся безработицы (U.S. Continuing Claims/Insured Unemployment).

Общая же численность безработных в США на протяжении 2011 г. практически стояла на месте: меняясь в первые 10 месяцев года в диапазоне 13.5-14.1 млн. чел., по итогам ноября показатель продемонстрировал минимальные с марта 2009 г. около 13.3 млн. (см. диаграмму 4). Как видно на диаграмме, доля незанятых граждан свыше 27 недель в общей массе безработных также не отличалась высокой волатильностью, составив 43% в ноябре.

При этом существенной цифрой нетрудоустроенных проблемы американской сферы занятости не ограничиваются. По итогам ноября 2011 г. из 240.4 млн. неинституционального населения1 к рабочей силе, которая в статистическом учете как раз и разделяется на занятых и безработных, относится 153.9 млн. граждан или 64%. Остальные же формируют категорию «not in labor force» – граждане, которые не имеют работы, не ищут ее и, соответственно, которые не классифицируются как занятые либо безработные в отчетный период, охватываемый исследованием Бюро статистики в сфере занятости.

В течение 11М 2011 г. доля «not in labor force» в общей численности неинституционального населения практически не менялась, двигаясь в диапазоне 35.8-36.1% (см. диаграмму 5). Таким образом, 2011 год не принес обилия положительных сдвигов в деле улучшения ситуации с занятостью.

Тем не менее мы не готовы игнорировать тенденции обзора сферы занятости со стороны работодателей, составляющего вторую часть ежемесячного отчета U.S. Bureau of Labor Statistics. Динамика числа новых рабочих мест (non-farm payrolls) не только влияет на рыночные настроения, но и непосредственно определяет настроения производителей (см. диаграмму 6). В частности, изменение индекса ISM’s Employment, одного из компонентов промышленного ISM Manufacturing, c 2000 г. на 80% определяется динамикой non-farm payrolls в промышленном секторе.

Непрерывное создание рабочих мест в американской экономике продолжается с октября 2010 г. Среднемесячный прирост non-farm payrolls за 11М 2011 г. составил 131 тыс. (см. диаграмму 7). Отметим, что американское статведомство по рынку труда на настоящий момент считает статистически значимыми месячные изменения показателя на уровне не ниже +/–96.4 тыс. рабочих мест, и из 11 месяцев уходящего года значимые изменения присутствовали в восьми. На сохранение темпов создания новых рабочих мест, не ниже чем в 2011 г., позволяет рассчитывать продолжающееся увеличение открытых вакансий: по итогам последних доступных данных (за октябрь) их число выросло на 12% относительно начала 2011 г. и на 38% к началу 2010 г. (см. диаграмму 8).

Обнародованные же в протоколе заседания ФРС 1–2 ноября прогнозные цифры роста ВВП в ближайшие годы предполагают ускорение создания новых рабочих мест в экономике в сравнении с 2011 г. В годовой стратегии на 2011 г. мы впервые указали на зависимость числа non-farm payrolls от темпов прироста ВВП (см. диаграмму 9). Исходя из нее и принимая во внимание все же недостаточность предсказательной силы приведенной модели, для достижения прогнозируемого американским центробанком прироста ВВП в 2012 г. (2.5–2.9%) среднемесячные темпы создания non-farm payrolls должны составлять минимум 135 тыс. Для обозначенного ФРС прогноза роста экономики в 2013 г. (3.0–3.5%) данная величина должна составлять от 180 тыс.

ДОХОДЫ ДОМОХОЗЯЙСТВ: ПО-ПРЕЖНЕМУ НЕ ПОДДЕРЖИВАЮТСЯ УСКОРЕНИЕМ РОСТА ОПЛАТЫ ТРУДА

Объемы розничных продаж в США демонстрировали достаточно высокие темпы роста в 2011 году – 6.8-9.6% в годовом исчислении (см. диаграмму 10). Заметим, что после острой фазы кризиса во второй половине 2008 г. их изменение хорошо описывается динамикой уровня располагаемых доходов домохозяйств (см. диаграмма 11).

Кажущаяся на первый взгляд очевидность данной зависимости ошибочна. На более длительных временных интервалах (например, в 2007–2008 гг.) качество модели искажается фактором активного использования населением кредитных ресурсов, в том числе в текущем потреблении.

Соответственно, усиление роли фактора личных доходов в динамике розничных продаж является прямым отражением процесса делевериджа – сокращения задолженности по заемным ресурсам (см. диаграмму 12). Так, задолженность домохозяйств по кредитам непрерывно снижается на протяжении последних восьми кварталов: по итогам 3К 2011 г. она составила 88.3% ВВП против 97.8% в 3К 2009 г.

В свою очередь рост личных доходов, наблюдавшийся с начала 2010 г., в 2011 г. в немалой степени определялся не главенствующей статьей усиления потребительской активности в виде поступлений от оплаты труда, составляющей порядка 60% в их общей массе, а иными компонентами доходов (см. диаграмму 13).

Из числа таковых мы выделяем прежде всего рентный доход, увеличившийся в августе–октябре на 15–17% в годовом исчислении при росте доходов от оплаты труда в данный период всего на 2.6–3.1%. При этом на протяжении всего 2011 г. на фоне увеличения доходов населения непрерывно сокращались поступления от предпринимательской деятельности. В сентябре–октябре они прирастали уже на 3.0-3.1% в годовом исчислении против порядка 12% в первые месяцы года, которые достигались за счет эффекта низкой базы.

Увеличение рентных поступлений в структуре личных доходов лишь на первый взгляд выглядит несколько странным в свете сохраняющейся слабости рынка жилья. Последняя, несмотря на положительный характер статистики по продажам жилой недвижимости, подтверждается динамикой цен сделок купли/продажи, которые в текущем году продолжили снижение и обновили минимумы, «зацепив» уровни января 2004 г. (см. диаграмму 14). Тем не менее произошедший в последние месяцы сдвиг цен на жилищном рынке США с минимумов дает почву для более детальных исследований.

Данные обзоров сферы кредитования США, ежеквартально публикуемых ФРБ Нью-Йорка, дают дополнительные подтверждения напряженности на рынке, связанной с существованием значительного предложения жилья в виде взысканного обеспечения по жилищным кредитам. Данный «навес», образовавшийся вследствие пиковых взысканий по кредитам домохозяйств в течение 1К 2009 г.–2К 2010 г., и обусловливает низкий уровень цен (см. диаграмму 15).

Тем не менее исторически устойчивой связи между ценами на жилую недвижимость в США и стоимостью аренды не существовало. При этом упомянутый рост взысканий по жилищным ссудам обеспечил сокращение предложения арендных площадей и тем самым подтолкнул рост арендных ставок. Последнее полностью отразилось в ускорении роста соответствующей компоненты индекса потребительских цен, CPI Rent of primary residence (см. диаграмму 16). Увеличение данного показателя в октябре и ноябре составило 2.4% в годовом исчислении, став максимальным за последние 27 месяцев. Таким образом, рост рентного дохода домохозяйств полностью определяется проблемами жилищного рынка США.

Доходы от оплаты труда, ключевой источник повышения благосостояния домохозяйств, в 2011 г. демонстрировали динамику, аналогичную предшествующему году (см. диаграмму 17). В целом с конца 2009 г. показатель номинальной средней почасовой оплаты труда продолжает ежемесячно прирастать не более чем на 2% в годовом исчислении, лишь единожды преодолев данный барьер в июле 2011 г. Отсутствие роста заработных плат в полной мере выступает следствием рассмотренной выше ситуации в сфере занятости и в 2012 г. продолжит выступать фактором, сдерживающим ускорение инфляции.

ИНФЛЯЦИЯ-2012: ЗАМЕДЛЕНИЕ КАК СЛЕДСТВИЕ СНИЖЕНИЯ ДЕЛОВОЙ АКТИВНОСТИ И ОСНОВАНИЕ ДЛЯ СОХРАНЕНИЯ НИЗКИХ ДОХОДНОСТЕЙ

Активное монетарное стимулирование в 2009–2011 гг. заметно исказило традиционные экономические взаимозависимости. При этом прямые покупки казначейских облигаций на вторичном рынке в рамках первого и второго этапов количественного смягчения способствовали ускорению инфляции по причине роста цен на биржевые товары (см. диаграмму 18). Данный рост обусловливался появлением в рынке дополнительной ликвидности от ФРС, которая инициировала всплеск аппетита к риску и трансформировалась в покупки всего спектра активов против доллара (см. диаграмму 19).

При этом базовые индексы цен, не учитывающие изменения цен на продовольственные товары и энергоносители, по-прежнему достаточно неплохо реагируют на состояние деловой активности в экономике. Исторически мы рассматривали индексы деловой активности ISM как взгляд со стороны производителей, весьма слабо отражающий состояние спроса в экономике. Вместе с тем с момента начала их расчета (1948 г. для индекса деловой активности в производственной сфере ISM Manufacturing) они постепенно стали выступать в качестве опережающих индикаторов будущей динамики ряда экономических показателей. В число последних мы, в частности, относим базовую инфляцию.

Ценовая компонента индекса ISM Manufacturing – индекс ISM Prices (более известный широкому рынку как ISM Prices Paid), по нашим наблюдениям, является опережающим показателям базового уровня цен производителей. Базовая производственная инфляция повторяет его динамику с лагом порядка 9–10 месяцев (см. диаграммы 20, 21). В качестве индикатора последней мы использовали наиболее широкий индекс по произведенным товарам (Core PPI Finished goods less food and energy), который и попадает в используемые инвесторами календари статистики.

Собственно, в начале 2009 г. возобновление роста ISM Prices Paid стало одним из доводов в пользу разговоров о «зеленых ростках» в экономике США. С мая 2011 г. мы наблюдаем практически непрерывное снижение ценовой составляющей ISM Manufacturing: по итогам октября ISM Prices Paid составил 41.0 против 85.5 в апреле. С учетом установленной лаговости это позволяет прогнозировать замедление базовой инфляции производителей в первой половине следующего года до уровня 1.4–1.8% в годовом исчислении по итогам июля 2012 г.

Опубликованный 1 декабря обзор производственной сферы от института ISM за ноябрь указал на повышение ценового ISM Prices Paid относительно предшествующего месяца (до 45.0). С учетом выявленной лаговости данное движение может отразиться в августе–сентябре 2012 г.

Динамику более важного показателя для понимания состояния спроса домохозяйств, индекса потребительских цен, мы также оцениваем на основе его базового уровня, не учитывающего высоковолатильные компоненты. Соотнесение динамики различных экономических индикаторов позволило нам сделать итоговое предположение о наличии у ISM Manufacturing опережающего статуса относительно базового индекса потребительских цен (CPI All Urban Consumers – All items less food and energy).

Собственно, ISM Manufacturing также демонстрирует нисходящее движение с марта текущего года, сделав заявку на возобновление роста в ноябре. По итогам месяца он вырос до 52.7 против октябрьских 50.8.

Исходя из выявленного отставания динамики инфляции от индекса активности примерно на 12 месяцев, мы ожидаем замедления базовой потребительской инфляции с конца 1К 2012 г. и сохранения данного «торможения» вплоть до ноября–декабря 2012 г. (см. диаграммы 22, 23).

В свою очередь наличие достаточно сильной статистической связи между приростами базового CPI и общего индекса потребительских цен позволяет ожидать и замедления роста последнего показателя на протяжении большей части 2012 г. (см. диаграмму 24).

Взгляд финансовых рынков на инфляцию в американской экономике отражается в динамике спреда UST–TIPS. Напомним, что содержательно TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) являются облигациями с фиксированной купонной ставкой, тело которых изменяется в соответствии с темпами инфляции CPI в экономике.

Минфин США эмитирует 5-, 10- и 30-летние TIPS. Отметим, что с конца сентября 2010 г. TIPS 5Y устойчиво торгуется с отрицательной доходностью, а с ноября текущего года область минусовых ставок «покоряют» и 10-летние TIPS (см. диаграмму 25).

Спред UST–TIPS (между бумагами одинаковой срочности) указывает на ожидания среднемесячных темпов инфляции в течение последующих 5, 10 или 30 лет. Основная масса публичного госдолга США, не относящаяся к инструментам денежного рынка, представлена UST10. В связи с этим, центральным ориентиром будущей инфляции для рынков выступает спред UST10–TIPS10.

К настоящему моменту рынки не располагают достаточными эмпирическими данными, позволяющими оценить адекватность рыночных ожиданий, заложенных в спреде UST10–TIPS10, фактическим уровням средней инфляции в последующие 120 месяцев. В США существуют прогнозы инфляции на период 10 лет: соответствующий обзор Livingston Survey публикуется под эгидой ФРБ Филадельфии дважды в год, в июне и декабре, и содержит средне- и долгосрочные прогнозы ряда ключевых экономических показателей.

С учетом короткой истории рынка TIPS в США (с февраля 1997 г.)., а также принимая во внимание значительный временной горизонт наблюдений (10 лет), соотнести уровни спреда UST10–TIPS10 с прогнозами Livingston Survey и фактическим среднемесячным CPI в следующие 10 лет возможно лишь в период с июня 1997 г. по декабрь 2001 г. (см. диаграмму 26). Заметим, что в данный промежуток отклонение прогнозов CPI от Livingston Survey от фактической средней инфляции в последующие 10 лет не превышало +/–40 бп. При этом спред UST10–TIPS10 за вышеуказанный период торговался в среднем на 70 бп ниже фактической инфляции.

Одной из причин невысокой репрезентативности инфляционного спреда, как мы думаем, являлся незначительный объем рынка TIPS. По итогам декабря 2001 г. объем соответствующих бумаг в обращении составлял всего USD140 млрд. или 6.9% от объема обычных купонных UST. Для сравнения, на ноябрь 2011 г. эти величины составляют USD715.2 млрд. и 9.5%.

Исходя из неплохой прогностической точности взгляда Livingston Survey в вышеотмеченный период, можно предположить высокую предсказательную силу спреда UST10–TIPS10 с конца 2003 г. по середину 2008 г. (диаграмма 26). Последовавшая высокая рыночная волатильность, равно как и выбранный монетарными властями развитых экономик инструментарий преодоления кризиса и стимулирования экономики, оставляют вопросы относительно точности долгосрочных прогнозов инфляции и предсказывающих ее рыночных индикаторов. Так, обнародованный в начале декабря обновленный прогноз Livingston Survey на следующий 10-летний период (2.42%) существенно выше уровня 10-летнего break-even inflation (т.е. спреда UST10–TIPS10), составляющего на середину декабря порядка 180–190 бп, а в среднем с сентября – около 200 бп.

Мы полагаем, что отрицательные доходности TIPS формируются исключительно под давлением низких доходностей UST. Ключевая причина последних – неустойчивость восстановления американской экономики и соответственно пониженная склонность к риску у участников рынка. При этом мы считаем текущие уровни 10-летнего инфляционного спреда завышенными относительно наблюдаемых темпов экономического роста в США, что также заставляет нас ожидать дальнейшего снижения доходностей UST (см. диаграмму 27).

С учетом вышеприведенных прогнозов замедления инфляции мы ожидаем сохранения низких уровней доходностей UST и продолжения их многолетнего тренда к снижению (см. диаграмму 28). В терминах UST10 мы ожидаем закрепления доходностей на уровне 1.70–1.90% к концу 1П 2012 г. и новых минимумов в 1.60–1.70% к концу 2012 г. Полагаем, что доходностей выше 2.70–2.80% по 10-летнему бенчмарковому выпуску в следующем году мы не увидим.

В 2012 г. мы не ожидаем новых стимулирующих мер со стороны ФРС по завершении Operation Twist, связанных с покупкой казначейских облигаций на баланс центробанка как в виде покупок outright, в форме которых были реализованы QE-1 и QE-2, так и в форме покупок длинных UST c продажей коротких выпусков.

