Глобальные рынки и еврооблигации

Министр финансов Германии советует не ждать «чуда» от саммита ЕС; подготавливаемый антикризисный план в пятницу обсудят министры финансов ЕС; рынки отреагировали на заявления из Берлина спадом

После продолжающейся около двух недель эйфории в отношении способности европейских лидеров наконец урегулировать долговой кризис из Берлина последовало заявление: на саммит ЕС возлагаются слишком большие надежды, которые он очевидно не сможет оправдать. «Холодный душ» от министра финансов Германии рынки транслировали в значительное падение. Европейские индексы завершили торги в минусе на 1.5-2%, а американский S&P 500 потерял 1.9%. Баррель Brent при этом подешевел примерно на USD3. Примечательно также, что позицию своего министра финансов незамедлительно поддержала федеральный канцлер.

Собственно для нас высказывания представителей Германии не являются неожиданностью. После предпринятых в текущем году пяти (!) попыток переломить ситуацию в долговом кризисе, рассчитывать на одномоментное разрешение всех проблем в Европе после саммита ЕС было бы неосмотрительно. Кроме того, как показала практика, в быстро меняющихся условиях европейским лидерам нередко приходится пересматривать решения спустя всего несколько месяцев после их согласования.

Между тем в понедельник появились некоторые подробности разрабатываемого в ЕС антикризисного плана. По словам министра финансов Германии, план будет содержать пять пунктов, среди которых, как ожидается, центральное место займут вопросы устойчивости греческого госдолга и докапитализации банков. По информации Reuters, в ходе намеченной на пятницу встречи министров финансов ЕС, предваряющей саммит, планируется обсудить план по докапитализации, содержащий три пункта. Политики намерены повысить капитал банков, создать дополнительные «подушки безопасности» в банках, подверженных риску со стороны «периферийных» долгов и потребовать обеспечения адекватной срочности фондирования, даже если это будет подразумевать предоставление госгарантий.

Moody’s может присвоить рейтингу Франции «негативный» прогноз в случае избыточной нагрузки на бюджет в связи с планируемой докапитализацией банков

Агентство Moody’s в понедельник предупредило Францию о возможности присвоения суверенному рейтингу страны «негативного» прогноза в течение трех месяцев в случае, если стоимость докапитализации банков и спасения партнеров по еврозоне окажет серьезное влияние на бюджет. Напомним, Франция является одной из шести стран еврозоны, имеющих наивысший суверенный рейтинг от всех трех агентств. И именно опасения за рейтинг ранее побудили Париж выступить за докапитализацию банков за счет средств EFSF, а не национальных бюджетов. В случае получения «негативного» прогноза, рейтинг страны может быть понижен в течение нескольких лет.

Банковский сектор Франции является одним из наиболее уязвимых к рискам «периферийных» долгов. В сентябре опасения рынков нашли подтверждение в виде снижения рейтингов нескольких крупнейших французских банков, за которыми последовал ускоренный рост суверенного 5-летнего CDS. Отметим, что соотношение банковских активов к ВВП во Франции составляет более 300%, причем на тройку лидеров (BNP Paribas, Credit Agricole и Societe Generale) приходится чуть более 200%. Для сравнения, в США этот показатель составляет менее 100%.

По мнению Moody’s, для сохранения «стабильного» прогноза Франция должна доказать свою приверженность проведению фискальных и экономических реформ. Однако, с нашей точки зрения, данное условие является трудно выполнимым, учитывая намеченные на апрель 2012 г. президентские выборы. По версии Moody’s, долговые метрики Франции одни их самых слабых среди «коллег» по группе «ААА», однако пока еще поддерживаются комфортными ставками по госдолгу.

Турция разместила евробонд на USD1.0млрд с минимальной премией к рынку; неплохое свидетельство потепления на рынках и правильного выбора «окна»; о полноценном открытии первичного рынка на EM до 23 октября говорить рано

Вчера Турция весьма оперативно и успешно разместила 11-летние суверенные еврооблигации на сумму USD1.0 млрд с доходностью 5.39%. Маркетинг в первой половине дня начался с ориентиров UST10+310 бп. Итоговый спред получился чуть выше 320 бп, однако мы все равно считаем сделку успешной, учитывая, что премия к ближайшему Turkey 21 не превышает 35 бп, а к суверенной кривой – и вовсе не более 15-20 бп. По нашему мнению, Турция (а несколькими днями ранее и мексиканская нефтяная компания Pemex) очень удачно воспользовалась увеличением спроса на риск на протяжении последней недели и успела «проскочить в окно», которое, по всей видимости, закроется уже сегодня после заявлений немецкого министра-финансов (см. первый раздел). Мы считаем, что вчерашняя сделка не означает возврат инвесторов на рынок EM.

Итоги торгов по еврооблигациям: рост котировок продолжился, несмотря на ухудшение внешнего фона

Торги на российском рынке еврооблигаций в понедельник проходили на положительной территории, несмотря на ухудшение внешнего фона. Активность инвесторов немного подросла с пятницы: обороты по рынку составили около USD75 млн., что в целом соответствует среднегодовому уровню. Тем не менее основное внимание вновь получили суверенные выпуски, в то время как в корпоративных и банковских евробондах обороты были существенно ниже средних за год значений и составили USD11 млн. и USD5 млн. соответственно.

В нефтегазовом секторе лидером роста стали длинные евробонды Газпрома, котировки которых поднялись почти на две «фигуры». Во втором эшелоне на 0.8-1.2 п.п подорожали евробонды Вымпелкома. Кроме того, ярко выраженная положительная динамика была отмечена в долгосрочных евробондах Северстали, поднявшихся на 1.2 п.п. В банковском секторе подорожали евробонды Сбербанка – на 30-70 бп, а также выпуски Банка Москвы (+1.1-1.6 п.п.).

В суверенном сегменте котировки индикативного выпуска Russia 30 поднялись по итогам дня на 36 бп до 116.81% от номинала. Тем не менее спред Russia 30–UST10 немного расширился – на 4 бп до 240 бп.

Восстановительный рост в российских евробондах проходит на фоне все еще высокой волатильности и основан по большей части на ожиданиях; сохраняем наши рекомендации по защитным активам, по крайней мере, до саммита ЕС 23 октября

С 6 октября в течение 1-1.5 недель на рынках капитала наблюдается заметное повышение спроса на риск, транслировавшееся в восстановительный рост на рынке российских еврооблигаций. Цены по отдельным выпускам Газпрома, Лукойла и Вымпелкома поднялись с начала октября на 5-8 п.п., а исходя из рассчитываемого банком «Траст» ценового индекса TDI Russia Non-Sovereign (отражает динамику цен по российским корпоративным и банковским евробондам) рост котировок в негосударственном секторе в среднем составил 3.7 п.п.

По нашему мнению, повышательная динамика не имеет под собой крепкого фундамента и пока не может рассматриваться нами как разворот тренда. Мы считаем, что рост в основном вызван не какими-либо масштабными позитивными событиями, а лишь их ожиданиями. Безусловно, поддержку рынку оказало решение ЕС о проведении докапитализации банков, однако способы не только не одобрены, но и пока не ясны. В нашем понимании, участники рынка спекулировали по большей части на позитивных итогах предстоящего саммита Евросоюза, где лидеры, как ожидается, представят новую полномасштабную антикризисную стратегию.

Как видно из диаграммы 1, рост стоимости Russia 30 пока компенсировал лишь около половины потерь, понесенных с момента образования нисходящего тренда на рынках в начале августа. Аналогичная ситуация сложилась и в секторе российских негосударственных еврооблигаций. Кроме того, немаловажным является также тот факт, что рост на рынке проходит в условиях по-прежнему высокой волатильности. Так, bid/ask спреды как по суверенным, так и по корпоративным еврооблигациям продолжают находиться на повышенных уровнях (см. диаграмму 2). Причем наиболее отчетливо это видно именно в сегменте корпоративных евробондов, где bid/ask спреды находятся сейчас на уровне, почти в 3 раза превышающем значения до августовской волатильности. Все это говорит о том, что в случае резкой смены настроения инвесторов (как, например, после вчерашних отрезвляющих заявлений министра финансов Германии) на достаточно слаболиквидном рынке российских евробондов выйти из бумаг без потерь вряд ли удастся.

Несмотря на наблюдаемое улучшение конъюнктуры, мы склонны сохранить актуальность наших рекомендаций по привязке к коротким защитным активам, изложенные в «Стратегии долговых рынков: октябрь 2011». Повышенная волатильность по-прежнему остается отличительной чертой рынков, и, вероятно, такая ситуация сохранится, как минимум, до саммита ЕС, намеченного на ближайшее воскресенье, 23 октября. Мы также полагаем, что крупные игроки будут осторожны на рынке российских евробондов на текущей неделе, что вызовет дополнительное расширение bid/ask спредов и рост волатильности.

Рекомендованные нами в «Стратегии долговых рынков: октябрь 2011» отдельные краткосрочные выпуски еврооблигаций показали, что вполне отвечают своей цели – максимально уменьшить или избежать ценовых потерь от волатильности на рынках. Как видно из представленной ниже таблицы, цены на выбранные нами бумаги практически не претерпели изменений с начала октября. Видимое исключение составил лишь евробонд RenCap CB 13, имеющий одну из самых больших дюраций среди представленных в списке бумаг и, кроме того, рекомендованный нами для инвесторов с высоким аппетитом к риску.

Мы будем готовы пересмотреть наши рекомендации, если решения европейских лидеров по итогам саммита убедят рынки в снижении рисков суверенных долгов, что вызовет сопутствующее снижение волатильности. Однако на текущем этапе мы руководствуемся тем, что итоги саммита могут не оправдать ожидания инвесторов (о чем уже совсем не тонко намекают чиновники из Берлина), и тогда тема «защиты» в евробондах сохранит свою актуальность.

Открытие торгов по еврооблигациям: новости из Европы и слабые данные по ВВП Китая окажут давление на рынки; дешевеющая нефть обусловит негативное открытие торгов

Заявления министра финансов Германии по саммиту ЕС и вероятное присвоение «негативного» прогноза по рейтингу Франции окажут давление на глобальные рынки во вторник. Азиатские фондовые торги проходят в красной зоне – инвесторы отыгрывают слабые данные по ВВП Китая за 3К (годовой рост составил 9.1% – минимальный показатель с 2009 г.), а также вчерашнее падение американских бирж. Японский Nikkei 225 завершил торги в минусе на 1.5%. Фьючерс на S&P 500 торгуется в символическом плюсе, прибавляя менее 0.1%.

Для российского рынка дополнительным негативом станет снижение цен на нефть. Баррель Brent с утра во вторник стоит около USD110 против USD111 на закрытии основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся со снижения котировок.

Новостной фон дня определят показатель экономических ожиданий в Германии и индекс цен производителей в США, а завершится день выступлением главы ФРС Б. Бернанке.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Рыночная активность «сдулась» со стартом октябрьских расчетов по налогам; покупки в длинных ОФЗ

Торговая активность в рублевом долге со стартом октябрьского налогового периода показала минимум за последние полмесяца: оборот торгов без учета РЕПО составил RUB12 млрд., которые поровну разделились между ОФЗ и негосударственными выпусками.

В ОФЗ шли покупки вдоль всей кривой за исключением, пожалуй, лишь наиболее коротких выпусков с дюрацией менее года. В итоге сдвиг кривой в дюрации свыше 3.5 лет составил 18-28 бп по доходности. Наиболее активный рынок присутствовал в длинных ОФЗ 26203 (+1.0 п.п., YTM 8.54%) и ОФЗ 26204 (+94 бп, YTM 8.71%). В корпоративных выпусках наиболее существенные обороты при малом объеме сделок наблюдались в ФСК ЕЭС-19 (+4.8 п.п., YTM 8.24%) и АФК Система-4 (+25 бп, YTM 8.67%).

Денежный рынок

Завершение расчетов по страховым взносам не привело к оттокам ликвидности и напряженности на money market – основная часть расчетов, видимо, прошла на прошлой неделе

Завершение расчетов по страховым взносам вчера (RUB190-210 млрд.) не привело к ярко выраженным оттокам ликвидности. Видимо, основная масса выплат прошла накануне – в предыдущие дни банковская ликвидность в терминах корсчетов и депозитов преимущественно демонстрировала снижение. По итогам понедельника суммарные остатки на корсчетах и депозитах выросли на RUB51.7 млрд. (до RUB995.7 млрд.). В существенной степени данный рост был обусловлен обильным привлечением ликвидности в ЦБ: на аукционах прямого РЕПО с регулятором банки привлекли RUB350.3 млрд. однодневных средств (при лимите ЦБ в RUB400 млрд.) против RUB274.4 млрд. в пятницу. На проходившем вчера аукционе 3-месячного РЕПО банки заняли у регулятора всего RUB0.37 млрд. по средневзвешенной ставке 6.79%.

Напряженности в ставках money market завершение расчетов по страховым взносам не принесло. Однодневное привлечение на МБК для банков первого круга стоило на конец дня 4.25-4.5%, составляя в течение дня 4.75-5.0%. Ставки на рынке междилерского РЕПО существенно не менялись по сравнению с пятничными уровнями, прибавив в понедельник 3-5 бп, а средневзвешенная ставка по однодневным сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона по итогам вчерашних торгов составила 5.46-5.52%.

Сегодня Минфин предложит на аукционной основе RUB55 млрд. на срок 98 дней. С учетом того, что возврат относительно дешевых бюджетных денег придется на январь 2012 г., можно ожидать существенного спроса со стороны банков.

Кредитные комментарии

Алроса опубликовала хорошую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка продолжает снижаться; нейтрально относимся к долговым инструментам компании

Сегодня утром Алроса, один из лидеров производства алмазов в мире, опубликовала промежуточную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

На операционном уровне Алроса в 1П 2011 г. продемонстрировала хорошую динамику: хотя выручка за год увеличилась незначительно (всего на 3%), EBITDA продемонстрировала внушительный рост на 60%. Рост EBITDA был обеспечен несколькими факторами: во-первых, Алроса увеличила добычу алмазов на 10% относительно 1П 2010 г.; во-вторых, мировые цены на алмазы в этот период были приблизительно на 30% выше, чем в 2010 г.; в-третьих, Алроса стала продавать около 20% алмазов на аукционах, что позволяет ей получать более высокие цены за свою продукцию. Однако самая важная статья, обеспечившая столь внушительный рост EBITDA – это переоценка движения запасов алмазов. Алроса традиционно включает эту статью в расчет себестоимости, и в 1П 2010 г. она составила около RUB6.1 млрд. Таким образом, рентабельность по EBITDA компании достигла рекордных значений и составила более 54%.

Алроса продолжает генерировать стабильно высокий операционный денежный поток, который полностью покрывает ее потребности в финансировании инвестиционной программы.

Ситуация с долгом благодаря росту операционных показателей продолжает улучшаться: при стабильном совокупном долге на уровне RUB100 млрд. долговая нагрузка снизилась до 1.7х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Алроса накопила ощутимую подушку ликвидности, объем которой составляет чуть менее 50% от размера краткосрочного долга. На наш взгляд, компании все же придется прибегнуть к рефинансированию долга. В подтверждение этому служит и намерение компании досрочно исполнить пут-опцион и выкупить непрофильные газовые активы у ВТБ Капитала за USD1 млрд. (см. «Навигатор долгового рынка» от 5.10.2011). Размещение еврокоммерческих бумаг объемом USD400 млн., о котором компания объявила сегодня, частично решит проблему финансирования выкупа газовых активов у ВТБ, однако краткосрочный характер этих бумаг потребует привлечения нового долга уже в ближайшее время. С учетом высокой напряженности на рынках вполне вероятно, что это рефинансирование может создать определенные сложности для компании в 2012 г.

Кроме того, в нынешней ситуации поиск покупателя на газовые активы может существенно затянуться, а данный проект пока не генерирует значительных денежных потоков. Не до конца решенной остается и судьба железорудного актива «Тимир», намерения купить который высказывал Евраз. Однако дальнейших действий, как и объявления цены продажи, пока не последовало.

Рублевые облигации Алросы торгуются с премией около 50 бп к бумагам НЛМК, бесспорного лидера металлургической отрасли. На наш взгляд, этот уровень выглядит несколько агрессивно даже с учетом потенциальной поддержки со стороны государства в стресс-сценарии. Еврооблигации имеют дисконт к кривой Северстали в размере чуть более 100 бп, и на данных уровнях доходности мы нейтрально относимся к этим бумагам.