Rambler's Top100
 

НБ Траст: Рубль откликнется на резкое ухудшение внешнего фона и падение цен на нефть ослаблением


[19.08.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Четверг принес очередные распродажи в рисковых активах; спрос на консервативные инвестиционные инструменты растет; Reuters пишет о возможном чрезвычайном заседании ФРС сегодня

Вчерашний торговый день прошел в русле озвученного нами в первой половине года взгляда на глобальные рынки до конца 2010 г. Он сводится к ожиданию повышенной волатильности и более низких ценовых уровней в рисковых активах относительно существовавших на момент окончания QE2 – индексах акций, commodities, валютах против доллара.

Впрочем, лавинообразные распродажи в рисковых активах (в частности, акциях) – явление относительное нечастое, если не принимать во внимание ситуацию 2008 г., инициированную мощным триггером в виде банкротства Lehman Brothers и последующего всеобъемлющего ухода из рисков. Поэтому мы настроились воспринимать движения -/+5% по S&P500 как нормальное явление при общем нисходящем тренде.

Триггером вчерашних распродаж, помимо охлаждения спроса на риск последних дней, стала очередная плохая статистика по экономике США и неутихающие слухи о возможных проблемах европейских банков. Из всех американских статданных, озвученных вчера, действительно потрясающей цифрой стал августовский индекс деловой активности ФРБ Филадельфии, составивший -30.7 (при консенсус-прогнозе Reuters в 2.0) – уровень начала 2009 года. Кстати, с утра Reuters писал о возможном чрезвычайном заседании ФРС сегодня.

Наш стратегический взгляд «вниз + волатильность» в немалой степени определяется нашими наблюдениями за «перекладками» участников рынка, в том числе и долгосрочных инвесторов, в консервативные активы. Так, объем активов взаимных фондов США, инвестирующих в инструменты денежного рынка, за прошедшие две недели вырос на USD63 млрд. (в том числе за прошлую – на USD10 млрд.) – см. диаграмму 1. Данный индикатор мы рассматриваем не с точки зрения абсолютных величин, а как один из фрагментов общей картины состояния спроса на рисковые активы.

Рынок казначейских облигаций США, для которого вчерашние торги, несомненно, войдут в историю в связи с уходом доходности UST10 ровно к 2.0% – бесспорное место покупок как со стороны долгосрочных инвесторов, так и спекулятивных категорий игроков. Касательно первых, обнародованные вчера еженедельные данные по балансу ФРС за неделю 18-24 августа вновь ожидаемо засвидетельствовали рост объемов UST на открытых в ФРС депозитарных счетов нерезидентов (+USD8.6 млрд.).

В этих условиях и в русле нашего взгляда на рынки активам emerging markets явно не грозит. В частности, в российских еврооблигациях риски спекулятивной игры в длинной дюрации существенно возрастают, поскольку ликвидность там отныне имеет обыкновение быстро сжиматься, что порождает существенную волатильность цен.

Итоги торгов еврооблигациями: продажи в длинных и средних выпусках; длинные выпуски Газпрома потеряли больше «фигуры»; рыночная конъюнктура способствует динамике снижения и сегодня

Российские евробонды в отличие от внутренних выпусков успели принять на себя масштабную порцию негатива со стороны глобальных рынков. Тем не менее мы думаем, что продажи в них продолжатся и сегодня.

Суверенные выпуски относительно корпоративных бумаг потеряли незначительно: Russia 30 завершил вчерашний день примерно на 118.9% от номинала (–58 бп относительно среды), рублевый Russia 18 потерял 40 бп с закрытием ниже 104.60%.

В корпоративных выпусках прошли более чувствительные продажи: длинные выпуски Газпрома с дюрацией более 10 лет (Gazprom 34, 37) потеряли более 1.0 п.п. Средние по дюрации ликвидные нефтегазовые выпуски Газпрома, ТНК и Лукойла снизились на 40-70 бп. Средние и длинные выпуски ВТБ потеряли в цене 20-50 бп.

К началу активных торгов российскими евробондами на внешних рынках по-прежнему царит негатив

С учетом значительного процента снижения в индексах акций на вчерашних торгах в США оптимизм к участникам рынка не возвращается – фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются ниже цен закрытия основных торгов в четверг. Вслед за США распродается и рынок акций АТР. Снижаются цены на нефть, EUR/USD торгуется около 1.43. Полагаем, что в российских евробондах продажи сегодня продолжатся.

Альфа-Банк планирует выпустить субординированные облигации в 2011-2012; пока считаем низкой вероятность исполнения колл-опциона по бумагам Alfa-Bank 17 в 2012

По данным Cbonds, Альфа-Банк планирует разместить до USD500 млн. субординированных еврооблигаций в 2011-2012 гг. для увеличения капитала 2-го уровня.

Мы не считаем потребность в дополнительных источниках капитала критической для Альфа-Банка, но позитивно смотрим на желание менеджеров поддерживать комфортный уровень капитализации при активном росте объемов кредитования. Напомним, что показатель TCAR сократился за 2010 г. на 2 п.п. до 18.2% при увеличении кредитного портфеля на 23% за год.

В то же время мы не исключаем, что целью выпуска субординированных бумаг станет замена обращающегося AlfaBk 17C с колл-опционом в 2012 г. на сумму USD300 млн. На данный момент бумага торгуется около номинала, а после наступления даты колл-опциона купон будет привязан к доходности UST (+ 546 бп). Исходя из текущих уровней доходности американских государственных облигаций, мы считаем низкой вероятность исполнения опциона, поскольку предполагаемый купон существенно ниже кривой доходности старших выпусков Альфа-Банка. Впрочем, принятие решения об экономической целесообразности реализации опциона будет зависеть от рыночной конъюнктуры в конце 2011 г. – начале 2012 г.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Оборот вторичных торгов без учета РЕПО на ММВБ вчера составил всего RUB15 млрд.; рублевый рынок не успел отреагировать на внешний негатив; интересной идеей представляется покупка спреда ОФЗ 26205-ОФЗ 26204

Существенного снижения цен на рублевом рынке вчера не было, основное ухудшение внешнего фона пришлось на время после закрытия торгов на внутреннем рынке. Тем не менее оптимизм, царивший в среду, несколько подтаял. А вчерашний негатив со стороны глобальных рынков отразится на рублях сегодня.

Покупки в средних и длинных выпусках ОФЗ сохранились – цены здесь прибавили 7-12 бп. Отметим, что вчера заметно сблизились доходности 7-летнего ОФЗ 26204 (YTM 7.79%) и 10-летнего ОФЗ 26205 (YTM 7.84%). Такая ситуация наблюдалась и в отдельные дни прошлой недели. Текущее значение спреда ОФЗ 26205–ОФЗ 26204 составляет порядка 5 бп при традиционном значении с момента начала обращения 10-летнего выпуска в 26 бп. С учетом весьма переменчивой ликвидности ОФЗ 26205 игра на расширение спреда несколько рискованна, однако мы считаем ее оправданной и полагаем, что расширение спреда будет иметь место независимо от дальнейшей конъюнктуры, в том числе при усилении негатива на внешних и внутреннем рынках.

Первый эшелон вчера не отличался торговой активностью по основным ликвидным именам, во втором эшелоне покупались МТС-5 (+52 бп, YTW 6.33%) и Мечел-13 (+80 бп, YTW 8.75%).

Денежный рынок

Бюджетные средства, предоставляемые Минфином, покроют отчисления в казну лишь на 25% – ждем роста ставок money market

После того как в последние два дня запас свободных банковских средств пополнился на RUB90.3 млрд., вчера возобновился отток ликвидности, причиной которому могли послужить предварительные отчисления в казну 1/3 НДС за 2К 2011 г. (RUB125–135 млрд., до 22 августа). Основная часть средств была изъята с корсчетов (-RUB50.2 млрд. до RUB740.1 млрд.); депозиты в ЦБ, напротив, немного подросли (+RUB15.3 млрд. до RUB377.3 млрд.). Итоговое сокращение ликвидности невелико: всего –RUB34.9 млрд., поэтому общий объем средств на корсчетах и депозитах (RUB1.12 трлн.), и уровень чистой ликвидной позиции (RUB526.4 млрд.), вчера сохранились на достаточном уровне.

Подготовка к уплате налогов особенно сказывается на удорожании фондирования через междилерское РЕПО – инструмент, который традиционно пользуется наиболее высоким спросом во время налогового периода. Так, средневзвешенная ставка по сделкам под залог ОФЗ подросла до 4.74% (+3 бп), под залог облигаций 1-го эшелона – до 4.69% (+3 бп). Между тем рынок МБК овернайт сохраняет локальное равновесие на уровне 3.6-3.7% для банков 1-го круга.

Спрос на аукционе ОБР-20, как и ожидалось, был невелик – RUB2.8 млрд. из заявленных RUB10 млрд., оттого сегодняшние расчеты по этому аукциону не повлияют на ликвидность. Несмотря на то, что запас рублевых средств в банковской системе остается высоким, без привлечения дополнительных источников финансирования имеющейся ликвидности может оказаться недостаточно для покрытия всех платежей на следующей неделе, а их общий объем мы оцениваем около RUB400 млрд.: RUB125-135 млрд. на уплату 1/3 НДС за 2К 2011 г. (до 22 августа), возврат Минфину с депозитов RUB20 млрд. (24 августа) и RUB215-230 млрд. на уплату НДПИ и акцизов (до 25 августа). Чтобы смягчить последствия столь внушительного оттока ликвидности, Минфин расширил объем предоставляемого в рамках депозитного аукциона финансирования до RUB95.0 млрд., которые, на наш взгляд, будут востребованы в полном объеме. Однако полностью компенсировать отток ликвидности из-за налогов эти средства не смогут, что может иметь следствием рост ставок денежного рынка с середины следующей недели примерно на 20-40 бп.

Рубль откликнется на резкое ухудшение внешнего фона и падение цен на нефть ослаблением; исправить ситуацию способно усиление продаж валютной выручки экспортерами на следующей неделе

На опасениях относительно проблем США и еврозоны, падении фондовых индексов и снижении цен на нефть рубль вчера подешевел на 28 копеек против бивалютной корзины до RUB34.78 на закрытие. В течение дня российская валюта теряла в стоимости по отношению к корзине и того больше – максимальный уровень бивалютного ориентира RUB34.91, а амплитуда колебаний курса выросла почти до 40 копеек. Рубль сдавал свои позиции, в основном следуя за ростом курса доллара к рублю на 1.3% до RUB29.11, на фоне которого торговые обороты в секции доллар-рубль расчетами завтра подскочили до USD6.6 млрд. против USD3.9 млрд. накануне. По отношению к евро рубль подешевел менее значительно – на 15 копеек до RUB41.72.

Поскольку падение цен на нефть продолжается: сегодня с утра Brent стоит уже USD105.9/барр., хотя вчера в первой половине торгов можно было видеть котировки и по USD110.5/барр.; а внешний фон резко ухудшился, рубль продолжит падение к корзине в течение дня. Исправить ситуацию на следующей неделе способны экспортеры, которые с приближением уплаты НДС и НДПИ увеличат продажи валютной выручки, ранее придерживаемой ими в ожидании более выгодного курса доллара к рублю.

Кредитные комментарии

VimpelCom Ltd. раскрыл pro-forma отчетность вместе с присоединенными компаниями; операционные показатели выглядят неоднозначно; облигации ВымпелКома считаем перепроданными

Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал pro-forma отчетности за весь 2010 г. и 1К 2011 г., включив в нее результаты присоединенных активов Wind Telecom.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованные данные впервые дают некоторое представление о новом VimpelCom Ltd. Россия для объединенной компании останется основным рынком как с точки зрения доли в консолидированной выручке, так и с точки зрения EBITDA. Поэтому проблемы на операционном уровне на российском рынке потребуют пристального внимания компании, что в среднесрочной перспективе приведет к дальнейшему снижению рентабельности этого сегмента бизнеса.

Примечательно, что присоединяемые активы Wind Telecom существенно ухудшат не только ситуацию с долгом у компании, но и несколько снизят консолидированные показатели рентабельности. Рынок Европы и Северной Америки (компания имеет активы в Италии и Канаде) станет вторым по значимости для VimpelCom Ltd., а существенно более низкая рентабельность по EBITDA этого сегмента (35% в 1К 2011 г.) и в дальнейшем будет «утягивать» консолидированный показатель вниз.

Не слишком впечатляющими выглядят и результаты Африканского направления: рентабельность находится на уровне российского ВымпелКома, хотя рынок здесь, очевидно, гораздо менее насыщен и несет дополнительные политические и рыночные риски. Напомним также, что часть активов, а именно алжирский оператор Djezzy, может быть национализирован, что еще больше снизит операционные показатели направления «Африка и Азия».

Основным вопросом для кредиторов ВымпелКома остается уровень долговой нагрузки после завершения сделки. В опубликованном пресс-релизе такой информации не содержится, поэтому оценить уровень долга можно будет только по промежуточной отчетности компании за 1П 2011 г., которая будет опубликована только в сентябре.

Еврооблигации ВымпелКома оказались одними из наиболее распроданных бумаг в российском сегменте евробондов. Сейчас кривая евробондов ВымпелКома находится даже несколько выше кривой Евраза, что, на наш взгляд, даже с учетом несколько негативной окраски pro-forma отчетности фундаментально неоправданно. Кроме того, длинные выпуски имеют спреды к свопам на 50-60 бп шире, чем самые длинные бумаги Евраза. Безусловно, в период высокой волатильности длинные бумаги ВымпелКома будут находиться под наибольшим давлением, однако к концу года они способны продемонстрировать опережающую рынок динамику.

МХП опубликовал неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; рентабельность остается высокой, а долговая нагрузка стабильной; евробонды интересны после активной распродажи

Вчера крупнейший производитель мяса курицы в Украине – Мироновский Хлебопродукт – раскрыл консолидированную отчетность по международным стандартам за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели МХП опубликовал еще месяц назад, поэтому финансовые результаты не стали неожиданностью для инвесторов. Отметим, что сегмент производства мяса курицы увеличил выручку на 26% за счет роста производства на 8%. На данный момент производственные мощности МХП работают с загрузкой около 100%, поэтому сам факт увеличения выпуска за счет оптимизации производственных процессов выглядит позитивно.

Компания сохраняет высокий уровень рентабельности по EBITDA (чуть менее 30%). МХП заявляет о хорошем состоянии посевов и высоком урожае озимых культур своего зернового сегмента, поэтому вполне вероятно, что консолидированная рентабельность по EBITDA по итогам года превысит прошлогоднее значение в 34%.

Несколько разочаровывает динамика операционного денежного потока компании: несмотря на его рост (+17% относительно 1П 2010 г.), он пока не покрывает объем капиталовложений, что требует от МХП уменьшения объема депозитов и дальнейшего привлечения долга. Основной инвестиционный проект компании, птицекомплекс в Виннице, для финансирования которого и привлекались еврооблигации, будет запущен в 2013 г. и выйдет на полную мощность в 2015 г. Менеджмент МХП заявляет, что все работы по данному проекту идут по запланированному сценарию и без превышения заложенных в него затрат.

Ситуация с долгом остается контролируемой: показатель «Чистый долг/EBITDA» не превышает 2.1х, причем в его расчете мы придерживаемся более консервативного подхода, чем того требуют ковенанты по еврооблигациям МХП, и учитываем задолженность по финансовому лизингу в расчете совокупного долга. Без его учета долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» не превышает 1.9х.

Длинные еврооблигации МХП оказались в период «паники» на рынке еврооблигаций СНГ в лидерах курсового падения, расширив спред к суверенной кривой Украины до 330-350 бп. Фундаментально такой высокий спред, на наш взгляд, завышен как минимум на 100-150 бп, однако во время нового всплеска волатильности на рынке вполне возможно и еще большее его расширение. Мы рекомендуем воспользоваться таким моментом и увеличивать позиции в бумаге MKhlib 15.

БТА Банк опубликовал слабые финансовые данные за 1П 2011; нейтрально смотрим на еврооблигации

КОММЕНТАРИЙ

Казахстанский БТА опубликовал неаудированные консолидированные финансовые данные за 1П 2011 г., которые выглядят достаточно слабо. Рентабельность бизнеса, как и чистая процентная маржа отрицательны, а качество кредитного портфеля существенно ухудшилось.

Согласно данным АФН, доля просроченных свыше 90 дней кредитов увеличилась за 2К 2011 г. на 8.3 п.п. до 47.5% в портфеле. Отметим, что во 2К 2011 г. банк, по всей видимости, списал часть проблемных долгов, судя по негативной динамике величины кредитного портфеля и резервов, что, впрочем, не компенсировало рост величины NPLs. В то же время доля сомнительных и безнадежных кредитов в портфеле составляет более 65%, что не исключает последующее ухудшение качества активов. В результате ухудшения качества кредитного портфеля разрыв между начисленными и полученными процентными доходами достиг в 1П 2011 г. 40-60%.

Банку пока не удается заработать положительную величину чистых процентных доходов, что обусловливается дороговизной фондирования, а также существенным объемом низкодоходных облигаций ФНБ "Самрук-Казына" (30% от активов). Это в совокупности с необходимостью доначисления резервов на обесценение активов привело к убыткам банка во 2К 2011 г. в размере KZT50 млрд.

Фундаментальные показатели свидетельствуют о слабости кредитного профиля БТА Банка, а потенциал поддержки государства, на наш взгляд, достаточно ограничен. Впрочем, напомним, что в краткосрочной перспективе ФНБ «Самрук-Казына», по словам представителей фонда, намерен поддерживать кредитоспособность банка. Котировки еврооблигаций банка активно реагируют на новостной фон вокруг разрешения дальнейшей судьбы банка, а потому могут быть интересны для спекулятивных целей. Однако в текущей ситуации нестабильности на мировых рынках мы осторожно относимся к бумагам подобного риска.

Итоги МАКС-2011 для ГСС и Иркута; номинально Иркут заключил больше контрактов, однако больше тактических преимуществ – у ГСС; разработка самолета МС-21 вносит нюансы в оценку кредитного качества Иркута; облигациям Иркута предпочитаем выпуски ГСС

Вчера закончилась официальная часть российского авиасалона МАКС-2011, который принес российским авиапроизводителям 124 твердых контракта на гражданские самолеты. Иркут заключил твердые контракты на поставку 78 среднемагистральных самолетов МС-21, в то время как ГСС – на 24 самолета SSJ 100.

КОММЕНТАРИЙ

Оценка итогов МАКС-2011 для крупнейших российских производителей самолетов ГСС и Иркут, оба из которых присутствуют на локальном публичном долговом рынке, не так проста, как может показаться на первый взгляд.

Формально Иркут «насобирал» в 3 раза больше заказов, однако SSJ 100 уже фактически готов, прошел проверки и тестово эксплуатируется авиакомпаниями. Первые же поставки МС-21 намечены предварительно лишь на 2016 г., а сам проект существует лишь на бумаге. Таким образом, для ГСС контракты выливаются в кратко- и среднесрочные денежные потоки, в то время как про Иркут такое сказать нельзя. Да и общая сумма законтрактованных самолетов для ГСС достигла уже 192.

В то же время заказ почти 80 лайнеров у Иркута дает вескую надежду на то, что проект МС-21 дойдет до практической реализации, что является несомненным плюсом для компании. Мы также обращаем внимание и на то, что президент ОАК Михаил Погосян сообщил вчера, что корпорация приняла решение об объединении дирекций по производству самолетов SSJ 100 и перспективного МС-21, так как они должны иметь большую унификацию и не конкурировать друг с другом. Плюсами такого решения являются существенное снижение стоимости разработки нового самолета, условное устранение конкуренции, возможный перенос сроков поставок с 2016 г. на более раннее время. С другой стороны, у Иркута, как нам кажется, возникают риски потери проекта МС-21 как собственной разработки, которые, по нашему мнению, еще больше подтверждаются после новостей о потенциальном уходе главы Иркута в политику. Об этом, например, пишет сегодня РБК Daily.

Мы считаем, что прошедший авиасалон имеет примерно одинаковые последствия для кредитного качества обеих компаний. В то же время по совокупности кредитных характеристик сейчас мы отдаем предпочтение ГСС и, соответственно, его облигациям. ГСС как компания еще не имеет денежных потоков (его выручка за 2010 г. составила всего USD3.8 млн против USD1.2 млрд у Иркута), а загружена долгом почти также, как Иркут. Однако ГСС уже имеет возможность поставлять конкурентоспособные самолеты нового поколения, в то время как Иркут не имеет возможности «монетизировать» данный проект в обозримой перспективе, и его долговая нагрузка при текущей операционной деятельности, пожалуй, очень велика – почти 6.0х в терминах Долг/EBITDA.

Несмотря на рейтинги одной ступени, долговые обязательства Иркута торгуются с дисконтом в 70-90 бп к условной кривой облигаций ГСС. Мы не считаем это оправданным, на наш взгляд, выпуски ГСС, особенно ГСС БО-3 (8.6%) и ГСС БО-2 (9.0%) интересными для инвестиций.

Российская макроэкономика

Международные резервы повысились в стоимости благодаря удорожанию золота и ценных бумаг; ЦБ перешел от покупок валюты к продажам

Согласно опубликованным вчера данным ЦБ, международные резервы РФ за неделю с 5 по 12 августа 2011 г. выросли на USD2.5 млрд. до USD540.2 млрд. – максимум с октября 2008 г.

КОММЕНТАРИЙ

На минувшей неделе международные резервы подросли исключительно благодаря положительной переоценке золота и ценных бумаг, поскольку невалютные активы, входящие в их состав, напротив, падали в цене. Нетто-валютная переоценка оказалась отрицательной и составила, по нашим оценкам, –USD1.1 млрд.: –USD0.8 млрд. от снижения курса евро, –USD0.6 млрд. от удешевления британского фунта, +USD0.3 млрд. от переоценки иены и канадского доллара. Почти половину этих потерь компенсировал рост стоимости казначейских облигаций США и еврозоны в составе резервов – примерно +USD0.5 млрд. Однако основной вклад в «копилку» привнесло подорожавшее примерно на 10% золото – около +USD3.0 млрд.

На прошлой неделе курс рубля к бивалютной корзине находился в довольно широком диапазоне, где, предположительно, ЦБ мог совершать как покупки, так и продажи валюты. Для сдерживания ослабления рубля во время падения ключевых фондовых индексов с 9-11 августа Центробанк, по нашим расчетам, мог продать порядка USD500 млн., стерилизовав тем самым с рынка около RUB15 млрд. Однако итоговое отрицательное сальдо интервенций за указанный период, вероятнее всего, оказалось не сильно ниже нуля.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: