Rambler's Top100
 

НБ Траст: Санкт-Петербург и Водоканал Санкт-Петербурга: сколько стоят риски северной столицы?


[19.11.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Позитив из США: статистика радует

• Новости из Европы способствуют позитивному настрою

• Сбербанк озвучил планы по публичным заимствованиям на следующий год; весь объем будет привлечен на внешних рынках

• Российские еврооблигации: активные покупки на дне рынка

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Вторичный рынок пошел в рост; ОФЗ вернулись на доаукционные уровни

• Санкт-Петербург и Водоканал Санкт-Петербурга: сколько стоят риски северной столицы? (стр. 3)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• МТС публикует отчетность за 9М 2010 г. по US GAAP; облигации оценены справедливо

• ЕвроХим публикует некоторые цифры отчетности по МСФО за 9М 2010 г.; новый рублевый бонд интересен даже по нижней границе диапазона

• Казаньоргсинтез раскрыл финансовые результаты по МСФО за 1П 2010 г.; отчетность за 9М по РСБУ более релевантна

• СУЭК: высвобождение залогов как еще один положительный сигнал для кредиторов компании; в будущем возможно повышение рейтинга, информационной прозрачности, а следовательно и стоимости бумаг

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Спред NCSP 12 к TrNeft 12 завышен рынком на опасениях по поводу предстоящей сделки с ПТП

• Мы возвращаем в список наших торговых рекомендаций явно недооцененный выпуск ПрофМедиа, который расширил спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 250-300 бп

• Из размещаемых/разместившихся выпусков интересно смотрятся бумаги Евраза, МТС (рубли) и РусГидро (евробонды)

• Мы ожидаем ралли в евробондах ВымпелКома в случае все более и более вероятного объявления об отмене сделки с Orascom

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

СЕГОДНЯ

• Речь Бернанке, Трише

• Оферта: РЖД-9

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Позитив из США: статистика радует

Вчерашний блок макростатистики из США добавил рынкам оптимизма. Еженедельные данные по первичным обращениям по безработице оказались лучше, чем ожидали рынки. Очередной позитивный отчет говорит об улучшении состояния рынка труда в США и дает инвесторам больше надежды на хороший ежемесячный отчет по безработице (будет опубликован 3 декабря).

Очень положительным оказался индекс деловой активности в Филадельфии (22.5 пункта при ожидавшихся 5.6 пунктах). Уверенный рост бизнеса в отдельном штате можно расценивать как лидирующий индикатор всей американской экономики.

Новости из Европы способствуют позитивному настрою

Вчера глава ЦБ Ирландии сообщил, что страна готова принять помощь от ЕС, ЕЦБ и МВФ в размере «нескольких десятков млрд. долларов». Хотя подобный шаг, вероятно, и потребует в дальнейшем от Ирландии пойти на уступки ЕС и повысить налоги, но в текущей ситуации правительство страны решило успокоить рынки. Предполагается, что ставка по кредиту будет около 5.0%, что более чем на 300 бп ниже текущих рыночных ставок по 10-летним гособлигациям Ирландии.

Положительной новостью оказалось также и вчерашнее размещение государственных бондов Испанией, которой удалось привлечь средства по ставке ниже ставок вторичного рынка. Как сообщает Интерфакс, Испания разместила 10-летние и 30-летние госбумаги в объеме EUR2.59 млрд. и EUR1.07 млрд. соответственно.

Сбербанк озвучил планы по публичным заимствованиям на следующий год; весь объем будет привлечен на внешних рынках

Крупные государственные банки по-прежнему нацелены на заимствования на внешних рынках. Вчера стало известно, что ВТБ проводит встречи с инвесторами в Бразилии и в течение ближайших недель не исключает возможности выпуска еврооблигаций, номинированных в бразильских реалах.

На днях представители Сбербанка также выступили с намерениями занять на внешних рынках порядка USD2-4 млрд. для замещения текущих займов, исключая публичные заимствования на внутреннем рынке.

Напомним, что осенью 2011 Сбербанку предстоит погасить евробонд на USD750 млн., к тому же на балансе банка по-прежнему присутствуют непогашенные средства ЦБ в RUB300 млрд. Впрочем, мы не сомневаемся в способности банка успешно рефинансировать свои обязательства и обеспечить рост активов. В том числе как за счет последовательного притока средств физических лиц (+17% за 10М 2010 по РСБУ до RUB4.3 трлн.) даже в кризисные периоды, так и за счет активного привлечения средств банков (недавние сделки по синдицированным кредитам на USD2.1 млрд.).

Российские еврооблигации: активные покупки на дне рынка

Вчерашний день стал откровенным праздником для российских корпоративных евробондов. По всей видимости, падение последних двух недель оказалось для инвесторов слишком большим, чтобы упускать возможность купить бонды с привлекательной доходностью. Позитивные новости из Европы оказались сигналом к началу массовых покупок в корпоративном сегменте. Практически все бумаги значительно подорожали, в особенности это проявилось на длинных бондах Газпрома, прибавивших в цене более 2.0-2.5 пп. Недавно размещенные еврооблигации Северстали, Лукойла и Совкомфлота также подорожали примерно на 80-90 бп. Новая 5-летняя бумага Газпрома торговалась вчера на 1.5 пп выше номинала.

В банковском секторе покупки сконцентрировались в новых бумагах ВЭБа, которые, впрочем, пока не дотянули до 100% от номинала, и в длинных бондах ВТБ, подорожавших на 50-70 бп.

Суверенные евробонды росли менее охотно, однако позитивная динамика наблюдалась и в них. Котировки Russia 30 доходили вчера до отметки 118.5%, спред Russia 30 - UST 10 сузился до 152-155 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вторичный рынок пошел в рост; ОФЗ вернулись на доаукционные уровни

Вчера на рублевом долговом рынке произошел долгожданный положительный отскок. В сегменте госбумаг наиболее ликвидные ОФЗ 26203, 25075, 25073 выросли на 20-30 бп. В корпоративном сегменте также оживились покупатели: особым спросом пользовались бонды Алросы, ТКБ, Татнефти, ВымпелКома и Сибметинвеста. В последний день недели мы также ожидаем преобладания покупателей над продавцами.

Санкт-Петербург (Ваа2/ВВВ/ВВВ) и Водоканал Санкт-Петербурга (Ваа3/ВВ+/NR): сколько стоят риски северной столицы?

Комитет финансов города Санкт-Петербурга 25 ноября планирует разместить на СПВБ 5-летние облигации города на RUB3.0 млрд. из общего объема в RUB10 млрд. Оставшаяся часть будет размещена в 2011 г. Учитывая как комбинацию рейтингов двух столиц, так и принимая в расчет отсутствие публичного долга Санкт-Петербурга на рынке, мы не закладываем большую премию к кривой Москвы при размещении. С другой стороны, на руку эмитенту пока не играет небольшой объем займа, не позволяющий хорошо расторговать выпуск. Мы считаем, что Санкт-Петербург должен предложить некую номинальную премию к выпускам Москвы схожей дюрации (от 10 до 25 бп). Мы думаем, что бумага уйдет в рынок с доходностью 7.50-7.70%.

Несколько дней назад ФСФР зарегистрировала дебютные 5-летние рублевые облигации Водоканала Петербурга на сумму RUB2.0 млрд. Бонды будут выпущены SPV под поручительство самого ГУП «Водоканал Санкт-Петербурга».

Мы отмечаем, что самый важный и по сути основной фактор поддержки кредитоспособности ГУП «Водоканал Санкт-Петербург» (Ваа3/ВВ+) - это статус 100% госкомпании, подконтрольной второму по значимости и политической важности субъекту федерации РФ – Санкт-Петербургу, имеющему почти такую же комбинацию рейтингов (Ваа2/ВВВ/ВВВ), как и Москва (Ваа1/ВВВ/ВВВ). Собственная кредитоспособность компании отражает ее монопольное положение в зоне обслуживания, диверсифицированную клиентскую базу, генерирование стабильного денежного потока. Любопытно, что stand-alone рейтинг Водоканала Санкт-Петербурга, по мнению S&P, соответствует уровню всего «В+», и лишь значительный фактор поддержки со стороны города добавляет компании 3 дополнительных ступени по рейтингам по версии S&P и аж 4 ступени по версии Moody’s.

Мы можем судить по РСБУ 2007 г., что EBIT margin компании составляла около 15% годовых. Среди основных выделяемых нами рисков – низкая прозрачность, отсутствие отчетности по МСФО и актуальной финансовой отчетности по РСБУ (мы не смогли найти отчетность позднее 2007 г.), высокая долговая нагрузка по последним доступным финансовым данным (Долг/EBIT – около 4.0х), необходимость масштабной реновации изношенных основных фондов.

Говоря о справедливой доходности облигаций Водоканала СПб, мы предпочитаем опираться на спреды МОЭК - Москва и даже Мосэнерго - Москва. Учитывая наше отношение к кредитному профилю Санкт-Петербурга и оценку стоимости его облигаций (см. выше), мы считаем, что при 2-3 летней оферте бонды Водоканала СПб могли бы стоить от 7.20% до 8.00% (доходность) или порядка 8.50-8.70% непосредственно к погашению через 5 лет.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

МТС (Ba2/BB/BB+) публикует отчетность за 9М 2010 г. по US GAAP; облигации оценены справедливо

Вчера компания МТС опубликовала отчетность за 3К и 9М текущего года по US GAAP.

КОММЕНТАРИЙ

Как и ожидалось, компания продемонстрировала стабильный рост основных показателей и уверенное управление кредитным портфелем.

Консолидированная выручка в 3К 2010 г выросла на 5% (+16% год к году) до USD8.3 млрд., EBITDA же увеличилась на 6% (+13% год к году) до USD3.7 млрд. Рентабельность основного бизнеса в России снизилась относительно предыдущего квартала из-за увеличившихся расходов на маркетинг. Кроме того, низкомаржинальный ритейловый сегмент оказал негативный эффект на общую рентабельность по EBITDA, которая составила по итогам 9М 2010 г. до 45%. Рост выручки обеспечен, в частности, увеличением показателей ARPU в России и Украине (+5% и +5% соответственно) и MOU (+15% и +13% соответственно).

Ключевыми корпоративными событиями 3К текущего года стала покупка компании «Мультирегион» за USD123 млн., предоставляющей услуги широкополосного доступа в интернет, а также приобретение компании «Система-Телеком», владеющей брендом МТС и правами на товарный знак. Последняя покупка была проведена в рамках долгосрочной стратегии МТС по увеличению стоимости бренда. В ближайшие 5 лет компания планирует войти в 30-ку самых дорогих брендов в мире (сейчас по этому показателю она находится в седьмом десятке).

В ходе вчерашней телеконференции президент МТС М. Шамолин заявил, что компания планирует выкупить у материнской АФК «Система» долю в МГТС. На данный момент подконтрольный МТС Комстар-ОТС владеет 69.9% МГТС, а на «Систему» приходится 23.3% уставного капитала этой компании. Оферта миноритариям на выкуп оставшихся 2.04% уже выставлена. По словам г-на Шамолина, если решение о консолидации МГТС будет принято, то окончательной оценкой будет заниматься независимый инвестбанк.

Ситуация с долгом выглядит очень комфортной: чистый долг постепенно снижается (-14.7% по отношению ко 2К 2010 г.), долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» стала ниже 1х. Доля краткосрочного долга в кредитном портфеле не превышает 25%, а после недавнего удачного размещения долгосрочных рублевых облигаций в объеме RUB25 млрд. снизится до 20%.

Облигации МТС как на рублевом рынке, так и на рынке еврооблигаций являются самыми дорогими в телекоммуникационном секторе. Мы не видим интересных торговых идей в бумагах МТС и на рынке евробондов предпочитаем им бумаги ВымпелКома. Мы все больше сомневаемся в успешном завершении сделки между VimpelCom Ltd. и Weather Investments, поэтому считаем, что в скором времени евробонды ВымпелКома начнут уменьшать спред к бумагам МТС.

ЕвроХим (NR/BB/BB) публикует некоторые цифры отчетности по МСФО за 9М 2010 г.; новый рублевый бонд интересен даже по нижней границе диапазона

Вчера накануне размещения нового рублевого бонда ЕвроХим объявил некоторые цифры операционной и финансовой отчетности по МСФО, полная версия которой будет опубликована позже.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованные данные говорят о стабильном росте операционных показателей компании и постепенном выходе выручки на докризисные уровни. В годовом исчислении динамика основных показателей выглядит убедительно: рост выручки превысил 26%, EBITDA в то же время выросла почти на 82%, что привело к увеличению рентабельности по этому показателю до 28%, или на 5 п.п. за 9М. Положительная динамика EBITDA во многом связана с ростом цен на азотные и фосфорные удобрения – два сегмента бизнеса, которые на данный момент генерируют денежные потоки.

Инвестиционная программа ЕвроХима связана с выходом на рынок калийных удобрений: из запланированной суммы инвестиций на ближайшие 3 года в USD4.6 млрд. около 70% пойдет на разработку калийных месторождений: Гремячинского и Верхнекамского. За 9 месяцев текущего года капитальные затраты компании составили RUB13.6 млрд., что приблизительно совпадает с объемом инвестиций за аналогичный период предыдущего года.

Ситуация с долгом остается стабильной: при небольшом увеличении чистого долга до RUB35.7 млрд. долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» благодаря росту операционных показателей снизилась до 1.4х.

Важным фактором поддержки кредитного качества ЕвроХима является владение 10%-й долей в немецкой компании K+S AG, которую компания рассматривает как портфельную инвестицию и дополнительный запас ликвидности. На данный момент этот пакет акций стоит около USD1 млрд.

Мы ожидаем, что в ходе реализации инвестпрограммы долг компании рискует вырасти в 1.7-2.0 раза, однако, учитывая подушку ликвидности и резерв для ее наращивания, вряд ли ожидаем роста показателя «Чистый долг/EBITDA» выше 2.5х.

На рублевом рынке обращается единственный бонд ЕвроХима, предлагающий доходность 8.5% годовых при дюрации около 3.8 лет. Данную бумагу сложно назвать ликвидной, пятилетние рублевые корпоративные риски до последнего времени пользовались весьма ограниченным спросом. На наш взгляд, рынок оценивает существующий бонд справедливо. 24 ноября начинается размещение нового выпуска рублевых облигаций ЕвроХима объемом RUB5 млрд., ориентиры по его доходности составляют 8.68-9.20% годовых, т.е. премия нового выпуска ко вторичному рынку составляет не менее 20 бп. На наш взгляд, предложение ЕвроХима в указанном диапазоне выглядит привлекательно.

Казаньоргсинтез (NR/WR/CC) раскрыл финансовые результаты по МСФО за 1П 2010 г.; отчетность за 9М по РСБУ более релевантна

Спустя 2 дня после публикации ежеквартального отчета по РСБУ Казаньоргсинтез (КОС) раскрыл результаты деятельности по МСФО за 1П 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованная вчера отчетность по международным стандартам не дала новых сведений о финансовом состоянии компании. Примечательным фактом КОСа является высокая корреляция его отчетностей по стандартам РСБУ и МСФО. В части операционных показателей и долговой нагрузки данные практически идентичны.

Во вчерашнем Навигаторе долговых рынков мы проводили подробный анализ отчетности КОСа за 9М 2010 г. по РСБУ, здесь мы приводим основные выводы:

• Операционные показатели демонстрируют рост.

• Ситуация с долгом заметно не изменилась.

• Евробонд КОСа неинтересен из-за низкой ликвидности и невыгодного положения облигационеров по отношению к остальным крупным кредиторам (Сбербанк, группа ТАИФ)

Еврооблигации компании мы считаем неинтересным вложением.

СУЭК (Moody’s: B1): высвобождение залогов как еще один положительный сигнал для кредиторов компании; в будущем возможно повышение рейтинга, информационной прозрачности, а следовательно и стоимости бумаг

Ведомости, со ссылкой на неназванные источники, сообщают о том, что крупнейший в России производитель энергетического угля – СУЭК – погасил очередной кредит перед госбанками, полученный в 2009 году. В октябре 2010 компания получила синдицированный кредит от западных банков на USD900 млн., за счет которого уже был погашен заем Газпромбанка на USD100 млн. Теперь рефинансированным оказался кредит Сбербанка на RUB5 млрд., на очереди, по словам источника, заем ВТБ на RUB4.8 млрд.

Примечательно, что за счет данных действий был/будет выведен из под залога ряд ключевых активов СУЭКа на общую сумму RUB36 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Новость, на наш взгляд, умеренно позитивна для кредиторов компании. Мы склонны считать, что вероятность развития ситуации, при котором кредиторам придется делить имущество СУЭКа, низка, однако может выступить дополнительным фактором привлекательности при оценке рублевых облигаций.

Кроме того, вывод активов из-под залога увеличивает возможности по будущим заимствованиям на хороших условиях.

Кредитный профиль компании на данный момент крепкий, каким оставался и в кризис – как с точки зрения объемов бизнеса (за счет энергетического сегмента), так и с позиции рентабельности (17% EBITDA margin по итогам 2009 года – выше, чем у большинства конкурентов). Кроме того, долговая нагрузка СУЭКа остается ниже, чем у конкурентов из рейтинговой категории «B1/B+». Мы считаем, что в дальнейшем крепкие метрики компании будут поддерживаться за счет лидирующего положения в сегменте энергетического угля, диверсификации (присутствие в энергетике) и вертикальной интеграции.

Мы считаем, что при текущем спреде в 100 базисных пунктов к выпуску Алроса-21 облигации СУЭК Финанс-1 имеют все предпосылки для роста котировок. На наш взгляд, текущие уровни могут отражать не только разницу рейтингов в одну ступень, но и в большей степени скромную публичную историю. Но, тем не менее, компания активно движется по пути роста информационной прозрачности и инвестиционной привлекательности. Мы выделяем публикацию отчетности МСФО и получение рейтингов. В случае IPO инвесторы могут обратить еще большее внимание на бумаги компании.

Отметим, что мы видим перспективы повышения рейтинга СУЭКа от Moody’s в 2011 году. По крайней мере по итогам 1П 2010 компания удовлетворяла критериям, названным агентством в качестве необходимых для позитивного действия. Сейчас рейтинг имеет «позитивный» прогноз.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: