Глобальные рынки и еврооблигации

- Настроения рынков во вторник: вновь под влиянием холодного дыхания южных экономик Европы

- Итоги торгов по еврооблигациям: покупки в бенчмарковых суверенных выпусках и разнонаправленная динамика в корпоративных бумагах

- Открытие торгов по еврооблигациям: ключевые рисковые активы не дают поводов для покупок

- Bond Radar: Газпромбанк проведет ряд встреч с инвесторами начиная с 28 ноября 2011 с намерениями выпустить еврооблигации в долларах

Рублевые облигации и денежный рынок

- В госбумагах выраженных предпочтений не было; ориентиры Минфина по ОФЗ 25079 непривлекательны, что не исключает размещения вплоть до половины объема; в корпоративном секторе активны новые выпуски

- Ликвидность выросла, ажиотажа в ставках денежного рынка накануне возврата RUB95 млрд. бюджетных депозитов не возникло

- РСХБ установил ставку 7–10 купонов на уровне 8.75% по выпуску РСХБ-5 объемом RUB10 млрд., что при цене около номинала предполагает доходность порядка YTP 8.94% к следующей оферте через два года; параметры вполне рыночные и соответствуют условиям недавно размещенного выпуска РСХБ-15

- СКБ-банк предложил купон 10.75% по бондам серии БО-4, или около YTP 11.0% через год при текущих котировках, что, на наш взгляд, не предполагает существенного объема предложения бумаг к оферте, учитывая вхождение бумаг в Ломбардный Список ЦБ РФ

Кредитные комментарии

- Альянс Ойл опубликовала хорошие результаты за 3К 2011; операционные показатели растут, долговая нагрузка остается стабильной; рублевые облигации непривлекательны, еврооблигации могут быть интересны

- Акрон опубликовал неплохую отчетность по МСФО за 9М 2011; опасения вызывает динамика денежных потоков; в рублевых бондах интересных торговых идей нет

- Русгидро привлекает крупный кредит у Сбербанка; необходимость в публичных заимствованиях пока отпадает; еврооблигации привлекательнее локальных бумаг

- Халык Банк опубликовал данные за 3К 2011: чистая процентная маржа банка незначительно выросла, объем кредитного портфеля увеличивался скромными темпами при ухудшении его качества; нейтрально смотрим на евробонды банка

- ММК может купить долю в австралийской металлургической компании, специализирующейся на добыче руды; подробности потенциальной сделки, как и ее перспективы, отсутствуют; если сделка состоится, то будет иметь место скорее портфельная инвестиция; рублевые облигации ММК дороги

- Партнер Интуриста Thomas Cook обратился к кредиторам с просьбой об изменении условий кредитов из-за сложной финансовой ситуации; непосредственного влияния на кредитоспособность Интуриста это не окажет, но репутационная составляющая кредитного качества компании резко сократилась; возможна кратковременная негативная реакция в бондах Интуриста

Российская макроэкономика

- Индекс предпринимательской уверенности в ноябре вырос в обрабатывающих производствах на 2%; остался практически неизменным в добывающей промышленности; ожидаем слабый прирост промышленных цен в декабре 2011

Глобальные рынки и еврооблигации

Настроения рынков во вторник: вновь под влиянием холодного дыхания южных экономик Европы

Терпеливо переждав понедельник, первый рабочий день после выборов в Испании, рынки нашли повод выместить свои опасения относительно экономического положения страны во время ее очередного визита за деньгами на первичный рынок. Собственно, вчера такой повод представился: страна размещала 3- и 6-мес. векселя с намерением привлечь EUR2–3 млрд.

План по привлечению был выполнен: было продано бумаг на EUR2.98 млрд. при весьма неплохом переспросе (2.85x по 3-мес. бумагам и 4.92х по 6-мес.), но, как говорится, какой ценой! Доходности по удовлетворенным заявкам по итогам размещения составили соответственно 5.11% и 5.23% при том, что на аукционах в конце октября привлечение за счет эмиссии квартальных и полугодовых бумаг обошлось в 2.29% и 3.30%.

Вторичный рынок по испанскому долгу моментально подтянулся к доходностям, сложившимся на аукционе, что в свою очередь поставило на дыбы весь ближний сегмент суверенной кривой. Таким образом, и суверенная кривая Испании завершила коллекцию инвертированных кривых PIIGS: спред 12-мес. бумаг к 10-летнему on-the-run выпуску по сегодняшним котировкам дает премию свыше 20 бп.

Тем не менее традиционный спрос на ликвидность в еврозоне упорно не дает падать евро относительно других валют: каких-то нетипично низких уровней по валюте мы не видим (хотя пара EUR/USD упорно движется к 1.34). Вчера предоставление банкам 7-дневной ликвидности на еженедельном аукционе ЕЦБ (MRO) стало максимальным с июня 2009 г., составив EUR247.2 млрд.

В безрадостном тренде Европы оказалась и вчерашняя статистика по ВВП США за 3К 2011 г.: вторая оценка прироста к 2К 2011 г. была снижена до 2.0% в годовом исчислении против первоначальной в 2.5%. Тем не менее американский рынок акций в течение первой половины сессии даже рос. Рыночный оптимизм по итогам обнародования МВФ примерно в 21:00 МСК решения о введении инструментов предоставления ликвидности странам, имеющим прямые риски от кризисных явлений в еврозоне, был непродолжительным.

Опубликованный несколько позже протокол ноябрьского заседания ФРС в целом ничего отличного от ранее озвученного Б. Бернанке на пресс-конференции не принес. Лично мы обратили внимание на мнение членов ФРС о том, что экономический рост с более высокой вероятностью останется достаточно сдержанным, а озвученные прогнозы роста ВВП вполне могут быть снова пересмотрены в сторону понижения.

Весь данный негатив способствовал значительному нисходящему движению в рисковых активах на азиатской сессии: на 09:40 МСК декабрьский фьючерс на индекс S&P 500 (контракт mini S&P на CME) торгуется почти на 20 пунктов ниже закрытия базового актива, составившего 1188.04 пункта по итогам вчерашних торгов. Потери несут commodities и валюты против доллара.

Итоги торгов по еврооблигациям: покупки в бенчмарковых суверенных выпусках и разнонаправленная динамика в корпоративных бумагах

На вчерашних торгах достаточно большой интерес присутствовал в суверенных выпусках: основной Russia 30 (YTM 4.58%) и рублевый Russia 18 (YTM 7.42%) прибавили 10–15 бп, закрывшись соответственно на уровнях 116.5% и 102.1% от номинала. В части традиционно ликвидных бумагах присутствовали покупки в длинных выпусках Газпрома – Gazprom 34 и 37 прибавили 40–70 бп, однако ликвидного рынка здесь, как мы понимаем, не было. Данный рост компенсировался продажами по всему спектру квазисуверенных банковских выпусков: GazpromBank 14 и 15 потеряли 20-35 бп в цене, на 30–50 бп подешевели выпуски RusAgrBank 17 и 18.

Открытие торгов по еврооблигациям: ключевые рисковые активы не дают поводов для покупок

Старт торгов на азиатской сессии на «тонком» рынке способствовал достаточно сильным ценовым движением в глобальных активах. Помимо вышеописанных заметных продаж в деривативах на американские индексы акций имело место значительное снижение в нефти: Brent вернулся на уровни открытия основных торгов в США во вторник (18:30 МСК) и торгуется сейчас примерно USD108/барр., потеряв около 1.2 долл. относительно максимумов вчерашнего дня. Ноябрьские предварительные данные по промышленному PMI в Китае (48.0 против 51.0 в октябре) ударили по валютам против доллара. На этом фоне покупатели в российских евробондах едва ли появятся сегодня.

Внутренний рынок и рублевые облигации

В госбумагах выраженных предпочтений не было; ориентиры Минфина по ОФЗ 25079 непривлекательны, что не исключает размещения вплоть до половины объема; в корпоративном секторе активны новые выпуски

В госбумагах вчера интерес участников был заметен в небольшом числе выпусков без привязки к длине. Достаточно ликвидный рынок сложился в 6-летнем выпуске ОФЗ 26206 (YTM 8.36%), прибавившем 30 бп, причем по итогам понедельника он выглядел достаточно интересно относительно кривой NDF и более длинного ОФЗ 26204 и мог привлечь склонных к риску покупателей (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 22.11.2011 г.). Большой объем сделок прошел и в незначительно подорожавшем 10-летнем ОФЗ 26205 (YTM 8.52%): нынешняя доходность выпуска предлагает всего 9–10 бп премии к ОФЗ 26204 и едва ли может рассматриваться как справедливая.

В размещаемом на сегодняшнем аукционе Минфина 4-летнем ОФЗ 25079 (YTM 7.94%) рынка вчера практически не было. Ведомство планирует продать бумаги на RUB10 млрд. в диапазоне доходности 7.90–7.95%. Привлекательными заявленные ориентиры мы назвать не готовы, тем не менее не исключаем, что спрос может сформироваться вплоть до половины предлагаемого объема.

В корпоративных бумагах активность сосредоточилась в новых выпусках. Очень ликвидным оказался вышедший на вторичный рынок Газпром-Капитал-3, отторговавшийся на уровне 100.03% от номинала. Практически не изменились в цене РСХБ-15 (YTW 8.82%) и ФСК ЕЭС-15 (YTW 8.82%).

Денежный рынок

Ликвидность выросла, ажиотажа в ставках денежного рынка накануне возврата RUB95 млрд. бюджетных депозитов не возникло

Ликвидность по итогам вторника выросла: суммарные остатки на корсчетах и депозитах прибавили RUB30.4 млрд. (до RUB837.1 млрд.). На вчерашнем аукционе Минфина спрос был предъявлен всего на RUB8 млрд. со стороны одного банка (при предложении ведомства в RUB95 млрд.). При этом привлечение на аукционах РЕПО с ЦБ оказалось меньше выставленных регулятором лимитов, ажиотажа в ставках денежного рынка также не возникло.

Кредитные комментарии

Альянс Ойл опубликовала хорошие результаты за 3К 2011; операционные показатели растут, долговая нагрузка остается стабильной; рублевые облигации непривлекательны, еврооблигации могут быть интересны

Вчера Альянс Ойл опубликовала финансовые результаты за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Альянс Ойл порадовала инвесторов хорошей отчетностью за 3К 2011 г. Главным итогом по крайней мере для кредиторов компании мы считаем стабилизацию уровня долга. В 3К компании удалось покрыть значительную инвестиционную программу операционным денежным потоком.

Выручка компании практически не изменилась по сравнению с прошлым кварталом: увеличение объема добычи и переработки было компенсировано падением цен на нефть. В тоже время EBITDA компании выросла сразу на 40%. Прирост полностью относится к сегменту downstream (переработка). Маржа переработки значительно увеличилась за счет стабильных нэтбэков (то есть цен за вычетом транспортных затрат, пошлин и акцизов) от реализации нефтепродуктов на фоне падения стоимости сырья (нефти), которое компания закупает в основном у сторонних производителей. Однако в следующие периоды, на наш взгляд, стоит ожидать падения EBITDA сегмента переработки в связи с введением налогового режима «60-66» и, возможно, коррекцией цен на нефтепродукты.

В сентябре компания запустила Колвинское месторождение, которое на данный момент является главным источником долгосрочным роста сегмента upstream (добыча). С запуском месторождения суточная добыча выросла на 50%, а доля добытой нефти, не облагаемой НДПИ, увеличилась с 24% до 37%. В результате EBITDA сегмента осталась на уровне 2К даже в условиях падения нефтяных нэтбэков на 8%.

Чистый операционный денежный поток составил в 3К 2011 г. USD221 млн., из которых USD74 млн. было обеспечено изменением оборотного капитала. Капитальные вложения составили USD226 млн. и были полностью профинансированы за счет операционного денежного потока. В свете хронической нехватки собственных средств для финансирования инвестиционной программы на протяжении последних нескольких лет нулевой свободный денежный поток можно считать знаковым событием, которое, вероятно, будет положительно оценено инвесторами. Стоит заметить, что некоторое уменьшение долга по итогам 3К является «искусственным»: из-за обесценения рубля часть долга стала меньше в долларовом эквиваленте.

В 4К 2011 г. возможно возвращение свободного денежного потока в отрицательную зону при стабилизации или увеличении оборотного капитала. Однако, как заявили на телеконференции руководители компании, Альянс Ойл планирует выйти на нулевой уровень свободного денежного потока в начале 2012 г. Мы считаем такой прогноз обоснованным и полагаем, что в 2012 г. компания будет снижать уровень долговой нагрузки.

Рублевые облигации компании не очень ликвидны. Вчера выпуск НК Альянс БО-1 прибавил одну фигуру, а НК Альянс-3 на столько же «просел». Последние сделки предполагают спред к первому эшелону не более 300 бп. Принимая во внимание соответствующие различия в кредитном качестве, заметного сужения спреда мы не ожидаем. Еврооблигации торгуются с премией 350–400 бп к бумагам ТНК и Лукойла. В данном случае, на наш взгляд, нельзя исключать уменьшения премии до порядка 300 бп.

Акрон опубликовал неплохую отчетность по МСФО за 9М 2011; опасения вызывает динамика денежных потоков; рублевые облигации не предлагают интересных торговых идей

Вчера крупный производитель азотных и сложных удобрений, Акрон, опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Акрона по итогам 9М 2011 г. продемонстрировали отличную динамику: выручка за год выросла на 43%, превысив RUB46 млрд. Подобная динамика была обеспечена ростом цен на азотные и сложные удобрения (основной скачок произошел во 2К 2011 г.), а также ростом объемов отгрузки удобрений (около 7% год-к-году). EBITDA Акрона продемонстрировала еще более позитивную динамику, увеличившись более чем на 120% по отношению к результату за 9М 2010 г. Как следствие, рентабельность по EBITDA выросла до 31% (20% по итогам 9М прошлого года).

Наиболее негативное впечатление произвел отчет о движении денежных средств: денежные потоки от операционной деятельности резко сократились в 3К 2011 г. Кроме того, существенно вырос объем оборотного капитала, что привело к снижению чистого операционного денежного потока по итогам 9М 2011 г. до RUB1.6 млрд. (по итогам 2К эта цифра составляла RUB4.2 млрд.). В 3К Акрон продолжил активные инвестиции, в результате чего свободный денежный поток по итогам 9М 2011 г. стал глубоко отрицательным.

Ситуация с долгом существенно не изменилась: размер совокупного долга сохранился на уровне около RUB42 млрд. (+18% к уровню конца 2010 г.). Негативную динамику продемонстрировала ликвидная позиция компании, сократившаяся за квартал на RUB4 млрд. Тем не менее на счетах Акрона остается еще более RUB10 млрд. денежных средств, а невыбранные кредитные линии на конец 3К 2011 г. составляли около RUB11.5 млрд. Столь существенный запас ликвидности, безусловно, дает компании широкие возможности по рефинансированию краткосрочного долга, однако значительные дивидендные выплаты (RUB6.3 млрд.) вместе с растущими капитальными затратами могут потребовать от Акрона дополнительных заимствований. Кроме того, динамика денежных потоков выглядит не слишком обнадеживающей и, если подобная картина повторится в 4К текущего года, компания будет вынуждена финансировать инвестиционную программу из заемных средств.

У Акрона также остается пакет акций Уралкалия рыночной стоимостью около RUB18 млрд., который в теории может служить дополнительной подушкой ликвидности в стресс-сценарии. Акрон заявлял, что в течение трех лет продаст весь пакет на рынке, а поступления от продажи направит на финансирование инвестпрограммы. Однако перспективы подобной реализации на падающем рынке выглядят несколько туманно. Относительно пакета собственных акций на балансе компании, полученных Акроном после урегулирования конфликта с Yara (см. «Навигатор долгового рынка» от 22.11.2011 г.), мы придерживаемся мнения, что наиболее вероятным сценарием для компании станет погашение этих акций.

Русгидро привлекает крупный кредит у Сбербанка; необходимость в публичных заимствованиях до конца года отпадает; еврооблигации привлекательнее локальных бумаг

Вчера один из крупнейших игроков оптового рынка электроэнергии, Русгидро, опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о привлечении кредита от Сбербанка объемом RUB40 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Полные условия предоставленного кредита не раскрываются, Русгидро сообщает только срок, 2 года, и объем – RUB40 млрд.

Во время прошлого размещения рублевых облигаций в апреле 2011 г. компания сообщала, что наиболее вероятным источником заемных средств для нее станут новые выпуски облигаций. На данный момент у Русгидро еще остаются зарегистрированными 4 выпуска совокупным объемом RUB40 млрд., однако из-за существенно ухудшившейся конъюнктуры долгового рынка размещение такого существенного объема по приемлемым для компании ставкам оказалось невозможным. После привлечения средств от Сбербанка, Русгидро полностью выполнила план по заимствованиям на 2011 г. для финансирования инвестиционной программы, поэтому ожидать скорого выхода компании на долговой рынок не приходится. Тем более это маловероятно до стабилизации ситуации на рынках.

Локальные долговые бумаги Русгидро не слишком ликвидны, а их индикативная доходность находится вблизи кривой ФСК. Это полностью лишает эти бумаги потенциала курсового роста в текущей рыночной ситуации. Рублевые еврооблигации, наоборот, выглядят перепроданными – их премия к локальным бумагам превышает 40-50 бп, тогда как в более спокойной ситуации справедливо говорить о дисконте как минимум в 50 бп.

Халык Банк опубликовал данные за 3К 2011: чистая процентная маржа банка незначительно выросла, объем кредитного портфеля увеличивался скромными темпами при ухудшении его качества; нейтрально смотрим на евробонды банка

КОММЕНТАРИЙ

Халык Банк опубликовал весьма нейтральные финансовые показатели по МСФО за 3К 2011 г.: кредитный портфель рос медленнее рынка при ухудшении его качества. При этом банку не удалось нарастить показатели рентабельности, несмотря на незначительный рост чистой процентной маржи из-за снижения операционной эффективности.

За 3К 2011 г. кредитный портфель до отчислений в резервы увеличился на 0.6% до KZT1.4 трлн. Заметим, что согласно данным КФН, средний прирост объемов кредитования составил около 5.2% (не считая реструктурированные банки), но более быстрыми темпами наращивали ссудные портфели средние и мелкие по объему активов банки. Всего же за 9М 2011 г. Халык Банк увеличил объем кредитов менее чем на 3%, что делает, на наш взгляд, малореализуемым ранее озвученный прогноз по увеличению объема ссудного портфеля на 10% за весь 2011 г.

Качество кредитного портфеля в 3К 2011 г., к сожалению, продолжило ухудшаться. Так, доля просроченных свыше 90 дней кредитов выросла на 0.3 п.п. до 17.8%, а уровень всех неработающих кредитов увеличился на 0.5 п.п. до 20.5%. Мы едва ли рассчитываем на скорое восстановление качества кредитного портфеля без принятия более активных мер по списанию и продаже проблемных ссуд с баланса, а также на фоне умеренных темпов роста кредитования.

Заметим, что банку удалось незначительно нарастить маржинальность бизнеса в 3К 2011 г. По нашим оценкам, показатель NIM составил 4.0% по итогам 9М 2011 г. (3.9% в 1П 2011 г.), что, впрочем, уступает показателям за 2010 г. (4.4%). Несмотря на рост доходов от основной деятельности в 3К 2011 г., банку не удалось заработать большей чистой прибыли из-за роста операционных затрат (+2% относительно прошлого квартала) и убытков от управления пенсионными активами (KZT6.4 млрд.).

Банк сохраняет существенную подушку ликвидных средств и комфортный уровень достаточности капитала, что в совокупности с низкой зависимостью от внешних рынков долга и устойчивыми позициями по привлечению средств вкладчиков делает кредитный профиль банка одним из наиболее устойчивых в республике. Тем не менее мы нейтрально смотрим на еврооблигации банка: на данный момент они торгуются с премиями к бумагам банка Развития Казахстана на уровне 50–100 бп при более широких спредах на длинном конце кривой. На наш взгляд, премия вполне оправдана и мы не склонны рассчитывать на ее сужение.

Российская макроэкономика

Индекс предпринимательской уверенности в ноябре вырос в обрабатывающих производствах на 2%; остался практически неизменным в добывающей промышленности; ожидаем слабый прирост промышленных цен в декабре 2011

Росстат опубликовал результаты исследования деловой активности предприятий добывающей, обрабатывающей промышленности, а также организаций сектора «Производство и распределение электроэнергии, газа и воды». Выборка исследования составила 4.4 тыс. организаций. Отчет содержал данные об индексе предпринимательской уверенности (ИПУ), который вырос в ноябре в среднем на 2% по сравнению с декабрем 2010 г. в обрабатывающих производствах и остался практически неизменным в добывающих отраслях. Результаты анализа вполне согласуются со статистикой промышленного производства, опубликованной на прошлой неделе.

Статистический анализ сравнительной динамики ИПУ и индекса цен производителей (ИЦП) свидетельствует о наличии устойчивой взаимосвязи показателей (см. диаграмму). Наши расчеты показали, что предприниматели ориентируются на текущую динамику ИЦП и в меньшей степени на индекс потребительских цен (ИПЦ) для формирования плана выпуска в краткосрочной перспективе (3-4 месяца). Ожидания производителей находят свое отражение в ИПУ. В целом стабильная связь ИПУ и ИЦП ослабла за последний квартал. Это объясняется повышением уровня неопределенности факторов внешней среды предпринимательской деятельности.

В отчете Росстата перечислены основные факторы, сдерживающие рост промышленного производства: высокий уровень налогообложения, снижение относительной склонности к потреблению товаров отечественного производства, неустойчивость фундаментальных макроэкономических показателей, недостаток финансирования основного капитала. Резюмируя результаты наших расчетов и оценок Росстата, можно сделать вывод о том, что в декабре 2011 г. оптовые цены прирастут незначительно. Потребительские цены будут формироваться в основном под влиянием сезонного и календарного факторов. Примечательно, что вчера Минэкономразвития сделал предположение о том, что инфляция по итогам года может оказаться ниже ожидаемого уровня (7%).