РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: ОДНИ ИЗ ЛУЧШИХ НА ЕМ

СУВЕРЕННЫЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: ПРЕМИЯ К EM

Динамика российского рынка еврооблигаций в 2010 г. была достаточно позитивной – доходности суверенного выпуска Russia 30 достигали исторически минимальных отметок (ниже 4%), а российские компании активизировались на первичном рынке евробондов. Тем не менее, отмечая в целом позитивный тренд, нельзя не обратить внимания на его «отставание» в сравнении с рынками еврооблигаций других стран EM. Так, с пред по индексу EMBI+ Russia расширился по итогам 2010 г. на 16 бп, в то время как для Бразилии, Мексики и Турции, напротив, сузился в среднем на 25 бп. Похожую картину демонстрирует и динамика суверенных выпусков данных стран: стоимость Russia 30 за год выросла на 2.5% против 4.7% у Mexico 19 и 6.9% у Turkey 30. При этом примечательно, что именно российские суверенные еврооблигации острее других отреагировали на серьезное обострение долгового кризиса в еврозоне, зафиксированное в мае.

В целом, исходя из расположения кривых доходности для группы стран EM с сопоставимыми рейтингами, российские суверенные евробонды выглядят относительно более дешевыми инвестициями. Так, несмотря на одинаковый с Мексикой рейтинг, бумаги России предлагают премию к евробондам Мексики в размере 30-70 бп в зависимости о т дюрации. По бондам Бразилии, имеющей рейтинг ниже российского, премия составляет порядка 20-40 бп. Тем не менее подобная ситуация не является характерной только для 2010 г. – российские суверенные бумаги предлагали премию к выпускам других стран EM и раньше. В этом свете мы не ждем кардинальных перемен в положении российской кривой в 2011 г.

Несмотря на указанное нами отставание суверенных бумаг России от своих «коллег» по EM (см. диаграммы ниже), на рынке страхования госдолга о т дефолта наблюдается несколько иная ситуация – относительно большее снижение стоимости страховых контрактов на случай дефолта РФ. Так, пятилетний страновой CDS-спред для России сузился за январь 2010 – март 2011 г .на 45 бп, в то время как аналогичные показатели для Мексики и Турции продемонстрировали куда меньшее сокращение (11 и 8 бп соответственно), а CDS для Бразилии остался фактически неизменным.

ОБЩИЙ ТРЕНД: КОМПАНИИ «ОБЫГРЫВАЮТ» СУВЕРЕННУЮ РОССИЮ

Суверенный валютный долг РФ, продемонстрировавший относительно более слабые результаты в сравнении с другими странами EM в 2010 – начале 2011 г., выглядел хуже и по отношению к российским корпоративным бумагам. Так, исходя из колебаний ценового индекса TDI, разрыв между еврооблигациями российских компаний и суверенными выпусками сократился в прошлом году на 3 п. – с 8.1 до 5.3 п. Причем на графике видно, что это произошло в основном за счет опережающей позитивной динамики в корпоративном сегменте (рост за год с оставил 4.8 п). В начале 2011 г . подобная тенденция в бумагах компаний продолжилась, а разрыв между суверенными и корпоративными бондами сократился еще больше – до 4 п.

Еще одним свидетельством «отставания» российских суверенных облигаций от корпоративных является динамика спредов в 2010 – начале 2011 г. Так, сужение Russia 30 – UST10 в 2010 г. было практически символическим – около 6 бп, в то время как отношение инвесторов к еврооблигациям ВымпелКома и Евраза существенно улучшилось – их спреды с жались на 70 и 135 бп соответственно. В начале 2011 г. высокие цены на нефть обеспечили достаточно активное сокращение спреда по суверенным бумагам (23 бп за январь-март против роста на 22 бп у ВымпелКома), однако мы бы не стали рассчитывать на продолжение данной динамики в течение всего года – высокая цена на нефть является слишком ненадежным основанием для этого. В свою очередь наблюдающаяся с января стабилизация спредов в корпоративном сегменте – явление, скорее всего, временное, и мы делаем ставку на их дополнительное сужение в течение 2011 г. в случае улучшения внешнего фона.

КОРПОРАТИВНЫЕ ВЫПУСКИ: УПРОЧЕНИЕ ПОЗИЦИЙ К КОЛЛЕГАМ ИЗ ЕМ

В сравнении с другими странами EM, спреды российских компаний к суверенным выпускам показали за минувший год опережающую динамику, и в начале 2011 г. сохраняется тенденция к их дальнейшему сужению. Примечательно, что аналогичные показатели для Бразилии и Мексики с начала 2 010 г., напротив, демонстрируют рост, ч то говорит о переоценке участниками рынка рисков компаний из этих стран в сравнении с суверенными бумагами в пользу последних. В частности, за 2010 – начало 2011 г. спред между евробондами Газпрома с погашением в 2018 г. и индикативным выпуском Russia 30 сузился на 120 бп, в то время как разница в доходностях Petrobras 14 - Brazil 14 и Pemex 27 - Mexico 26, напротив, увеличилась на 80 и 130 бп соответственно.

Спреды между компаниями стран EM в конце 2010 – начале 2011 г. демонстрируют постепенную консолидацию. Так, расхождение в спредах между российскими нефтегазовыми компаниями и мексиканской Pemex в июне-июле прошлого года составляло порядка 150 б п. В нашем понимании это было с вязано с общей нестабильностью на рынках, подогретой обострением европейского долгового кризиса. Однако уже в конце 2010 – начале 2011 г. спреды начали колебаться вокруг отметки в 100 бп. Всего за рассматриваемый период они сузились на значительные 50-100 бп.

ЕВРООБЛИГАЦИИ: ПРИОРИТЕТНЫЕ ПОЗИЦИИ ОТНОСИТЕЛЬНО РУБЛЕВОГО ДОЛГА

В 2010 – начале 2011 г. на долговом рынке наблюдалось медленное, но все же сокращение ценового диспаритета между рублевыми выпусками и бумагами в других валютах. Как видно из графиков, российские евробонды в начале 2010 г. предлагали премию к рассчитанной с помощью NDF синтетической долларовой кривой ОФЗ в размере 100-130 бп на дюрации 3-5 лет, в то время как в марте 2011 г. этот показатель снизился до 30-90 бп на тех же сроках. Таким образом, несмотря на сжатие спреда между кривой евробондов и синтетической долларовой кривой ОФЗ, валютный долг РФ с позиции инвестора по-прежнему является более выгодным вложением средств по отношению к рублевому госдолгу.

Схожая динамика наблюдалась в корпоративном сегменте - премия, которую рублевые облигации предлагают к долларовым евробондам, в течение 2010 – в начале 2011 г. постепенно увеличивалась. Так, из графика следует, что в начале прошлого года валютная премия в чистом виде, которую рублевый выпуск Газпрома предлагал к схожему по дюрации евробонду, составляла около 300-350 бп, а на начало марта 2011 г. она выросла уже до 400-450 бп. По бумагам Северстали за тот же период наблюдалось аналогичное повышение валютной премии – примерно на 100 бп. В среднем валютная премия за 2010 - март 2011 г. по Газпрому составляла 330 бп, а по Северстали – 190 бп.

Несмотря на рост спредов между рублевыми и валютными облигациями, наблюдавшийся практически с начала 2 010 по март 2 011 г., евробонды российских компаний на протяжении всего периода все же выглядели более привлекательными на фоне аналогичных инструментов в рублях. Об этом явственно свидетельствует динамика спредов между синтетическими доходностями рублевых бумаг (рассчитаны с помощью NDF) и еврооблигациями тех же эмитентов. Так, на графиках видно, что в течение 2010 г., а также в первые три месяца текущего года спреды находились в отрицательной зоне. При этом наметившаяся в январе 2011 г. повышательная динамика в спредах между синтетическими доходностями в долларах и еврооблигациями, скорее всего, обусловлена ускорившимся на нестабильности на Ближнем Востоке и в Северной Африке ростом цен на нефть, который, в свою очередь, способствовал укреплению рубля. С нашей точки зрения, дальнейшее сужение спредов с текущих уровней является крайне маловероятным, несмотря на перспективы у крепления рубля (по крайней мере, в течение апреля и мая) и сохранения высоких цен на нефть. Скорее, мы можем увидеть стабилизацию в спредах, а затем, возможно, возврат к уровням третьего квартала прошлого года.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК В 2010 Г.: СТРЕМИТЕЛЬНЫЙ РОСТ И СМЕЩЕНИЕ В РИСК

Прошедший год ознаменовался возобновлением активности российских эмитентов на первичном рынке еврооблигаций - объем новых выпусков по сравнению с 2009 годом вырос более чем вдвое, составив USD33.6 млрд. В нашем понимании, столь стремительное восстановление было вызвано в основном дешевизной заемных средств, выраженной в низком уровне ставок на рынке, а также более оптимистичными оценками ситуации со стороны компаний и обилием ликвидности на рынке. В то же время общий объем российского рынка еврооблигаций за 2010 г. сжался на USD13 млрд. и по состоянию на конец периода составил USD138 млрд. Учитывая запланированные на текущий год погашения евробондов, а также размещение новых выпусков, объем российского рынка валютного долга по итогам 2011 г. может составить около USD162 млрд.

За прошедший год поменялась и структура российского первичного рынка еврооблигаций – если в 2009 г. львиную долю размещений провели компании нефтегазового сектора, то в прошлом году фаворитом здесь стал банковский сектор, выпустивший чуть меньше половины всех евробумаг. Примечательно также, что прирост доли банковского сектора шел в основном за счет квазисуверенных заемщиков, в то время как доля частных банков в объеме размещенных евробондов увеличилась лишь на 4.5 п.п. по сравнению с 2009 г.

Мы бы хотели обратить внимание на то, что трактовать произошедшие в прошлом году столь значительные изменения в структуре первичного рынка евробондов как некий «тектонический сдвиг» было бы неправомерно. Учитывая схожесть показателей 2008 и 2010 гг. следует, скорее, говорить о возврате российского первичного рынка еврооблигаций в нормальное состояние. При этом резкий рост размещений со стороны нефтегазовых компаний в 2009 г. мы склонны связывать с наиболее острой фазой мирового финансового кризиса и сжатием ликвидности на рынке, в результате чего денежные средства доставались лишь самым сильным игрокам.

Еще одной характерной для рынка еврооблигаций чертой в 2010 г. с тало пусть и незначительное, но все же увеличение доли эмитентов со спекулятивными рейтингами. В основном этому способствовал выход на рынок с крупными выпусками таких компаний, как Алроса, Северсталь и Альфа-Банк. Увеличение доли рисковых активов в 2010 г. произошло даже несмотря на солидные суммы, предложенные рынку новыми квазисуверенными заемщиками в лице ВЭБа, РЖД и Совкомфлота, а также уже знакомыми инвесторам компаниями с инвестиционными рейтингами - ТНК-BP, Банк Москвы и ВТБ.

РОССИЯ НА ЕВРОБОНДАХ: ВОЗВРАЩЕНИЕ ПОСЛЕ 12-ЛЕТНЕГО ПЕРЕРЫВА

Знаковым событием 2010 г. стало возвращение России на рынок внешних заимствований. Иностранные инвесторы, успевшие с 1998 г. порядком «соскучиться» по российским суверенным обязательствам, обеспечили очень высокий спрос на размещенные бумаги – пятилетний выпуск Russia 15 и десятилетний Russia 20 общей стоимостью USD5.5 млрд. Дополнительным стимулом для инвестиций в еврооблигации России, с нашей точки зрения, могли стать достаточно низкие уровни госдолга в последние несколько лет. Особую важность данная характеристика приобретает на фоне сохраняющихся проблем еврозоны, а также растущего на рынках беспокойства касательно долговой нагрузки в экономике США. Ощутимую поддержку получили российские бумаги благодаря росту мировых цен на нефть (баррель Brent демонстрировал положительную динамику с начала прошлого года и по его итогам подорожал на 16%).

Вместе с суверенной Россией на рынок еврооблигаций потянулись и квазисуверенные заемщики - РЖД, Совкомфлот и ВЭБ, который, в частности, реализовал сразу три выпуска на общую сумму USD3.2 млрд. Высокий спрос на бумаги данных эмитентов также подчеркнул заинтересованность инвесторов в объектах для инвестиций с хорошим кредитным качеством на EM.

Настоящим событием для российского рынка еврооблигаций в 2010 г. стали размещения ВТБ в сингапурских долларах и китайских юанях - банк стал первым эмитентом из России, выпустившим бумаги в э тих валютах. Спрос со стороны инвесторов как на двухлетние евробонды в сингапурских долларах объемом около USD300 млн., так и на трехлетние, в юанях, на сумму порядка USD150 млн., значительно превысил предложение. При этом ВТБ впоследствии заявил, что не исключает дальнейших заимствований в экзотических валютах, включая корейские воны, бразильские реалы, японские иены и австралийские доллары с целью диверсификации источников фондирования.

Вернувшись весной 2010 г. на рынок внешних заимствований после 12-летнего отсутствия (!), российские власти не остановились на достигнутом и решили в феврале 2011 г. «удивить» рынок новым инструментом – первым выпуском суверенных еврооблигаций, деноминированных в рублях. Планы по размещению такого вида бумаг появились у властей еще в 2010 г., однако из-за не слишком благоприятной рыночной конъюнктуры было принято решение перенести выпуск на более поздний срок. В итоге Минфину удалось привлечь RUB40 млрд. под ставку 7.85%. Относительно небольшой, в нашем понимании, объем выпуска позволяет говорить о том, что ситуация на мировых рынках и в феврале была не очень благоприятной, а премия в 40 бп к кривой ОФЗ свидетельствовала о желании разместиться.

Мы полагаем, что к выпуску рублевого евробонда власти РФ подвигли следующие соображения. Во-первых, подобный инструмент служит цели привлечения большего числа иностранных инвесторов в рублевые финансовые активы и, более опосредованно, превращения рубля в полноценную мировую резервную валюту. Во-вторых, в более прикладном аспекте, Минфин ставил перед собой цель переложить задачу финансирования дефицита бюджета РФ не только на внутренний, но и на внешний рынки, то есть диверсифицировать базу инвесторов в госдолг, признавая, что спрос на ОФЗ со стороны нерезидентов в последнее время стал ослабевать. В-третьих, более стратегически, экспансия России на мировые долговые рынки тесно связана с планами по созданию в Москве международного финансового центра.

В пользу данной версии говорит структура размещения, при которой российским игрокам досталось лишь 4% выпуска. Стоит признать, что нерезиденты получили некоторые преференции перед локальными инвесторами в ОФЗ: при сопоставимой доходности юридические и отчасти страновые риски в случае рублевых еврооблигаций значительно ниже. Подводя итоги размещения, российский Минфин заявил о намерении в ближайшие годы продолжить практику выпуска рублевых еврооблигаций.

ЕВРОБОНДЫ В РУБЛЯХ – МОДА СЕЗОНА-2011

Мы считаем, что рублевые еврооблигации должны стать востребованной модой сезона 2011-2012 г г., и что за с уверенным инструментом последуют размещения квазисуверенных компаний и банков, а затем, вероятно, и крупных частных компании с большими потребностями в заемном финансировании, но не желающих брать на себя валютные риски. Рублевые еврооблигации имеют ряд неоспоримых плюсов как для инвесторов (организационно-юридические риски сопоставимы с аналогичными у евробондов, а доходности выше; большие объемы эмиссий), так и для заемщиков (при прочих равных, доходности по ним ниже, чем по рублевым облигациям; потенциально более широкая база инвесторов; отсутствие необходимости брать валютные риски). Кроме того, запуск института рублевых еврооблигаций отвечает стратегическим целям финансовых регуляторов РФ:

• ограничению валютных рисков компаний и банков и, соответственно, недопущению сценария осени 2008 – лета 2009 г., когда ВЭБ был вынужден помогать эмитентам рефинансировать их валютные обязательства

• популяризации рубля в качестве валюты публичных заимствований на мировых финансовых рынках

Можно говорить о том, что до размещения суверенного выпуска евробондов в рублях (февраль 2011 г.) рынок российских рублевых еврооблигаций пребывал фактически в «зачаточном» состоянии: на нем присутствовали только два по-настоящему торгуемых инструмента: RusHydro 15 и RussAgrBank 13N, да и те были размещены в 2010 г. До кризиса на рынок рублевых еврооблигаций выходили в основном не слишком известные заемщики, объемы рынка были крайне незначительны и ликвидности в данных инструментах практически нет.

С нашей т очки зрения, рынок рублевых еврооблигаций в 2 011 г. получит огромный импульс после размещения суверенной России. Так, в марте РСХБ выпустил пятилетние евробонды на RUB20 млрд., ранее о желании снова занять в рублях заявляла компания «РусГидро». В свою очередь, глава Минфина А. Кудрин выразил уверенность, что после размещения суверенных бумаг, установивших своего рода «точку отсчета» для еврооблигационных инструментов в рублях, российским компаниям будет проще выйти на данный рынок.

Помимо описанных выше достоинств рублевых евробондов, для инвесторов вложения в подобные бумаги могут быть интересны, учитывая тенденцию к укреплению национальной валюты, которая сохранится как минимум до конца первого полугодия 2011 г. И хотя в долгосрочной перспективе, с точки зрения инвестора-нерезидента, рублевые еврооблигации представляются нам достаточно волатильной инвестицией по сравнению с инструментами в евро и долларах, для большинства инвесторов, желающих вложиться в Россию, по соотношению «риски/доходность» они могут оттенить обычные бумаги в рублях.

Мы ожидаем, что только со стороны квазигосударственных компаний и банков сегмент рублевых еврооблигаций пополнится в 2011 г. как минимум 5-8 ликвидными бондами. Вопрос равноправного допуска к размещению как нерезидентов, так и российских заемщиков пока остается дискуссионным и не до конца прозрачным для нас, но минимальные премии к рублевым бондам или их отсутствие, определенно будут заслуживать пристального внимания со стороны рынка.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК В 2011 Г.: ОБЪЕМЫ СОХРАНЯТСЯ, КОНКУРЕНЦИЯ УСИЛИТСЯ

Перспективы 2011 г. для российского рынка еврооблигаций нам видятся умеренно позитивными - объем первичного рынка мы оцениваем на уровне USD30-35 млрд., что сопоставимо с показателем 2010 г. Высокая вероятность сохранения низких ставок в США и дальнейшее проведение относительно мягкой кредитно-денежной политики будут способствовать созданию ликвидности на рынке. На этом фоне российские еврооблигации, принимая во внимание наблюдающийся в начале 2011 г. рост цен на нефть, имеют неплохие шансы привлечь часть этих средств. Тем не менее существенными преградами для положительной динамики в евробондах может стать как постепенное увеличение ставок ЕЦБ ввиду ускоряющейся в регионе инфляции, так и очередное обострение долгового кризиса в еврозоне. Определенное давление на финансовые рынки могут оказать также последствия разрушительного землетрясения и цунами в Японии, случившегося в середине марта, однако мы полагаем, что данный фактор не будет долгоиграющим и не сможет серьезно помешать восстановлению мировой экономики.

Начавшееся в России ужесточение монетарной политики может также возыметь эффект на рынок еврооблигаций. Повышение ставок на внутреннем рынке (по нашим ожиданиям, составит около 50 бп) вынудит компании частично переориентироваться на рынок внешний, что создаст в евробондах дополнительную конкуренцию. Это, вероятно, побудит эмитентов предлагать схожую премию по новым выпускам в сравнении с обращающимися инструментами.

СТРУКТУРА РЫНКА: КВАЗИСУВЕРЕННЫЕ БАНКИ БУДУТ НАСТУПАТЬ

В структурном отношении первичный рынок российских еврооблигаций увидит дальнейшее снижение доли нефтегазовых компаний и существенное наращивание присутствия квазисуверенных банков (рост около 10 п.п.). Рейтинговая структура первичного рынка в 2011 г. также претерпит определенные изменения – доля бумаг компаний с инвестиционным рейтингом в общем объеме размещений вырастет на 4 п.п. Увеличение рыночной доли низкокачественных заемщиков кажется нам при этом маловероятным.

Нефтегазовые компании, а также эмитенты из промышленной сферы вряд ли будут проявлять в 2011 г. ту же активность, что и годом ранее. Планы Газпрома занять на рынке около USD2 млрд. вряд ли можно считать из ряда вон выходящим событием, учитывая обращающиеся объемы публичного долга газовой монополии. ТНК-BP, в свою очередь, может выпустить евробонды для рефинансирования выпуска на USD500 млн., гасящегося в июле. Кроме того, мы ожидаем дебюта ММК на рынке еврооблигаций в с вязи с намерениями выкупить у турецкого партнера долю в совместном проекте за USD485 млн.

В банковском секторе мы ждем солидного объема предложения, прежде всего от ВЭБа, Сбербанка и ВТБ. Так, ВЭБ ранее заявил о своем намерении занять в различных валютах порядка USD7 млрд., планы Сбербанка ограничиваются USD4 млрд., а новые размещения ВТБ могут составить USD2.5 млрд. В э том свете нам представляется, ч то динамика по бумагам ВТБ и в особенности ВЭБа будет несколько хуже рынка из-за большого навеса предложения. В то же время выпуски Сбербанка будут выглядеть более привлекательно, учитывая не слишком большую, по меркам банка, сумму предполагаемого к размещению нового долга.

ВЫПУСК 30-ЛЕТНИХ ЕВРОБОНДОВ ПРИВЛЕЧЕТ НА РЫНОК СИЛЬНЫХ ЗАЕМЩИКОВ

Компании энергетического сектора, а также представители нефтехимической промышленности вряд ли будут активны в плане новых заимствований на рынке публичного долга, а еврооблигационный рынок ритейла и легкой промышленности продолжит пребывать в зачаточном состоянии. Неясные перспективы развития электроэнергетики, связанные с участившимися в последнее время попытками властей ужесточить тарифное регулирование, а также отсутствие рейтингов от международных агентств вряд ли являются удачной средой для новых размещений. Вероятное рефинансирование евробондов ЕвроХима (погашаются в марте 2012 г.), если и произойдет, то, скорее, на рублевом рынке.

Телекоммуникационный сектор в течение оставшейся части года может добавить к общему объему первичного размещения около USD1 млрд. за с чет вероятного выпуска ВымпелКома. Компания в феврале уже разместила еврооблигации на USD1.5 млрд., ожидаются и дополнительные заимствования на общую сумму USD1.3 млрд. Планы МегаФона по выпуску USD1.5 млрд., могут так и остаться планами, учитывая, что компания уже давно заявляла о намерении выпустить евробонды, но так и не осуществила задуманное. Ждать размещения в иностранной валюте, от МТС, с нашей точки зрения, также не стоит. Однако, если компания все-таки решится выпустить еврооблигации, они, вероятно, будут деноминированы в рублях.

Принимая во внимание планы российского Минфина занять на внешних рынках не более USD7 млрд., полагаем, что суверенные выпуски, как и в 2010 г., составят не более 20% от общего объема размещенных евробондов. Примечательно, что в середине марта российские власти заявили о вероятности выпуска 30-летних евробондов в долларах США – впервые после дефолта 1 998 г . Учитывая, что новый выпуск станет своего рода точкой отсчета для компаний, вероятность выхода с ильных заемщиков на долговой рынок с предложением длинных бумаг в 2011 г. повышается.

РЫНОК РУБЛЕВОГО ДОЛГА – ПРЕДСТОИТ БОЛЬШЕ НЕГАТИВА

Итоги 2010 года и взгляд на 2011 год – предстоит больше негатива

- Объем внутреннего рублевого рынка облигаций в 2011 году прогнозируется нами на уровне около RUB7.2 трлн., ч то предполагает рост на 2 3% к объему 2 010 г ода. Основной вклад в увеличение будет обеспечено предложением ОФЗ – здесь мы исходим из обозначенного Минфином прогнозного диапазона эмиссии на 2011 год в RUB700-1000 млрд.

- Мы ожидаем увеличения предложения со стороны эмитентов субфедерального сегмента (в объеме более RUB50 млрд. по и тогам г ода) – в условиях дефицита федерального бюджета правительство РФ будет стимулировать субъекты Федерации к большей финансовой самостоятельности и снижению зависимости от господдержки.

- Объем размещения рублевых корпоративных облигаций в 2011 году составит порядка RUB1.07 трлн. В части отраслевой структуры первичного рынка и рынка в целом мы ожидаем сохранения существующего присутствия на рублевом рынке эмитентов банковского сектора и эмитентов металлургии и горнодобычи.

- Мы полагаем, что в течение года доходность ОФЗ с дюрацией 3-6 лет увеличится на 60-100 бп относительно у ровней конца марта, ч то, в частности, для трехлетней дюрации дает диапазон 7.30-7.70%. Расширение спредов по выпускам первого эшелона к ОФЗ предполагает уровни доходности первого эшелона до 8.70% на обозначенной дюрации.

В 2011 году мы не предполагаем существенного снижения доли заемщиков с инвестиционными рейтингами относительно уровней 2010 года. Несмотря на существенный рост числа эмитентов без рейтинга (49.4%) в структуре новых размещений корпоративных облигаций в течение неполного первого квартала 2011 года, к концу года мы ждем сокращения присутствия эмитентов третьего эшелона в капитализации рынка до 14-15% против 20% на конец 2010 года.

ДОХОДНОСТИ В 2010 Г.: НОВЫЕ РЕКОРДЫ

Общая стабилизация в экономике и комфортная ситуация с ликвидностью способствовали снижению доходностей на рынке рублевого долга на протяжении всего 2010 года. В явной степени данный тренд ломался весной вследствие ухудшения обстановки на глобальных рынках, обусловленного пиковым обострением долговых проблем Греции. Усилившаяся волатильность и сжатие аппетита к риску затронули также рынок рублевых облигаций. Однако на глобальную нестабильность, вызванную событиями на Ближнем Востоке, в Северной Африке и Японии, рынок локального российского долга ответил завидной стабильностью.

Всю первую половину 2 010 г ода доходности устойчиво снижались, пока в августе не достигли абсолютных исторических минимумов. После октябрьской коррекции доходность бумаг первого эшелона еще раз коснулась минимальных уровней, после чего многомесячный рост рынка закончился, сменившись постепенным расширением спредов и ростом доходностей, которые продолжаются и по сей день на фоне ужесточения внутренней денежно-кредитной политики.

Тем не менее к концу 2010 года доходности в сегменте ОФЗ и первого эшелона в терминах соответствующих индексов Trust Ruble Index (далее TRI – индексов долгового рынка, рассчитываемых НБ «Траст») с начала года снизились соответственно на 100 бп и 220 бп до уровней порядка 7 .20% и 7 .60%. При этом на конец марта текущего г ода положение вещей практически не изменилось – доходность по индексу TRI для сегмента ОФЗ составляет примерно 7.30%, а для первого эшелона остается в районе 7.60%.

Доходности в облигациях второго и третьего эшелонов за весь 2010 год снизились на 340 бп и 600 бп, а за 15 месяцев (на конец марта по отношению к началу 2010 г.) – на 360 бп и более чем на 670 бп. Соответствующие индексы доходности T RI на конец марта находятся на уровнях порядка 7.90% и 12.60%. При этом отметим, что база расчета индекса TRI 3rd Tier включает находящиеся в обращении реструктурированные и дефолтные выпуски облигаций. Соответственно, индекс дает адекватное видение уровня доходности по данному сегменту рублевых бумаг с учетом далеко не безоблачной жизни многих эмитентов третьего эшелона на долговом рынке в 2008-2010 годах.

ОБЪЕМЫ РЫНКА И ПРОГНОЗЫ ПЕРВИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ 2011 Г.

По нашим оценкам, совокупный прирост внутреннего рублевого рынка облигаций в 2011 году относительно предыдущего года составит порядка 23%. Таким образом, его абсолютный объем составит примерно RUB7.16 трлн. Основной вклад в увеличение рынка будет обеспечен сектором госбумаг (+34%).

Мы прогнозируем объем новых размещений в 2011 году на уровне RUB2.1 трлн., из которых половина предложения будет обеспечена эмитентами корпоративного сектора.

Сектор государственных облигаций. Объем размещений в госсекторе (в терминах ОФЗ)  основывается на озвученных Минфином планах заимствований на 2011 год в объемеRUB700-1000 млрд. Мы ориентируемся на верхнюю планку данного диапазона, исходя из того, что суммой RUB700 млн. ведомство планирует пополнить Резервный фонд, а объем ОФЗ к погашению в текущем году составляет порядка RUB200.1 млрд.

Субфедеральные и муниципальные облигации. Оперируя данными по сектору без учета Москвы (см. Таблицу 1), отметим низкую активность регионов в части заимствований на публичном рынке в 2010 г . На э том фоне действительно центральным событием года в секторе можно назвать возвращение г. Санкт-Петербурга на рынок публичного долга – в ноябре прошлого года город разместил RUB3 млрд. пятилетних облигаций. Примечательность выпуску обеспечила в том числе и схема его размещения, которое проходило на СПВБ. Впоследствии выпуск обращался и на ММВБ.

Мы предполагаем почти двукратный рост предложения в данном сегменте рынка в 2011 году. Хотя Минфин к настоящему моменту не предоставил данных по исполнению региональных бюджетов за 2010 год, формально сохраняющееся стремление федеральных властей к сокращению расходов федерального бюджета будет, по нашему мнению, стимулировать субъекты к большей финансовой самостоятельности.

По данным Reuters, к настоящему моменту пять субъектов РФ выбирают или уже выбрали организаторов размещения своих облигаций. Планируемые объемы выпусков известны для Нижегородской области, Республики Саха (Якутия), Республики Карелия и Свердловской области – в совокупности они составляют RUB13 млрд. Без указания деталей планируемого выпуска организатора ищет и Волгоградская область – исходя из прогнозного объема дефицита областного бюджета в 2011 году, эмитент может занять до RUB5-7 млрд. Таким образом, предложение названных эмитентов может составить до RUB20 млрд. Совокупное предложение от эмитентов субфедерального сегмента по итогам года мы ожидаем на уровне около RUB55 млрд.

Корпоративный сегмент. Объем размещения рублевых корпоративных облигаций в 2011 году составит, согласно нашим прогнозам, порядка RUB1.07 трлн. При этом эмитенты сектора в текущем году должны погасить RUB363 млрд. обращающихся выпусков. В части отраслевой структуры первичного рынка и рынка в целом мы ожидаем сохранения существующего присутствия на рублевом рынке эмитентов банковского сектора и эмитентов металлургии и добычи.

2011 ГОД: РОСТ ДОХОДНОСТЕЙ И НИВЕЛИРОВАНИЕ ТРЕНДОВ В СПРЕДАХ

Достаток ликвидности у банков, основных участников рынка облигаций, и рост аппетита к риску (которое у банков было обеспечено в том числе стремлением к поиску высокодоходных активов в контексте дороговизны ресурсной базы, преобладавшей в 2009 г.) способствовали постепенному снижению доходностей на рынке рублевых облигаций. В терминах соответствующих индексов TRI за период с начала 2010 года по конец марта 2 011 г ода в секторе госбумаг снижение доходностей составило порядка 90 бп, в первом эшелоне – порядка 220 бп, во втором – свыше 350 бп.

Неоднородные изменения доходностей в секторах и сегментах рынка обусловили и новую для периода после сентября 2008 года динамику спредов. Прежде всего, в 2010 году рынок увидел существенное сокращение спредов между облигациями первого и второго эшелонов к ОФЗ – за неполные 1 5 месяцев с начала прошлого г ода на 1 30 бп и 2 70 бп соответственно (в терминах соответствующих индексов TRI).

В первом эшелоне с начала 2010 года по март текущего года с пред РЖД-10 к выпуску ОФЗ сопоставимой дюрации с жался более чем на 120 б п. Во втором эшелоне для АФК Система-2 и МТС-5 сужение спредов к ОФЗ составило соответственно более 300 бп и 100 бп.

Причина столь сильного движения в спредах, обеспеченного «схлопыванием» доходностей бондов корпоративного сектора в сравнении с ОФЗ, на наш взгляд, достаточно очевидна. Кроется она в обильном навесе первичных размещений в сегменте ОФЗ (порядка RUB700 млрд. в 2010 году), что сдерживало снижение доходностей госбумаг. Фактор заметного присутствия Минфина на первичке остается актуальным и в текущем году с его планами по заимствованиям через ОФЗ до RUB1 трлн.

Какова рыночная среда уже сейчас? Рост волатильности на глобальных рынках, ужесточение внутренней монетарной политики, и в этих условиях – сжавшиеся в 2010 году и начале 2011 года спреды между негосударственными и суверенными бумагами. Последнее, на наш взгляд, не дает достаточных стимулов к принятию повышенных рисков эмитентов негосударственного сектора. Мы думаем, что в условиях сохранения значительных объемов первичного предложения в ОФЗ эмитентам корпоративного сегмента придется вернуться к практике предоставления премии при первичных размещениях – соответственно, одной из тенденций 2011 года мы видим декомпрессию спредов между эшелонами и суверенными выпусками. А с учетом обнародованных к настоящему моменту планов эмитентов по выходу на рынок в 2011 году, не стоит исключать, что расширение спреда к ОФЗ с опережающим темпом проявится во втором эшелоне. Соответственно, реализация данного видения предполагает и расширение спредов между выпусками второго и первого эшелонов. Например, уже сейчас в терминах соответствующих индексов TRI спред между эшелонами составляет менее 50 бп, хотя в случае двух данных групп эмитентов различия далеко не всегда исчерпываются инвестиционной категорией рейтингов и масштабами бизнеса.

Отмеченное выше возвращение практики предоставления корпоративными заемщиками премии на первичке и ожидаемый нами рост осторожности инвесторов к впервые выходящим на рынок компаниям вновь способны заставить представителей третьего эшелона прибегать в первую очередь к банковскому кредитованию, а не к публичному размещению облигаций.

На конец первого полугодия 2010 года кривая ОФЗ опустилась на 140-145 бп в терминах дюрации 3-6 лет относительно уровней начала года. Н а конец марта 2 011 года относительно середины 2010 года подъем кривой в рассматриваемой дюрации составил 35-50 бп.

Исходя из наших ожиданий по ставкам ЦБ (уровень 8.50% по ставке рефинансирования на конец 2011 года) и общего видения ситуации на глобальном и внутреннем рынках в 2011 году, мы полагаем, что в течение года доходность ОФЗ с дюрацией 3-6 лет может вырасти на 60-100 бп относительно уровней конца марта, что для трехлетней дюрации дает диапазон 7.30-7.70%. Ожидаемое расширение спредов по выпускам первого эшелона к ОФЗ, на наш взгляд, составит до 70-100 бп в терминах 3 –летней дюрации и предполагает уровни доходности первого эшелона до 8.70%.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕГМЕНТ: ИТОГИ 2010 Г. И ВЗГЛЯД НА 2011 Г.

Отраслевая структура первичных размещений в корпоративном секторе рынка рублевых облигаций в 2010 году вернулась к традиционному преобладанию эмитентов банковского сектора. При этом объем первичных размещений в корпоративном секторе в прошедшем году снизился на 15.5% к уровню 2009 года, составив RUB838 млрд. Собственно, если в 2009 году выход на неокрепший внутренний рынок долга могли позволить в большинстве своем крупные эмитенты (в частности, порядка 15% объема первичного рынка обеспечили эмиссии РЖД общим объемом RUB145 млрд.), то следствием постепенной стабилизации ситуации в экономике и обилия ликвидности у банковского сектора стал приход на рынок более широкого круга имен.

Изменение разбивки рынка рублевого долга в 2010 году по отраслям определялось активностью заемщиков на первичке. Помимо банков, занявших в прошлом году порядка RUB245 млрд., долговое финансирование активно использовали металлургический (RUB147 млрд.) и энергетический сектора (RUB100 млрд.), в связи с чем доли облигаций данных отраслей в общей структуре рынка в 2010 году выросли соответственно на 3.3% и 0.7% к прошлому году.

Вышеотмеченная либерализация рынка, упомянутая при сопоставлении структуры первички в 2009 и 2010 гг., наглядно иллюстрируется изменением распределения рейтинговых категорий эмитентов. Так, среди заемщиков, вышедших на рынок в 2009 году, рейтингами инвестиционной категории обладали порядка 55% заемщиков, в 2010 году – 32%, а по итогам неполного первого квартала текущего года – лишь немногим более 19% эмитентов.

В 2011 году существенного снижения доли заемщиков с инвестиционными рейтингами относительно уровней 2010 года мы не предвидим. Вместе с тем в продолжение года мы ждем сокращения значительно выросшей по итогам неполного первого квартала (49.4%) доли эмитентов без рейтинга. Факторы этого – ожидаемое нами снижение готовности рынка в течение года к принятию эмитентов третьего эшелона и рост настороженности инвесторов к впервые выходящим на рынок компаниям.

ИНВЕСТОРЫ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ: АКЦЕНТ НА БАНКИ

На первый взгляд и тоги 2010 г ода создают впечатление, что рынок публичного долга подавил и будет подавлять рынок банковских кредитов. Посмотрим на цифры. По данным РСБУ, прирост долговых бумаг на балансах банков в 2010 году составил RUB987.8 млрд. (или +33% в годовом исчислении). При этом около 66% всего прироста инвестиций банков в облигации пришлось на Сбербанк (+RUB650.5 млрд.). Без учета последнего банки нарастили вложения в облигации только на 1 7.2%. В тоже время объём кредитования в 2 010 г оду вырос на 14.2% в годовом исчислении (или +RUB2.1 трлн.), а без учета Сбербанка – на 15.4% год к году.

Таким образом, в 2010 году относительные темпы роста кредитного портфеля банков и портфеля долговых ценных бумаг практически сопоставимы (разница менее чем в 2 п.п.), а в абсолютном выражении прирост кредитов в банках (без учета Сбербанка) был гораздо больше – фактически в 4.5 раза. Если же брать Сбербанк, то прирост его облигационного портфеля в 2 010 г оду даже перекрыл прирост кредитов почти на RUB100 млрд. Однако едва ли случай Сбербанка стоит считать тенденцией.

Рост аппетита к риску практически на всем протяжении 2 010 г ода способствовал увеличению доли рисковых бумаг в портфелях банков. На конец г ода доля облигаций в совокупном портфеле снизилась до 80.3% против 83.8% на начало.

Обратим внимание, что в 2010 году (по сравнению с 2009) банки существенным образом сократили инвестиции в долговые ценные бумаги – примерно на 30% в абсолютном выражении. Так, за 2009 год чистый прирост вложений в облигации составил +RUB1.5 трлн. и привел к 2 -кратному росту портфеля долговых бумаг. В 2010 году относительные темпы роста снизились втрое. Иными словами, в 2009 году – в первый кризисный год – имел место резкий рост активности на публичном рынке. Мы связываем подобную динамику:

• с эффектом низкой базы (в первые месяцы после начала острой стадии кризиса 2008 года цены облигаций резко снизились, капитализация рынка сжалась);

• с чрезвычайно высокой рентабельностью данного вида инвестиций уже в 2009 году, которая в совокупности с фактором повышенной неопределенности на рынке акций привела к перетоку средств из акций в облигации;

• с отсутствием качественных заёмщиков для расширения кредитных портфелей и обеспечения роста показателей P&L, и крайне консервативной политикой банков по отношению к кредитным портфелям.

Отметим, ч то активным инвестициям в долговые бумаги в 2009 году также способствовали послабления в учете разного вида портфелей со стороны ЦБ, а также либерализация требований в части РЕПО ЦБ (минимальный порог по рейтингам снижен до В3/В-).

В 2010 году восстановление экономики позволило ускорить темпы роста кредитования, и мы ожидаем сохранения подобных тенденций в 2011 году (+15-20% за год). В тоже время ужесточение кредитно-денежной политики со стороны регуляторов неизбежно ослабит активность эмитентов на первичном долговом рынке. По нашим предположениям, подобную динамику можно будет наблюдать уже со 2 квартала 2011 года включительно. Ужесточение требований ЦБ РФ по вхождению в ломбардный список, озвученное в начале февраля 2011 г ода, как мы с читаем, будет способствовать дальнейшему «вымыванию» бондов эмитентов 3-го эшелона с рынка. Так, если на докризисном бондовом рынке (включая ОФЗ) 50% всей капитализации приходилось на самые доходные бумаги 3-го эшелона, то к декабрю 2010 года их доля упала до 20%. Мы полагаем, ч то э тот показатель к концу текущего года сократится до 14-15% от общего объема рынка. Если наложить сказанное выше на начало изъятия избыточной ликвидности из системы, то мы получим дополнительные аргументы в пользу замедления темпов роста бондовых портфелей в активах банков.

Мы проанализировали структуру вложений банков в облигации по секторам (государственные, субфедеральные и муниципальные, корпоративные) и группам эмитентов с целью проследить динамику их присутствия в портфелях банков. На 1 марта 2011 года вложения банков в долговые обязательства (без учета обязательств, переданных контрагентам на возвратной основе, обязательств иностранных государств и обязательств, не погашенных в срок) составили RUB4.14 трлн., из которых RUB3.67 трлн. приходятся на торговый портфель, а остальные RUB0.47 трлн. – на портфель облигаций, удерживаемых до погашения. К торговому портфелю мы с некоторой оговоркой относим ценные бумаги, которые, в соответствии с планом с четов бухгалтерского у чета Ц Б Р Ф, учитываются на счетах долговых обязательств, оцениваемых по справедливой стоимости через прибыль или убыток, и счетах долговых обязательств, имеющихся в наличии для продажи.

По суммарному портфелю распределение прироста вложений за 14 месяцев (с начала 2010 года по 1 марта 2011 года – последние отчетные данные по кредитным организациям) выглядит так: +125.3% – обязательства ЦБ (ОБР), +73.3% – долги РФ (ОФЗ), +29.0% – субфедеральные и муниципальные, +27.5% – корпоративные резидентов, +3.1% – корпоративные нерезидентов (в основном – еврооблигации).

Подводя итог анализу структуры портфелей ценных бумаг российских банков, зафиксируем тренд 2011 года. В соответствии с нашим видением сокращения в 2011 году первичного предложения облигаций со стороны эмитентов корпоративного сегмента, следует ожидать увеличения доли вложений банков в государственные бумаги – ОФЗ и ОБР. Выше мы пришли к выводу, что Минфин в текущем году, вероятнее всего, увеличит рынок ОФЗ не более чем на RUB800 млрд. Мы полагаем, что российским банкам из них может достаться до RUB650-700 млрд. (по сравнению с нетто-притоком госбумаг на балансы банков в 2010 году в размере RUB400-450 млрд.).

Одновременно мы ожидаем, что увеличение портфелей ценных бумаг российских банков в части корпоративных и субфедеральных выпусков в 2 011 г оду будет несколько большим либо сопоставимым с уровнем 2010 года – тогда оно составило RUB550-600 млрд.

Нетто-увеличение долговых портфелей банков в 2011 году в лучшем случае может составить RUB1.1-1.3 трлн. (+26-28% в годовом исчислении) против RUB990 млрд. (+33% год к г оду) годом ранее. Таким образом, мы ждем, что в относительном выражении прирост замедлится почти на четверть.

РЫНОК РЕПО КАК СВИДЕТЕЛЬСТВО ПОСТКРИЗИСНОГО ВОССТАНОВЛЕНИЯ РЫНКА

Свидетельством того, что вторичный рынок полностью оправился от кризиса, является даже беглый взгляд на рынок РЕПО – основной сегмент вторичного рынка облигаций. Объем торгов на вторичном рынке превысил докризисный пик июля 2008 года (RUB2.1 трлн.) в марте 2010 года и после относительного летнего «затишья» возобновил достижение новых максимумов в оставшуюся часть года с апофеозом в декабре (RUB3.61 трлн.).

Фактически еще раньше восстановился сегмент РЕПО, продемонстрировав сопоставимые с докризисными объемы уже в октябре 2009 года. Доля сделок РЕПО в совокупном обороте вторичных торгов вернулась на предсентябрьские максимумы 2008 года и закрепилась выше в мае прошлого года. Со второго полугодия доля РЕПО в обороте вторичного рынка устойчиво растет – в декабре о на с оставила 8 3.1%. И уж совершенно рекордный уровень января (86.5%) обусловлен традиционным для первого месяца года сжатием оборотов вторичного рынка при сохранении более высокой активности на рынке РЕПО.

Стабилизация ситуации с ликвидностью у финансовых институтов, сопровождавшаяся сокращением зависимости от финансирования со стороны Банка России и Минфина, достаточно четко прослеживается в изменении структуры сделок РЕПО в сегменте госбумаг. Зависимость от прямого РЕПО с ЦБ существенно сократилась у же с марта 2009 года, а c декабря 2009 года объем сделок прямого РЕПО с ЦБ непрерывно стремился к нулю – со второй половины 2010 года их доля не превышала 1% от объема междилерского РЕПО.

Мы ожидаем, что 2011 год для рынка РЕПО станет периодом усиления внутреннего контроля над рисками со стороны соответствующих подразделений профессиональных участников рынка ценных бумаг. Полагаем, что к настоящему моменту риск данных операций уже достаточно высок. Состоит он в заключении многократных сделок РЕПО с одним и тем же пакетом облигаций, что ведет к увеличению общего левериджа на рынке. В качестве наиболее применимых мер нам видятся: установление минимальных дисконтов и иных ограничительных параметров по эмитентам, адаптация требований об осуществлении РЕПО исключительно через организатора торговли (биржевое РЕПО) и пр.

Мы считаем, что указанные предпосылки не будут способствовать росту объемов сделок РЕПО вследствие более высоких требований к кредитному качеству эмитентов по сравнению с докризисным периодом. Очевидно, ч то в таких условиях мы не ждем постепенной активизации заемщиков 3 эшелона на первичном рынке. Недавние шаги ЦБ РФ по ограничению возможностей эмитентов для включения их облигаций в ломбардный список, что мы подробнее рассматриваем ниже, убеждают нас в этой логике.

ЛОМБАРДНЫЙ СПИСОК ЦБ – ПРИШЛА ПОРА УЖЕСТОЧЕНИЙ

Не нужно объяснять значимость либерализации требований к ценным бумагам для включения их в ломбардный список Центробанка, которая осуществлялась регулятором в период острой фазы кризиса. Расширение ломбардного списка способствовало оживлению рынка РЕПО – риск контрагента в существенной степени нивелировался возможностью «отнести» оставшееся на руках (в случае его банкротства) залоговое обеспечение в ЦБ и получить под него финансирование.

До февраля 2 011 года допуск ценных бумаг в ломбардный список ЦБ и мели эмитенты с рейтингом не ниже «В3/В-». Далее имеет место последовательное ужесточение:

• С февраля регулятор закрыл возможность включения в ломбардный список выпусков с рейтингом аналогичного уровня («В3/В-»), сохранив ее только для уже обращающихся бумаг указанной рейтинговой категории.

• С апреля вход в «ломбард» был закрыт для новых выпусков эмитентов с рейтингом «В2/В», с возможностью включения обращающихся выпусков с указанным рейтингом.

• Начиная с и юля на включение в ломбардный список ЦБ могут претендовать эмитенты с рейтингом не ниже «В1/В+».

Заметим, что объем рынка облигаций, не подпадающих под требования к включению в ломбардный список, значителен и измеряется сотнями миллиардов рублей. Так, сейчас на рынке обращаются бонды компаний с рейтингами ниже В1/В+ на сумму порядка RUB170 млрд. Из них в ломбардном с писке присутствует меньшая часть. Общий объем инструментов эмитентов корпоративного сектора без рейтинга превышает RUB620 млрд. По нашим оценкам, общий навес предложения со стороны «обиженных» Центробанком бумаг превышает RUB200 млрд.

Соответственно, ужесточение требований к эмитентам для включения в ломбардный список в значительной степени ограничивает доступ на рынок заемщикам с невысоким кредитным качеством. В докризисные времена инвестбанки готовы были за комиссионные организовывать размещения выпусков третьего эшелона, зачастую не заботясь об их продаже клиентам и формировании ликвидного вторичного рынка – складирование данных выпусков на собственной книге имело следствием принятие всех рисков дефолта эмитента на себя. Опыт дефолтов 2008-2009 гг. сделал такую схему работы неприемлемой – и при отсутствии интереса инвесторов к конкретному сегменту или отрасли возможности предложения облигаций по открытой подписке ограничиваются. Собственно, в этой связи мы и ждем сокращения предложения в 2011 году со стороны эмитентов третьего эшелона.