Rambler's Top100
 

НБ Траст: Переход на RAB неизбежно подтолкнет электросетевые компании к активному выходу на публичный долговой рынок


[25.02.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

RAB-тарифообразование для сетевых компаний - последствия для кредитного качества

Текущий год стал для российских электросетевых компаний переломным: с 1 января они все должны были перейти напринципы долгосрочного тарифообразования. Большинство из них будут использовать принцип RAB (Return Asset Base) или принцип «доходности инвестированного капитала». За не совсем понятным названием кроется очевидная выгода как длясамих компаний, так и для долговых инвесторов, ориентированных на эту отрасль.

Долгосрочные тарифы, построенные на принципе RAB, дают возможность прогнозировать денежные потоки электросетевойкомпании на 5 лет вперед, а это позволяет привлекать компаниям долгосрочное финансирование на реализациюинвестиционной программы. Однако в отрасли сохраняются и существенные риски, главным из которых мы считаем риск«ручного» вмешательства регуляторов в долгосрочные тарифы для еще большего сдерживания роста тарифов.

На наш взгляд, переход на RAB неизбежно подтолкнет электросетевые компании к активному выходу на публичныйдолговой рынок. И если сейчас на рублевом рынке облигаций присутствуют лишь несколько имен с не слишкомликвидными бондами, к концу 2011 г. – середине 2012 г. можно ожидать полноценного оживления в сектореэлектроэнергетики за счет новых выпусков ФСК и дочерних компаний МРСК Холдинга.

ПОСЛЕДСТВИЯ РЕОРГАНИЗАЦИИ РАО ЕЭС

Реформирование энергетического сектора России, которое вылилось в реорганизацию РАО ЕЭС, привело к отказу от вертикально интегрированной корпоративной модели. Электроэнергетический бизнес был разделен на потенциально конкурентный (генерацию) и естественно-монопольный (инфраструктуру и сбыт). В результате реформы генерирующие активы: 6 тепловых ОГК, РусГидро, Росэнергоатом и 14 ТГК были отделены от компаний, на балансы которых перешли инфраструктурные объекты по передаче и распределению электроэнергии.

Учитывая стратегическую важность инфраструктуры по передаче электроэнергии, доля государства в созданных компаниях законодательно не должна быть ниже контрольной. Управление магистральными сетями с классом напряжения от 220 кВ перешло ФСК, доля государства в капитале которой превышает 75%, межрегиональные же сети меньшей мощности были переданы на баланс нескольких МРСК. Контрольные пакеты большинства из них были переданы государственной компании МРСК Холдинг.

Одной из основных проблем сетевых компаний России является значительная изношенность основных средств (около 50% для ФСК и более 65% – для МРСК) и, как следствие, острая необходимость в их обновлении. Но поскольку отрасль относится к разряду естественно-монопольных, все ставки тарифов, а значит и приблизительный объем выручки, являются областью жесткого регулирования через федеральную службу по тарифам (ФСТ). Такой подход в значительной мере ограничивает потенциальный объем инвестиций в отрасль, что перекладывает всю нагрузку по обновлению инфраструктуры на государство. Объем необходимых инвестиций настолько велик, что это не позволяет надеяться даже на замещение устаревающих мощностей, не говоря уже об их обновлении. Попыткой решить эту проблему является стремление привлечь в отрасль крупных долгосрочных инвесторов. Для этого было необходимо законодательно перейти на новые принципы тарифообразования, которые бы включали не только текущие издержки компаний, но и их потенциальные инвестиции, а также устанавливали тарифы на более длительные сроки. Одним из таких методов стало RAB-тарифообразование, уже более 20 лет успешно применяемое в европейских странах.

ОСОБЕННОСТИ НОВОГО ТАРИФООБРАЗОВАНИЯ

До 2009 г. включительно в российском электросетевом сегменте применялся принцип «Затраты+», который предполагал покрытие текущей себестоимости передачи электроэнергии с учетом небольшой премии, которая предназначалась для реновации оборудования. Согласно этому подходу, тарифы пересматривались ежегодно, что не позволяло планировать долгосрочные инвестиционные программы и, как следствие, не стимулировало сетевые компании к снижению себестоимости передачи электроэнергии и увеличению инвестиций в инфраструктуру.

Тарифообразование на основе доходности инвестированного капитала (RAB-тарифообразование) в теории должно решить большинство из этих проблем. Для расчета тарифа на основе метода RAB используется понятие Необходимой валовой выручки (НВВ), которая и рассчитывается на 3 или 5 лет вперед, исходя из заранее установленных параметров:

• уровня себестоимости, который складывается из подконтрольных и неподконтрольных издержек;

• начальной базы капитала или того, сколько компания уже инвестировала на момент принятия тарифа;

• объема запланированных на ближайший тарифный период инвестиций;

• норм доходностей на «старый» и «новый» капитал, достаточных для привлечения новых инвестиций и
соответствующих риску инвестирования в компанию

Стоит отметить, что все 4 величины должны утверждаться ФСТ для каждой компании в отдельности при соблюдении ряда общих принципов:

• Возврат инвестированного капитала производится в течение 35 лет

• Тариф устанавливается на 3 или 5 лет; его пересмотр осуществляется на основе выполнения инвестиционной программы и соблюдения принципа «сглаживания тарифа».

Здесь стоит остановиться чуть подробнее:

Издержки, подконтрольные компании, устанавливаются однократно на весь срок регулирования (3 или 5 лет), а это создает стимулы инвестировать в эффективность и понижать себестоимость передачи. Такая идея становится еще более актуальной, когда осуществленные инвестиции снижают потери при передаче и повышают общую эффективность компании. Неподконтрольные издержки, в частности потери в сетях и плата ФСК, пересматриваются каждый год на основе фактических данных.

Принцип «сглаживания тарифа» будет применяться в переходном периоде для предотвращения кратного роста расходов потребителей на электроэнергию. Он основан на ограничении годового роста тарифа за счет возможности переноса части выручки на несколько следующих лет. Сглаживание может быть осуществлено в предела Пусть начальная база капитала компании была установлена на уровне RUB35 млрд.;

Наряду с явными преимуществами у тарифообразования по методу RAB есть и недостатки. Во-первых, это существенный рост тарифов для конечных потребителей в переходном периоде, который лишь частично снижается «сглаживанием тарифа». Во-вторых, это необходимость оценки базы инвестированного капитала у каждой компании и утверждения этой величины в ФСТ, что требует существенных временных и финансовых затрат от самих компаний. И, наконец, в-третьих, сетевые компании лишаются дополнительного источника доходов, а именно инвестиционной составляющей платы за технологическое подключение, что для некоторых сетевых компаний – значительная доля выручки.

ПРИМЕР РАСЧЕТА НВВ ПО МЕТОДИКЕ RAB

Понять основы принципа формирования тарифов на основе RAB проще всего на примере:

• Пусть начальная база капитала компании была установлена на уровне RUB35 млрд.;

• Износ основных средств составляет 50%;

• Операционные издержки составляют RUB4 млрд. в год, и не должны расти;

• Период тарифного регулирования – 5 лет;

• Инвестиционная программа сетевой компании будет составлять RUB17.5 млрд., расходы на нее равномерно распределены на 5 лет;

• Параметры доходности на «старый» и «новый» капитал устанавливаются аналогично холдингу МРСК

Исходя из указанных параметров, можно получить планируемый уровень необходимой валовой выручки на ближайшие 5 лет.

Как хорошо видно из диаграммы 1, наибольший негативный эффект для потребителей наблюдается в первые годы перехода на новый вид тарифообразования. Из-за учета необходимого дохода на «старый» инвестированный капитал (iRAB yield) и его постепенного возврата (iRAB return) надбавка к тарифу может составить более 50% по сравнению со старым методом «Затраты+». Мы смоделировали случай, в котором операционные затраты составляют около RUB4 млрд. В первый год нового тарифообразования расходы потребителей на передачу электроэнергии должны будут вырасти более чем в 2 раза! Если попытаться снизить эффект перехода к новому типу тарифообразования за счет сглаживания, рост тарифа в первый год все равно оказывается очень значительным (около 75-80%).

В нашем модельном случае наибольший вклад в новый тариф вносил возврат старого капитала (iRAB return), однако важно, что вес каждой составляющей в финальном тарифе в течение всего долгосрочного периода будет меняться. Ведь при постепенной реализации инвестиционной программы будет расти и вклад возврата «нового» капитала (CAPEX return), и его доходности (CAPEX yield), а вклад доходности «старого» капитала (iRAB yield) будет постепенно снижаться из-за уменьшения его базы. Эту динамику можно проследить по планируемым тарифам Ленэнерго, которые уже были утверждены ФСТ. В частности, при сохранении операционных расходов на стабильном уровне (около 73% от НВВ), доля дохода на «новый» капитал возрастает с 0 до приблизительно 9%.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ К ДОЛГОСРОЧНОМУ ТАРИФООБРАЗОВАНИЮ

Из-за того, что переход на RAB-тарифообразование связан с рядом сложностей, а всем распределительным компаниям с 1 января 2011 г. законодательно было предписано перейти на долгосрочные тарифы (закон «Об энергосбережении»), ФСТ позволила части из них использовать более простой метод тарифообразования. Этот метод, построенный на долгосрочных параметрах, во многом похож на ранее используемый принцип «Затраты+». Он учитывает текущие операционные затраты, амортизацию и объем инвестиционной программы с учетом доходности на новый инвестированный капитал. Однако уровень операционных затрат устанавливается не на год, а на более длительный срок, и затем индексируется на величины официальной инфляции.

Самым важным недостатком этого метода является, пожалуй, отсутствие реальной оценки базы инвестированного капитала и, как следствие, более низкие базовые тарифы на передачу электроэнергии. К отрицательным чертам данного метода тарифообразования можно отнести также отсутствие прямой связи устанавливаемых тарифов с объемом инвестиционной программы компании. Как следствие, инвесторы не получают гарантированную доходность на инвестированный в сетевую компанию капитал, что делает инвестиции в отрасль значительно более рискованными. Это приводит к существенному снижению привлекательности компаний, тарифы которой формируются на основе пусть долгосрочных, но индексных методов.

Весомым достоинством данного метода тарифообразования является сохранение платы за технологическое присоединение, что делает следование этому принципу привлекательным для тех компаний, у которых в выручке велика доля статьи за технологическое присоединение, а также для тех, у которых размер согласованных амортизационных отчислений больше, чем размер планируемой инвестиционной программы.

ВЛИЯНИЕ RAB-ТАРИФООБРАЗОВАНИЯ НА КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ

Заложенная в RAB-тарифы необходимая доходность на «старый» и новый инвестированный капитал очень важна для кредитного профиля сетевой компании. На данный момент доходность на новый инвестированный капитал составляет для ФСК 11% на ближайшие два года и 10% – на последующие. Для МРСК Холдинга эти цифры составляют 12% и 11% соответственно. Что это говорит инвесторам? Фактически любой привлеченный на инвестиционную программу долг под ставку ниже установленной в тарифе будет обслуживаться без каких-либо угроз финансового характера. Таким образом, сетевые компании, перешедшие на RAB-тарифообразование и привлекающие долг на инвестиционную программу, становятся крайне привлекательными заемщиками как для банков, так и для публичных кредиторов. Ключевой фактор поддержки их кредитного качества – стабильность и предсказуемость денежных потоков, которые заведомо покрывают объем запланированной инвестиционной программы. Возврат инвестированного капитала дает гарантию того, что весь объем привлеченного долгового финансирования будет возвращен максимум за 35 лет. Нормативно установленная структура капитала сетевых компаний, переходящих на RAB, выглядит как 70% – собственный, 30% – долговой капитал, а это гарантирует возврат кредитов значительно быстрее, чем за 35 лет.

Именно с этим связаны обширные планы ФСК по публичным заимствованиям. При утвержденной на ближайшие 5 лет инвестиционной программе в объеме более RUB950 млрд. компания планирует до конца 2012 г. занять на публичном рынке около RUB180 млрд. Т.е. порядка 30% всей инвестиционной программы на ближайшие 3 года будет профинансировано исключительно за счет увеличения долга.

ТЕКУЩИЙ УРОВЕНЬ ПРОНИКНОВЕНИЯ RAB-ТАРИФООБРАЗОВАНИЯ

При всей привлекательности тарифообразования по методу RAB не все сетевые компании России перешли на него. В настоящее время полностью перешли на RAB-тарифообразование ФСК и около 85% компаний МРСК Холдинга.

Часть дочерних компаний МРСК холдинга с 1 января текущего года полностью не перешла на RAB: некоторые региональные компании будут использовать метод долгосрочного индексирования. Наибольшая доля индексирования приходится на МРСК Северо-Запада, где лишь 3 из 7 региональных компаний с 1.01.2011 используют RAB.

ФСК

ФСК первой из российских сетевых компаний полностью перешла на RAB-тарифообразование, начав его еще с 2010 г. Основные параметры нового принципа тарифообразования, утвержденные ФСТ, были следующими:

Запланированная и утвержденная инвестиционная программа на первый период регулирования до 2014 г. составила около RUB952 млрд. Исходя из утвержденных параметров RAB, новые базовые тарифы составили:

Прекрасно видно, что в первые годы применения нового принципа тарифообразования рост тарифов наиболее высокий, хотя инвестиционная программа распределена на 5 лет относительно равномерно.

Первые результаты нового принципа можно оценивать пока только по доступной отчетности за 1П 2010 г. Можно с осторожностью утверждать, что в 1П 2010 г рост операционных показателей ускорился по отношению ко 2П 2009 г. (Резкий рост показателей в 1П 2009 г. связан с эффектом низкой базы, ведь 2П 2008 г было для большинства компаний провальным из-за начавшегося экономического кризиса.) Показательной должна будет стать отчетность компании за 2010 г., по которой и можно будет судить о первых результатах внедрения RAB более предметно.

Одно из главных недостатков RAB-тарифообразования, а именно отсутствие платы за техническое подключение, на ФСК не оказало существенного влияния из-за его малой доли в выручке компании.

МОЭСК

МОЭСК, как одна из дочерних компаний МРСК Холдинга, должна была перейти на долгосрочное тарифообразование с 1.01.2011 г., однако до последних дней 2010 г. не были известны основные параметры тарифообразования, в частности не был опубликован размер базового капитала. Параметры доходностей на «новый» и «старый» капитал были установлены едиными для всех дочерних компаний МРСК Холдинга.

МОЭСК не раскрывает детальных планов по инвестиционной программе на 2011-2015 гг., однако РЭК Москвы опубликовал некоторые параметры RAB, которые были использованы для формирования долгосрочных тарифов МОЭСК. Наибольшую ценность имеют цифры по необходимой валовой выручке, которая закладывается при расчете конечных тарифов для потребителей.

Влияние RAB на финансовые показатели МОЭСК начнет сказываться только в текущем году. Однако интересно посмотреть, насколько сильно снизится выручка компании из-за отмены платы за инвестиционную составляющую технологического подключения.

Выручка за счет технологического подключения – весьма волатильная величина, которая не превышала в выручке МОЭСК 15%, поэтому, как нам кажется, рост НВВ должен перекрыть потери от выбытия этой статьи доходов. Кроме того, часть выручки от технологического присоединения сохранится за счет уже заключенных контрактов на подключение и постепенного их исполнения в течение ближайших лет.

ЛЕНЭНЕРГО

Из рассматриваемых нами электросетевых компаний Ленэнерго можно назвать наиболее прозрачной в плане раскрытия информации, касающейся переходу на RAB. Базовые параметры, используемые для расчета долгосрочных тарифов, совпадают с параметрами, принятыми для МРСК Холдинга, с учетом размера базового инвестированного капитала в RUB78.6 млрд. и объема инвестиционной программы на 2011-2015 гг в RUB102.8 млрд.

Динамика среднеотпускных тарифов Ленэнерго на ближайшие 5 лет в целом повторяет тенденцию для других компаний, перешедших на RAB.

Если для МОЭСК вклад платы за технологическое подключение в совокупную выручку не превышает 15%, то для Ленэнерго эта статья доходов значительно более существенна.

Судя по планам компании, плата за технологические подключения сохранится еще как минимум ближайшие 5 лет, а рост среднеотпускных тарифов примерно в 24-25% в год перекроет снижение выручки по этой статье доходов.

Согласно планам Ленэнерго, переход на RAB должен благотворно повлиять на долговую нагрузку компании. Планируется, что основная часть долга будет долгосрочной, а отношение краткосрочного долга к EBITDA уже в следующем году снизится до 1.3х, а к концу первого 5-летнего срока регулирования будет и вовсе составлять 0.2х. В отличие от ФСК, по всей видимости, Ленэнерго не будет активно привлекать долг для финансирования инвестиционной программы, поэтому предложение компании на рынке облигаций будет ограниченным.

ПОСЛЕДНИЕ РЕШЕНИЯ ПРАВИТЕЛЬСТВА РФ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА СЕТЕВЫЕ КОМПАНИИ

При всей привлекательности отрасли серьезные риски для инвесторов по-прежнему существуют. По всей видимости, в ближайшее время именно негативные для отрасли регуляторные решения будут основным источником этих рисков.

В частности, 18 февраля Правительство РФ обсуждало вопрос о снижении тарифов энергетических компаний для удержания роста тарифов для конечных потребителей на уровне не выше 15%. Для этого планируется уменьшить совокупную выручку всех энергетических компаний на RUB64 млрд. посредством коррекции тарифов, которая, по плану, может затронуть как генерирующие, так и электросетевые компании.

Рассматривается вопрос об экономии RUB25 млрд. на тарифах распределительных компаний за счет внесения корректив в их инвестиционную программу. Инвестиции ФСК сохранят на прежнем уровне, однако дополнительные RUB5 млрд. экономии получат за счет применения более агрессивного сглаживания и переноса части выручки на более поздние сроки. Полностью регулируемые сетевые компании никак не смогут компенсировать потери в выручке. Как следствие, им придется или сократить инвестиционную программу и пересмотреть долгосрочные тарифы, исходя из новых цифр, или увеличить объем заимствований.

Решение Правительства стало для рынков полной неожиданностью, ведь тарифы на ближайшие годы для сетей были уже утверждены ФСТ. И хотя в абсолютных величинах размер экономии выглядит не слишком существенным как для генерирующих, так и для сетевых компаний, сам факт того, что даже долгосрочные тарифы могут быть изменены по решению Правительства, оказывает существенное негативное влияние на инвестиционную привлекательность сектора. Основной идеей долгосрочных тарифов сетевых компаний является именно хорошая предсказуемость их денежных потоков и, как следствие, гарантия возврата инвестиций. В случае принятия решения о коррекции тарифов, говорить о предсказуемости операционных показателей компаний будет уже крайне сложно.

ПРЕДЛОЖЕНИЕ СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ

Предложение электросетевых компаний на российском рынке облигаций не слишком велико как по суммарному объему, так и по количеству имен. Из RUB77.7 млрд. совокупного объема облигаций, RUB56.0 млрд. приходится на бумаги ФСК (всего 7 выпусков), которые уже формируют кривую. Эта кривая имеет премию к кривой ОФЗ в размере всего 40-50 бп, этот уровень выглядит справедливо как с точки зрения кредитных рейтингов, так и с точки зрения финансовых показателей компании. Таким образом, кривую ФСК можно считать полноценным бенчмарком как для старых, так и для потенциально новых эмитентов отрасли передачи электроэнергии.

На данный момент дочерние компании МРСК Холдинга, которые перешли на RAB, торгуются почти на одном уровне по доходности, предлагая премию к кривой ФСК в размере 70-90 бп. Однако все обращающиеся сейчас на рынке выпуски Ленэнерго, МОЭСК и Тюменьэнерго уже имеют дюрацию около 1 года или менее, что означает крайне низкий спекулятивный потенциал в этих бумагах. Кроме того, это подталкивает на мысль о том, что в скором времени можно будет ожидать новых предложений от этих компаний как для рефинансирования текущей задолженности на более выгодных для себя условиях, так и для финансирования инвестиционной программы.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: