Согласно опубликованным вчера оценкам Банка России, счет операций с капиталом в 4К 2010 г. составил минус USD22.7 млрд. По итогам минувшего года суммарный чистый отток капитала частного сектора достиг USD38.3 млрд., что превышает официальный прогноз основных направлений денежно-кредитной политики (-USD22 млрд.) и озвученный в декабре прогноз по версии представителей ЦБ (-USD30 млрд.). Сальдо счета текущих операций практически вдвое превысило отток капитала, достигнув USD72.6 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Главным неприятным сюрпризом новой статистики стало превышение величины оттока капитала не только официальных прогнозов, но и оценок большинства экспертов. Напомним, что мы ожидали оттока капитала из частного сектора за 2010 г. в рамках USD35 млрд., из которых USD20 млрд. в 4К 2010 г. (USD5-6 млрд. в сентябре, USD7 млрд. в ноябре и USD8 млрд. в декабре соответственно). Расхождение наших расчетов с итоговой статистикой ЦБ обусловлено более интенсивным, чем мы полагали, оттоком капитала в декабре, в основном из нефинансового сектора.

Согласно новым данным, пик оттока капитала, который начал набирать обороты еще в конце 3К 2010 г., пришелся на ноябрь-декабрь 2010 г. Если нефинансовый сектор продолжал вывозить капитал на протяжении всего 2010 г. (-USD49.7 млрд. за 2010 г., в декабре -USD16.5 млрд.), то сальдо счета капитала в банковском секторе до конца 3К 2010 г. было положительным (+USD10 млрд. в 3К 2010 г.), после чего сменилось чистым оттоком на уровне -USD6.2 млрд., что стало примечательной особенностью новой статистики.

Причина столь существенного оттока капитала в 4К 2010 г. кроется в бегстве в менее рисковые зарубежные активы, что отразилось как на балансах банков (-USD11.4 млрд. против -USD5.4 млрд. в 3К 2010 г.), так и на балансах компаний (-USD18.1 млрд. против -USD15.5 млрд. в 3К 2010 г.). При этом по какой-то причине банки и компании не стремились активно рефинансировать прежние внешние займы и наращивать размещение на внешних рынках, в ходе чего внешние обязательства за 4К 2010 г. составили скромные USD5.2 млрд. и USD3.1 млрд. соответственно, в противном случае отток капитала в последнюю декаду минувшего года был бы более умеренным. Ухудшение инвестиционного климата в целом не способствовало росту прямых иностранных инвестиций, которые за 2010 г. сжались до USD28.6 млрд. (против USD30.1 млрд. в 2009 г.), что заметно меньше наших первоначальных оценок (USD35 млрд.). Инвестиции российских компаний за рубеж тем временем составили USD41.9 млрд. (против USD44.9 млрд. в 2009 г.).

Ускорение оттока капитала во 2П 2010 г. объясняется совокупностью нескольких факторов. Во-первых, это результат роста объема погашений внешних долгов (USD23 млрд. по графику ЦБ в ноябре-декабре 2010 г., из которых USD13.4 млрд. в декабре пришлось на нефинансовый сектор), во-вторых, бегство в менее рисковые активы и наращивание валютных позиций на фоне более негативного восприятия локальных рублевых рисков. То, что политическим аспектам зарубежные инвесторы уделяют не меньше внимания, чем финансовым рискам, наглядно демонстрирует факт совпадения отставки Ю. Лужкова с ускорением оттока капитала. Свою лепту в увеличение капитальных потоков, вероятно, внес эффект отложенного спроса. Предпочтение зарубежных активов рублевым связано с постепенным сокращением конкурентного преимущества соотношения «риск-доходность» на фоне низких ставок, набирающей обороты инфляции, нестабильности экономического роста в России.

Важно, что статьи «изменение задолженности по своевременно не поступившей экспортной валютной и рублевой выручке и непогашенным импортным авансам» и «чистые пропуски и ошибки», по которым традиционно оценивается степень бегства «серого» капитала из страны, в 2010 г. значительно превысили значения 2009 г., достигнув USD28.9 млрд. (+1.7USD млрд. к 2009 г.) и USD5.4 млрд. (+USD3.7 млрд. к 2009 г.) соответственно. Образуя вкупе до USD35 млрд. оттока, такие цифры не могут не настораживать.

Основным поддерживающим фактором для платежного баланса и курса рубля в минувшем году стал значительный профицит сальдо торговых операций, который по итогам 2010 г. составил USD149.2 млрд., что не противоречит нашему прогнозу USD145 млрд. Несмотря на скачок цен на нефть, в 2011 г. мы ожидаем сокращения торгового сальдо до USD125 млрд., поскольку увеличение внутреннего спроса за счет повышения потребительской и инвестиционной активности традиционно трансформируется в более динамичный рост импорта. Учитывая сжатие торгового сальдо и то, что баланс инвестиционных доходов, оплаты труда и услуг (суммарно минус USD72.5 млрд. в 2010 г.) в текущем году обещает сократиться незначительно, профицит счета текущих операций в 2011 г. может, на наш взгляд, оказаться заметно меньше, чем годом ранее – около USD54 млрд. против USD72.6 млрд. в 2010 г.

Между тем ситуация со счетом капитала выглядит менее определенной. Хотя декабрьские данные указывают на более лояльное восприятие инвесторами локальных финансовых и политических рисков, многое будет зависеть от того, как к текущим условиям адаптируются параметры риск-доходность, и позволит ли это привлечь избыточную ликвидность, скопившуюся на глобальных рынках в связи с действиями ФРС и ЕЦБ. Несмотря на то, что среди потенциальных реципиентов этой ликвидности конкуренцию России в первую очередь создает Бразилия, перспектива дальнейшего повышения депозитных ставок Банком России, на наш взгляд, повышает вероятность возобновления притока капитала.

Скромные продажи валюты ЦБ в декабре (суммарно USD940 млн.) указывают на постепенное «выравнивание» диспропорций платежного баланса за счет увеличения профицита торгового сальдо и сокращения оттока капитала, что позитивно для курса рубля и создает условия для перехода ЦБ к покупкам валюты уже в ближайшем времени. Мы полагаем, что в январе-феврале отток капитала может продолжиться, однако его величина ожидается гораздо меньше величины сальдо счета текущих операций. На наш взгляд, в последующие месяцы, предположительно с марта 2011 г., капитальный счет может обнулиться и смениться притоком капитала.