Обоснование данной позиции – во-первых, усиливающаяся «тяжеловесность» мнения о том, что монетарное стимулирование без действий со стороны исполнительной власти в явном виде не способствует ускорению роста экономики. Во-вторых, как мы продемонстрировали, исходя из развития ситуации в экономике, низкие ставки на дальнем конце кривой UST в 2012 г. сохранятся. При этом обострение межпартийного противостояния в США в предвыборный год не позволяет рассчитывать на решительные действия исполнительной власти в экономике.

Единственной возможностью для нового раунда монетарного стимулирования в США в следующем году мы видим значительное обострение ситуации в еврозоне с последствиями для американской экономики в виде замедления роста и нового ухудшения социально-экономических индикаторов. Впрочем, и в этом случае его запуск до окончания Operation Twist в июне 2012 г. маловероятен.

При этом новой точкой приложения усилий ФРС по оживлению экономики в 2012 г., видимо, станет рынок жилья – через поддержку рынка ипотечных ценных бумаг (MBS – mortgage-backed securities). С октября 2011 г. ФРС в незначительных объемах присутствует в качестве покупателя на рынке MBS, реинвестируя поступления от погашений находящихся на его балансе агентских долговых бумаг и MBS. При этом подавленность рынка MBS после пиковой фазы кризиса в 2008-2009 гг. существенно ограничивает возможности домохозяйств рефинансировать действующие жилищные ссуды по текущим низким рыночным ставкам.

ДОЛЛАРОВЫЙ MONEY MARKET: ВЕДОМЫЙ ОБЕЩАНИЕМ НИЗКИХ СТАВОК ОТ ФРС ДО СЕРЕДИНЫ 2013 ГОДА

Рост долларовых ставок денежного рынка, в текущем году, равно как и весной–летом 2010 г., был полностью обусловлен новым обострением европейских долговых историй. Фундаментальные факторы для роста коротких USD-ставок в США по-прежнему отсутствуют.

В частности, доля резервов банков, размещаемых в ФРС, выросла в 2011 г. до 53% совокупного объема баланса центробанка (в среднегодовом исчислении) против 45% в 2010 г. В абсолютных величинах названные средние значения составляют порядка RUB1.06 трлн. для 2010 г. и RUB1.48 трлн. для 2011 г. (см. диаграмму 29). Собственно, такое обилие ликвидности в ФРС обусловливает и низкую стоимость размещения данных средств банками друг другу на условиях овернайт. С апреля 2011 г. медианное значение ставки по фактическим сделкам Fed Funds Effective составляет 0.08-0.09% (см. диаграмму 30).

При этом величина остатков на счетах резервов банков в ФРС оказалась довольно чувствительной к росту спроса на долларовую ликвидность и ставок долларового денежного рынка в 2010–2011 гг., обусловленных европейскими долговыми проблемами (см. диаграммы 31, 32). Активизация размещения долларов на рынке в острую фазу греческих проблем в апреле–июне 2010 г. повлекла за собой сокращение резервов банков в ФРС примерно на USD80 млрд., а с середины августа по конец ноября 2011 г. уменьшение данной статьи в пассиве баланса ФРС составило порядка USD100 млрд.

Единственной предпосылкой для возможного роста долларовых ставок money market в 2012 г., как и годом ранее, мы видим возможность новых проявлений долговых проблем в Европе. На сей счет ФРС вновь решила подстраховаться и в конце ноября существенно смягчила условия предоставления долларовой ликвидности в рамках механизма своповых линий, установленных американским регулятором с ключевыми центробанками по его инициативе в пик рыночной нестабильности 2008–2009 гг. Второе рождение валютные свопы между центробанками получили в «греческую весну» 2010 г. и способствовали устранению напряженности на долларовом денежном рынке в июле-августе 2010 г.

Ключевым изменением ноября 2011 г. со стороны ФРС стало сокращение стоимости предоставления долларов до USD OIS+50 бп с прежнего уровня USD OIS+100 бп. 7 декабря ЕЦБ впервые провел аукцион по предоставлению 3-месячной ликвидности в долларах (привлеченной от ФРС) по новой стоимости, разместив свыше USD50 млрд. по ставке 0.59%.

Как мы отметили выше, низкий уровень долларовых ставок овернайт (Fed Funds Effective) обусловливается значительными объемами резервов банков в ФРС. Наряду с этим, ФРС в августе фактически гарантировала сохранение низких уровней ключевой для долларового money market ставки Fed Funds по меньшей мере до средины 2013 г. В совокупности эти два фактора обусловят сохранение низких уровней ставок свопов на индекс овернайт (USD OIS), которые содержательно являются процентными свопами со ставкой Fed Funds Effective в виде фиксированной «ноги» (см. диаграмму 33). Таким образом, ФРС создала условия для того, чтобы стоимость предоставления долларовой ликвидности в рамках своповых линий фактически выступала верхним пределом ставок долларового МБК (т.е. Libor USD).

Исходя из нашей логики, уровень в 0.59%, являющийся итогом ценообразования стоимости долларового фондирования через свопы между центробанками (текущее значение 3-месячной ставки USD OIS с учетом премии 50 бп), в данный момент должен рассматриваться как максимально возможный уровень 3-месячного долларового Libor, составляющего порядка 0.56-0.57% на середину декабря.

Собственно, рост ставок на коротком конце кривой долларовых IRS (см. диаграмму 34) также обязан европейским проблемам, и ни в коей мере не является отражением продажи коротких UST в рамках проводимого ФРС Operation Twist.

Картина рынка биржевых производных инструментов с долларовыми ставками в качестве базовых активов дополняет большинство наших суждений. Кривая фьючерсов 30-Day Federal Funds, базовым активов которых является среднедневной уровень фактической ставки по сделкам Fed Funds Effective в расчетном месяце, со второй половины августа стала еще более плоской, отражая реакцию рынка на намерение ФРС поддерживать низкий уровень ключевой ставки длительный период времени (см. диаграмму 35).

Вмененные доходности Eurodollar Futures, отражающие ожидания участников по эффективной стоимости заимствований по 3-месячной ставке Libor USD в течение трех месяцев по истечении соответствующего контракта, по-прежнему формируют плоский участок соответствующей кривой вплоть до марта–июня 2013 г. (см. диаграмму 36). Мы полагаем, что в первые месяцы 2012 г. разумно ожидать снижения рассматриваемой кривой ставок в ближних контрактах (март, сентябрь 2012 г.) и ее перехода к более традиционной временной структуре из-за спада напряженности на долларовом money market за счет смягчения условий предоставления ликвидности со стороны ФРС через своповые линии.

Наш взгляд на долларовый money market в 2012 г. сводится к сохранению текущего диапазона ставки Fed Funds (0.0–0.25%). Уровень 3-месячного Libor USD прогнозируется в пределах 0.40–0.45% на конец 1К 2012 г. С учетом рисков утраты ключевыми экономиками Европы наивысших рейтингов и новых всплесков долговых проблем у периферийных стран, данные значения следует рассматривать и как центральный диапазон ставок для всего 2012 г.

ЕВРОПА: ЭКОНОМИКА ОСЛАБНЕТ, НО ЦЕЛОСТНОСТЬ ЕВРОЗОНЫ БУДЕТ СОХРАНЕНА

«БОЛЕВЫМИ ТОЧКАМИ» В 2012 ГОДУ СТАНУТ ИСПАНИЯ, ИТАЛИЯ И БЕЛЬГИЯ, НО РАЗВАЛА ЕВРОЗОНЫ НЕ БУДЕТ

Проблема суверенного долга второй год подряд остается центральной темой в Европе и, по сути, в 2011 г. стала одним из главных «раздражителей» глобальных рынков. Число стран, получающих финансовую поддержку, выросло за счет Португалии до трех, а уже ближе к концу года у инвесторов появились опасения (зачастую вполне обоснованные) за состояние госфинансов в странах, не входящих в группу PIIGS1. В частности в поле зрения рынков попали Бельгия, Италия и, что самое опасное, вторая по величине экономика валютного союза – Франция. Между тем на роль триггера, способного запустить очередной, самый масштабный, виток кризиса в регионе все больше претендует Италия, где финансовые проблемы совпали по времени с проблемами политическими. На языке цифр это выразилось в росте доходностей итальянских 10-летних госбумаг выше 7%, критически важной отметки, после которой Греция, Ирландия и Португалия были вынуждены просить о bailout.

Долговая нагрузка за первую половину 2011 г. выросла в основном в тех странах, которые уже находятся под «финансовым зонтиком» ЕС и МВФ. В частности, показатель «госдолг/ВВП» в Греции вырос на 10 п.п. по сравнению с концом 2010 г. и составил почти 155%. Аналогичный показатель для Ирландии вырос также на 10 п.п., а для Португалии – на 13 п.п. Примечательно, что именно эти три страны (а также Италия), занимают «лидирующие» места в списке государств еврозоны, наиболее активно наращивавших госдолг в 2000–2011 гг. (см. диаграмму 1). Так, во всех трех странах рост долговой нагрузки в рассматриваемый период превышает 50 (!) п.п.

Отметим, что страны, которым в настоящий момент непосредственно угрожает долговой кризис (а это Италия, Испания, Бельгия и Франция) в 2011 г. наращивали госдолг не столь быстрыми темпами. Так, рост показателя «госдолг/ВВП» в Бельгии составил лишь 2 п.п., Италии – 3 п.п., Испании и Франции – около 4–5 п.п. Между тем среди стран, не входящих в экономический и валютный союз, наибольшую тревогу у рынка вызывает Венгрия. Несмотря на небольшое снижение долговой нагрузки в 1К–2К текущего года, показатель по-прежнему находится на предельно высоком уровне – около 80% – что лишь немногим меньше показателя Великобритании (см. диаграмму 2).

Итоги 2010 г. в части долговой нагрузки, а также обрисованная нами выше динамика за первую половину 2011 г., приводит нас к неутешительному выводу: долговые проблемы Европы останутся с рынком надолго. Причиной стала проводимая во многих странах региона неадекватная бюджетная политика, помноженная на попранные (и без того слабые) правила бюджетной дисциплины, а катализатором – кризис 2008 г., способствовавший скачку долговой нагрузки. Как видно из диаграммы 3, в 2000 г. такие страны, как Ирландия, Португалия и Испания, сейчас относимые к жертвам или потенциальным жертвам долгового кризиса, выполняли требования Пакта стабильности и роста по дефициту бюджета и госдолгу. Однако по состоянию на конец 2010 г. истинными приверженцами бюджетной дисциплины можно назвать лишь Финляндию и Люксембург (см. диаграмму 4). Отметим при этом, что наблюдавшийся за последнее десятилетие в Европе процесс роста суверенного долга не может с той же скоростью быть развернут вспять, так как следствием будет неминуемая и глубокая рецессия.

В свете вышесказанного мы продолжаем утверждать, что проблема суверенного долга будет «головной болью» для Европы и глобальных рынков на протяжении ближайших нескольких лет. Уже наблюдающийся заметный спад деловой активности в ряде европейских стран, а также вероятность рецессии в целом в еврозоне по итогам 2012 г. ограничат свободу действий политиков при принятии решений о снижении госрасходов или повышении нагрузки на бизнес.

Наш взгляд на развитие ситуации в Европе в 2012 г. сводится к следующему. Допуская возможность развития событий в Италии и Испании по негативному сценарию, мы по-прежнему делаем ставку на сохранение целостности еврозоны не в последнюю очередь и по политическим мотивам. Давление, оказываемое в последнее время рейтинговыми агентствами на все без исключения страны ЕС, может стать хорошим стимулом для принятия скоординированных решений. Более того, итоги саммита ЕС от 9 декабря позволяют нам рассчитывать на появление к концу 2012 г. прообраза фискального союза в Европе с участием 26 стран. От первых месяцев 2012 г. мы ждем запуска укрупненного европейского «стабфонда» (EFSF, European Financial Stability Facility), а также окончательного согласования второго пакета помощи для Греции на EUR130 млрд.

ПИК РЕФИНАНСИРОВАНИЯ ГОСДОЛГА ПРИДЕТСЯ НА 1К 2012; ВИДИМ НЕОБХОДИМОСТЬ В СУЩЕСТВЕННОМ ПОПОЛНЕНИИ СРЕДСТВ МВФ

Решения саммита Евросоюза от 9 декабря, хотя и носили, с нашей точки зрения, поистине эпохальный характер, были восприняты рынком негативно. Мы склонны предполагать, что инвесторы все меньше обращают внимание на усилия Европы по недопущению долговых кризисов в будущем и в целом на постепенное урегулирование текущей ситуации. Рынки требуют решения проблемы «здесь и сейчас», рассчитывая, что Европа в сотрудничестве с МВФ и ЕЦБ сумеет сконструировать «big bazooka»1. В этом свете нам представляется важным рассмотреть вопрос о возможных источниках помощи европейским странам.

Как видно из таблицы, основной объем погашаемого долга в 2012 г. приходится (в порядке убывания) на Италию, Испанию и Бельгию. Совокупный объем погашаемых в 2012 г. госбумаг, учитывающий также процентные платежи, для Италии, Испании и Бельгии составляет EUR614 млрд. (см. диаграмму 5). Причем Риму только в первом квартале 2012 г. предстоят выплаты на сумму EUR131 млрд. В целом первые три месяца 2012 г. для большинства рассматриваемых нами стран станут самыми сложными с точки зрения погашений.

Между тем реальных источников финансовой помощи, которые могут быть задействованы в случае реализации самого негативного сценария (обращение Италии и Испании за bailout), не так много. Самым «крупным» из них, безусловно, является МВФ. Согласно правилам Фонда, страна может в течение года рассчитывать на получение поддержки в размере не более 200% от своей квоты в капитале Фонда. Общий объем помощи, который страна может получить от МВФ не должен при этом превышать 600% от квоты. Таким образом, Италия может рассчитывать на совокупную помощь от МВФ в размере EUR55 млрд., Испания – EUR28 млрд., Бельгия – EUR32 млрд. Тем не менее Фонд оставляет за собой право увеличивать объемы поддержки в зависимости от ситуации, как это было, в частности, с Грецией, Ирландией и Португалией. Согласно данным на конец сентября в ближайшие 12 месяцев Фонд «физически» может направить на помощь странам-участницам не более EUR279 млрд. (см. диаграмму 6).

Вторым крупным «донором» для стран еврозоны может стать EFSF. Изначальный эффективный объем Фонда составлял EUR440 млрд., однако из-за участия EFSF в программах помощи Ирландии и Португалии, а также потенциального участия во втором пакете помощи Греции и докапитализации отдельных банков, «мощь» Фонда снизилась до EUR250 млрд. Предложенные европейскими лидерами методы «левериджа» EFSF (участие частных инвесторов и гарантии по новым госбумагам «периферии» в размере 20–30%) пока не работают, и у нас есть основания полагать, что их эффективность еще не раз будет поставлена под сомнение. В частности, глава EFSF уже признал, что увеличить размер Фонда до EUR1 трлн. в текущих условиях невозможно.

Дополнительными источниками поддержки проблемных стран (в рамках уже всех 27 стран ЕС) может стать Европейский механизм финансовой стабильности (EFSM, European Financial Stability Mechanism), а также программа стабилизации платежного баланса (BoP, Balance-of-Payments assistance). Совокупный объем данных источников составляет EUR48.1 млрд.

Отдельного упоминания заслуживает Европейский стабилизационный механизм (ESM, European Stability Mechanism). Задуманный европейскими лидерами как постоянный «сменщик» временного EFSF, Механизм, согласно решениям саммита ЕС от 9 декабря, должен начать функционировать уже в июле 2012 г., то есть на год раньше изначально запланированного срока. Эффективный объем ESM будет ограничен EUR500 млрд., однако средства не будут доступны в полном объеме сразу в момент создания Механизма, а будут постепенно «довноситься» странами-участницами ESM. В связи с этим, мы пока не склонны рассматривать ESM как существенный источник возможной помощи Европе в 2012 г.

Таким образом, совокупные потребности Италии, Испании и Бельгии в рефинансировании на 2012 г. не могут быть покрыты существующими на данный момент механизмами финподдержки. Мы полагаем, что единственно возможным вариантом в данном случае остается предоставление странами-участницами МВФ дополнительных средств Фонду посредством двусторонних кредитов. Так, европейские страны в декабре заявили о готовности выделить МВФ дополнительно EUR200 млрд. Тем не менее данный пункт также имеет свои слабые стороны. ЕЦБ уже заявил, что пополнение капитала МВФ для последующей помощи исключительно странам еврозоны вряд ли будет соответствовать духу базового договора ЕС, запрещающего центробанкам «монетизировать» долг правительств. Страны G20 в свою очередь ранее заявили о готовности предоставить двусторонние кредиты МВФ, однако сначала хотят убедиться в реализуемости аналогичной меры со стороны Европы.

ОТ УХУДШЕНИЯ СИТУАЦИИ В ИТАЛИИ БОЛЬШЕ ДРУГИХ СТРАДАЕТ ФРАНЦИЯ; ЖДЕМ СНИЖЕНИЯ РЕЙТИНГА УЖЕ В НАЧАЛЕ 2012 ГОДА

Важным итогом 2011 г. и потенциально актуальной темой 2012 г. является полноценное попадание Франции в орбиту долгового кризиса. Кульминацией постепенного нарастания напряженности в Европе с июля–августа стали отставки правительств Греции и Италии в ноябре, а также заявления рейтинговых агентств о возможной потере Францией наивысшего рейтинга. В итоге резко выросли доходности по госбумагам Пятой республики, а рынки начали сомневаться в способности Парижа и дальше быть одним из основных «доноров» для проблемных стран «периферии».

Как видно из диаграммы 7, спред между 10-летними госбумагами Франции и Германии в ноябре по итогам отдельных торговых сессий увеличивался в 4 раза по сравнению с уровнями начала 2011 г. – выше 160 бп. Примечательно при этом, что аналогичный показатель для госбумаг Голландии, также имеющей максимальный суверенный рейтинг, вырос лишь вдвое. Мы полагаем, что столь острая динамика в госбумагах Франции фактически отражает мнение рынка о том, что страна уже не является членом «клуба «ААА».

Причины столь стремительного ухудшения отношения инвесторов к Франции, на наш взгляд, очевидны. Именно французские банки наиболее подвержены рискам со стороны Италии, которая как раз и оказалась в эпицентре долгового кризиса в ноябре, после ухода в отставку правительства С. Берлускони. Напомним, общий объем требований французских банков по отношению к активам в Греции, Ирландии и Португалии на конец июня 2011 г. составлял EUR154 млрд. При этом аналогичный показатель по отношению к активам в Испании и Италии составляет уже EUR190 млрд. и EUR509 млрд. соответственно.

Примечательной в этом свете выглядит и динамика рисков французских банков по отношению к активам в отдельных странах. Так, из диаграммы 8 следует, что риски французских банков по отношению к активам в США и Великобритании в целом увеличились в 1.5 раза по сравнению с 1К 2005 г. Аналогичный показатель по активам Германии, Португалии и Испании вырос в 2–2.5 раза. И, наконец, быстрее всего росли вложения банков Пятой республики в активы Греции и Италии.

Фундаментальные показатели экономики Франции в части госдолга и госрасходов также ставят под сомнение обоснованность наличия у нее наивысшего кредитного рейтинга. Так, с 2000 г. по 2010 г. рост показателя «госдолг/ВВП» у стран еврозоны с рейтингом «ААА» был максимальным именно во Франции (см. диаграмму 9). Не слишком выигрышно смотрится Пятая республика и при рассмотрении динамики показателя «госрасходы/ВВП» за аналогичный период: лишь Нидерланды и Финляндия наращивали расходы быстрее Франции (см. диаграмму 10).

При этом, если разбить период 2000–2010 гг. на до- и посткризисные «подпериоды», можно обратить внимание на следующий факт. Во Франции рост госдолга по отношению к ВВП наблюдался постоянно с 2000 г. до 2010 г., в то время как во всех странах еврозоны, за исключением Германии и отчасти Люксембурга, показатель существенно снизился за период с 2000 г. по 2007 г. включительно. Скачка в 2008-2009 гг. не удалось избежать ни одной из стран, однако во Франции госдолг увеличился почти на 15 п.п. Худшая динамика наблюдалась только у Нидерландов: там рост долговой нагрузки составил 15.5 п.п.

Отметим, что рейтинговые агентства при выставлении суверенного рейтинга учитывают, помимо фундаментальных показателей, также приверженность и способность властей страны проводить необходимые экономически реформы. Напомним, Париж уже принял два пакета жестких мер, предусматривающих экономию EUR89 млрд. к 2016 г. При этом дополнительные меры экономии, несмотря на появившиеся в последнее время заявления властей, во Франции вряд ли возможны. Вступает в игру фактор президентских выборов, первый тур которых пройдет уже в апреле 2012 г.

Учитывая, что в настоящий момент рейтинги Франции и других 14 стран еврозоны находятся на пересмотре агентством S&P, а также слабую оценку итогов саммита ЕС от 9 декабря, данную агентством, мы склонны считать снижение рейтинга Пятой республики неизбежным, причем уже в ближайшее время. Для нас вопросом является лишь «амплитуда» этого снижения: будет ли рейтинг страны понижен на одну или же сразу на две ступени. Главным следствием подобного исхода пересмотра станет, в нашем понимании, снижение рейтинга EFSF и соответственно рост стоимости заимствований для Фонда.

РЫНКИ БУДУТ НАХОДИТЬСЯ ПОД ДАВЛЕНИЕМ ОГРОМНОГО ГОСДОЛГА ИТАЛИИ И ПРОБЛЕМ В БАНКОВСКОМ СЕКТОРЕ ИСПАНИИ И БЕЛЬГИИ

Помимо Франции точками «напряженности» на рынках в 2012 г. могут стать Италия, Испания и Бельгия. Рост опасений в отношении Италии связан прежде всего с возросшей политической нестабильностью в стране и, как следствие, с сомнениями в способности нового правительства быстро и целиком провести необходимые реформы. Ситуация в Испании определяется в первую очередь тяжелым состоянием рынка недвижимости, плохие кредиты по которому «дамокловым мечом» висят над банками страны. В Бельгии центральной проблемой также являются банки и отчасти – лишь недавно урегулированная политическая нестабильность.

Напряженность, возникшая вокруг Италии в конце осени 2011 г. и вызванная сменой правительства, была усилена традиционным для страны негативным фактором – значительным объемом госдолга в размере EUR1.9 трлн. В итоге доходности по 10-летним госбумагам страны «пробили» критически важную отметку в 7% (см. диаграмму 12). Не лучше обстояла ситуация и на первичном рынке: крайне негативные результаты аукционов по гособлигациям Италии стали настоящим шоком для рынков. Еще одним симптомом обостряющихся проблем стал резкий рост заимствований итальянских банков в ЕЦБ в рамках операций по предоставлению 7-дневной ликвидности в евро (MRO, Main Refinancing Operations). Показатель по итогам ноября вырос почти вдвое по сравнению с предыдущим месяцем – до EUR83 млрд.

Мы полагаем, что наиболее опасным периодом для Италии станут первые три месяца 2012 г. Во-первых, именно на 1К приходится наибольший объем погашаемых госбумаг (EUR131 млрд., включая процентные платежи). Кроме того, неопределенность вокруг подписания «бюджетного пакта» странами ЕС может стать существенным фактором роста напряженности на рынках ближе к марту, повысив внимание инвесторов, в том числе и к Италии. Тем не менее наш базовый сценарий не предполагает обращения страны за внешней поддержкой в 2012 г.

Сложнее ситуация обстоит с Испанией. Несмотря на то что этой стране удавалось пока находиться в тени проблем Италии и других стран еврозоны, мы не исключаем, что именно Мадрид будет одним из главных «раздражителей» на рынке суверенного госдолга в Европе в 2012 г. Главную причину для подобного предположения мы видим в сохраняющейся, и в последнее время усиливающейся, слабости банковского сектора. Крах «пузыря» на рынке жилой недвижимости в Испании в 2007–2008 гг. вызвал резкий рост проблемных активов на балансах банков (см. диаграмму 13). В настоящий момент, по оценкам Банка Испании, объем проблемных активов составляет EUR176 млрд. Таким образом, проблемные инвестиции в недвижимость составляют 11.4% от совокупного кредитного портфеля банков страны.

Отметим, что, согласно проведенным Европейской службой банковского надзора стресс-тестам, испанским банкам необходимо до июня 2012 г. нарастить капитал на EUR26.2 млрд., что является максимальным показателем среди стран Европы (исключая Грецию, уже получающую внешнюю помощь – см. диаграмму 14). В этом свете наши основные опасения заключаются в следующем. Если новое правительство Испании решит урегулировать проблему плохих кредитов одномоментно, создав для этого специальный «токсичный банк», это может потребовать многомиллиардных расходов бюджета. Таким образом, Мадрид фактически встанет на путь Ирландии, где именно помощь банковскому сектору обрушила сектор госфинансов и подвела страну к вынужденному bailout.

Аналогичная «цепная реакция» грозит и Бельгии. Причем отягчающим фактором в данном случае является политическая ситуация в стране: Бельгия обрела правительство лишь в начале декабря, после длительной эпохи безвластия, продолжавшейся с апреля 2010 г. Общая подверженность страны рискам PIIGS, представленная на диаграмме 15, также негативно влияет на настроения инвесторов.

Рынки обратили пристальное внимание на Бельгию в октябре 2011 г., в момент резкого ухудшения ситуации в крупнейшем банке страны – Dexia. Из-за практически закрытого межбанковского рынка и существенных вложений банка в гособлигации «периферии» власти Бельгии и Франции были вынуждены объявить о начале реализации плана спасения Dexia. К столь радикальным мерам политиков подтолкнул тот факт, что активы банка составляют около 150% ВВП Бельгии (почти половина от совокупного показателя по всем бельгийским банкам – см. диаграмму 16). Европейский аналог Lehman Brothers в условиях долгового кризиса мог бы иметь крайне негативные последствия.

Решение властей Бельгии пойти на bailout Dexia заставляет нас задуматься о возможных последствиях. Показатель «госдолг/ВВП» в Бельгии по итогам 2К 2011 г. составляет почти 100% и является вторым по величине в еврозоне после Италии (без учета Греции, Ирландии и Португалии). Планируется, что Dexia получит гарантии на сумму EUR90 млрд. в течение 10 лет, причем EUR45 млрд. будут предоставлены к июню 2012 г. Учитывая, что доля Бельгии в гарантиях равна 60.5%, дополнительная нагрузка на страну составит EUR27.2 млрд., к которым еще необходимо прибавить EUR4 млрд. наличных денег, которые Брюссель обязался предоставить банку. Вызванный данными госрасходами рост дефицита бюджета и долговой нагрузки как раз и может в 2012 г. стать сигналом инвесторам для начала «атак» на суверенные бумаги Бельгии.

ЕЦБ НЕ ЗАПУСТИТ «ПЕЧАТНЫЙ СТАНОК»; ВИДИМ УРОВЕНЬ EUR/USD НА КОНЕЦ 2012 ГОДА В ПРЕДЕЛАХ 1.27–1.28

Европейский центральный банк в 2011 г. сохранил за собой статус одного из ключевых игроков в сдерживании долгового кризиса в еврозоне. Регулятор не только предпринял достаточно радикальный разворот в области ставок на фоне все еще высокой инфляции, но и значительно расширил список нестандартных антикризисных мер. Так, были введены 3-летние безлимитные кредиты в евро, реактивирована программа по выкупу корпоративных облигаций, а действующая с мая 2010 г. программа покупки госбумаг проблемных стран (SMP, Securities Market Programme) помогла приостановить стремительный рост доходностей госбумаг Италии и Испании.

Межбанковский рынок еврозоны в течение всего 2011 г. демонстрировал признаки стресса: наблюдался устойчивый рост заимствований банков в ЕЦБ, а также объемов депозитов. Тем не менее приоритетной для регулятора в 1П 2011 г. оставалась борьба с инфляцией, в результате чего ЕЦБ в апреле и июле провел два повышения ставки MRO, доведя ее до 1.5%. Однако по мере усугубления долгового кризиса и резко возросшей вероятности рецессии в еврозоне, регулятор в ноябре и декабре в два этапа вернул ставку на прежний, исторически минимальный, уровень в 1%.

Ставки денежного рынка в еврозоне в 2011 г. отражали сжатие межбанковского рынка кредитования и повышенный спрос на ликвидность. Так, диаграмма 17 демонстрирует инвертированный характер кривой фьючерсов One Month EONIA Futures, отражающих ожидания по ставке EONIA (стоимость заимствований на условиях «овернайт» в евро). Аналогичная ситуация складывается и с 3-месячными фьючерсами на ставку Euribor (см. диаграмму 18). Вмененные доходности данных инструментов по состоянию на конец 2012 г. указывают на ожидания участниками более низких уровней ставок money market, предполагая, в том числе и снижение ключевой ставки.

Почву для возможного снижения ставки MRO дают также и последние макроэкономические прогнозы регулятора. Так, инфляция в следующем году ожидается на уровне 1.5–2.5%, против 3% в ноябре 2011 г. Однако главным, с нашей точки зрения, фактором, который может подтолкнуть ЕЦБ к дополнительному смягчению политики, служит прогноз по ВВП. Новый глава регулятора, М. Драги, занявший пост в ноябре, практически сразу заявил о вероятности рецессии в еврозоне в 2012 г. Динамика ВВП валютного союза в 2012 г. оценивается ЕЦБ в пределах -0.4/+1%. Учитывая данные предпосылки, мы прогнозируем базовую ставку ЕЦБ (по операциям MRO) на уровне 0.75% на конец 2012 г.

При этом мы полагаем, что возлагаемые на ЕЦБ надежды как на главного потенциального «спасителя» еврозоны в 2012 г. не будут реализованы. Новый глава регулятора уже дал понять, что нарушать мандат и «монетизировать» госдолг правительств он не намерен. Мы полагаем, что полностью вариант запуска «печатного станка» ЕЦБ исключать нельзя, однако центробанк пойдет на этой лишь в самом крайнем случае: при угрозе неминуемого распада еврозоны, что не является нашим базовым сценарием на будущий год.

Несмотря на не самые радужные перспективы европейского валютного союза в 2012 г., мы не ждем аномально низких уровней по евро относительно других валют. Наш прогноз на конец уходящего года, сформулированный в «Стратегии долговых рынков-2011» и основывавшийся на ожидании новых «искр» региональных долговых проблем, составлял 1.28 в терминах EUR/USD, что несколько ниже рыночных уровней на середину декабря в 1.2980–1.30. Резюмируя вышеизложенное мнение о ситуации в еврозоне и переоценив состояние ее ключевых болевых точек, мы ждем уровень EUR/USD на конец 2012 г. в пределах 1.27–1.28.

РЫНОК НЕФТИ: БЕЗ МОНЕТАРНОЙ КОМПОНЕНТЫ В ЦЕНАХ В 2012 ГОДА

УВЕЛИЧЕНИЕ ФИЗИЧЕСКОГО ПОТРЕБЛЕНИЯ В СЛЕДУЮЩЕМ ГОДУ НЕ ТРАНСФОРМИРУЕТСЯ В РОСТ ЦЕН

Более сдержанные темпы роста мировой экономики в текущем году заметно отразились на прогнозах спроса на энергоносители, предоставляемые ключевыми энергетическими агентствами. 1 Так, в марте 2011 г. их усредненный прогноз мирового спроса на нефть на 2011 г. и 2012 г. составлял соответственно 1.7% и 1.9% в годовом исчислении. На начало декабря фактический прирост потребления в 2011 г. относительно предыдущего года оценивается в 1.1%, а увеличение мирового спроса в 2012 г. прогнозируется в пределах 1.5% (см. таблицу).

Баланс спроса и предложения в предстоящем году предполагает избыток предложения энергоносителей в 1К 2012 г., который заметно увеличится во 2К 2012 г. Впрочем, данная ситуация не отразится в снижении биржевых котировок нефти в указанный период 2012 г., учитывая выраженный срочный характер биржевой торговли энергоносителями, временные лаги между добычей и переработкой и пр.

В региональном разрезе прогноз EIA предполагает увеличение спроса на нефть практически во всех регионах-потребителях, за исключением лишь Европы. По прогнозам агентства, потребление нефти здесь в 2012 г. сократится на 0.9% до среднесуточных 15 млн. барр. Увеличение спроса в США, еженедельно предоставляющих наиболее «чувствительную» для рынков статистику потребления нефтепродуктов, в предстоящем году, как и в 2010 г., внесет значительный вклад в рост общемирового потребления (см. диаграмму 1).

В последние годы нефть окончательно утвердилась как финансовый, а не реальный актив, вследствие развития срочной биржевой торговли и характера проводимой с начала 2000-х гг. в США монетарной и фискальной политики. Данный статус и обусловливает ее высокую волатильность. Тем не менее в долгосрочном периоде изменение цен на нефть весьма неплохо описывается объемом ее физического потребления в мире (см. диаграмму 2). Снижение в 2011 г. монетарного фактора в ценах commodities в виде ожиданий рынками от ФРС нового стимулирования, аналогичного QE-1 и QE-2, ухудшение ожиданий по росту мировой экономики, а также сжатие спроса на риск вследствие европейских «раздражителей» способствовали улучшению качества данной модели в сравнении с результатами 2010 г.

В частности, о некотором возврате динамики нефтяных цен к «реальности», наблюдавшемся в уходящем году, позволяет судить сопоставление векторов движения котировок нефти и индекса стоимости фрахта на танкерные перевозки нефти/нефтепродуктов Baltic Dirty Tanker (BDTI) – см. диаграмму 3.

К подобному сравнению мы впервые прибегли в «Стратегии долговых рынков–2011». По нашему мнению, отсутствие заметных изменений индекса BDTI относительно начала 2009 г. является прямым следствием отсутствия существенного увеличения реального спроса на нефть. В противном случае мы бы стали свидетелями активизации рынка танкерных перевозок, что в условиях неэластичности предложения услуг транспортировки нефтепродуктов (из-за конечного числа танкеров) неизбежно должно было трансформироваться в рост соответствующих ставок фрахта. Данный рост в свою очередь нашел бы отражение в динамике BDTI.

Исходя из доступных к настоящему моменту прогнозов потребления нефти на следующий год, вышеприведенная зависимость (см. диаграмму 2) предполагает среднегодовую цену Brent в 2012 г. на уровне порядка USD110/барр. Однако качество данной модели искажается периодом последних 4 лет (с 2008 г.), когда цены находились на волне пикового оптимизма в 1П 2008 г., а в последующие 2.5 года двигались под воздействием стимулирующих мер центробанков и в существенной «оторванности» от реального спроса.

В 2012 г. мы ожидаем дальнейшего сокращения монетарной составляющей в ценах commodities, прогнозируя более медленные темпы роста развитых экономик и отсутствие нового стимулирования со стороны ФРС. В этих условиях цены товарных активов будут в большей степени определяться их физическим потреблением. Применение зависимости цен на энергоносители от спроса (см. диаграмму 2) без учета вышеуказанного отрезка времени дает прогноз среднегодовой цены Brent на уровне USD96/барр. Данный уровень мы принимаем в качестве нашего базового сценария на 2012 г. Прогнозный диапазон движения цен в течение года, по нашим оценкам, составит USD84–105/барр.

СПРЕД BRENT–WTI: РЫНОК НЕ ВИДИТ ДОСТАТОЧНОГО ФУНДАМЕНТА ДЛЯ ЗАМЕТНОГО СУЖЕНИЯ В 2012 ГОДУ

Снижение рыночного оптимизма и большее внимание рынков к ситуации в экономике, возобладавшие во второй половине 2011 г., привели к усилению степени бэквордации на срочном рынке нефти к концу года (см. диаграмму 4). Данная ситуация проявилась примерно в равной степени как на рынке Brent, так и на рынке WTI.

Хотя активизация покупок в WTI с середины октября при сравнительно спокойном состоянии рынка Brent имела под собой именно фундаментальные основания, которые мы рассмотрим ниже, срочный рынок не отражает ожиданий значительного сужения спреда Brent–WTI в 2012 г. (см. диаграмму 5). Так, сопоставление сложившихся на середину декабря цен фьючерсов на нефть обоих сортов с исполнением в следующем году предполагает средний уровень межсортового спреда в USD8.

Напомним, что ситуация аномальных по историческим меркам положительных значений межсортового спреда Brent–WTI сложилась к началу 2011 г. Она отразила слабость спроса на энергоносители в США, что в числе прочих факторов в конечном счете привело к затаренности терминала Кушинг. Последний является нефтяным депозитарием в системе срочной биржевой торговли нефтью сорта WTI, фьючерсы на который, в отличие от контрактов Brent, являются поставочными.

В апреле 2011 г. запасы нефти в Кушинге достигли исторического максимума (см. диаграмму 6). К концу мая новым рекордом отметились и коммерческие запасы нефти в США, установившие новый максимум с апреля 2009 г. (см. диаграмму 7). В свою очередь предшествующий пик был следствием снижения производственной активности в американской экономике в 2008 г.

Во второй половине 2011 г. фундаментальный фон для WTI улучшился: на начало декабря запасы нефти сократились на 11% относительно майского максимума и ушли ниже 5–летней средней (см. диаграмму 7). Однако драйвером практически трехкратного сокращения спреда Brent–WTI к началу декабря стало сообщение о планах крупного канадского игрока нефтесервисного рынка и оператора магистральных трубопроводов Enbridge о развороте нефтяного потока трубопровода Seaway pipeline, соединяющего Кушинг с побережьем Мексиканского залива и поставляющего нефть в терминал, в обратную сторону. Таким образом, односторонняя прокачка нефти в Кушинг без возможности ее обратного вывода «через трубу» останется историей, и схема откачки нефти из терминала и ее прямой доставки к перерабатывающим мощностям на побережье Мексиканского залива получит практическое воплощение. Данный проект планируется осуществить к 2К 2012 г., и тем самым обеспечить прокачку на побережье порядка 150 тыс. барр./сутки, а к началу 2013 г. предполагается увеличение объема до 400 тыс. барр.

Соответственно, данное нововведение будет способствовать нормализации ценообразования на рынке WTI и его возврату в ранг общемировых бенчмарковых сортов нефти. Тем не менее пока описанная ситуация не обусловливает преломления текущей динамики межсортового спреда Brent–WTI (см. диаграмму 5) и его возврата в отрицательную область – типичную картину 1990–2010 гг. Отметим, что в 2012 г. ценовая динамика WTI будет также определяться ходом переговоров канадского оператора энергетической инфраструктуры TransCanada с властями США о сооружении 3-й и 4-й очередей нефтепровода Keystone XL, которые должны соединить район нефтяных песков Канады с нефтеперерабатывающими мощностями американского побережья Мексиканского залива.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: ВОЛАТИЛЬНОСТЬ – ЭТО НАДОЛГО

РОССИЯ В 2011 ГОДУ СУЩЕСТВЕННО ОТСТАЛА ОТ «АНАЛОГОВ» ИЗ ЕМ; СЦЕНАРИЙ «ТИХОЙ ГАВАНИ» В 2012 ГОДУ НЕРЕАЛИЗУЕМ

Для российского рынка еврооблигаций 2011 г. можно условно разделить на два периода. Начало года было достаточно благоприятным: несмотря на продолжающийся в Европе долговой кризис, цены евробондов имели явную тенденцию к повышению. Однако начиная с августа ситуация начала кардинально меняться: эскалация кризиса в еврозоне и снижение рейтинга США развернули тренд, вынудив участников рынка пересмотреть свои позиции в рисковых активах, включая долговые бумаги стран ЕМ (в т.ч. и российские). Примечательно, что Россия при этом не смогла подтвердить звание «тихой гавани» даже среди развивающихся рынков.

Как видно из диаграммы 1, расширение российского спреда EMBI+ шло более быстрыми темпами в сравнении с аналогичными показателями Бразилии и Мексики. Лишь Турция выглядела относительно хуже. В абсолютных значениях спред EMBI+ для России в начале октября 2011 г. достигал максимального значения с июня 2009 г., 410 бп, а в целом за год расширился почти на 140 бп.

Аналогичные показатели для Бразилии и Мексики выросли лишь на 40–50 бп. В целом схожую картину можно увидеть и в динамике CDS спредов по странам EM. Так, 5-летний российский CDS спред в 2011 г. расширился на 130 бп, против 50 бп для Бразилии и Мексики (см. диаграмму 2).

Анализ положения суверенной российской кривой на начало и конец 2011 г. показывает, что премия к отдельным, ключевым, странам ЕМ не только сохранилась, но и значительно выросла за рассматриваемый период. Причем, как наглядно видно на диаграмме 3 и 4, произошло это исключительно благодаря снижению доходностей по госбумагам Бразилии и Мексики, стран с аналогичными рейтингами. Так, если в январе 2011 г. спред между суверенными кривыми России, с одной стороны, и Мексики и Бразилии, с другой, составлял порядка 70 бп на дюрации 6 лет, то уже в декабре этот показатель увеличился до 170 бп. Мы полагаем, что существенная премия российских суверенных бумаг к аналогам из ЕМ сохранится и в 2012 г.

Стоит отметить, что движение суверенной кривой Бразилии «вниз» могло быть вызвано повышением в 2011 г. суверенного рейтинга стран от всех трех ведущих рейтинговых агентств. Однако почти идентичная динамика в доходностях мексиканских суверенных бумагах при отсутствии фактора повышения рейтинга дает нам основание полагать, что движение кривых обеих стран происходило в рамках общего пересмотра инвесторами отношения к риску. Так, стоимость заимствований для Италии на дюрации 10 лет выросла в 2011 г. до 6.5%, для Испании – до 5.2%, а для Бельгии – до 4.2%, т.е. стала выше, чем для Мексики или Бразилии.

СУВЕРЕННЫЕ ЕВРОБОНДЫ РФ ЗАКРЫВАЮТ 2011 ГОД ПОЧТИ БЕЗ ПОТЕРЬ; БУМАГИ КОМПАНИЙ И БАНКОВ ОТЫГРАЛИ ЛИШЬ ЧАСТЬ ПАДЕНИЯ

В секторальном разрезе итоги 2011 г. по российскому рынку еврооблигаций выглядят следующим образом. Суверенный сегмент рынка, несмотря на глубокую просадку в сентябре–октябре, смог к 15 декабря практически полностью восстановиться. Так, рассчитываемый НБ «Траст» ценовой индекс TDI Russia Sovereign, отражающий динамику стоимости суверенных российских еврооблигаций, достигал в начале октября минимальных значений с мая 2010 г., однако в целом за период с 3 января по 15 декабря 2011 г. снизился на 0.8 п.п. (см. диаграмму 5). Российский «бенчмарк», евробонд Russia 30, падал в цене до минимума с июня 2009 г., 111.2% от номинала, и в целом к концу года потерял 0.5 п.п.

Существенно хуже чувствовали себя несуверенные выпуски. Ценовой индекс TDI Russia Non-Sovereign, отражающий динамику стоимости российских корпоративных и банковских еврооблигаций, в периоды наибольшего стресса на рынках в октябре достигал минимальных с сентября 2009 г. значений, а всего к середине декабря потерял почти 6 п.п. Об отставании корпоративных и банковских бумаг от суверенных еврооблигаций свидетельствует и соответствующее расширение спреда между двумя указанными ценовыми индексами, которое в 2011 г. составило 5 п.п.

Между тем и в самих корпоративных и банковских еврооблигациях негативная динамика отличалась по своей силе, в зависимости от принадлежности эмитентов к тому или иному эшелону. Так, спред между суверенной российской кривой и кривыми Газпрома и Сбербанка на начало 2011 г. составлял порядка 100 бп на дюрации 5 лет и к середине декабря расширился лишь на 20 бп (см. диаграмму 6). Выпуски второго эшелона тем временем оказались более подверженными влиянию негативной конъюнктуры. Как видно из диаграммы 7, спреды Евраза и Альфа-Банка к суверенной кривой на дюрации 5 лет расширились за рассматриваемый период на 1.9 п.п. и 1.4 п.п. соответственно.

ВОЛАТИЛЬНОСТЬ ОСТАНЕТСЯ ОТЛИЧИТЕЛЬНОЙ ЧЕРТОЙ 2012; ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК БУДЕТ ОТКРЫТ ДЛЯ ПЕРВОКЛАССНЫХ ЭМИТЕНТОВ

Отличительной чертой 2011 г. стал резкий рост волатильности и, как следствие, расширение bid/ask спредов как в суверенных, так и в корпоративных и банковских еврооблигациях. Причем в несуверенном сегменте всплеск волатильности был значительно более выраженным. Расширение bid/ask спредов в период наибольшего обострения ситуации на глобальных рынках в октябре было 4-х кратным по сравнению со средними с начала 2011 г. значениями (см. диаграмму 8).

Иллюстрацией крайне повышенной волатильности на рынке российского публичного валютного долга может служить также дневное изменение стоимости выпуска Gazprom 34. На диаграмме 9 отчетливо видны четыре периода «аритмии» в стоимостной динамике выпуска. Первый приходится на кризис 2008 г., второй – на bailout Греции, третий – на bailout Ирландии, и, наконец, четвертый – на август–ноябрь 2011 г.

Первичный рынок российских еврооблигаций вплоть до конца лета 2011 г. демонстрировал достаточно хорошие показатели. С предложением новых выпусков на рынок выходили корпоративные и банковские эмитенты, а российскому Минфину удалось достаточно успешно разместить дебютные евробонды в рублях. Однако негативные тенденции на глобальных рынках, старт которым был дан снижением суверенного рейтинга США 5 августа, практически свели к нулю активность на первичном рынке еврооблигаций. На период с января по 5 августа приходится порядка 90% всего объема размещенных к настоящему моменту бумаг, в то время как за пост-августовский период российские эмитенты разместили еврооблигации на скромные USD2.3 млрд. (см. диаграмму 10). Причем основная доля (USD1.6 млрд.) пришлась на средне- и долгосрочные евробонды Газпрома.

В секторальном разрезе около четверти первичного предложения на рынке еврооблигаций в 2011 г. было обеспечено квазисуверенными банками. На телекоммуникационные и транспортные компании пришлось около 20% рынка, в то время как на эмитентов из нефтегазового сектора – лишь 13%.

Учитывая наш взгляд на развитие ситуации на ключевых рынках (США и Европа) в 2012 г., мы полагаем, что повышенная волатильность останется отличительной чертой российского рынка еврооблигаций. В связи с этим мы не ждем существенного объема первичных размещений на рынке публичного валютного долга в России и полагаем, что он будет открываться лишь изредка, в моменты относительного улучшения ситуации в еврозоне и США, и в полноценной форме будет доступен только высококлассным заемщикам.

НЕРВНОЕ СОСТОЯНИЕ РЫНКОВ ПОДДЕРЖИТ АКТУАЛЬНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ В КОРОТКИЕ БУМАГИ

Мы полагаем, что устойчивого роста на рынке российских еврооблигаций в 2012 г. ждать не стоит. Главными чертами рынка останутся высокая волатильность и резкая реакция на новостной фон прежде всего из Европы. В этом свете нам представляется целесообразным подтвердить нашу рекомендацию переждать неспокойные времена в коротких выпусках с «защитными» свойствами. Более того, ввиду невысокой предсказуемости дальнейшего развития ситуации на глобальных рынках нам кажется целесообразным ограничить горизонт рекомендаций по российским еврооблигациям несколькими месяцами.

При интересе именно к российскому рынке еврооблигаций и доступности адекватного фондирования мы рекомендуем в 2012 г. обратить внимание на следующие выпуски: VimpelCom 13, Sinek 15 с офертой в 2012 г., VTB 12, Promsvyazbank 12, AlfaBank 12, Raspadskaya Mine 12, TatFondBank 12. Основными критериями, позволяющими отнести выпуски к категории «защитных», мы считаем небольшой срок до погашения либо оферты, крепкое или приемлемое кредитное качество эмитента, относительно высокая доходность и наличие более-менее ликвидного рынка в данной бумаге. В этом свете мы исключаем из списка рекомендаций на 2012 г. рассматриваемые нами ранее в качестве инструментов «защиты» евробонды Eurochem 12, NKNH 12, TNK 12 и, напротив, включаем в него два новых инструмента – Gazprom 13 и рублевый евробонд RussAgrBank 13R.

Как видно из диаграммы 12, рекомендованные нами в 4К 2011 г. выпуски демонстрировали достаточно высокую «резистентность» к шокам, наблюдавшимся на рынке в августе–сентябре и отчасти ноябре–декабре. Падение котировок данных коротких евробондов было существенно меньше среднего значения по рынку, выражающегося в данном случае в изменении ценового индекса TDI Russia Non-Sovereign.

Между тем мы считаем вполне вероятным наличие даже в январе–марте 2012 г. нескольких сверхкраткосрочных ралли (1–2 дня), в основе которых могут лежать такие события, как начало работы расширенного EFSF, согласование второго пакета помощи Греции или выделение дополнительных средств МВФ. В этом случае для инвесторов, склонных к риску, мы рекомендуем сделать ставку на долгосрочные и высоколиквидные еврооблигации, показавшие в 2011 г. максимальную амплитуду колебаний котировок: VimpelCom 22, Evraz 18N, SeverStal 16, SberBank 21, Gazprom 34 (см. диаграмму 12).

МАКРОЭКОНОМИКА РОССИИ-2012: ХРОНИЧЕСКИЕ НЕДУГИ МОЛОДОГО РЫНКА

РОССИЙСКАЯ МОДЕЛЬ РОСТА: РАСШИРЕНИЕ СОВОКУПНОГО ПОТРЕБЛЕНИЯ ЧЕРЕЗ КАНАЛ ВЫСОКИХ ЭКСПОРТНЫХ ДОХОДОВ

По итогам 2011 г. экономический рост в России составит около 4.2%, что, в общем выше, чем у большинства развитых западных стран. Однако, на наш взгляд, подобные темпы роста для молодой рыночной экономики, в которой еще слабо развиты государственные, корпоративные и социальные институты, являются неприемлемо низкими. В сложившейся ситуации 4% – это явно недостаточно для «технологического прорыва», перехода к новому наукоемкому типу экономики, сокращения числа людей, живущих за чертой бедности.

С точки зрения годовой динамики, темпы роста ВВП начиная с 2008 г. остаются низкими (см. диаграмму 1). Однако гэп потенциального и фактического выпуска сократился в 2011 г. Излом долгосрочной тенденции, который имел место в 2008 г., определил новую траекторию развития России, оставив в прошлом высокие показатели экономического роста, характерные для стран с формирующимся рынком.

Анализ краткосрочной динамики совокупного выпуска и промышленного производства (см. диаграмму 2) позволяет отметить, что существует достаточно серьезная волатильность вклада реального сектора в итоговый экономический рост. На «новой» траектории развития (2008–2011 гг.) рост/спад промышленного производства заметно превышает аналогичный показатель по экономике в целом. Последние данные Росстата, свидетельствуют о том, что прирост производства промышленной продукции в январе–ноябре 2011 г.к соответствующему периоду 2010 г. составил 5%. Это неплохой показатель, особенно с учетом того, что по итогам 2011 г. прирост ВВП ожидается на уровне 4.2–4.5%.

С точки зрения структуры вклада отдельных факторов экономический рост остается крайне неоднородным. Известно, что в 2001–2008 гг. экономическое развитие характеризовалось быстрым ростом стоимостных объемов экспорта. Благодаря высоким мировым ценам на нефть и сырье, физические объемы экспорта прирастали на 5–7% ежегодно. Это способствовало расширению совокупного потребления. Каждый новый год расходы домохозяйств превышали прошлогодний уровень в среднем на 10-15%. Приращение оборота розничной торговли в 2004–2008 гг. ускорилось до 14% в год. При среднегодовых темпах прироста ВВП в 7% реальные доходы населения увеличивались на 10–12%. Следует, однако, помнить, что совокупное потребление в значительной степени было поддержано расширением объема кредитования (10–15% в 2004–2008 гг.). Анализ данных таблицы 1 позволяет сделать вывод о том, что экономическое развитие 2004–2008 гг. было обеспечено преимущественно за счет внутреннего спроса через канал высоких экспортных доходов. На общем фоне также прирастали отрасли неторгуемого сектора.

В 2009–2011 гг. ситуация кардинально изменилась. Потребление домашних хозяйств перестало оказывать существенную поддержку ВВП. Это свидетельствует об истощении прежней модели экономического роста. Однако на фоне «пробуксовки» экономики активизировалась роль государства. Значимость госпотребления и госинвестиций стала возрастать. Важным отличительным моментом уходящего 2011 г. явилось накопление большого количества товарно-материальных запасов. Фактически весь год многие предприятия проработали «на склад», в то же время данный цикл подходит к концу. В 2012 г. нас ожидает очередное изменение структуры факторов экономического роста.

Анализ фундаментальных факторов технологии производства (труд, капитал, научно-технический прогресс) свидетельствует о наличии тревожной долгосрочной тенденции – сокращение доли экономически активного населения на фоне роста смертности (см. диаграмму 3). До 2008 г. для России был характерен «демографический крест», свойственный многим развитым странам. После кризиса ситуация изменилась к худшему: сокращение трудовой базы усиливается ухудшением человеческого капитала. В то же время несоответствие уровня развития рыночных, социальных и государственных институтов производительным силам тормозит переход к инновационной стадии развития.

Второй по значимости фактор производства – капитал. Россия традиционно ощущает нехватку инвестиций в реальный сектор, и уходящий год не стал исключением. Замедление экономического роста говорит о том, что промышленности не хватает ни государственных, ни частных, ни иностранных инвестиций. Относительно развитых стран стоимость кредитных ресурсов в нашей стране остается очень высокой. Сравнение со странами с формирующимся с рынком, на наш взгляд, неправомерно в силу высокой стоимости рабочей силы в России. Примечательно, что динамика валового накопления основного капитала остается ниже показателей роста ВВП и существенно ниже динамики совокупного потребления (см. диаграмму 4).

Таким образом, анализ структуры факторов, обеспечивших прирост ВВП в 2011 г., свидетельствует об отсутствии драйверов интенсивного развития. Мы не исключаем, что в 2012 г. «картина факторов экономического роста» претерпит существенные изменения. При этом следует отметить, что в текущем году значительно повысился уровень управляемости экономикой. Монетарные и фискальные рычаги косвенного регулирования экономических процессов как в реальном, так и финансовом секторе, оказались достаточно эффективны. Об этом, например, свидетельствуют данные по инфляции. Однако на фоне неразвитых институтов этого еще явно недостаточно даже для выполнения наименее амбициозных целей «Стратегии–2020».

ОСОБЕННОСТИ НАЦИОНАЛЬНОЙ ИНФЛЯЦИИ: ВПЕРВЫЕ УДАЛОСЬ ДОСТИЧЬ ПЛАНОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ДАЖЕ НЕСМОТРЯ НА ДЕВАЛЬВАЦИЮ

Анализ монетарных факторов инфляции по итогам 2011 г. (см. диаграмму 5) позволяет сделать вывод о том, что прирост денежной массы оказывает все меньшее инфляционное давление на экономику. В условиях, когда краткосрочные процентные ставки выше своего стационарного значения, прирост денежный массы нивелируется спекулятивным спросом на деньги. При этом эффект «сжатия денежной массы» все еще остается достаточно высоким, что позволяет ЦБ достичь заданных целей по инфляции через трансмиссионный канал процентных ставок.

Валютные факторы инфляции (см. диаграмму 6) воздействуют на цены как через канал совокупного спроса, так и через механизм корректировки совокупного предложения. Учитывая, что доля импортных товаров на потребительском рынке составляет около 40%, воздействие валютного фактора на инфляцию сказывается достаточно быстро (1-2 месяца).

Известно, что в сентябре 2011 г. произошла девальвация национальной валюты. Результаты исследования взаимосвязи динамики ИПЦ и номинального курса доллара США показали, что между ними существует краткосрочный положительный эффект. Валютный курс усиливает инфляцию через канал импорта потребительских товаров. Однако в октябре-ноябре данное влияние оказалось невысоким в силу замедления совокупного потребления и стагнации промышленного производства в августе-сентябре. Таким образом, впервые в новейшей истории России валютные факторы не спровоцировали разгон инфляции до двузначных цифр.

В целом динамика ИПЦ следует за ростом обрабатывающей промышленности (см. диаграмму 7), что является хорошим признаком с точки зрения воспроизводственной структуры экономики. При этом среди немонетарных факторов инфляции доминирует рост удельных издержек труда различных отраслей промышленности. К сожалению, в 2011 г. отмечается дисбаланс роста заработной платы (при том, что реальные располагаемые доходы населения выросли всего на 0.2%) по отношению к производительности труда (см. диаграмму 8). В России прирост удельных издержек труда сопоставим с такими странами, как Норвегия и Швеция, что, на наш взгляд, экономически неоправданно.

Госрасходы также внесли свою ощутимую лепту в инфляцию потребительских цен, при том, что исполнение расходной части федерального бюджета значительно отставало от доходной (см. диаграмму 9). Это позволит закончить год с профицитом в 1% ВВП. «Излишек» бюджетных средств благоприятно отразился на состоянии нефтегазовых фондов (см. диаграмму 10). Накопление USD26 млрд. Резервного фонда окажет ощутимую поддержку финансированию дефицита госбюджета, а также сгладит дефляционные настроения в экономике. Учитывая амбициозные планы Правительства на следующий год, мы считаем, что фискальная политика может внести наиболее весомый вклад в инфляцию в 2012 г.

ВНЕШНИЕ УСЛОВИЯ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ЭКОНОМИКИ: ИЗДЕРЖКИ ИНТЕГРАЦИИ РОССИИ В МИРОВОЕ ХОЗЯЙСТВО

Неблагоприятная экономическая ситуация в Европе, нервозность глобальных финансовых рынков, замедление развития Азиатского региона, крах идеи «Страны BRIC – локомотивы мировой экономики» - все это лишь некоторые итоги мирового развития, которые будут довлеть над Россией в 2012 г. Особенно тревожным является повышение зависимости российской экономики от политических, экономических и даже социальных процессов, происходящих в Западных странах – неизбежные последствия глобализации торговых, финансовых и информационных потоков, к которой так стремились российские власти на протяжении 20 лет. Самая грубая оценка эластичности экономического роста ВВП России по ВВП США, Европы и Азии свидетельствует о том, что экономический суверенитет нашей страны является относительным. Результаты, представленные в таблице 2, характерны для государств, которых в теории называют «Малая открытая экономика, производящая один композитный продукт». Чувствительность экономического роста России к внешним условиям особенно высока в периоды глобальной финансовой неустойчивости. В этой связи мы полагаем, что в следующем году негативное влияние экономических проблем развитых стран, особенно США и ЕС, на ВВП России будет более ощутимо, чем в 2011 г. Иными словами, в случае падения ВВП развитых стран экономический спад в России будет сильнее в 1.15–1.20х.

В интересах построения годового прогноза мы рассчитываем, что динамика мировых цен на нефть марки Urals претерпит серьезные колебания. Мы исходим из того, что в 1К 2012 г. цены на нефть будут на уровне 2011 г. Начиная со 2К и до конца 2012 г. динамика будет понижательной (см. таблицу 2). Средневзвешенное значение по итогам года составит USD96–98/барр. Данный уровень немного превышает показатель базового прогноза социально-экономического развития России, подготовленного Минэкономразвития, однако соответствует видению экономической группы Всемирного Банка.

Мы полагаем, что падение цен на нефть будет способствовать ухудшению индекса условий торговли (под которым мы понимаем отношение импорта к экспорту, хотя в теории он обычно рассчитывается обратным способом). Это означает, что за одну единицу импорта Россия будет отдавать больше единиц экспорта (см. диаграмму 11). Данный фактор повлияет на замедление роста ВВП.

В качестве одной из самых больших угроз российской экономики мы видим усиление оттока капитала в масштабах, способных спровоцировать кризис платежного баланса. Динамика отношения чистого оттока капитала к ВВП все больше уходит в отрицательную область (см. диаграмму 12). К сожалению, в отсутствие долгосрочной государственной стратегии вывоза капитала (которая, кстати, есть в Китае), данный фактор будет оказывать понижательное давление на рубль, а также генерировать дефицит внутренних инвестиций.

Следующий важный аспект внешней среды, который мы учитывали при построении годового прогноза, – возможность закрытия доступа на международные рынки капитала для большинства российских банков и нефинансовых компаний. К сожалению, приходится признать тот факт, что российская экономика выглядит более рискованной в глазах иностранных инвесторов, чем экономика собратьев по группе BRIC. С большой долей вероятности глобальные финансовые институты продолжат сокращать свои лимиты на Россию, а отток капитала будет усиливаться. Судя по среднесрочной динамике иностранных пассивов частного сектора экономики (см. диаграмму 13), «кредитный бум» нам в 2012 г. не грозит, для этого просто нет фундаментальных предпосылок.

Мы, конечно, не сомневаемся, что приток капитала из «оффшорных зон» не только не уменьшится, но и, возможно, увеличится. Однако в отношении стратегически важных иностранных инвесторов ситуация может измениться в худшую сторону, что обусловлено финансовыми проблемами еврозоны. Для получения более точных оценок по притоку капитала и прямым иностранным инвестициям мы скорректировали итоговые показатели на суммы денежных потоков, поступающих из «оффшорных зон» (см. диаграмму 14). Можно с уверенностью предположить, что 60% капитала, приходящегося на Кипр, Нидерланды, Люксембург, Виргинские и Соломоновы о-ва, в 2012 г. снова придут в Россию. Основное сокращение может затронуть следующие страны: Германию, Великобританию, Францию, Японию и Китай.

Важным событием 2012 г., способным повлиять на траекторию экономического развития России не только в краткосрочной, но и долгосрочной перспективе, станет присоединение нашей страны к ВТО/ГАТТ. С точки зрения реального сектора произойдут определенные изменения в налогообложении внешнеэкономической деятельности. В течение переходного периода (2–3 года и 5–7 лет по наиболее чувствительным товарам) Россия должна будет снизить средневзвешенный уровень ставок ввозных таможенных пошлин с 10% до 7%. Основное снижение произойдет для сельскохозяйственной продукции (с 15% до 10%), на промышленные товары пошлины опустятся немногим более чем на 3%.

По оценкам экспертов Минэкономразвития, в конце переходного периода около половины ставок действующего Единого таможенного тарифа Таможенного союза останется на прежнем уровне. Около 30% ставок будут снижены не более чем на 5 п.п. В части системы регулирования международной торговли услугами также произойдут определенные изменения. Прежде всего будет увеличена квота иностранного участия на рынке страхования. Проект присоединения России к ВТО/ГАТТ предполагает, что общая доля зарубежных страховщиков должна быть повышена с 25% до 50%. Кроме того, 49%-ое ограничение на участие иностранного капитала в капитале компаний, занимающихся страхованием жизни и обязательным страхованием, трансформируется в 51%-ое ограничение с даты присоединения. Однако через 5 лет и оно должно быть отменено. Через 9 лет после присоединения к ВТО/ГАТТ формально разрешается работа в России «прямых» филиалов иностранных страховых компаний.

Нормативных изменений для банковского сектора не ожидается. Иностранным банкам по-прежнему не разрешается открывать прямые филиалы в России.

Мы ожидаем, что краткосрочный положительный эффект от вступления в ВТО/ГАТТ скажется на потребительском рынке, динамике инфляции, доступе экспортоориентированных компаний к новым рынкам сбыта. К негативным моментам следует отнести возможное банкротство некоторых российских производителей, которые не смогут конкурировать с иностранцами как по цене, так и по качеству. В то же время мы видим увеличение вероятности «финансового заражения» российской экономики через расширение каналов экспорта и импорта, обусловленное вступлением в ВТО/ГАТТ.

ВНУТРЕННИЕ УСЛОВИЯ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ЭКОНОМИКИ: ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЕ СДВИГИ 2011 ГОДА НЕ ПОЛУЧАТ ДАЛЬНЕЙШЕГО РАЗВИТИЯ

В последние годы экономическое развитие характеризовалось быстрым приростом стоимостных объемов экспорта и внутреннего потребления. Стимулирование потребления также было неоправданным: прирост заработной платы существенно опережал прирост производительности труда. Мы считаем, что следствия «потребительской» модели роста будут еще долго оказывать влияние на российскую экономику: повышенная склонность к потреблению в ущерб сбережению, замещение длинных инвестиций короткими, прямых иностранных инвестиций кредитами и займами.

Повышение зависимости национальной экономики от глобальной финансовой турбулентности сводит на «нет» многие внутренние факторы и стимулы развития. К сожалению, те положительные сдвиги, которые произошли в течение 2010-2011 гг., могут быть очень быстро утрачены в следующем году. Основная причина хорошо известна: консервация институциональных преобразований блокирует структурные сдвиги в экономике. Тем не менее, мы выделили внутренние условия, которые будут оказывать существенное влияние на функционирование российской экономики в 2012 г. (см. таблицу 3).

Мы полагаем, что темп прироста экономически активного населения на протяжении всего 2012 г. будет оставаться отрицательным и по итогам года составит –0.4%, что позволит Росстату в очередной раз «сгладить» показатели по безработице. Принимая во внимание значимость совокупного потребления для экономического роста, мы учитываем в нашем годовом прогнозе изменения параметров, характеризующих предпочтения домохозяйств: чувствительность вкладов населения к 1% девальвации национальной валюты и норма накопления.

Важным показателем, характеризующим стабильность финансовой системы государства, является относительный прирост валютных депозитов населения для 1% девальвации курса национальной валюты. Анализ данных за период 2008–2011 гг. позволил обнаружить устойчивую тенденцию «бегства из рубля» в периоды финансовой нестабильности (см. диаграмму 15). Так, в 2011 г. девальвация рубля в 3К в среднем на 8%, привела к росту валютных депозитов на 11%. Мы прогнозируем, что в 2012 г. чувствительность населения к колебаниям валютного курса усилится, и на 1% ослабления национальной валюты население будет отвечать 3%-м приростом валютных вкладов.

С точки зрения государственной поддержки внутренних инвестиций запланированы следующие меры. В 2012 г. объем расходов федерального бюджета ориентировочно составит 22% ВВП, что на 3% выше, чем в 2011 г. В то же время в номинальном выражении расходы будут расти – на 15%. В структуре расходов будут доминировать операционные статьи, в то время как доля капвложений сократится. В отличие от официального прогноза, разработанного Минэкономразвития, мы не думаем, что в следующем году произойдет замещение государственных инвестиций частными. Более того, учитывая устойчивую тенденцию снижения аппетита к риску на фоне глобальной неустойчивости, можно предположить, что доля реинвестирования доходов промышленных предприятий также уменьшится. В целом мы полагаем, что норма накопления в экономике снизится до 0.2 (против 0.3 в 2011 г.).

ПАРАМЕТРЫ БЮДЖЕТНО-НАЛОГОВОЙ ПОЛИТИКИ: РАСТУЩИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА НАДО УРАВНОВЕСИТЬ С ПОМОЩЬЮ НОВЫХ НАЛОГОВ

Долгое время государство было стабильным источником финансирования экономического роста, при этом уровень госкапвложений оставался невысоким (3.3-3.5% ВВП). На 2012 г. запланировано относительное сокращение этого показателя до 2.9%, притом, что уровень финансирования федеральных целевых программ достигнет своего максимума: RUB1.05 трлн. или 2% от уровня ВВП–2012, по версии Минэкономразвития. Сокращение произойдет прежде всего за счет уменьшения относительной доли адресных инвестиционных программ (см. таблицу 4).

С точки зрения функциональной структуры бюджета наиболее важные изменения связаны с ростом расходов на национальную оборону (с 2.9% до 3.2% ВВП), а также переводом финансирования полиции на федеральный уровень (за счет сокращения дотаций и субвенций субъектам РФ). Кроме того, у бюджета остаются обязательства в части финансирования Олимпиады-2014, Саммита АТЭС, Универсиады в Казани.

С позиций администрирования доходной части госбюджета также произойдут определенные изменения. Мы исходим из того, что правительство понимает, что резервы экономически оправданного повышения налогового бремени исчерпаны. Существенное повышение налоговой нагрузки на заработную плату, прибыль организаций, а также добавленную стоимость может обернуться сворачиванием и без того немногочисленных инвестиционных программ, а также последующей стагнацией и спадом производства.

Так, за прошедший 2011 г. Минфин оценил потери экономического роста от повышения ставки страховых взносов на обязательное страхование (на 14%) в 0.7% ВВП, при этом итоговый фискальный эффект для федерального бюджета был практически нулевым. С 1 января 2012 г. вводится новая схема уплаты страховых взносов, прогрессивная по доходу физических лиц. Ставки будут снижены до 30% (вместо действующих 34%). При этом дополнительно устанавливается тариф с сумм превышения предельной величины базы для начисления страховых взносов в Пенсионный фонд в размере 10%. Это касается граждан, чей годовой доход превышает RUB512 тыс.

Мы также оцениваем перспективы пересмотра налоговой системы России по следующим направлениям (см. таблицу 5). Во-первых, уже сейчас в Минэкономразвития серьезно прорабатывается вопрос замены НДС налогом с продаж (НСП). Возможно, что ставки НСП не изменятся, однако предполагается повышение налоговых поступлений за счет отмены ряда льгот, имевших место при НДС. Во-вторых, по оценкам Минфина, существуют резервы по выравниванию уровня налогообложения производителей газа по сравнению с существующим уровнем налогообложения добычи нефти (до RUB1 трлн.). В-третьих, настоящее положение с администрированием имущественных налогов не выдерживает никакой критики. Годовые доходы от налога на имущество физических лиц не превышают RUB15 млрд. Считаем, что ситуация может кардинально измениться уже в 1К 2012 . Известно, что правительство планирует внести в Госдуму предложение о введении налога на роскошь в 2013 г. Конкретные параметры этого предложения будут уточняться. На наш взгляд, данный налог может затронуть около 5% населения.

Наконец, следует помнить об обязательствах России по снижению ставок ввозных таможенных пошлин в связи со вступлением ВТО. По оценкам экспертов Минэкономразвития, в течение первого года пошлины будут снижены не более чем на 10%. Другой фискальный аспект, имеющий прямое отношение к инфляционным процессам, – это индексация тарифов. В 2012 г. (и только в 2012 г. (!)) повышение тарифов на услуги естественных монополий будет не столь стремительным, как в прежние годы: всего на 10–15%. В 2013 г. вернутся привычные 20–25%.

При разработке годового прогноза мы также ориентируемся на предельные показатели долговой устойчивости России (см. таблицу 6), при достижении которых включаются «автоматические стабилизаторы» регулирования экономики (прежде всего в виде госрасходов). Большинство этих индикаторов определено в Долговой стратегии России на 2012–2014 гг. Кроме того, мы ожидаем, что профицит бюджета на конец 2011 г. позволит снизить объемы государственных внутренних заимствований на RUB300–400 млрд.

ПАРАМЕТРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ: МЕЖДУ ЖЕСТКИМ ИНФЛЯЦИОННЫМ ТАРГЕТИРОВАНИЕМ И ОСЛАБЛЕННОЙ ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКОЙ

Мы исходим из того, что Банк России при формировании денежно-кредитной политики в 2012 г. будет придерживаться двух целей: таргетирования годового уровня инфляции в пределах 7% и поддержания годового экономического роста на уровне не ниже 3%. Безусловно, у ЦБ остается задача сглаживания излишней волатильности на валютном рынке. При этом принимается во внимание заявление зампреда ЦБ РФ Алексея Улюкаева о том, что денежные власти не будут таргетировать валютный курс, и населению придется привыкать к большим колебаниям рубля относительно бивалютной корзины.

Темпы прироста денежной массы в 2012 г. оцениваются, исходя из ориентировочных показателей, содержащихся в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики». При этом Банк России рассматривает три варианта, отличающиеся преимущественно значениями цены на нефть. В соответствии с нашим видением перспектив глобального нефтяного рынка (USD96–98/барр) и позиций России на нем в 2012 г., мы склоняемся к третьему варианту денежной программы ЦБ, основные параметры которой представлены в таблице 7.

Темпы прироста денежной массы должны, с одной стороны, способствовать поддержанию равновесия между денежным и товарным рынком, а с другой, соответствовать таргетируемому уровню инфляции. Вначале года данный показатель подвержен сильному воздействию календарного фактора (см. диаграмму 16). Вполне естественно, что 2012 г. не станет исключением. Единственной новацией будет относительное расширение денежной массы в начале 3К 2012 г. в связи с ожидаемым скачком роста тарифов на услуги естественных монополий.

Мы полагаем, что денежные средства, «замороженные» на счетах ЦБ в соответствии с нормативами обязательных резервов, по итогам года не превысят 2% от денежной массы (см. диаграмму 17). В 2012 г. Банк России продолжит активно использовать данный инструмент денежно-кредитной политики, поскольку он более прозрачен с точки зрения воздействия на ликвидность и сопряжен с меньшими процентными рисками.

В течение всего 2011 г. Банк России искусно оперировал процентными ставками (см. диаграмму 18) для регулирования инфляции и снижения уровня избыточной ликвидности банковского сектора. Следует отметить, что монетарные власти во многом достигли своих целей, однако переход к режиму инфляционного таргетирования в течение трех следующих лет потребует от них еще большей прозрачности при выработке политики.

При этом мы полагаем, что роль кредитных ставок, напротив, возрастет. Кроме того, зампред ЦБ Сергей Швецов заявил, что в среднесрочной перспективе регулятор намерен сделать базовым инструментом рефинансирования аукционы недельного РЕПО. Следовательно, следует ожидать относительного сокращения лимитов по 1-дневным РЕПО и увеличения по 7-дневным.

Тактика монетарных властей относительно лимитов по операциям заслуживает отдельного внимания. В течение 2011 г. регулятор устанавливал лимиты, исходя из прироста обязательств банковского сектора перед Минфином и ЦБ (см. диаграммы 19, 20). Как правило, это стимулировало повышенную активность банков на аукционах РЕПО, особенно в преддверии налоговых выплат и возвратов бюджетных средств с депозитов. Формально денежно-кредитная политика оставалась умеренной, однако ЦБ постоянно генерировал потребность со стороны банков в рублевой ликвидности. Это позволило монетарным властям достичь годовых целей по инфляции и противостоять спекулятивной игре против национальной валюты. Мы полагаем, что подобная тактика оправдала себя, и в 2012 г. ЦБ продолжит ее.

Однако существуют и некоторые негативные последствия сжатия денежной массы в виде «недополученных» процентов экономического роста (по нашим оценкам, около 1.5–2%). В этой связи у ЦБ есть очевидный резерв дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в виде снижения ставки рефинансирования и сужения спреда кредитных и депозитных ставок (см. таблицу 8), хотя бы в 1К 2012 г.

Известно, что в 2012 г. ЦБ будет использовать валютную политику в основном в качестве вспомогательного инструмента. Валютные интервенции в 2012 г. будут преследовать две цели: снижение избыточного спекулятивного давления на рубль, а также оперативное регулирование чистой ликвидной позиции банковского сектора. Мы полагаем, что операционный интервал бивалютной корзины, на границах которого ЦБ будет осуществлять операции на открытом рынке, будет смещаться в сторону более высоких значений. Это соответствует тенденциям валютного регулирования в последнем квартале 2011 г. (см. диаграмму 21). Среди негативных факторов, способствующих девальвации национальной валюты, наиболее острой является проблема оттока капитала (см. диаграмму 22). Однако именно этот феномен будет препятствовать избыточному укреплению эффективного реального курса рубля, что отчасти освободит ЦБ от необходимости поддерживать конкурентоспособность отечественных экспортеров с помощью валютных инструментов.

Действующее валютное законодательство не предполагает, что ЦБ может использовать радикальные методы валютного регулирования и контроля. На наш взгляд, в следующем году не произойдет возврата к практике повышения нормативов обязательной продажи валютной выручки экспортерами. Однако эта мера могла бы оказать благотворное влияние как на объем международных резервов ЦБ, так и на уровень рублевой ликвидности экономики.

Мы считаем, что начиная со 2П 2012 г. Россия все сильнее будет ощущать негативное воздействие внешних факторов, обусловленных разрешением кризисной ситуации в ЕС. ЦБ вновь столкнется с традиционными проблемами отечественной экономики: падением экспорта, давлением на рубль в виде оттока капитала, острым дефицитом ликвидности банковского сектора. В этой связи мы ожидаем, что регулятор будет использовать доступные меры борьбы с финансовым кризисом: девальвацию рубля и вливание большого количества денег в экономику при одновременном повышении процентных ставок с целью сдерживания инфляции. В то же время очевидно, что ни монетарные, ни фискальные меры не способны (более того, не должны) компенсировать сокращение внутренних инвестиций. Этот факт окажет решающее воздействие на итоговые темпы экономического роста России в 2012 г.

ПРОГНОЗ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА: МОГЛО БЫТЬ ЕЩЕ МЕНЬШЕ

Мы ожидаем, что российская модель экономического развития не претерпит существенных изменений. Основной вклад в прирост физических объемов ВВП будет внесен за счет расширения совокупного потребления, стимулируемого высокими экспортными доходами. Однако в соответствии с ожидаемым ухудшением внешнеэкономической конъюнктуры это приведет к тому, что темпы роста ВВП по итогам 2012 г. составят всего лишь 3% (см. таблицу 9). Причем значительная часть этой скромной цифры снова будет обеспечена за счет наращивания госрасходов. Мы также ожидаем, что определенную поддержку потреблению домохозяйств окажет прирост объемов кредитования.

В отсутствие масштабных инвестиционных программ частного сектора, а также при относительном сокращении государственных капитальных вложений (с 3.3% до 2.9% ВВП), реально можно было бы рассчитывать на 1.5–2%. Однако российская экономика является молодой рыночной экономикой, и, как ни странно, у нее есть скрытые резервы, которые нельзя оценить стандартными экономико-математическими методами. Статус страны с формирующимся рынком предполагает экономический рост выше, чем среднемировой ВВП. Однако существует важное отличие России от ее «EM-собратьев» – высокие издержки труда. Вместе с тем качество инфраструктуры и институтов, а также производительность труда в России значительно отстают не только от развитых, но и от большинства развивающихся стран. Сочетание «дорогого» труда с «плохой» инфраструктурой и неработающими институтами не позволяет найти альтернативу экстенсивной модели роста. Мы считаем, что в 2012 г. Россия окончательно потеряет «предкризисный» статус страны с высокими темпами экономического роста.

В среднесрочной перспективе мы ожидаем снижение уровня конкурентоспособности отечественной промышленности на мировом рынке. Это обусловливается низким уровнем валовых инвестиций в основной капитал, прирост которых в 2012 г. мы оцениваем в 5%. Данный показатель существенно ниже ожиданий Минэкономразвития (8.8%), однако мы считаем его более обоснованным, ввиду негативных тенденций инвестиционного климата, имевших место в текущем году.

В то же время многие опережающие индикаторы инвестиционной активности предсказывают рост капвложений к началу 2012 г. Учитывая, что в импорте инвестиционной продукции наблюдаются двузначные цифры, с этим можно согласиться. Однако распространять эту тенденцию на весь год будет преждевременным. Во-первых, импорт растет на фоне отставания отечественного производства. Во-вторых, в строительном секторе рост остается очень слабым, в жилищном строительстве он и вовсе отрицателен. Среди позитивных тенденций, которые могут оказать поддержку инвестиционной активности, следует отметить увеличение прибыли нефинансовых организаций. Однако именно этот факт будет в первую очередь способствовать росту утечки капитала, а только потом «остатки» могут быть реинвестированы в национальную экономику.

Наш прогноз на 2012 г. содержит поквартальную детализацию. В совокупности с исходными внешними и внутренними условиями, а также с параметрами монетарной и фискальной политики, логика прогноза соответствует многошаговому принципу, принятому в теории игр. Это означает, что макроэкономические показатели на первом этапе рассчитывались с учетом уже известных параметров госрегулирования, а также на основе текущих и предполагаемых тенденций. На втором этапе пересматривались параметры денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, а также осуществлялся пересчет макропоказателей для следующего периода. Далее цикл повторялся для следующего промежутка времени.

В 1К и 2К 2012 г. мы ожидаем, что экономика будет развиваться в соответствии с актуальными тенденциями 4К 2011 г., при этом правительство будет наращивать расходы, обусловленные предвыборной программой, а ЦБ постарается оживить экономическую динамику за счет смягчения денежно-кредитной политики.

В конце 2К–начале 3К 2012 г. мы ожидаем, что разрешение долговых проблем Европы все более ощутимо начнет сказываться на российской экономике через каналы товарных рынков и потоков капитала. Мы ожидаем, что начнут усиливаться инфляционные тенденции, обусловленные повышением тарифов на услуги естественных монополий с 1 июля 2012 г. Как раз это будет период одновременного ужесточения денежно-кредитной и бюджетной политики.

Исходя из действующей схемы инфляционного таргетирования, Банк России будет ориентироваться на недельные и месячные показатели инфляции. Если по итогам месяца инфляция (с учетом календарного и сезонного факторов, см. диаграмму 23) не будет превышать 0.5%, то ЦБ не станет повышать процентные ставки. Если инфляция составит 0.6–1%, то регулятор, возможно, предпримет действия по стерилизации избыточной ликвидности банковского сектора без пересмотра ставок. Например, будут понижены лимиты денежных средств по операциям ЦБ, или проведена продажа больших объемов валюты на внутреннем рынке.

Учитывая общую установку ЦБ на ослабление инструментов таргетирования валютного курса, мы ожидаем, что валютные факторы будут главными источниками генерации инфляционных рисков экономики (см. диаграмму 24).

В целом у правительства и ЦБ есть достаточно большой арсенал инструментов для того, чтобы удержать инфляцию в 2012 г. в пределах диапазона 6.5–7%. Данный показатель, на наш взгляд, хорошо корреспондирует с прогнозируемыми темпами экономического роста и ожидаемым уровнем валютного курса.

Самым «опасным» с точки зрения кризисных явлений в экономике мы считаем период, приходящийся на осенние месяцы. С одной стороны, Россия может в полной мере почувствовать всю полноту негативного воздействия оттока капитала, а с другой, Минфину придется решать вопрос финансирования дефицита госбюджета, который к этому времени уже составит около 2% ВВП (см. таблицу 10).

В то же время одной из главных положительных тенденций 2011 г. стало увеличение профицита госбюджета, что позволило не только сэкономить средства Резервного фонда, но и сократить объем внутренних заимствований. Возможно, часть денег, не израсходованных в текущем году (порядка RUB0.5 трлн.), будет перераспределена на 2012 г., и государство откажется от реализации долговой политики в полном объеме. Это будет способствовать улучшению показателя избыточной ликвидности денежного рынка.

ПРОГНОЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА: ОСНОВНЫЕ РИСКИ 2012 УЖЕ ПРЕДОПРЕДЕЛЕНЫ

В 2012 г. мы ожидаем ухудшения структуры платежного баланса, обусловленного, с одной стороны, сокращением положительного сальдо счета текущих операций, а с другой, ростом дефицита счета движения капитала.

К концу 2011 г. министерства и ведомства прогнозируют исторический максимум экспортных доходов от нефти и газа (порядка USD350 млрд.), что, безусловно, окажет поддержку как курсу национальной валюты, так и госбюджету. Однако на 2012 г. ситуация нам представляется несколько более консервативной. Уже в 1К-2К 2012 г. мы прогнозируем снижение как стоимостных, так и физических объемов экспорта (см. таблицу 11). В то же время импорт замедляться не будет в силу активизации государства в сфере поддержки реальных доходов населения.

Ситуация несколько ухудшится в 3К-4К 2012 г., когда положительное сальдо текущих операций сократится до 2–3% ВВП. Напомним, что это пороговые цифры для экономической безопасности государства. Если в России профицит указанного счета составляет менее 1% ВВП по итогам года, то в стране происходит жесточайший кризис. Впрочем, мы считаем, что в 2012 г. до этого не дойдет.

Мы также прогнозируем, что сальдо доходов от инвестиций и оплата труда будут уменьшаться. Это вполне естественный процесс для стран с формирующимся рынком в периоды глобальной финансовой нестабильности. По итогам года мы ожидаем, что отношение баланса инвестиционных доходов к ВВП опустится до отметки –5% (против –3% в 2011 г.).

Относительное ухудшение условий торговли в совокупности с ожидаемым усилением оттока капитала (см. таблицу 12) будут оказывать понижательное давление на рубль. Мы ожидаем, что в 2012 г. произойдет как минимум 2 эпизода умеренной девальвации рубля: август–сентябрь, ноябрь–декабрь. По итогам года средневзвешенный номинальный курс доллара составит RUB34. Мы уже отмечали, что валютная политика Банка России должна отойти на второй план. В основном валютные интервенции будут осуществляться с целью регулирования инфляционных процессов и препятствия «эффекта переноса» валютного курса в цены потребительского рынка.

На наш взгляд, девальвация будет иметь место не только в отношении российской валюты. Она остается одним из важнейших инструментов стимулирования европейской, британской, японской экономик. Мы полагаем, что в 2012 г. центральные банки данных стран и регионов воспользуются девальвационным эффектом для стимулирования экспорта. Соответственно, следует ожидать сокращения объема международных резервов России из-за негативной переоценки валютной составляющей. С учетом тенденций 2011 г., мы считаем, что золотовалютные резервы на конец года сократятся до USD480–485 млрд. Однако их доля в долларовом эквиваленте ВВП относительно 2011 г. практически не изменится (28–29%, см. таблицу 11).

Важным негативным моментом 2012 г. нам представляется отток капитала на уровне USD100–110 млрд. (7% ВВП). К сожалению, мы не видим объективных предпосылок для пересмотра тенденций по оттоку, сложившихся за последние годы. Последствия этого явления хорошо известны: давление на рубль, дефицит внутренних инвестиций, замедление экономического роста.

Мы считаем, что приток капитала увеличится незначительно (до USD55 млрд. по всем секторам экономики: государственному, банковскому, реальному), и в основном за счет «оффшорных зон». С точки зрения стратегических инвестиций произойдет ухудшение. Тенденция увеличения доли долгосрочных иностранных пассивов, наметившаяся осенью 201 г., не получит своего развития в 2012 г.

Среди рисков, способных привести к кризису платежного баланса, главным является высокая доля внешнего долга частного сектора экономики к ВВП, которая в 2011 г. достигла предкризисных отметок 2007 г. (27–30%). Совпадение это или нет, судить сложно, однако в случае резкого сокращения притока капитала банкам и нефинансовым корпорациям придется искать дополнительные источники рефинансирования своих долгов. Выход останется только один: государство, средств которого вполне достаточно как для осуществления бюджетных обязательств, так и на покрытие внешнего долга всей страны.

Сокращение объемов привлечения внешнего заимствования также может быть вызвано негативными ожиданиями экономических агентов. При растущем дефиците ликвидности на внутреннем рынке уменьшение прямых и прочих инвестиций может быть вызвано слабым спросом на отечественную продукцию. Известно, что увеличение склонности к потреблению импортных товаров приводит к ухудшению условий торговли страны. Последнее отрицательно воздействует на доступ отечественных корпораций к международным источникам финансирования. Кроме того, госсектор не планирует наращивать свой внешний долг, ориентируясь больше на внутренние источники. Однако в планах у Минфина увеличение числа нерезидентов на рынке рублевого долга. В целом это является положительной тенденцией для экономики, особенно с учетом стремления Москвы стать одним из глобальных международных финансовых центров.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК-2012: ПОД ЗНАКОМ «СЖАТОЙ ЛИКВИДНОСТИ»

Сохранение ситуации «сжатой ликвидности» будет способствовать сдерживанию инфляции. С учетом неопределенности на глобальных финансовых рынках, осторожный подход регулятора к изменению процентных ставок по основным операциям представляется наиболее целесообразным. Как уже отмечалось, Банк России может пойти на ужесточение денежно-кредитной политики в 2012 г. ради достижения таргетируемого уровня инфляции (6–7%). В целом политика «сжатой ликвидности» эффективна: ЦБ может реже пересматривать процентные ставки, за него это сделают участники денежного рынка, которые очень чувствительны к приросту обязательств банковского сектора перед государством (см. диаграмму 25).

Динамика задолженности банков перед ЦБ и Минфином позволяет выявить устойчивую тенденцию наращивания обязательств банковского сектора. Мы полагаем, что в 2012 г. ситуация будет развиваться по инерции: высокая задолженность банков и отрицательная чистая ликвидная позиция – это весьма удобная платформа для повышения результативности мер монетарной политики. В этой связи наше видение динамики ставок овернайт на рынке МБК заключается в следующем. В периоды особенно сильного дефицита ликвидности спред ставок «МБК-ЦБ (1-дневное РЕПО)» будет увеличиваться, в противном случае – уменьшаться (см. диаграмму 26).

Дефицит ликвидности в свою очередь будет перманентным. Основные оттоки денежных средств будут связаны с уплатой налогов, которые, как мы полагаем, могут вырасти в 2012 г. С позиций монетарного регулирования часть денег может быть «связана» за счет повышения регулятором нормативов обязательных резервов. При этом Банк России, как всегда, способен сгладить последствия за счет покупок иностранной валюты на внутреннем рынке. Однако в любом случае денежные власти будут отдавать приоритет таргетированию инфляции и в меньшей степени рискам ликвидности банковского сектора.

С точки зрения динамики чистой ликвидной позиции можно отметить, что в 2012 г. соотношение между депозитами и корсчетами в ЦБ будет примерно соответствовать структуре, установившейся в 3К–4К 2011 г. (см. диаграмму 27). Мы полагаем, что выпуск ОБР в следующем году осуществляться не будет, во всяком случае для этого пока нет объективных макроэкономических предпосылок.

Также в 2012 г. Банк России намерен повлиять на дюрацию междилерского РЕПО в сторону ее увеличения. Средство для этого есть – перенос основной массы операций рефинансирования в сторону недельного РЕПО. Посредством вливания более «длинных денег» ЦБ намерен сократить спекулятивную активность участников денежного рынка, а также сгладить давление на национальную валюту. Мы ожидаем, что тенденции рынка междилерского РЕПО будут следовать за ставками МБК, с той лишь разницей, что структура денежных потоков будет в меньшей степени реагировать на изменение лимитов ЦБ по 1-дневному РЕПО, как это имело место в 2011 г.

Важным событием денежного рынка в 2012 г. будет повышение эффекта квазимонетарной политики Минфина. Во-первых, аукционы по размещению бюджетных средств будут проводиться с использованием биржевой инфраструктуры ММВБ. Во-вторых, фискальные власти решили проводить аукционы под залог госбумаг. По оценкам главы долгового департамента Минфина К. Вышковского, это позволит увеличить потенциальный круг участников в 2–3 раза (т.е. допустить порядка 70-120 банков). Очевидно, что требования к контрагентам Минфина будут жестче, чем у главного монетарного регулятора, поскольку бюджетные средства предоставляются на достаточно длительные сроки. Конечно, активизация Минфина в чужой епархии не является позитивным признаком для экономики, однако дополнительная поддержка банкам в 2012 г. будет просто необходима.

Оценка возможных последствий негативного воздействия внешних шоков, позволяет заключить, что основные угрозы денежного рынка лежат в плоскости системных рисков. Если в 2008 г. российская экономика была в сильной зависимости от постоянного притока капитала, то накануне 2012 г. у нее просто отсутствует необходимый запас ликвидности. Системный риск традиционно может проявиться в случае «перегрева» рынков МБК и междилерского РЕПО. В этой связи регулятору лучше не переусердствовать в сфере «сжатия ликвидности» и «урезания лимитов». Впрочем, денег у государства достаточно для того, чтобы поддержать банки как минимум в течение всего 2012 г. Важно при этом, чтобы не проявилась еще одна болезнь российской экономики – слабые государственные и рыночные институты.

РУБЛЕВЫЙ ДОЛГ: ОЧЕРТАНИЯ 2012 ГОДА СХОЖИ С ИТОГАМИ УХОДЯЩЕГО

ОФЗ: ОБИЛЬНЫЙ НАВЕС ПЕРВИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ ПРИ НЕПРОСТОЙ КОНЪЮНКТУРЕ НА ВНЕШНИХ РЫНКАХ

Рынок рублевого долга, можно сказать, находился на растущей волне всю первую половину 2011 г., достаточно безболезненно преодолев краткосрочные периоды волатильности в глобальных активах весной (см. диаграмму 1). Годовые минимумы доходностей в ключевом рыночном сегменте ОФЗ пришлись на июль: доходность одного из секторных бенчмарков 5-летнего ОФЗ 25077 в июле снизилась до 7.08-7.10%, что на 55–60 бп ниже уровней начала года.

В «Стратегии долговых рынков–2011» мы озвучили прогноз доходностей в сегменте ОФЗ на уровне 7.30–7.70% для 3-летней дюрации. В середине декабря фактическая доходность здесь сложилась в пределах 7.80–7.90%, исходя из положения суверенной кривой и доходностей торгуемых на сопоставимой длине выпусков ОФЗ 25075 и ОФЗ 25079 (см. диаграмму 2).

Отметим, что сжатие общемирового спроса на рисковые активы, наблюдаемое с августа и усилившееся в сентябре, еще больше повысило привлекательность рублевого долга относительно ставок валютно-процентных свопов (см. диаграмму 3). Данная ситуация сложилась благодаря уплощению кривой NDF, видоизменившейся, в том числе за счет усиления девальвационных ожиданий в коротком периоде (см. диаграмму 4), а также под влиянием снижения ликвидности на дальнем сегменте локальной суверенной кривой.

Так, на 5-летней срочности бескупонная доходность ОФЗ на середину декабря предполагает премию в 125 бп относительно кривой RUB CCS, против порядка 100 бп полугодом ранее. На четверть процентного пункта за аналогичный период вырос и размер премии относительно бескупонной рублевой своп-кривой при инвестировании в короткие ОФЗ (на срочности 2.5 года). Несмотря на данную привлекательность, прогнозируемые повышенная волатильность на глобальных рынках и более низкие ценовые уровни в глобальных рисковых активах относительно 2011 г. не позволяют нам ожидать потока покупателей и «очередей» за российским долгом в следующем году.

Намерения Минфина на 2012 г. предполагают сохранение активного присутствия на первичном рынке, исходя из планов, заявленных в рамках государственной долговой политики на 2012–2014 гг. С учетом нашего макроэкономического взгляда на следующий год, предполагающего меньшие потребности во внутренних рыночных заимствованиях на сумму RUB0.5 трлн. относительно прогноза Минфина, объем первичного рынка госбумаг в 2012 г. составит RUB1.5 трлн. против порядка RUB756 млрд. по итогам 2011 г. Отметим, что последняя цифра суммирует исключительно рыночные размещения ОФЗ, не учитывая RUB295 млрд., привлеченных через выпуск ОФЗ 46023 по закрытой подписке в пользу Банка Москвы.

Скорректированный нами план-2012 по объему заметно выше существовавшей задачи внутреннего привлечения через эмиссию ОФЗ на 2011 г. Исходя из квартальных графиков аукционов, Минфин в уходящем году в конечном итоге ориентировался на заимствования в RUB1.07 трлн. Как мы понимаем, в следующем году политика финансового ведомства, направленная на удлинение дюрации портфеля размещаемых выпусков, останется актуальной. Однако мы думаем, что предстоящая либерализация рынка ОФЗ не дает поводов для того, чтобы участники рынка игнорировали и глобальную нестабильность, и напряженность с внутренней ликвидностью, а в 2012 г. будет хватать и того, и другого.

Заметим, что под либерализацией мы понимаем начало вторичных торгов по госбумагам, в том числе ОБР, на фондовом рынке ММВБ (февраль 2012 г.), перевод аукционов ОФЗ в фондовую секцию (начало 3К 2012 г.), а главное – запуск расчетов по сделкам с ОФЗ через международные депозитарно-клиринговые организации.

Минфин для выполнения заявленной задачи по внутренним рыночным заимствованиям в базовом сценарии неизбежно столкнется с необходимостью предоставления больших премий на аукционах, а дальнейшие ухудшения внешнего фона и вовсе способно перетянуть основную массу первичных размещений ОФЗ в дюрацию 2.5-3.5 года.

РОСТ ПРИСУТСТВИЯ НЕРЕЗИДЕНТОВ В ОФЗ: РАСШИРЕНИЕ СПЕКУЛЯТИВНОЙ ТОРГОВЛИ И БОЛЬШАЯ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ К ВНЕШНИМ ФАКТОРАМ

Начало расчетов по ОФЗ через международные клиринговые палаты со временем действительно позволяет рассчитывать на увеличение ликвидности рынка госбумаг. В этом свете привлекательность ОФЗ относительно стоимости фондирования через кросс-свопы (см. диаграмму 3) благоприятствует росту объема спекулятивных сделок.

При этом следует отчетливо понимать, что активизация присутствия нерезидентов на внутреннем рынке повлечет усиление его чувствительности к состоянию внешнего фона. Очень грубо данный вывод может быть проиллюстрирован сопоставлением размахов вариации доходностей 7-летнего ОФЗ 26204 и сопоставимого по дюрации рублевого евробонда Russia 18. Рассчитанные за период с конца марта 2011 г. по середину декабря величины соответствуют 4.0% и 5.8%.

Собственно, иностранное участие в торгах на внутреннем долговом рынке существенно уже и сейчас. Так, ММВБ по итогам 2011 г. оценивает долю участников-нерезидентов в объеме торгов корпоративными бумагами на уровне 23%. Мы считаем, что именно доля в обороте вторичных торгов является корректным индикатором присутствия на рынке той или иной категории участников.

В свою очередь Минфин, как мы понимаем, при оценке присутствия зарубежных инвесторов на рынке ОФЗ руководствуется прежде всего объемом вложений данной категории в локальные госбумаги: по состоянию на июль 2011 г., ведомство оценивает данную величину в 3%. При таком подходе Минфин фактически оперирует лишь инвестиционной компонентой и игнорирует спекулятивную. Тем не менее с учетом расширения доступа нерезидентов к торговле в ОФЗ (за счет обеспечения расчетов через международные клиринговые организации) и планов Минфина по заимствованиям на следующие 3 года можно ожидать увеличения доли ОФЗ в руках участников-нерезидентов до 9–12% в течение этого периода.

Подытоживая рассмотрение сегмента ОФЗ, мы полагаем, что в случае реализации наших предположений на следующий год относительно состояния глобальных рынков, активности Минфина на первичном рынке, а также ситуации с внутренней ликвидностью и процентной политикой ЦБ, доходности в сегменте ОФЗ на конец 2012 г. окажутся выше текущих. Так, на 3-летней дюрации мы прогнозируем увеличение на 30–60 бп относительно сложившихся на середину декабря 7.80–7.90%. При сохранении Минфином планов увеличения дюрации портфеля ОФЗ, целевое значение которой в основных направлениях долговой политики заявлено на уровне 5 лет, значительный навес первичного предложения в соответствующем сегменте локальной кривой способен обеспечить аналогичный рост ставок и здесь. Текущий уровень доходностей на середину декабря на 5–летней дюрации зафиксировался в пределах 8.35–8.40%.

НЕГОСУДАРСТВЕННЫЕ ВЫПУСКИ-2012: КОРОЧЕ, НАДЕЖНЕЕ И С ПРЕМИЕЙ

Переход от избытка ликвидности на внутреннем денежном рынке к состоянию дефицита в 3К 201 г. в значительной степени отразился на торговой активности участников на локальном рынке долга. Так, среднедневные объемы торгов1 ОФЗ и негосударственными бумагами в сентябре–декабре снизились до RUB29–32 млрд. при уровнях в RUB38–51 млрд. в первые восемь месяцев года. Подавленная рыночная активность в первую очередь отразилась в снижении ликвидности в многочисленном корпоративном секторе – прежде всего за пределами палитры качественных имен первого эшелона.

Спрос на качество в этих условиях помимо роста доходностей способствовал расширению спредов между эшелонами. Спред между выпусками второго и первого эшелонов с дюрацией порядка двух лет на середину декабря мы оцениваем в 110-115 бп, что близко к уровням начала года (см. диаграмму 5). Напомним, что своих минимумов данное соотношение достигало в начале июня – менее 30 бп. При этом снижение аппетита к риску в последние месяцы обусловило существенный рост доходностей относительно начала года: примерно на 1 п.п. и для первого, и для второго эшелонов на 2-летней срочности (до уровней порядка 7.80% и 8.90% соответственно).

Ликвидность на локальном долговом рынке на середину декабря продемонстрировала существенно худшее состояние относительно летнего периода: в целом по рынку она снизилась на 46–47% относительно конца июля. Отметим, что для оценки ликвидности отдельных облигаций мы используем индикатор ликвидности, который зависит от наличия сбалансированных двусторонних котировок, а также от bid/ask спредов между ними. Чем больше близких к лучшей цене котировок на бирже и чем больше на них объемов, тем выше ликвидность2. Ниже мы представили уровни снижения ликвидности выпусков, которые достаточно активно торговались на рублевом рынке до августа–сентября и не восстановили былую форму к настоящему моменту (см. диаграмму 6).

Как следует из данной диаграммы, снижение ликвидности в первую очередь затронуло длинные выпуски. Нежелание участников рынка принимать риски при сложившейся в конце года конъюнктуре привело к смещению первичных предложений, активизировавшихся в начале ноября, в дюрации до 2.5 лет. Но и при этом мы не исключаем, что существенная часть первичных размещений ноября–декабря (RUB185 млрд., в том числе RUB30 млрд. – субфедеральные) выкупалась на книги эмиссионных синдикатов с возможностью «пересидеть», закладывая данные выпуски в качестве обеспечения по РЕПО и постепенно распродавая в рынок.

Мы полагаем, что сформировавшаяся на конец года картина первичного рынка сохранится и в 2012 г.: инвесторы будут вполне готовы принимать новые выпуски, но с повышенной оглядкой на кредитное качество и ликвидность. Отсюда и основные требования: заемщики из первого и второго эшелонов, короткая дюрация (не более 2.5–3 лет), обязательный ломбардный статус либо соответствие требования для получения такового. Собственно, все перечисленное потенциально не закрывает дорогу на публичный рынок и для крепкого третьего эшелона (с рейтингами категории «В»), однако для данной категории заемщиков банковское кредитование по-прежнему останется более приемлемым источником заемных ресурсов с точки зрения стоимости.

Напомним, что ЦБ конце ноября либерализовал входные условия для Ломбардного списка, понизив требования к долгосрочному рейтингу кандидатов на включение с «В1/В+» до «В3/В-». Таким образом, регулятор вернулся в эпоху до февраля 2011 г., с момента которого началось ужесточение рейтинговых критериев вхождения в Ломбардный лист. Новые требования потенциально открывают дорогу к получению залогового статуса для рефинансирования в ЦБ рублевым выпускам в объеме порядка RUB250 млрд. Однако мы не думаем, что реальный масштаб расширения Ломбардного списка на горизонте полугода за счет данного объема превысит RUB70–100 млрд.

Ярко выраженная в последние месяцы практика предоставления премий при первичных размещениях, на неизбежность которых в уходящем году мы указывали в «Стратегии долговых рынков–2011», никуда не исчезнет и в 2012 г. Как и годом ранее, на первичном рынке еще в большем объеме будет присутствовать Минфин. Наряду с этим, аппетит к риску в предстоящем году будет существенно ниже. В этой связи мы полагаем, что потенциал расширения спредов первого эшелона к ОФЗ не исчерпан, и достижение уровней 150–160 бп в течение 2012 г. на 3-летней дюрации вполне реально. Для сравнения обращающийся с начала ноября ФСК ЕЭС-15 на середину декабря торгуется с премией порядка 120 бп относительно локальной суверенной кривой на срочности 2.6 года.

Предсказуемость динамики спредов второго и третьего эшелонов в текущих условиях крайне слабой ликвидности – задача более сложная. Практически полное отсутствие торгов в огромном количестве выпусков зачастую формирует здесь искаженную рыночную картину. Как мы отметили выше, более адекватным сценарием привлечения заемного капитала для существенной части потенциальных заемщиков в данном сегменте выглядит банковский кредит. В этой связи второй и третий эшелоны в 2012 г. обеспечат рынки явно малым числом первичных предложений. А с учетом того, что разумные участники рынка для минимизации рисков будут предъявлять интерес к ликвидным инструментам (т.е. к ОФЗ и новым выпускам), значительная часть второго и третьего эшелона останутся «спящим риском».

РЫНОК РЕПО: МЕНЬШИЙ ЛЕВЕРИДЖ – БОЛЬШАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ К ВНЕШНИМ ШОКАМ

Рост ставок денежного рынка в сентябре в ответ на внешние шоки, дополненные внутренними перебоями с ликвидностью, в сентябре обеспечили достижение новых годовых максимумов в стоимости междилерского РЕПО (см. диаграмму 7). Наряду с этим, ЦБ в середине сентября при сохранении неизменной ставки рефинансирования предпринял снижение ставок по большинству своих операций. В результате ставки аукционного РЕПО наиболее востребованной срочности (1 день, 1 неделя) были зафиксированы на уровне 5.25%.

В итоге с середины сентября на рынке наблюдается ситуация, когда привлечение ликвидности через аукционное РЕПО с регулятором для большинства участников (пожалуй, лишь за исключением банков первого круга, к которому относится немногим более 20 имен) обходится дешевле, чем аналогичное фондирование через РЕПО с рыночным контрагентом. Данным фактором мы и объясняем снижение оборотов рынка междилерского РЕПО. Так, на середину декабря объем биржевых сделок срочностью один день в режиме «РЕПО Дилер–Дилер» сократился до менее RUB115 млрд. против RUB210 млрд. в начале сентября (см. диаграмму 7).

В этой связи уместно заметить, что совершение сделок РЕПО с ЦБ доступно достаточно широкому кругу участников, что и сделало возможным перемещение значительного потока данного вида обеспеченных сделок с рынка в сторону РЕПО с регулятором. По нашим оценкам, только в секции госбумаг ММВБ на начало ноября из порядка 260 участников рынка госбумаг примерно 220 банков соответствовали требованиям Банка России, предъявляемым им к контрагентам по операциям РЕПО. Отметим, что в декабре представитель ММВБ уточнил число участников рынка государственных ценных бумаг (223 банка), однако на момент написания документа мы не располагаем уточненным списком для корректировки вышеназванной цифры контрагентов ЦБ по сделкам РЕПО. Тем не менее мы не думаем, что она должна существенно уменьшиться.

Общий объем сделок междилерского РЕПО на ММВБ под обеспечение госбумаг в октябре рухнул почти в два раза относительно сентября, составив RUB1.58 трлн. против RUB3.04 трлн. месяцем ранее (см. диаграмму 8). В свою очередь обороты по РЕПО с ЦБ в октябре–ноябре в 2.6–2.7 раза превысили соответствующую активность между рыночными участниками. Подобный порядок соотношений последний раз наблюдались в сентябре 2009 г.

Аналогичные тренды в последние два–три месяцы актуальны и для фондовой секции (см. диаграмму 9). Доля междилерского РЕПО в обороте торгов негосударственными облигациями в октябре и ноябре составляла примерно 49% и 34% против 71% в сентябре. Данное относительное снижение опять же объясняется взлетом объемов рефинансирования участников в ЦБ. В совокупности на сделки РЕПО (рыночные и с регулятором) в сентябре–ноябре пришлось свыше 90% биржевых торгов облигациями, а по итогам ноября – почти 92% (!).

Таким образом, в рамках сделок купли-продажи в последние 3 месяца ежемесячно «проторговывался» объем всего в RUB400–450 млрд., часть из которого к тому же следует относить на обслуживание сделок РЕПО. Для сравнения, в летние месяцы уходящего года данная «торговая» компонента биржевого оборота составляла RUB625–755 млрд., что еще раз иллюстрирует снижение ликвидности на внутреннем долговом рынке.

Безусловно, положительным моментом нынешнего снижения активности на рынке междилерского РЕПО является его последовательный и «организованный» характер. Это выгодно отличает текущую ситуацию от сентября 2008 г., когда под воздействием внешнего шока произошло быстрое схлопывание рыночного РЕПО с обилием неисполнений по ранее заключенным сделкам.

Комментарии участников рынка позволяют нам сделать вывод о том, что уровень левериджа на конец 2011 г. на локальном долговом рынке является относительно невысоким. По нашим оценкам, размер «плеча» в настоящее время не превышает 3.0-5.0х при том, что накануне сентября 2008 г. этажность в сделках РЕПО достигала 9.0-12.0х. Общему снижению рисков способствовало и ужесточение подходов к риск-менеджменту среди профучастников в течение года. В рамках рынка РЕПО данные ужесточения в первую очередь затронули контрагентские лимиты и предполагали более тщательный анализ кредитных рисков. Требования же, направленные на ограничение рыночных рисков по операциям РЕПО (например, в отношении дисконтов, применяемых к стоимости обеспечения), существенно не поменялись.

Резюмируя вышесказанное, можно констатировать достаточно невысокие риски со стороны рынка РЕПО. Наш общий взгляд на внешнюю и локальную рыночную обстановку–2012 приводит нас к выводу о том, что участники сохранят весьма сдержанное отношение к принятию дополнительных рисков.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов