ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Вновь сильные данные по занятости в США в марте. Глава ФРБ Нью-Йорка заявляет об отсутствии поводов к сворачиванию количественного смягчения – на этом фоне доходности UST не выросли

• Позитивные итоги аукциона по бумагам Португалии позволят стране погасить апрельский долг; ждем возвращения суверенной кривой к нормальному виду

• Корпоративные и суверенные еврооблигации пользовались спросом; рублевый евробонд РФ поставил новый рекорд, а бумаги Белоруссии подорожали на новостях о кредитах

• Статданные по рынку труда США обеспечат положительное открытие торгов на российском долговом рынке; растущие цены на нефть – еще один фактор поддержки

• ТКС Банк планирует выпустить до USD200 млн. евробондов; ждем интересных ориентиров

• Дебютное размещение Ferrexpo прошло по нижней границе диапазона; евробонд может еще подрасти на общем позитиве

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидности достаточно, ставки денежного рынка обещают быть комфортными

• Участники рынка по-прежнему верят в рубль

• Рублевый рынок: недооцененность ОФЗ 26204 к рублевому евробонду Russia 18 стимулирует сильные покупки в данном выпуске ОФЗ

• АИЖК закрыло книгу по облигациям серии А18; условия непривлекательны

• Русал второй раз за месяц выходит на рынок рублевых облигаций; выпуск может быть интересен

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Совкомфлот получит меньшую долю от собственного IPO, чем планировалось ранее; в течение 5 лет государство может продать контрольный пакет; негативные новости могут усугубить положение евробондов

• Домодедово ищет USD1 млрд. на развитие; в случае неудачи с IPO не исключаем возвращения компании на публичный долговой рынок

• ТМК: кредитное качество по итогам 2010 года выправилось, однако проблемы с денежными потоками и долговой нагрузкой вряд ли позволят держателям облигаций воспользоваться их потенциалом ранее 2012 года

• Уралкалий и Сильвинит сильно отчитались по МСФО за 2010 г.; облигации Уралкалия пока не вышли на вторичный рынок, ждем завершения M&A сделки

• Группа ЛСР: результаты 2010 года негативны во многом за счет фактического отражения деятельности в 2009-м; кредитный профиль, тем не менее, остается крепким, а бумаги все еще привлекательны

• Ренессанс Кредит опубликовал умеренно позитивные итоги по МСФО за 2010 год; нейтрально относимся к рублевым облигациям; евробонд – интересный рисковый инструмент

• Правительство приняло новые правила функционирования рынка электроэнергии; неопределенность снимается лишь отчасти

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вновь сильные данные по занятости в США в марте. Глава ФРБ Нью-Йорка заявляет об отсутствии поводов к сворачиванию количественного смягчения – на этом фоне доходности UST не выросли

Опубликованный в пятницу мартовский отчет о ситуации в сфере занятости в США вновь свидетельствовал о ее улучшении. Относительная безработица снизилась до 8.8% против 8.9% в феврале – снижение было обеспечено опережающим ростом числа занятых (+291 тыс.) в сравнении с увеличением численности рабочей силы (+160 тыс.). Это оказалось лучше ожиданий – консеснус-прогноз Reuters предполагал сохранение февральского уровня в 8.9%

Увеличение числа рабочих мест вне сельского хозяйства также превысило ожидания (+216 тыс. относительно февраля при консенсус-прогнозе +190 тыс.). Данная величина сложилась из роста числа рабочих мест в частном секторе на 230 тыс. при их сокращении в государственном на 14 тыс. Сильное увеличение показателя в частном секторе было неожиданным – предваряющий публикацию официального отчета о занятости доклад института ADP говорил о росте в 201 тыс.

Безусловно, хорошие данные по занятости должны были спровоцировать сильные продажи в UST и уход в рисковые активы. Однако этого не произошло. Вскоре после обнародования статистики по занятости последовало запланированное выступление главы ФРБ Нью-Йорка В. Дадли, который отметил, что улучшение ситуации с занятостью в предстоящие месяцы не будет являться для ФРС поводом к изменению существующей политики в области UST. Это позволяет нам по-прежнему оставаться уверенными в том, что запланированный до конца июня выкуп UST в рамках второго этапа количественного смягчения будет выполнен в полном объеме.

При этом мы полагаем, что до следующего заседания ФРС, которое пройдет 26-27 апреля, рынок еще обратит внимание на отсутствие согласованной позиции членов ФРС в части продолжения стимулирующих мер. При этом отметим, что если в отношении QE2 и будут какие-то изменения, то регулятор обнародует их именно по итогам апрельского заседания, поскольку в следующий раз ФРС соберется только 21-22 июня. С учетом того, что окончание QE2 запланировано на конец первого полугодия, принятие решений по нему в конце июня явно будет запоздалым шагом. В то же время на июньском заседании следует ожидать обсуждений дальнейших шагов в области количественного смягчения.

Позитивные итоги аукциона по бумагам Португалии позволят стране погасить апрельский долг; ждем возвращения суверенной кривой к нормальному виду

В минувшую пятницу Португалия разместила годовые гособлигации на EUR1.6 млрд против запланированных EUR1.5 млрд., ставка выросла до 5.80% с 3.20% на предыдущем аукционе, а переподписка составила 1.4х.

С нашей точки зрения, итоги аукциона можно считать достаточно успешными.

Так, ставка в ходе размещения оказалась ниже показателя обращающихся на рынке бумаг с аналогичной дюрацией (варьировалась в пятницу в пределах 5.98-6.01%), а солидный спрос говорит о том, что запланированные на второй квартал размещения краткосрочных бумаг в объеме до EUR7 млрд. могут также быть небезынтересны инвесторам.

В этом свете Лиссабон, вероятно, сможет вовремя осуществить апрельский платеж по госдолгу. Тем не менее мы бы хотели отметить, что большой объем краткосрочных заимствований, намеченный на апрель-июнь, наверняка обернется для страны значительными сложностями через год, когда данные бумаги надо будет рефинансировать.

Еще одна новость пятницы, поступившая с «португальского» фронта, – доходность двухлетних госбумаг впервые в истории превысила доходность десятилетнего долга. Мы склонны считать, что подобный абнормальный вид кривой вызван активными продажами короткого госдолга страны со стороны крупных инвесторов. В этой связи мы ждем трансформации инвертированной кривой к своему нормальному состоянию вне зависимости от сроков вероятного обращения Лиссабона за внешней финансовой помощью.

Последний сценарий становится при этом все более вероятным – в пятницу агентство Fitch снизило суверенный рейтинг Португалии сразу на три ступени, до «ВВВ-» с «негативным» прогнозом. Таким образом, в настоящий момент рейтинги страны по версии Fitch и S&P стоят на грани перехода в спекулятивную категорию. В Fitch выразили убежденность в необходимости внешней финансовой поддержки Лиссабона.

Корпоративные и суверенные еврооблигации пользовались спросом; рублевый евробонд РФ поставил новый рекорд, а бумаги Белоруссии подорожали на новостях о кредитах

Пятничные торги на российском рынке еврооблигаций завершились ростом котировок как в корпоративном, так и в суверенном сегменте на фоне благоприятных статистических данных из США и сохраняющейся устойчивости рынка к негативу из Японии и Ливии.

В нефтегазовом секторе наибольшая активность была отмечена в длинных бумагах Газпрома и выпусках Новатэка, которые подорожали в среднем на 35 и 20 бп соответственно. Привлекли инвесторов и бумаги компаний второго эшелона – поднялись в цене евробонды Алросы, РусГидро и Северстали, а выпуски Евраза отыграли понесенные в четверг потери, прибавив 70-90 бп. В банковском секторе спросом пользовались долгосрочные бумаги – прибавили в цене евробонды ВЭБа, ВТБ и Россельхозбанка. Из недавно размещенных бумаг, позитивную динамику продемонстрировал выпуск HCFB 14, подорожавший на 35 бп, в то время как фунтовый Russian Railways 31P не изменился в цене по итогам дня.

В суверенных евробондах также наблюдалось восходящее движение. Russia 30 подорожала на 10 бп – до 116.9% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 сохранился неизменным (120 бп) на фоне относительной стабильности в UST10. Рублевый выпуск Russia 18R оказался в лидерах суверенного сегмента, подорожав за день почти на 560 бп – до нового исторического максимума в 103.10% от номинала.

В белорусских суверенных выпусках, как мы и предполагали, был отмечен рост на фоне сообщений о вероятности поступления республике кредитов от России и ЕврАзЭС уже в течение 30 дней. Евробонды Belarus 15 и Belarus 18 подорожали в среднем на 120 бп и, с большой долей вероятности, продолжат свое восхождение в ближайшее время.

Статданные по рынку труда США обеспечат положительное открытие торгов на российском долговом рынке; растущие цены на нефть – еще один фактор поддержки

Новая рабочая неделя обещает начаться с роста котировок на российском долговом рынке. Нестабильность на Ближнем Востоке, военная операция в Ливии, угроза радиационного заражения в Японии – со всем этим рынок уже научился справляться. Зато пятничные данные по рынку жилья стали для него приятной неожиданностью. В результате на азиатских фондовых площадках с утра в понедельник наблюдается рост основных индексов. Фьючерсы на индексы США пока не указывают четкого направления, однако другой не менее важный для российского рынка ориентир – цены на нефть – уверенно растет. За бочку Brent предлагают уже около USD119 против USD117 вечером в пятницу.

ТКС Банк (В3/NR/B) планирует выпустить до USD200 млн. евробондов; ждем интересных ориентиров

Сегодня Интерфакс пишет о том, что Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (ТКС Банк) планирует занять на внешних рынках до USD200 млн. Еврооблигации, скорее всего, будут выпущены сроком на 3 года. Были озвучены намерения выпустить рублевые облигации в 4К 2011 года. Таким образом, совокупный объём заимствований на публичных рынка долга составит в 2011 году USD200-300 млн.

Мы ожидаем увидеть привлекательные ориентиры, рассчитывая на доходность не ниже 11.00-13.00% на диапазоне трех лет. Мы полагаем, что банк вполне может предложить премию для обеспечения ликвидности в бумагах. Напомним, что на текущий момент рублевые выпуски эмитента предлагают доходность выше 13.00% к погашению через 2.0-2.5 года. К тому же еврооблигации другого розничного банка с сопоставимыми рейтингами - Ренессанс Кредит - RenCap CB 13 торгуются под ставку 10.30% к погашению через 2 года.

Дебютное размещение Ferrexpo (B2/B+/B) прошло по нижней границе диапазона; евробонд может еще подрасти на общем позитиве

Украинский производитель окатышей, компания Ferrexpo, в пятницу разместил дебютные 5-летние еврооблигации на USD500 млн. по нижней границе диапазона – под ставку 7.875%. Как мы уже отмечали (см. Навигатор долгового рынка от 1 апреля 2011 г.), оценка бумаг украинской компании представляется нам несколько завышенной. Так, премия к выпуску Metinvest 15 составила около 80 бп, а дисконт к бумаге другого крепкого украинского эмитента, МХП, - 25 бп. В то же время мы не исключаем дополнительного движения наверх в бумагах Ferrexpo, учитывая общий позитивный тренд на рынке и внимание, уделяемое инвесторами новым выпускам.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидности достаточно, ставки денежного рынка обещают быть комфортными

После череды дней, отмеченных мощным притоком средств (порядка RUB100-150 млрд. в день), в пятницу чистая ликвидная позиция прибавила лишь RUB13.9 млрд., достигнув RUB1.6 трлн., около 90% из которых находится в наиболее ликвидных корсчетах и депозитах. Структура ликвидных активов в отсутствие крупных платежей и аукционов смещается в сторону депозитов, которые к сегодняшнему утру пополнились на RUB60.0 млрд. (до RUB846.7 млрд.), между тем корсчета несколько снизились – на RUB46.1 млрд. (до RUB550.3 млрд.).

Комфортная ситуация с ликвидностью внушает спокойствие денежному рынку, где стоимость короткого привлечения по-прежнему находится вблизи ставки овернайт по депозитам с ЦБ (3.0%). Не дороже, чем днем ранее в пятницу стоили межбанковские кредиты на 1 день – 2.5-3.0%. Сегмент междилерского РЕПО отличается постоянством – стоимость фондирования в этом сегменте уже месяц колеблется в диапазоне 3.5-3.6%. Средняя ставка по сделкам под залог ОФЗ на 1 день снизилась до 3.58 (-1 бп), а под залог облигаций 1-го эшелона, напротив, скорректировалась до 3.53% (+12 бп) против необычно резкого падения накануне. Ставки в сегменте рубль-доллар расчетами завтра больше недели торгуются не выше 3.0%, опускаясь к закрытию до 2.7-2.8%.

Каких-либо событий, способных существенно повлиять на ликвидность на этой неделе не предвидится. Минфин предоставляет возможность привлечь финансирование под покупку ОФЗ (до RUB20 млрд., 6 апреля) на депозитном аукционе ведомства накануне (до RUB55 млрд., 5 апреля), оттого чистый эффект на ликвидность от этих событий будет близким к нейтральному. На этом фоне в течение недели мы ожидаем стабилизации чистой ликвидной позиции на уровне RUB1.6 трлн., а ставок денежного рынка вблизи стоимости депозитов ЦБ (3.0%).

Участники рынка по-прежнему верят в рубль

С открытия по RUB33.71 в пятницу стоимость бивалютной корзины в первые полчаса торгов опустилась до дневного минимума RUB33.66, после чего колебалась в этом диапазоне вплоть до окончания торгов по RUB33.65, что на 13 копеек ниже предыдущего закрытия.

Участники рынка по-прежнему верят в укрепление рубля, отражением чему в пятницу послужило снижение трехмесячных ставок NDF до 3.09-3.18% (против 3.14-3.22% накануне).

Рублевый рынок: недооцененность ОФЗ 26204 к рублевому евробонду Russia 18 стимулирует сильные покупки в данном выпуске ОФЗ

В пятницу мы наблюдали продолжение покупок в ОФЗ, а также сегментах второго и третьего эшелонов. В сегменте ОФЗ стоит отметить продолжение сильных покупок при ликвидном рынке в ОФЗ 26204 (+28 бп). По итогам пятницы доходность выпуска составила 7.72%. Рублевый евробонд Russia 18 при аналогичной дюрации в 5.5 лет предлагает доходность 7.27% (по итогам пятничного закрытия). С размещением 23 марта ОФЗ 26204 идея покупки ОФЗ 26204 против Russia 18 выглядит достаточно очевидной, и на этом фоне участники торгов в последние несколько дней наращивают длинные позиции в данном выпуске ОФЗ.

В целом в сегменте ОФЗ в пятницу торговая активность сохранилась в средней части суверенной кривой (3-5 лет). В первом эшелоне наиболее торгуемым выпуском оставались ВЭБ-8 (-9 бп) и Транснефть-3 (+32 бп), сильные покупки при высоком обороте торгов присутствовали в выпуске Газпром нефть-8 (+15 бп).

АИЖК (Ваа1/ВВВ/NR) закрыло книгу по облигациям серии А18; условия непривлекательны

В пятницу АИЖК закрыло книгу на покупку RUB7 млрд. облигаций серии А18 по ставке купона 8.00%, что предполагает доходность к оферте через 5 лет на уровне YTP 8.24%. Изначально ориентир по купону озвучивался в диапазоне 8.35-8.60%, после чего дважды понижался до 8.00-8.10%. В итоге закрытие книги произошло по нижней границе диапазона.

Напомним, что после пут-опциона предполагается досрочное, по усмотрению эмитента, погашение 70% от номинала в июле 2016 и 30% - в 2017.

Предусмотрена также амортизационная структура погашений: по 30% от номинала в июле 2020 и 2023 и по 20%- в 2021 и 2022. Техническое размещение назначено на 5 апреля.

Мы считаем установленные параметры неинтересными, поскольку не предполагается премии к обращающимся выпускам АИЖК. Так, относительно ликвидные бумаги серий АИЖК-10 и АИЖК-11 торгуются с доходностями YTM 8.18-8.24% с дюрацией 4.1-4.9.

Русал (NR) второй раз за месяц выходит на рынок рублевых облигаций; выпуск может быть интересен

Сегодня утром Русал объявил об открытии книги заявок на новый выпуск облигаций Русал Братск-8 на RUB15 млрд. Ставка купона объявлена в диапазоне 8.70-9.00% к ожидаемой через 4 года оферте. Это соответствует эффективной доходности в 8.89-9.20% годовых.

Отметим, что около месяца назад прошло размещение другого выпуска дочки алюминиевого холдинга – Русал Братск-7. Вероятно, вдохновившись примером этого выпуска, который сейчас с момента размещения вырос на 60 бп по цене, компания решила привлечь дополнительные средства. Средства на рефинансирование компании необходимы, тем более учитывая отмененное размещение еврооблигаций в юанях.

Мы считаем, что предложенная по отношению к выпускам Мечела и Евраза премия в 20-50 бп выглядит привлекательно: так, Русал Братск-7 торгуется с бумагами компаний на одном уровне. Мы оцениваем справедливую доходность даже ниже сталепроизводителей: сейчас кредитное качество хуже, однако в перспективе года-двух мы ждем его существенного улучшения.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ТРАНСПОРТ

Совкомфлот (Baa3/NR/BBB-) получит меньшую долю от собственного IPO, чем планировалось ранее; в течение 5 лет государство может продать контрольный пакет; негативные новости могут усугубить положение евробондов

Как пишут Ведомости, по итогам совещания правительственной комиссии по приватизации во главе с Игорем Шуваловым было принято решение направить привлекаемые от IPO Совкомфлота средства в пропорции 80/20 – государству и компании. Ранее речь шла о равных долях. Учитывая предварительную оценку продаваемого в 2011 году пакета (25%-1 акция) в USD1 млрд., Совкомфлот получит USD200 млн., а не USD500 млн.

Согласно плану до 2014 года доля государства в компании снизится до 50%+1 акция, а до 2016 года – возможно и ниже контрольного пакета. До конца 2011 года будет продано, по планам, 25%-1 акция.

КОММЕНТАРИЙ

Обе новости – как об уменьшении получаемых Совкомфлотом средств, так и о возможной продаже государством контрольного пакета – негативны для танкерной компании. Напомним, что основными поддерживающими факторами для размещенных в ноябре 2010 года еврооблигаций были господдержка и техническое вхождение Sovcomflot 17 в список EMBI+. Учитывая, что о приватизации было известно еще до размещения бондов, вероятно, часть инвесторов рассчитывала на то, что кредитный профиль Совкмофлота подкрепится привлекаемыми от продажи акций средствами. Теперь же и эти факторы поддержки ослабнут.

Мы считаем, что новости могут негативно сказаться на еврооблигациях Sovcomflot 17, которые до сих пор торгуются ниже номинала. Разместившись в конце прошлого года, они демонстрируют наихудшую динамику из всех новых выпусков эмитентов стран СНГ. Мы считаем, что до появления новых позитивных новостей рост бумаг вряд ли возможен. А учитывая неблагоприятную для танкерных операторов конъюнктуру рынка (низкие ставка фрахта), вряд ли этих новостей стоит ожидать и по итогам финансовой отчетности за 2010 год.

Домодедово (NR) ищет USD1 млрд. на развитие; в случае неудачи с IPO не исключаем возвращения компании на публичный долговой рынок

В пятницу Интерфакс сообщил о том, что аэропорт «Домодедово» назначил 4 международных инвестбанка организаторами планируемого размещения акций компании. По данным агентства, аэропорт намерен привлечь USD1.0 млрд., которые будут направлены на развитие.

КОММЕНТАРИЙ

После последних радикальных перемен в развитии московского авиаузла (МАУ), выразившихся в фактическом объединении аэропортов «Внуково» и «Шереметьево» и решении о строительстве 3-й взлетно-посадочной полосы (ВПП) в Шереметьево, новость об увеличении инвестиционной программы Домодедово не выглядит откровенным сюрпризом.

Намерение компании выйти на рынок акций могло бы преследовать как минимум 3 основные цели:

• Непосредственно привлечение значительной суммы денежных средств на развитие;

• «Опубличивание» структуры собственников аэропорта «Домодедово», текущая конфигурация которой вызывает немало официальной и неофициальной критики после событий декабря 2010 – января 2011 г.

• Фиксация рыночной стоимости компании в свете возможного объединения всех 3 ключевых аэропортовых комплексов МАУ (Домодедово, Внуково, Шереметьево).

Мы исходим из того, что приоритетной для Домодедово могла бы все-таки являться цель привлечения средств/фондирования для ускорения инвестиционной программы. Перед компанией остро стоит необходимость завершения расширения терминальной емкости. А после решения о строительстве 3-й ВПП, на которую претендовало и Домодедово, в другом аэропорту перед компанией встает вопрос о форсировании и этого пункта развития в кратчайшие сроки.

Если принять цель привлечения USD1.0 млрд. как ключевую среди трех обозначенных выше, то можно говорить о том, что рынок акционерного капитала, может быть, и является для компании предпочтительным, но точно не единственным. Сложности с IPO или неудовлетворительная для акционеров оценка стоимости могли бы привести Домодедово на публичный долговой рынок, где новичком компания не является. Важно отметить, что в свете последних тенденций на рынке авиаперевозок МАУ, Домодедово не могло бы претендовать на доступ к банковскому (особенно, от госбанков) фондированию, сопоставимый с Шереметьево. Иными словами, публичный долговой рынок мог бы, как и до кризиса, стать хорошей опцией для компании.

МЕТАЛЛУРГИЯ

ТМК (B1/B/NR): кредитное качество по итогам 2010 года выправилось, однако проблемы с денежными потоками и долговой нагрузкой вряд ли позволят держателям облигаций воспользоваться их потенциалом ранее 2012 года

Предоставленная ТМК в пятницу годовая отчетность по МСФО отразила в себе как довольно быстрое восстановление трубного рынка по итогам 2010 года, так и непростое положение компании в производственной цепочке между поставщиками (крупные металлургические холдинги) и потребителями (нефтегазовые компании). Существенное выправление кредитного профиля ТМК налицо, однако, с учетом уже показанных и прогнозируемых результатов, мы считаем, что полноценное снижение высокой долговой нагрузки возможно лишь в перспективе одного-двух лет.

Основные моменты, которые нам удалось выделить в деятельности компании за 2010 год, сводятся к следующим:

• Конъюнктура на мировых рынках была позитивна для ТМК. В России рынок производства стальных труб достиг 20-летнего максимума, увеличившись к 2009 году на 48% (до 9.2 млн. тонн). Сама компания воспользовалась таким восстановлением, увеличив объем продаж на 30% (до 3.0 млн. тонн). Рост буровых работ в США, особенно в связи с добычей нетрадиционного газа, позволил североамериканскому дивизиону увеличить продажи в 2.3 раза (0.8 млн. тонн).

• Удорожание оказалось не столь существенным, в результате чего выручка по каждому региону росла преимущественно за счет увеличения физических объемов проданной продукции. Совокупная выручка достигла USD5.6 млрд. (+60%). При этом USD1.3 млрд. роста по России на 60% объяснялись увеличением объемов, по Северной Америке – на 100% (при прибавке в USD670 млн.), а по Европе – 72% из USD90 млн.

• Прогноз компании на 2011 год предсказывает меньшую динамику в сравнении с 2010 годом: 7% увеличения отгрузки труб за год по России и 10% - по Северной Америке. Предварительные итоги 1К 2011 свидетельствуют о чуть лучшей динамике: +15% год к году. В 1К 2011 на фоне растущих цен на сырье ТМК повысила цены для потребителей на 10-15%, однако, как отмечает менеджмент, недавний резкий рост цен на сталь снизит рентабельность в 1П 2011 году. В целом оценка менеджментом выручки и EBITDA в 1К 2011 превосходит среднегодовые показатели 2010 года.

• Денежные потоки ТМК по-прежнему разочаровывают: даже чистый операционный денежный поток от операций во 2П 2010 составил немногим больше, чем в 1П 2010 – USD29 млн., а свободный денежный поток – в глубоком минусе (-USD270 млн.). Потребность компании в оборотном капитале все еще велика, а потому вероятно, что и результаты 2011 года будут разочаровывать.

• Долговая нагрузка резко снизилась на фоне роста операционных показателей: «Долг/EBITDA» достиг 4.3х в 2010 году против 12.1х годом ранее. В то же время валовый объем долга увеличился еще на USD220 млн., и до тех пор, пока компании не удастся генерировать свободный денежный поток, долг вряд ли будет снижаться.

• Рефинансирование остается основной стратегией ТМК в условиях затрудненного снижения объемов долга. В последние полгода, в частности, было размещено по выпуску рублевых и долларовых облигаций, а также привлечено несколько крупных кредитных линий, в связи с чем мы считаем, что в ближайший год у ТМК не будет острых проблем с погашением долгов. Кроме того, в пятницу один из топ-менеджеров компании не исключил возможного в 2011 году SPO акций с целью погашения части долга, что также позволило бы разгрузить график погашений.

Мы считаем, что озвученные цифры и прогнозы умеренно негативны для держателей облигаций ТМК. На наш взгляд, полноценное восстановление кредитного профиля откладывается как минимум до 2012 года, а потому вполне вероятно, что и отмечаемая нами ранее недооцененность TMK 18 по отношению к Evraz 18 вряд ли будет отыграна в ближайшие месяцы. Впрочем, мы сохраняем долгосрочную оценку справедливого спреда между ними в 30 бп. Возможное повышение рейтингов ТМК, на наш взгляд, также дело уже не 2011 года. Рублевые облигации ТМК БО-1 непривлекательны.

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК

Уралкалий (NR) и Сильвинит (NR) сильно отчитались по МСФО за 2010 г.; облигации Уралкалия пока не вышли на вторичный рынок, ждем завершения M&A сделки

В минувшую пятницу Уралкалий и Сильвинит опубликовали консолидированные отчетности по международным стандартам за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Несмотря на небольшое снижение операционных показателей во 2П по сравнению с 1П 2010 г., относительно результатов 2009 г. выручка и EBITDA Уралкалия выросли на 53% и 48% соответственно. Операционные показатели Сильвинита продемонстрировали более скромную динамику: +15% по выручке и -14% по EBITDA.

Увеличение выручки производителей калийных удобрений обеспечено, прежде всего, значительным ростом мировых цен на продовольствие и последовавшее за ним увеличение спроса на все виды удобрений со стороны сельхозпроизводителей. Рентабельность по EBITDA Уралкалия остается стабильной – на уровне 46-47%, что все же несколько ниже предкризисных 60-65%.

Ситуация с долгом у Уралкалия остается стабильной: чистый долг по итогам 2010 г. стал отрицательным, а долговая нагрузка в терминах «Совокупный долг/EBITDA» уменьшилась до 0.2х.

У Сильвинита долг несколько снизился (до RUB46 млрд.), однако из-за некоторого снижения EBITDA долговая нагрузка увеличилась: показатель «Чистый долг / EBITDA» на конец 2010 г. составил 2.3х против 2.1х в конце 2009 г.

Рублевые облигации Уралкалия пока еще не вышли на вторичный рынок. Мы ожидаем, что после завершения M&A сделки между Уралкалием и Сильвинитом бонды приобретут достаточную ликвидность и снизят премию к кривой ЕвроХима до 10-20 бп.

СТРОИТЕЛЬСТВО И ДЕВЕЛОПМЕНТ

Группа ЛСР (B2/NR/B): результаты 2010 года негативны во многом за счет фактического отражения деятельности в 2009-м; кредитный профиль, тем не менее, остается крепким, а бумаги все еще привлекательны

В пятницу Группа ЛСР представила отчетность по МСФО за 2010 год. Учетная политика компании не дает возможности в полной мере наблюдать тренды именно 2010 года, а скорее – 2009, а потому результаты оказались негативными. Несмотря на это, долговая нагрузка находится в рамках поддерживаемых компанией уровней, а потому мы считаем, что кредитное качество остается высоким по меркам строительной отрасли и третьего эшелона в целом.

Результаты отчета о прибылях и убытках ЛСР можно назвать ожидаемо негативными с учетом того, что компании строительной отрасли традиционно с задержкой отражают выручку по своим контрактам. Впрочем, если сравнить цифры последних трех лет (см. таблицу), можно заметить, что при практически постоянной выручке EBITDA в 2010 году снизилась. На наш взгляд, это связано с большей ориентированностью Группы ЛСР на госконтракты по строительству недорогого жилья в посткризисный период.

Мы считаем, что в 2011-2012 гг. постепенное восстановление отрасли и его верхнего ценового сегмента в частности найдут отражение в отчетности девелопера и вернут рентабельность на высокие уровни в 25-30%.

Показатели отчета о движении денежных средств (который гораздо меньше подвержен влиянию учетной политики), впрочем, также свидетельствуют о неудачном 2010 г. Уже на операционном уровне денежные потоки ушли в отрицательную зону, и даже существенное снижение инвестпрограммы не позволило это полностью компенсировать. Впрочем, в ноябре был запущен цементный завод ЛСР, который потребовал львиную долю инвестиций в 2010 году, а потому мы ожидаем улучшений для компании уже в 2011 году.

Недостатки в денежных потоках от операций и инвестиций нивелировались за счет проведенного в начале года SPO на USD385 млн. Это, а также активное рефинансирование долгов за счет новых выпусков облигаций, позволило существенно улучшить структуру долгового портфеля Группы ЛСР. В результате совокупный долг снизился с RUB39.5 млрд. до RUB31.7 млрд., а график погашений стал вполне приемлемым: крупных погашений не ожидается до 2013 года. Для компании позитивен также тот факт, что большая часть долга переведена из валюты в рубли.

Мы считаем, что в рублевых облигациях Группы ЛСР сохраняется небольшой потенциал роста. С учетом недавно размещенного ЛСР БО-3, компания фактически выстроила полноценную кривую своих выпусков, разрыв которой с кривой металлургических компаний с рейтингами «B1/B+» составляет 100-130 бп. Мы считаем, что на фоне того, что во втором эшелоне спреды уже чересчур узкие, крепкие представители третьего могут еще привлечь к себе внимание инвесторов. Бумаги уже существенно выросли за последний год, однако мы считаем, что сужение спреда к кривой Мечела-Евраза до 80-100 бп вполне вероятно.

БАНКИ И ФИНАНСЫ

Банк «Ренессанс Кредит» (В3/В-/В-) опубликовал умеренно позитивные итоги по МСФО за 2010 год; нейтрально относимся к рублевым облигациям; евробонд – интересный рисковый инструмент

Сегодня Банк Ренессанс Кредит опубликовал финансовые результаты за 2010 год по МСФО, которые мы находим умеренно позитивными. Отметим основные тенденции 2П 2010:

• Восстановление позитивной динамики кредитного портфеля: +17% до RUB32.5 млрд. Основной прирост составили розничные кредиты, которые по-прежнему достигают 95% от всех займов клиентам.

• Улучшение качества кредитов: доля NPLs свыше 90 дней сократилась до 6.0% в ссудном портфеле с 10.5% по итогам 1П 2010. Это позволило банку сократить отчисления в резервы на треть п/к/п до RUB2.1 млрд. Однако отметим, что сократился также показатель покрытия просроченных кредитов резервами до 0.6х, что нельзя назвать комфортным уровнем.

• Активный приток клиентских средств. Средства клиентов выросли более чем в 1.5 раза за 2П 2010 до RUB18.2 млрд. и достигли 62% в фондировании (45% по итогам 1П 2010). При этом они на 84% представлены средствами частных клиентов, что мы считаем позитивным трендом для структуры фондирования банка.

• Поддержание чистой процентной маржи: чистая процентная маржа осталась практически на прежнем уровне в 26.2% против 26.3% в 1П 2010, по нашим оценкам. Этому способствовал рост доли высокомаржинальных продуктов в виде кредитных карт и кредитов наличными, а также приток более дешевых средств частных лиц.

Отметим, что по-прежнему сохраняется существенный объём сделок со связанными сторонами. На момент отчетной даты средства в виде прочих обязательств не оседают на балансе, однако оборот с компаниями группы достиг в 2010 году RUB612 млрд. (RUB698 млрд. в 2009).

На текущий момент мы нейтрально относимся к рублевым выпускам банка, считая их перекупленными. Еврооблигации RenCap CB 13 (YTM 10.30%), на наш взгляд, интересная покупка для инвесторов с повышенным аппетитом к риску.

ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА

Правительство приняло новые правила функционирования рынка электроэнергии; неопределенность снимается лишь отчасти

В пятницу были опубликованы новые правила функционирования рынка электроэнергии и мощности.

КОММЕНТАРИЙ

В документе отмечается, что выручка ФСК будет снижена на RUB5 млрд., что должно ограничить рост тарифов по передаче электроэнергии по магистральным сетям с нынешних 32% до 26%. Источники финансирования инвестиционных программ государственных РусГидро и Росэнергоатома будут также пересмотрены. Тарифы на мощность «вынужденных» генераторов будут снижены.

Последние опубликованные правила подтверждают общую тенденцию на снижение расходов конечных потребителей электроэнергии в ущерб выполнению обещаний инвесторам о либерализации рынков электроэнергии и мощности.

На рынке мощности ситуация остается по-прежнему неопределенной: согласно опубликованному документу, окончательные правила его функционирования будут утверждены в ближайшие 9 месяцев. Напомним, что ранее предлагалось в ходе КОМ отказаться от ценовых заявок, а также обязать крупных потребителей, покупающих мощность по двухсторонним договорам с гидрогенераторами, в частности Русал, компенсировать разницу с рыночной ценой.

На наш взгляд, принятие правил несколько снизило неопределенность в отрасли, однако остающиеся вопросы могут серьезно усложнить компаниям выход на долговой рынок.