Rambler's Top100
 

НБ Траст: Совкомфлот по цене Евраза: иррациональная логика рынка


[10.02.2012]  НБ Траст    pdf  Полная версия

После торговой сессии среды на рынке еврооблигаций произошло очень примечательное событие: кредитный риск Совкомфлота (СКФ) стал стоить столько же, сколько и кредитный риск Евраза. В течение дня прошло более 10 сделок с нарастающим падением котировок от 0.15–0.2 п.п. в середине дня до 0.7–0.8 п.п., в итоге день закончился среднедневным падением цены на 0.55 п.п. против общего роста рынка на 0.05–0.1 п.п. Неделей-двумя ранее Совкомфлот устойчиво торговался на кривой Вымпелкома, показывая отчетливую динамику «хуже рынка» во время ралли в 2012 г.

Поведение еврооблигаций Совкомфлота в первом приближении стоит, пожалуй, признать, едва ли не самым примечательным феноменом на рынке российских евробондов в последние месяцы. Являясь 100%-ной госкомпанией и имея рейтинги инвестиционной категории (Ва2/ВВВ-/ВВВ-), перевозчик уже несколько недель оценен рынком дешевле частной Северстали с рейтингами на 2–3 ступени ниже (Ва2/ВВ/ВВ-). Сравнение с Евразом и вовсе обескураживает, так как последний только недавно более-менее обосновался в группе «ВВ-» и еще имеет один рейтинг уровня single-B. Наконец, спред Sovcomflot 17 к Transneft 18, несмотря на общий тренд на компрессию/снижение, вплотную приближается к 280–300 бп, хотя еще почти полгода назад он не превышал 75 бп.

Мы подробно писали о кредитном риске Совкомфлота в специальном обзоре «Совкомфлот: история с цикличным оттенком» от 1.11.2011 г., указывая на размывание кредитного качества и вероятное рыночное поведение евробонда эмитента. 3 месяца назад мы писали, что едва ли можно говорить, что Sovcomflot 17 должен в ближайший год-два торговаться на одном уровне с Evraz 18 или выше, хотя бы потому, что рейтинг Евраза (по Moody’s) на 3 ступени ниже рейтинга СКФ, а компания все-таки больше подвержена рыночным рискам и является частной. Однако мы ставим на то, что инструмент СКФ будет все больше отрываться от выпусков госкомпаний и постепенно приближаться к кривой Евраза. Нельзя исключать и более негативной динамики, если финансовое положение СКФ будет размываться сильнее, чем можно предположить сейчас. Уже в начале февраля 2012 г. мы вынуждены признать, что восприятие кредитного качества компании с того времени в наших глазах ухудшилось, и текущие ценовые уровни по ряду причин не воспринимаются нами как аномально низкие.

Насколько мы можем судить, многие на рынке активно высказываются в том ключе, что Совкомфлот чрезвычайно недооценен рынком, и делают ставку на сужение спреда евробондов компании к кривой Северстали или, например, Газпрома-ТНК-ВР. У нас есть основания сомневаться в этом или, скажем так, ждать, что такое может случиться при условии длительного сохранения сверхблагоприятной конъюнктуры. Мы уверены, что в среду наблюдалось не что иное, как новая волна массового бегства инвесторов, которые не выдержали негативного новостного фона вокруг компании и, главное, отсутствия какой-либо «рыночной» защиты. Дело в том, что еврооблигации не накладывают каких-либо финансовых ограничений на эмитента (например, по абсолютной сумме задолженности или по показателю «Чистый долг/EBITDA»), что нетипично для выпусков еврооблигаций. Иными словами, держатели могли просто испугаться бесконтрольного роста долговой нагрузки перевозчика, которая на конец 9М 2011 г. составляла 7.5х по показателю «Долг/EBITDA» и рискует расти дальше.

Однако отсутствие ковенантов – это, скорее, второстепенная частность. На первом плане, если обобщать, – связка сразу из 3 факторов: неблагоприятная отраслевая конъюнктура на рынке судоходных перевозок, крайне слабые финансы самой компании и, начиная с прошлой недели, риски приватизации почти 50% акций.

Отраслевые риски выражаются в беспрецедентно низких ставках фрахта на рынке, большом числе вновь построенных танкеров в 2011 г. и, что немаловажно, большом числе новых заказов на дополнительные суда, которые были размещены в 2009–2010 гг. на оптимистичных ожиданиях по росту экономики после кризиса 2008–2009 гг. Ожидания по поводу оживления мировой экономики стоит признать сдержанными. Некоторый отскок ставок фрахта в 2012 г. по сравнению с концом 2011 г., по нашему мнению, выглядит незначительным. Очень показательна недавняя статистика, которая свидетельствует, что у морских перевозчиков (вкл. сухогрузные суда) ставки фрахта, по сути, покрывают только расходы на топливо. Мы ожидаем, что стагнация на рынке продлится ближайшие 2–3 года.

Если говорить о самостоятельном финансовом положении Совкомфлота, то самым сильным его местом является низкая доля короткого долга. Во всем остальном – хронически отрицательный свободный денежный поток, очень высокая долговая нагрузка, вынужденные заимствования на дальнейшее финансирование инвестпрограммы (новые суда), снижение как выручки, так и EBITDA – картина достаточно безрадостная. Стоит добавить, что фактор господдержки значит так много для Совкомфлота в глазах рейтинговых агентств, что добавляет компании до 4–5 ступеней в совокупном кредитном рейтинге: самостоятельное кредитное качество компании по многим финансовым показателям и коэффициентам находится в зоне «В+/ВВ-» (пример Moody's).

В дополнение к двум перечисленным выше факторам в конце прошлой неделе реализовался и третий: слова представителя Минэкономразвития РФ о приватизации госкомпании в 2012 г. Во-первых, это было первое публичное заявление, в котором обсуждалась не просто возможность проведения приватизации, а ее конкретная процедура, то есть то, что приватизация будет иметь место, выглядит вполне определенным. Во-вторых, неожиданностью стал объем продаваемого пакета: в частные руки планируется передать 49% акций компании, в то время как раньше рассматривалась приватизация только 25%. Вероятнее всего, приватизация будет проведена в два этапа, на каждом из которых будет реализован пакет в 25%.

Можно долго говорить о рыночных возможностях и предпосылках IPO Совкомфлота в 2012 г., однако стоит признать, что планы есть, а соответственно у инвесторов возникли риски реализации планов, и они отразились на цене публичных долговых обязательств. Основных рисков, которые должны заботить инвесторов, мы видим как минимум три. Во-первых, еврооблигации компании будут исключены из индекса EMBI+, на который ориентируются многие иностранные инвесторы. Во-вторых, после реализации 49%-го пакета государство, вероятно, будет в меньшей степени оказывать поддержку Совкомфлоту, ведь половину соответствующей выгоды будут получать частные инвесторы. И, в-третьих, сохраняющаяся неопределенность относительно получателя средств от приватизации.

Стоит сказать несколько слов и о рыночной специфике еврооблигаций Sovcomflot 17. Мы анализируем их поведение уже больше полугода и вынуждены констатировать, что их недооценка в текущем году не является для нас неожиданностью. Уже на протяжении августа–октября 2011 г. мы обратили внимание на то, что они имеют мало общего с прочими blue chips инвестиционного уровня, и прослеживается больше аналогий с инструментами циклических компаний уровня double-В (большая степень распродажи, низкая и небыстрая степень обратного отскока). По критерию «защитности/резистентности от рыночных шоков» евробонд Sovcomflot 17 выглядит в 3 раза хуже, чем RZD 17, Lukoil 17, Transneft 18 и полностью сопоставим с такими волатильными инструментами, как Vimpelcom 18 и Evraz 18. Так, за последние 3 месяца спред «инвестиционных» бумаг» к Russia 30 не увеличивался больше, чем на 90 бп. А вот по Sovcomflot 17 и евробондам металлургов спред расширялся на дополнительные 275–340 бп.

Примечательно, что описанная специфика затрагивает период до второго снижения рейтинга компании от Moody’s с «Ва1» до «Ва2» и публикации негативной отчетности за 9М 2011 г. Рыночная статистика за последние 3 месяца ненамного лучше. Так, среди всех корпоративных еврооблигаций с дюрацией 3.2-5.0 лет (сроки погашения – 2015–2018 гг.) именно бонды государственного Совкомфлота больше всего отстали от ралли и характеризовались самой низкой степенью отскока от минимумов 4 октября 2011 г. – не более 45% при среднем рыночном значении 62–70%. Учитывая, что ралли на ЕМ так или иначе продолжается уже 6-ую неделю с начала года, нам сложно поверить в массовый заход новых групп инвесторов в Sovcomflot 17 и сделать ставку на сужение спредов, скажем к Transneft 18, RZD 17, до менее чем 220–240 бп.

Мы считаем, что рейтинги компании завышены из-за пресловутого фактора господдержки, который, очевидно, не принимается в расчет инвесторами так же сильно, как это делают рейтинговые агентства. Причем наиболее последовательной, взвешенной и справедливой выглядит для нас позиция агентства Moody’s. В то время как оно уже дважды понизило рейтинг компании, Fitch и S&P хранят молчание, видимо, ожидая публикации годовой отчетности по МСФО за 2011 г. Мы исходим из того, что когда годовые цифры будут опубликованы, агентства будут вынуждены последовать по пути Moody’s и лишить компанию рейтинга инвестиционной категории.

Наиболее вероятно, что дешевле Евраза Совкомфлот стоит все же не будет, но рискует надолго обосноваться между кривыми Евраза и Вымпелкома. Мы с большой долей вероятности ожидаем сохранения негативного новостного фона и сохранения или продолжения размывания кредитного качества перевозчика. На наш взгляд, самой оптимальной развязкой рыночных и кредитных коллизий для инвесторов, самой компании и его акционера-государства стало бы такое кредитное событие, как допэмиссия акций в пользу государства, причем очень важно, чтобы она предшествовала размещению акций частным инвесторам (формальной приватизации).

Нам кажется, что при текущем финансовом профиле и при текущей конъюнктуре рынков акционерного капитала нормально и выгодно продать акции Совкомфлота не получится. Допэмиссия акций в пользу государства, с одной стороны, противоречит целям приватизации, с другой, решает сразу несколько проблем, которые впоследствии ее могут и облегчить. Так, инъекция капитала в USD1.0-1.5 млрд. снизила бы долговую нагрузку компании до 3.5–4.0х по показателю «Долг/EBITDA», продемонстрировала бы инвесторам как в акции, так и в облигации силу набившего оскомину тезиса о господдержке и создала бы более благоприятные предпосылки для рыночного IPO, чем сейчас.

Стоит ли говорить, что мы считаем допэмиссию в пользу государства наиболее очевидным и чуть ли ни единственным триггером для возможного роста спроса на кредитный риск перевозчика.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: