Rambler's Top100
 

НБ Траст: Препятствия для укрепления рубля остаются минимальными, несмотря на рост интервенций ЦБ из-за активизации притока "нефтедолларов"


[10.03.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• UST – сильный аукцион по «десятке» на фоне сообщения о полной ликвидации Pimco длинной позиции в UST
• Аукцион по госбумагам Португалии повысил вероятность внешней поддержки от ЕС/МВФ; ситуация в Испании и Италии выглядит лучше, чем в остальной «периферии»
• Ситуация в Ливии и снижение цен на нефть вызвали смешанную динамику в российских корпоративных и суверенных евробондах
• Спрос на российские долги продолжит снижаться на фоне внешнего негатива; поддержка со стороны нефти может иметь лишь локальный характер
• РСХБ размещает 5-летние евробонды в рублях; мнение о справедливом уровне доходности (стр. 2-3)
• Moody’s понизило рейтинг Испании на одну ступень до «Аа2» с «негативным» прогнозом из-за вероятных расходов на рекапитализацию банковской системы

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидность продолжает прибывать, способствуя снижению ставок денежного рынка
• Рубль подешевел из-за фиксации прибыли после праздников; ожидаем укрепления в среднесрочной перспективе
• На аукционе ОФЗ 25076 размещен практически весь объем, в продолжение дня в сегменте госбумаг на вторичке покупались сопоставимые по дюрации или более длинные выпуски. На первичке сегодня – размещение ОБР-17
• АФК «Система» выставила оферты по двум обращающимся выпускам; премии к вторичному рынку уже нет; выкуп позитивно скажется на кредитном качестве компании
• МДМ-Банк планирует разместить рублевые облигации; предложение интересно (стр. 4-5)

МАКРОЭКОНОМИКА

• Препятствия для укрепления рубля остаются минимальными, несмотря на рост интервенций ЦБ из-за активизации притока «нефтедолларов» (стр. 6)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Аэрофлот заключает контракты на покупку новых самолетов; некритично в силу отложенного срока действия контракта; облигации переоценены относительно бумаг РЖД (стр. 7)
• Интеррос собрал почти 30% Норникеля; акционерный конфликт продолжается; нейтрально для кредитного качества и бондов компании

СЕГОДНЯ

• Решение по ставке Банка Англии
• Статистика США: торговый баланс, число первичных заявок на пособие по безработице
• Размещение: ОФЗ-25076

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

UST – сильный аукцион по «десятке» на фоне сообщения о полной ликвидации Pimco длинной позиции в UST

Сохраняющиеся факторы стимулирования спроса на «защиту» в виде Ливии и долговых историй еврозоны вновь подстегнули спрос на UST. Переспрос на вчерашнем аукционе UST10 (предложение – USD21 млрд.) составил 3.32x, что существенно выше средних значений переспроса по аукционам в данной длине с сентября 2008 года и с начала 2010 года (которые, соответственно, равны 2.85x и 3.12x).

Сильный спрос инициировал покупки в длинных UST – доходность «десятки» на закрытие получасовой свечи в 22.00 МСК снизилась до 3.46% с 3.53% часом ранее (накануне аукциона). Собственно, инвесторы предъявляли спрос и на UST30, аукцион по которой пройдет сегодня (предложение – USD13 млрд.).

Занятная новость в части UST была обнародована Reuters сегодня утром. Крупнейший в мире фонд облигаций Pimco Total Return fund под управлением Б. Гросса сократил долю UST в структуре своих активов до 0%. Отдельные игроки трактовали данное решение как свидетельство того, что ФРС не пойдет на дальнейшее стимулирование экономики по завершении QE2.

Мы не готовы говорить о причинах данного инвестиционного решения, однако сохраняем наше мнение о том, что при сложившемся объеме баланса ФРС и крайне ограниченной возможности возврата к регулированию через традиционные инструменты (краткосрочные ставки), у ФРС нет возможности полностью отойти от политики стимулирования по окончании QE2 в июне 2011 года.

Аукцион по госбумагам Португалии повысил вероятность внешней поддержки от ЕС/МВФ; ситуация в Испании и Италии выглядит лучше, чем в остальной «периферии»

Состоявшийся накануне аукцион по краткосрочным бумагам Португалии подтвердил – страна близка к тому, чтобы обратиться за финансовой поддержкой к ЕС и МВФ. Лиссабону удалось разместить максимально запланированный объем бумаг с погашением в 2013 г. – EUR1 млрд., однако доходность в ходе аукциона достигла 5.993% против 4.086% в ходе предыдущего размещения. В итоге власти страны признали, что подобные уровни являются неустойчивыми в долгосрочной перспективе.

Португальский аукцион эхом прокатился по всей европейской «периферии» - доходности по 10-летним госбумагам Ирландии и Греции установили новые рекорды (9.58% и 12.9% соответственно), а показатели по Испании и Италии приблизились к максимальным отметкам. Тем не менее динамика страновых 5-летних CDS свидетельствует о том, что ситуация в Италии и Испании стала беспокоить инвесторов куда меньше (соответственно -62 и -96 бп с начала года в терминах CDS), чем вероятность дефолта в Португалии или Греции, чьи кривые в 2011 г. имеют крайне схожую форму

Ситуация в Ливии и снижение цен на нефть вызвали смешанную динамику в российских корпоративных и суверенных евробондах

Российский сегмент рынка еврооблигаций, как мы и предполагали, продемонстрировал в среду смешанную динамику на фоне напряженности в Ливии и снижения цен на нефть. Так, в нефтегазовом секторе выросли длинные евробонды Газпрома (+45 бп), в то время как короткие бумаги Лукойла и Новатэка просели в среднем на 20 бп. Во втором эшелоне положительную динамику показал выпуск TMK 18, прибавивший 30 бп, а еврооблигации РусГидро и Северстали, напротив, подешевели на 15 бп. В банковской сфере основная активность сосредоточилась в бумагах ВТБ, Сбербанка и Промсвязьбанка, причем длинные выпуски последнего выросли в цене на 60 бп.

В суверенном сегменте также наблюдалась разнонаправленная динамика. Индикативный выпуск Russia 30 по итогам среды не изменился в цене – 116.65% от номинала, при этом спред Russia 30 – UST 10 расширился до 114 бп. В то же время демонстрировавший ранее рост стоимости рублевый евробонд Russia 18R подешевел на 20 бп.

Спрос на российские долги продолжит снижаться на фоне внешнего негатива; поддержка со стороны нефти может иметь лишь локальный характер

В четверг, вероятно, усилится тенденция к снижению спроса на активы EM, и Россия здесь вряд ли станет приятным исключением. Этому, в частности, будут способствовать закрытие бирж США в красной зоне накануне, а также торгующиеся ниже уровней завершения основных торгов в России фьючерсы на американские фондовые индексы. Не способствует аппетиту к риску среди инвесторов и ситуация на биржах Азии – индикаторы находятся в красной зоне на фоне повышения ставок рядом центробанков стран региона и худших, чем ожидалось, данных по ВВП Японии. Стремление участников рынка переложиться в более безопасные активы нашло свое отражение в индексе доллара – он прибавляет около 25 бп. Учитывая подобный негативный фон, мы полагаем, что выросшая почти на доллар стоимость барреля Brent (USD116.2 доллара с утра в четверг) если и сможет оказать поддержку российским долговым бумагам, то лишь незначительную и локальную.

РСХБ (Ваа1/NR/ВВВ) размещает 5-летние евробонды в рублях; мнение о справедливом уровне доходности

По данным Bond Radar, сегодня состоится размещение 5-летних рублевых еврооблигаций РСХБ. Остальные параметры выпуска будут определены в ходе прайсинга. Напомним, что ранее озвучивались намерения разместить целевой объём бумаг на сумму до RUB30 млрд.

Более короткий рублевый евробонд RusAgr 13N предлагает доходность YTM 6.91%, что обеспечивает премию к кривой ОФЗ на уровне 70-80 бп и спред к рублевым свопам порядка 100-110 бп. Поэтому на 5-летнем горизонте мы ожидаем увидеть доходность нового выпуска в диапазоне 8.00-8.20%, но и не исключаем возможного желания со стороны инвесторов получить премию в 20-30 бп за более длинный срок.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидность продолжает прибывать, способствуя снижению ставок денежного рынка

Несмотря на аукцион ОФЗ 25076, в ходе расчетов по которому вчера из платежной системы должно было «уйти» почти RUB30 млрд., чистый запас ликвидности не только не уменьшился, а напротив, прибавил очередные RUB23.3 млрд., восстановившись до RUB1.8 трлн., RUB1.33 трлн. из которых приходится на величину остатков на корсчетах и депозитах. Приток средств на корсчета в RUB138.9 млрд. (до RUB698.5 млрд.) полностью компенсировал отток с депозитов в размере RUB115.8 млрд. (до RUB637.8 млрд.).

Поступившая на рынок ликвидность ослабила сложившуюся напряженность в отдельных сегментах рынка. Так, стоимость средств на МБК сроком на 1 день, составляя с открытия 3.0-3.25%, днем опустилась до 3.0-3.15%, а к вечеру – по мере ослабления торговой активности – снизилась до 2.85-3.0%, то есть ниже стоимости депозитов овернайт с ЦБ (3.0%). Приток средств «успокоил» и сегмент 1-дневного междилерского РЕПО, где средние ставки по сделкам под залог облигаций 1-го эшелона и под залог ОФЗ упали на 4-12 бп до 3.54% и 3.6% соответственно, и, что наиболее важно, спред между ними сузился до 6 бп против 14 бп накануне. Об отсутствии серьезных проблем с ликвидностью свидетельствует и низкий уровень ставок в сегменте валютных свопов - 2.8-3.0%.

Сегодняшнее пополнение ликвидности от расчетов по размещенным вчера на депозиты банков Минфином RUB5.6 млрд. нельзя назвать сколько-нибудь существенным. Между тем, из-за низкой востребованности ОБР-17, мы не ожидаем серьезной угрозы для ликвидности от сегодняшнего аукциона заявленным объемом RUB25 млрд. Мы ожидаем, что состояние ликвидности до конца недели не претерпит существенных изменений, поддерживая ставки на приемлемом уровне.

Рубль подешевел из-за фиксации прибыли после праздников; ожидаем укрепления в среднесрочной перспективе

Динамика бивалютной корзины вчера напоминала «галку». С открытия по RUB33.19, что на 9 копеек ниже предыдущего закрытия, цена бивалютной корзины к полудню прошла дневной минимум RUB33.18, после чего возобладали сделки по покупке валюты, и стоимость бивалютного ориентира поднялась до RUB33.35 к окончанию торгов. Восприятие участниками рынка рублевых рисков остается стабильным, что отражается в нормализации трехмесячных ставок NDF – вчера 3.06-3.19% (против 3.08-3.18% в конце минувшей недели). Мы полагаем, что нынешнее ослабление рубля имеет краткосрочный характер и ожидаем смены тенденции ближе к началу налогового периода (c 15 марта).

На аукционе ОФЗ 25076 размещено практически все предложение, в продолжение дня в сегменте госбумаг на вторичке покупались сопоставимые по дюрации или более длинные выпуски. На первичке сегодня – размещение ОБР-17

В сегменте ОФЗ покупки преобладали в средних и дальних сроках – собственно, являясь следствием трансформации на вторичный рынок неудовлетворенного спроса на аукционе ОФЗ 25076, в ходе которого было размещено практически все предложение – RUB28.7 млрд. из RUB30 млрд. при переспросе 1.95x. Уже традиционно доходность по цене отсечения была установлена на 1 бп ниже верхней границы диапазона доходности 6.80-6.85%, данного Минфином. Средневзвешенная доходность составила 6.83%.

Помимо ОФЗ 25076 (+7 бп) на вторичке покупались сопоставимые по дюрации и более длинные выпуски – ОФЗ 25068, ОФЗ 26203, ОФЗ 25075, подросшие на 6-17 бп. Из сегодняшних событий в сегменте госбумаг – размещение ОБР-17 с предложением RUB25 млрд.

Агрегированной тенденцией в негосударственных бумагах и в первом эшелоне в частности выступало снижение цен. Из ликвидных на вчерашних торгах выпусков первого эшелона покупались Москва-62 (+17 бп), Транснефть-1 (+10 бп) и Алроса-20 (+28 бп).

АФК «Система» (Ba3/BB/BB-) выставила оферты по двум обращающимся выпускам; премии к вторичному рынку уже нет; выкуп позитивно скажется на кредитном качестве компании

Вчера АФК «Система» объявила, что предложит кредиторам досрочно предъявить облигации 2-й и 3-й серий к выкупу. Заявки будут приниматься с 17 по 18 марта, сама оферта установлена на 22 марта. Компания предлагает выкупить выпуск Система-2 по цене 111.25%, а Система-3 – по 109.15% от номинала. Особенностью выставленной оферты является тот факт, что совокупный объем выкупа составит RUB19.5 млрд., т.е. ровно половину от совокупного объема обращающихся бумаг 2-й и 3-й серий. Вместе с этим для реализации оферты кредиторам необходимо направить банку-организатору предложение по покупке нового выпуска облигаций «Системы» (5-летние бумаги 4-й серии).

Эмитент фактически предлагает кредиторам заменить половину обращающихся бумаг на более длинный выпуск. Для самой компании такая процедура выглядит привлекательной, ведь «Система» размещала оба выкупаемых выпуска в кризисном 2009 г., из-за чего купонные выплаты по ним составляют 14.75% и 12.50% соответственно. На наш взгляд, «Система» смогла бы разместить новый 5-летний выпуск рублевых облигаций с доходностью не выше 8.50%, что даст существенную экономию на купонных выплатах.

Для держателей облигаций Системы предложение выглядит привлекательно: цена выкупа приблизительно равна текущей цене на вторичном рынке, а новый выпуск, скорее всего, будет размещен на уровне кривой МТС или с небольшой премией к ней. Мы рекомендуем держателям 2-й и 3-й серий рублевых облигаций «Системы» воспользоваться предложением компании и «обменять» облигации на новый выпуск.

МДМ-Банк (Ва2/В+/ВВ) планирует разместить рублевые облигации; предложение интересно

Вчера МДМ-Банк открыл книгу заявок на покупку 3-летних облигаций серии БО-2 на сумму RUB5 млрд. Ориентир по купону находится в диапазоне 8.25-8.75%, что предполагает доходность к погашению на уровне YTP 8.42-8.94%. Книга заявок будет открыта до 23 марта 2011 г., а размещение бумаг назначено на 25 марта.

При текущих рыночных условиях, на наш взгляд, предложение выглядит вполне справедливым и по нижней границе озвученного диапазона. Так, достаточно ликвидный выпуск МДМ-8 обеспечивает доходность YTP 8.04% к оферте через 2 года. Поэтому мы считаем инвестиции в бумаги привлекательными и не исключаем последующего снижения ориентиров.

МАКРОЭКОНОМИКА

Препятствия для укрепления рубля остаются минимальными, несмотря на рост интервенций ЦБ из-за активизации притока «нефтедолларов»

Согласно опубликованным данным ЦБ, в феврале 2011 г. в рамках интервенций Банк России купил USD4.5 млрд. (в долларовом эквиваленте), а именно USD3.5 млрд. и EUR0.8 млрд., из которых USD2.7 млрд. (в долларовом эквиваленте) пришлись на целевые интервенции – USD2.1 млрд. и EUR0.4 млрд. соответственно.

КОММЕНТАРИЙ

Первое, что обращает на себя внимание, - покупки валюты Банком России в феврале практически в четыре раза превышают значение интервенций месяцем ранее (до USD4.5 млрд. против USD820 млн.). Важно подчеркнуть, что средний объем ежедневных покупок валюты при этом возрос не столь значительно – со USD100 млн. до USD300 млн. в феврале – и по-прежнему отстает от динамики нарастающего притока «нефтедолларов», что могло стать одной из причин продолжающегося в феврале оттока капитала.

Наиболее примечательно то, что в отличие от января, когда регулятор совершал только целевые покупки валюты, интервенции в феврале были дополнены так называемыми «нецелевыми» или «накопленными» интервенциями, доля которых в общей структуре оказалась близка к 40%.

Объем «накопленных» интервенций, то есть покупок сверх целевых – USD1.9 млрд. (примерно 3ЧUSD650 млн. покупок) – подразумевает, что в феврале ЦБ должен был сдвинуть границы плавающего 4-рублевого коридора не единожды, как мы предполагали, а три раза по 5 копеек. Если основываться на том, что «старые» границы целевого коридора составляли RUB33.0-37.0, - именно такой диапазон был назван представителями ЦБ в конце января, то по итогам февраля плавающий коридор должен был составлять RUB32.85-36.85, а с 1 марта, когда вступило в силу решение о расширении коридора до 5 рублей, - RUB32.35-37.35.

Озвученный 1 марта целевой коридор по официальной версии составляет RUB32.45-37.45 (то есть 1 сдвиг на 5 копеек в феврале), что несколько не увязывается с предоставленной статистикой по интервенциям. Это говорит о том, что механизм «нецелевых» интервенций и их величины, которые ЦБ не разглашает, служат основным источником неопределенности при прогнозировании объема интервенций. Как бы то ни было, перспектива еще одного сдвига целевого коридора вниз (см. Навигатор долгового рынка от 09.03.11) и минимальное сопротивление укреплению рубля со стороны ЦБ говорит в пользу дальнейшего удорожания национальной валюты в среднесрочном периоде.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Транспорт

Аэрофлот (Fitch: BB+) заключает контракты на покупку новых самолетов; некритично в силу отложенного срока действия контракта; облигации переоценены относительно бумаг РЖД

Вчера стало известно о контрактах Аэрофлота на покупку 8 новых Boeing-777 за USD1.16 млрд. Каталожная стоимость самолетов – USD2.17 млрд., таким образом компании удалось добиться существенного дисконта. Самолеты будут получены в 2013-2017 гг. Насколько мы понимаем, расчеты по ним будут произведены в тот же период.

КОММЕНТАРИЙ

Безусловно, отвлечение таких значительных средств на пополнение парка будет существенно для крупнейшего авиаперевозчика страны. В то же время отметим, что затраты начнут производиться лишь через 2 года и будут растянуты на долгий период, а потому не станут критичными для Аэрофлота. В то же время логично, что приобретение нового парка приведет и к привлечению новых клиентов, и к улучшению операционных показателей.

При оцениваемой менеджментом EBITDA за 2010 и 2011 гг. в USD500 млн. ежегодно, единовременная покупка самолетов вызвала бы рост показателя «Долг/EBITDA» до 5.2х, если бы была произведена сейчас.

Облигации Аэрофлота мы считаем непривлекательными. Премия лишь в 50 бп к кривой РЖД не отражает всех рисков авиационного сектора, а также самостоятельных рисков перевозчика. На наш взгляд, риски потери роялти от межграничных перелетов зарубежных компаний, а также консолидации проблемных авиакомпаний должны выражаться в спреде к кривой железнодорожного монополиста в 80-100 бп.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: