ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Не слишком позитивная статистика из США была почти проигнорирована долговыми рынками

• РСХБ предлагает доходность 6.00% по новому субординированному выпуску евробондов; считаем ориентиры справедливыми

• ОТП Банк проведет ряд встреч с инвесторами с целью выпустить евробонды; ожидаем интересного предложения от банка

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидность продолжает утекать; ставки МБК растут

• Умеренно позитивный день для рублевых облигаций

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Лукойл: сильная отчетность не дает повода усомниться в кредитном качестве; предложение нового публичного долга маловероятно; бумаги оценены справедливо

• МТС нейтрально отчиталась по US GAAP за 1К 2011 г.; доходности долговых инструментов компании близки к справедливым значениям

• KazakhGold: очередное предложение об отмене ковенантов несет в себе большие риски для кредиторов, так как главный фактор поддержки для компании – помощь Полюс Золота – будет потерян; рекомендуем продавать бумаги

• X5 Retail Group опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 1К 2011 г.; операционные показатели растут, но рентабельность по-прежнему под давлением; бонды Копейки и X5 оценены справедливо

• Аптеки 36.6 отчитались по МСФО за 2010 г.; последний квартал года оказался наиболее успешным, но ситуация с долгом по-прежнему тяжелой; облигации остаются высокорискованным спекулятивным инструментом

• Fitch присвоило ХКФ Банку рейтинг на уровне «ВВ-»; евробонды оценены справедливо

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Успешное размещение локальных облигаций РусГидро должно вызвать повышенный спрос на ее рублевый евробонд, доходность которого должна быть как минимум на 50 бп меньше, чем доходность локальных бумаг

• Бумаги Интуриста имеют наилучшее соотношение риск/доходность в секторе ритейл

• Выпуск ПрофМедиа, который имеет спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 150-200 бп, безусловно заслуживает покупки

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Русал Братск-7 имеет хорошие перспективы торговаться ниже кривой Мечел-Евраз в случае продолжения выправления кредитного качества

СЕГОДНЯ

• Статистика США: доходы/расходы потребителей, незавершенные продажи жилья, индекс доверия потребителей Мичиганского университета

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Не слишком позитивная статистика из США была почти проигнорирована долговыми рынками

Долговые рынки ожидали вчера важной статистики из США: первого пересмотра ВВП за 1К 2011 г. и данных по первичным обращениям по безработице. Оба показателя оказались хуже ожиданий игроков: ВВП не был пересмотрен в сторону повышения и был сохранен на уровне 1.8% (что существенно ниже показателя в 3.1% за 4К 2010 г.), а количество обращений по безработице неожиданно увеличилось. В результате этого доходности UST поползли вниз.

В суверенном сегменте торги вчера были неактивными, поэтому цена индикативного евробонда Russia 30 практически не изменилась (около 116.5-117.0% от номинала). Спред Russia 30 – UST10 из-за повышенного спроса на UST несколько расширился – до 150 бп. Рублевый евробонд РФ Russia 18R продолжил медленно терять в цене: вчера к закрытию рынков он торговался по цене около 104.85% от номинала.

В корпоративном сегменте спрос сохранялся на длинные евробонды Газпрома, подорожавшие на 40-50 бп; дебютные евробонды VEB Leasing 16 торговались вчера на 60 бп выше номинала.

РСХБ (Baa1/NR/BBB) предлагает доходность 6.00% по новому субординированному выпуску евробондов; считаем ориентиры справедливыми

По данным Bond Radar, ориентир по доходности для нового выпуска евробондов РСХБ составляет YTW 6.00%. Срок обращения бумаг составит 10 лет, также предполагается колл-опцион через 5 лет. Ранее объём размещения озвучивался в диапазоне USD500 млн.

Мы считаем справедливой предлагаемую доходность макетируемого выпуска. На наш взгляд, премия для субординированных бумаг не должна превышать 70-100 бп к кривой старших выпусков. На данный момент RusAgr 17 торгуется с доходностью около YTM 5.00%. Поэтому мы считаем, что YTW 6.00% на 5-летнем диапазоне является справедливым значением для субординированных евробондов с возможностью досрочного погашения.

ОТП Банк (Ва1/NR/BB) проведет ряд встреч с инвесторами с целью выпустить евробонды; ожидаем интересного предложения от банка

Bond Radar вчера сообщил, что ОТП Банк планирует провести ряд встреч с инвесторами со 2 июня в Европе с целью выпуска еврооблигаций. Параметры размещения еще не были озвучены. Для банка это станет дебютным выпуском бумаг на внешнем долговом рынке, поэтому мы не исключаем предложения интересных ориентиров.

Напомним, что весной банк успешно разместил рублевые облигации на RUB2.5 млрд. Купон был установлен на уровне 8.25% на 3-летнем диапазоне. С момента размещения котировки бумаг выросли на 75 бп и на данный момент обеспечивают YTM 8.10%, что, на наш взгляд, близко к справедливому уровню доходности.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидность продолжает утекать; ставки МБК растут

В среду отток ликвидности из банковской системы продолжился: корсчета потеряли около RUB20 млрд., с депозитов ЦП «утекло» около RUB40 млрд. В результате второй день подряд показатель ликвидности банковской системы находится ниже отметки RUB1 трлн.

Как и следовало ожидать, дальнейшее сжатие ликвидности сказалось на росте ставок межбанковских кредитов на 1 день. В начале торгов в четверг ставки МБК находились в диапазоне 3.5-4.0% и поднимались днем до 3.75-4.0%. Однако к вечеру ситуация несколько ухудшилась из-за повышенного спроса со стороны нерезидентов, поэтому ставки доходили до 4.5-4.75%. Стоимость фондирования через 1-дневное междилерское РЕПО поднялась до 4.33% (+16 бп) по сделкам под залог ОФЗ и до 4.129 (+19 бп) под залог облигаций 1-го эшелона.

Мы по-прежнему полагаем, что ситуация с ликвидностью будет оставаться напряженной, поэтому наш первоначальный прогноз по коротким ставкам денежного рынка в 4.5-5.5% (см. специальный обзор «Начало тренда – ликвидность на убыль» от 18.05.11) уже не выглядит таким пессимистичным.

Умеренно позитивный день для рублевых облигаций

Смешанная статистика на внешних рынках, не сумевшая сломить позитивный настрой глобальных инвесторов, не повлияла и на российский рынок. Рубль укрепился к корзине на 20 копеек до 33.47. За ним последовали и основные рублевые облигации. Лидерами роста оказались ОФЗ 26199, ОФЗ 25075 и ОФЗ 26205, прибавившие по 15-20 бп. В то же время заявление Минфина об изменении графика размещений госбумаг в июне в сторону повышения вызвало негативную реакцию в длинном сегменте кривой: просели длинный ОФЗ 26204, а также корпоративные АИЖК-19 и МТС-7.

В корпоративном сегменте не было активного движения котировок в ту или иную сторону. Вероятно, инвесторы насторожились в ожидании предстоящего в понедельник заседания ЦБ по поводу ключевых ставок.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Лукойл (Baa2/BBB-/BBB-): сильная отчетность не дает повода усомниться в кредитном качестве; предложение нового публичного долга маловероятно; бумаги оценены справедливо

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Лукойл опубликовал финансовую отчетность по US GAAP за 1К 2011 года. Результаты оказались ожидаемо сильными – чему способствовала высокая средняя цена на нефть. Неожиданных моментов в отчетности мы не обнаружили, а потому считаем, что Лукойл остается одним из наиболее крепких эмитентов первого эшелона благодаря низкой долговой нагрузке, стабильной рентабельности бизнеса и денежных потоков.

Конъюнктура рынков сохранялась в отчетном квартале благоприятной для всех нефтяных компаний. Не стал исключением и Лукойл, основные финансовые показатели приближаются к докризисным рекордам: выручка составила USD29.6 млрд. против USD32.4 млрд. – максимума в 3К 2008 году, EBITDA – USD4.9 млрд. против USD6.4 млрд. Свободный денежный поток в USD2 млрд. и вовсе стал максимальным за всю историю компании.

Несмотря на то, что добыча Лукойла продолжает постоянно сокращаться из-за выработанности старых западносибирских месторождений, в ближайшие 2 года компания планирует стабилизировать падение этого показателя на уровне не более 1.5% в год за счет повышения эффективности отдачи. В связи с этим мы считаем, что основной бизнес существенного не ухудшится. Кроме того, приобретение новых активов должно также поддержать показатели отчета о прибылях и убытках.

В 1К 2011 Лукойл потратил USD1.8 млрд. на авансовый платеж за приобретение добывающих зарубежных активов, не раскрывая каких конкретно. Это стало рекордом по M&A-затратам за последние 3 года, однако даже эту сумму компании удалось покрыть операционным денежным потоком, а потом ни позиция ликвидности, ни уровень долга не изменились сколь-либо существенно (см. таблицу).

Что касается нового предложения публичного долга, то, насколько мы понимаем, в ближайшее время оно не планируется. Мы не исключаем, что Лукойл может разместить новые еврооблигации в 2011 году, однако не в силу острой необходимости, а с целью более выгодно рефинансировать уже имеющийся долг. Рыночные условия сейчас благоприятны, даже несмотря на волатильность мировых рынков последнего месяца. Так, ставки доходностей длинных Lukoil 20 и Lukoil 22 сейчас на 50-100 бп ниже, чем при их размещении. Впрочем, в нашем базовом варианте мы предполагаем, что Лукойл не захочет «наводнять» рынок своими выпусками. В связи с этим котировкам облигаций компании ничто не угрожает. На текущих уровнях премия к кривой Газпрома не более чем в 10-20 бп справедлива.

МТС (Ba2/BB/BB+) нейтрально отчиталась по US GAAP за 1К 2011 г.; доходности долговых инструментов компании близки к справедливым значениям

Вчера МТС опубликовала консолидированные результаты по US GAAP за 1К 2011 г. и провела телеконференцию.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованная отчетность продемонстрировала стабильный рост операционных показателей МТС. Напомним, что ключевой проблемой компании в последнем квартале 2010 г. стало существенное снижение рентабельности по EBITDA – до 39%, в 1К 2011 г. ситуация незначительно улучшилась: при снижении рентабельности по всей компании на 1 п.п. эффективность российского сегмента бизнеса выросла на 2 п.п.

Причина некоторых позитивных изменений на российском рынке – в росте выручки от высокомаржинальных услуг – в частности, услуг по передаче данных (+51% относительно 1К 2010 г.). Похожая картина наблюдалась и в других странах присутствия. Негативное влияние на рентабельность продолжили оказывать затраты на маркетинг. Так, в 1К 2011 г. затраты на привлечение одного абонента достигли RUB670, хотя размер абонентской базы за год фактически не изменился. Продажи смартфонов и модемов в собственной розничной сети – бизнес-направление с крайне невысокой (по меркам компании сотовой связи) рентабельностью, однако подобная стратегия косвенно способствует увеличению выручки от неголосовых сервисов (передача данных и продажа контента).

МТС традиционно выплачивает очень значительные дивиденды, и этот год не станет исключением. Менеджмент рекомендовал направить на эти цели около USD1 млрд., что составляет почти 60% свободного денежного потока за 2010 г. Мы уверены, что дивидендные выплаты не окажут существенного негативного влияния на кредитные метрики МТС.

Инвестиционная программа МТС на 2011 г. запланирована в объеме около 22-24% от выручки. Большая часть средств будет потрачена на расширение сети 3G.

Ситуация с долгом не вызывает у нас никаких опасений. МТС в течение последних лет зарекомендовала себя как крайне консервативный заемщик, сохраняющий очень комфортные уровни долговой нагрузки.

Долговые инструменты МТС – как в валюте, так и в рублях – в целом справедливо отражают кредитные риски компании и не предлагают интересных торговых идей.

KazakhGold (WR): очередное предложение об отмене ковенантов несет в себе большие риски для кредиторов, так как главный фактор поддержки для компании – помощь Полюс Золота – будет потерян; рекомендуем продавать бумаги

Позавчера KazakhGold в очередной раз обратилась к держателям еврооблигаций с просьбой внести поправки в условия выпуска KazakhGold 13. Это уже четвертоеподобное обращение компании с момента начала отношений с российской Полюс Золото в 2009 году.

По сути, компания предлагает инвесторам разрешить сделку по обмену активамис Полюс Золотом и отказаться от возникающего права досрочно погасить еврооблигации. Это право появляется у кредиторов после произошедшего уже нарушения производственными компаниями KazakhGоld ряда финансовых ковенантов, а также возможной смены контролирующего акционера компании.

За согласие KazakhGold предлагает выплатить премию в 2 п.п. от номинала бумаг, а также повысить ставку купона, начиная с ноября 2011 на 0.5 п.п. – до 9.88% годовых. Прием подачи заявок от кредиторов ожидается завершить 14 июня. Само же голосование состоится на встрече 17 июня. Для одобрения решения необходимо согласие . от подавших заявки (по номиналу).

КОММЕНТАРИЙ

Неделей ранее KazakhGold и Полюс Золото завершили первый этап сделки по обмену активами, в результате которой контроль над компанией и ответственность за погашение евробондов должны перейти к семье Ассаубаевых. Как мы и предполагали, в течение нескольких дней после этого котировки выросли, хотя реакция оказалась слишком бурной – рост составил почти 3 п.п. – до 101.7% от номинала. Очевидно, инвесторов порадовала новость о сдвиге конфликта с мертвой точки.

Несмотря на позитивную реакцию рынков, мы вновь обращаем внимание держателей бумаг на тот факт, что, в случае одобрения нового предложения компании, ответственность за погашение выпуска перейдет от Полюс Золота к Ассаубаевым, что является чересчур негативным фактором. Последние 3-4 года деятельность KazakhGold поддерживалась исключительно за счет финансовой помощи российской компании. Учитывая слабое самостоятельное положение казахстанской компании и отсутствие столь масштабных ресурсов у семьи, как у Полюс Золота, инвесторам не имеет никакого смысла соглашаться на премию в 2% от номинала при угрозе потерять все 100%.

С момента позавчерашнего объявления цены практически не изменились, и сейчас бумаги можно продать по 102.0% от номинала, хотя и в небольшом объеме. Мы рекомендуем по возможности избавляться от них.

X5 Retail Group (B1/B+/NR) опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 1К 2011 г.; операционные показатели растут, но рентабельность по-прежнему под давлением; бонды Копейки и X5 оценены справедливо

Вчера утром крупнейший по размеру выручки продуктовый ритейлер России – X5 Retail Group – опубликовал хорошую отчетность по МСФО за 1К 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

С операционной точки зрения результаты первого квартала X5 выглядят неплохо: даже с учетом эффекта высокой базы в 4К 2010 г. квартальный рост выручки и EBITDA составил 10% и 12% соответственно. Однако если не учитывать чисто технический эффект (в 4К 2010 г. консолидировались только декабрьские результаты Копейки, а в 1К 2011 г. – за весь период), то рост выручки составил около 2.2%.

Консолидированная рентабельность по EBITDA X5 остается под давлением из-за длительного процесса интеграции приобретенной сети, затрат на ребрендинг магазинов Копейки, а также из-за роста затрат на персонал по причине увеличения ставки единого социального налога.

X5 сохранила свой прогноз по капитальным затратам на 2011 г.: совокупно компания потратит более RUB40 млрд. (с НДС), причем около половины этого объема будет приходиться на открытия новых магазинов, RUB5.4 млрд. – на окончательную интеграцию Копейки, RUB6 млрд. – на ремонт и реконструкцию существующих магазинов. Отметим также, что X5 планирует завершить интеграцию Копейки уже в текущем годы, в 2012 г. ожидается, что приобретенные магазины достигнут по рентабельности магазины формата «Пятерочка», а в 2013 г. окончательно реализуются все синергетические эффекты от слияния.

С точки зрения долговой нагрузки положение X5 практически не изменилось: совокупный долг составляет около USD3.8 млрд., долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» несколько снизилась относительно предыдущего квартала до 3.9х. Однако свободный денежный поток X5 остается отрицательным, что не позволяет компании снижать совокупный долг. Учитывая значительный объем инвестиционной программы в 2011 г., вряд ли стоит ожидать ее снижения.

На рублевом рынке облигаций обращаются инструменты как Копейки, так и самой X5 Retail Group. Эти выпуски предлагают премию к кривой Магнита в размере 40-50 бп, что даже при отсутствии кредитных рейтингов у последнего выглядит справедливо. Среди долговых бумаг «Потребительского сектора и Ритейл» нам больше нравятся бонды Интуриста, предлагающие доходность на уровне 10.00% при дюрации 1 год, однако она интересна как инвестиция до оферты, так как небольшая дюрация не позволит существенно заработать на курсовом росте.

Аптеки 36.6 (NR) отчитались по МСФО за 2010 г.; последний квартал года оказался наиболее успешным, но ситуация с долгом по-прежнему тяжелой; облигации остаются высокорискованным спекулятивным инструментом

Вчера Аптечная сеть 36.6 раскрыла консолидированную отчетность по МСФО за 2010 г. Сегодня менеджмент компании проведет телеконференцию по результатам всего года и предварительным результатам 1К 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованная отчетность интересна в первую очередь своим балансом, так как результаты операционной деятельности за весь 2010 г. были опубликованы 18 апреля вместе с отчетностью за 9М 2010 г. (см. Навигатор долгового рынка от 19.04.2011). Отметим ключевые моменты отчета о прибылях и убытках: динамика операционных показателей четвертого квартала стала наиболее позитивной за весь 2010 г. В годовом выражении выручка несколько уменьшилась, однако рост EBITDA на 28% до RUB1.7 млрд. обеспечил увеличение рентабельности по этому показателю до 8.5%.

По итогам года компания «Верофарм» продолжила вносить наибольший вклад в EBITDA компании, в то время как рентабельность по EBITDA розничной сети сохраняется вблизи нулевых значений. Отметим, что именно 4К 2010 г. несколько улучшил показатели розничной сети: этому направлению бизнеса удалось заработать EBITDA в размере RUB150 млн.

Опубликованные результаты деятельности за 1К 2011 г. выглядят уже несколько более оптимистично. Розничной сети Аптек 36.6 удалось увеличить трафик в сопоставимых аптеках на 19% относительно 1К 2010 г., а также увеличить средний чек на 22%. Это привело к росту выручки сегмента на 8.6% относительно аналогичного периода 2010 г. Показатели Верофарма продемонстрировали еще более позитивную динамику: рост выручки составил 49% (-4% относительно предыдущего квартала).

Операционный денежный поток компании по итогам 2010 г. остался глубоко отрицательным (-RUB1.9 млрд.), хотя в 4К этот показатель впервые за долгое время вышел на положительную область и составил около RUB200 млн. Безусловно, это слишком малое значение для того, чтобы ситуация с долгом у Аптек 36.6 начала выправляться.

Консолидированный долг Аптек 36.6 за 2010 г. увеличился на четверть и достиг RUB9.3 млрд. Причем большая его часть, а именно RUB8.5 млрд. приходится на более слабый с финансовой точки зрения розничный сегмент бизнеса. Даже несмотря на позитивную динамику операционных показателей, долговая нагрузка компании в терминах «Чистый долг/EBITDA» остается очень высокой (около 4.8х), а EBITDA всего лишь в полтора раза превышает размер процентных выплат.

Для нас рублевые облигации Аптек 36.6 остаются крайне рискованным инструментом, который может заинтересовать только спекулянтов, нацеленных на высокую абсолютную доходность. Бумаги компании предлагают доходность более 20% годовых при дюрации около 0.5 года, они сравнительно ликвидны: каждый день проходит около 30-40 сделок мелкими объемами. Учитывая невысокую дюрацию бумаг компании, надеяться на значительный курсовой рост после публикации позитивной отчетности не приходится.

Fitch присвоило ХКФ Банку (Ва3/В+/ВВ-) рейтинг на уровне «ВВ-»; евробонды оценены справедливо

Вчера рейтинговое агентство Fitch присвоило ХКФ Банку рейтинг на уровне «ВВ-», установив по нему «стабильный» прогноз. К основным сильным сторонам кредитного профиля банка аналитики относят:

• высокие показатели прибыльности и маржинальности: по данным за 2010 год, ROAA составил 9.9%, а NIM – 25%, по оценкам Fitch. Это в свою очередь оказывает поддержку обеспеченности капиталом;

• приемлемое качество активов и адекватное управление рисками: доля NPLs (свыше 90 дней) сократилась до 6.9% к концу 2010 года при комфортном покрытии резервами;

• Снижение риска рефинансирования долга: банк ежемесячно генерирует денежные средства на уровне 12-15% от обязательств. Однако зависимость фондирования от публичных рынков долга высока.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем, что Fitch справедливо оценивает кредитное качество ХКФ Банка. Отметим, что установленный рейтинг соответствует по уровню («Ba3/BB-») оценкам Moody’s, а S&P рассматривает кредитоспособность банка на одну ступень ниже.

Мы согласны с мнением Fitch относительно устойчивости кредитного профиля банка. Мы также считаем высокой зависимость фондирования ХКФ от конъюнктуры на долговых рынках, но банку, по нашему мнению, по силам рефинансировать долг при необходимости. В 2011 году банк разместил несколько новых выпусков на внутреннем и внешнем рынке на сумму RUB21 млрд., увеличив объём ценных бумаг в пассивах в 1.5 раза. Однако с учетом погашения бумаг летом 2011, а также активного привлечения средств частных клиентов (+17% за 4 месяца 2011 года по РСБУ) мы не ожидаем увидеть существенного роста доли заимствований по итогам 1П 2011.

Евробонд HCF 14 на данный момент предлагает доходность YTM 5.74%. На наш взгляд, рыночная оценка адекватно отражает устойчивость кредитного профиля банка, и мы не ожидаем опережающего рынок роста котировок бумаг.

На рублевом рынке бумаги также торгуются на вполне справедливых уровнях. Интерес представляет выпуск ХКФБ-6 (YTP 8.72% к оферте через 1.5 года), который обеспечивает большую доходность на фоне более длинных бумаг серии БО-3. Однако рост котировок ограничивает низкая ликвидность выпуска.