Rambler's Top100
 

НБ Траст: Монетизация госдолга проблемных стран – крайняя мера, на которую ЕЦБ пойдет лишь в случае острой угрозы распада еврозоны


[02.12.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Рынки интерпретировали выступление главы ЕЦБ и итоги аукционов по госбумагам Испании и Франции как позитив; Н. Саркози представил свой план «союза стабильности», сегодня появится версия от А. Меркель

Глобальные рынки накануне находились в достаточно неопределенном состоянии. Эффект от соглашений мировых ЦБ по долларовым свопам был практически полностью отыгран днем ранее, а данные по деловой активности в промышленном секторе экономики Китая оказались разочаровывающими. Однако участники рынка нашли утешение в выступлении главы ЕЦБ М. Драги и итогах французских и испанских аукционов по госбумагам.

Как сообщили ведущие деловые СМИ (Reuters, FT), европейский регулятор тонко намекнул, что более тесная экономическая интеграция является главным условием, которое может подвигнуть ЕЦБ к более решительным действиям по преодолению долгового кризиса в регионе. Дополнительным позитивом для инвесторов стали итоги аукционов по госбумагам Испании и Франции, которые, несмотря на рост доходностей по сравнению с предыдущими размещениями, характеризовались достаточно высоким спросом со стороны рынка. В итоге доходности испанских 10-летних бумаг снизились по итогам дня почти на 50 бп, итальянских – на 40 бп, а французских – на 30 бп. Пара EUR/USD завершила день на отметке 1.3459, практически без изменений к уровню среды.

Хотелось бы отметить нашу неготовность согласиться с превалирующим в деловых СМИ восприятием выступления главы ЕЦБ в части возможных радикальных мер по противодействию кризису. Исходя из текста выступления, опубликованного на сайте регулятора, глава ЕЦБ лишь указал на необходимость фискальной интеграции как главного средства по восстановлению доверия рынков к экономике еврозоны в целом. По словам Драги, затем могут быть использованы другие средства. Однако, в нашем понимании, нарушение мандата, т.е. фактический отказ от игры по правилам, вряд ли можно считать верным путем именно для восстановления доверия. Повторим, мы считаем, что монетизация госдолга проблемных стран – крайняя мера, на которую ЕЦБ пойдет лишь в случае острой угрозы распада еврозоны, когда речь уже будет идти не о восстановлении доверия, а о спасении валютного союза.

Более того, глава банка прямо высказался о временности и ограниченности в масштабах нестандартных мер поддержки, к которым, безусловно, относится и программа по выкупу со вторичного рынка гособлигаций «периферийных» стран. Напомним, ЕЦБ к настоящему моменту аккумулировал у себя на балансе около EUR200 млрд. таких госбумаг. Однако поступающую на рынок ликвидность регулятор «стерилизует», что отличает данную программу от QE ФРС и Банка Англии.

В свою очередь реакцию рынков на итоги аукционов по госбумагам Испании и Франции мы склонны рассматривать как временное явление. В нашем понимании, инвесторы в настоящий момент обращают больше внимания на факт того, что государствам еврозоны вообще удается находить спрос на свои гособлигации. При этом фактор крайне повышенных ставок отошел пока на второй план.

Возвращаясь к вопросу создания в еврозоне «союза стабильности», обратим внимание на вчерашнее выступление президента Франции Н.Саркози. По его мнению, ЕС нуждается в новом договоре, ужесточающем бюджетную дисциплину. Кроме того, Париж предлагает создать своего рода «евро-МВФ», изменить процедуру голосования внутри еврозоны и принимать решения большинством голосов, а не единогласно, как это происходит сейчас. Отметим, сегодня свое видение будущего «союза стабильности» представит канцлер ФРГ А. Меркель. В понедельник она намерена провести переговоры с Н. Саркози для выработки окончательных предложений по реформе еврозоны, которые лидеры представят на саммите ЕС 9 декабря.

Итоги торгов по еврооблигациям: слабая положительная динамика, длинные евробонды Вымпелкома уже начали корректироваться; Russia 30 подорожал на 30 бп

Российские евробонды в четверг продемонстрировали преимущественно слабую положительную динамику на фоне исчерпания позитивных сигналов извне. Инвесторы сохранили интерес к длинным бумагам Газпрома, однако от долгосрочных евробондов Вымпелкома предпочли избавиться. На рынке при этом заметно повысилась активность участников: торговый оборот достиг USD131 млн., превысив среднегодовой показатель USD80 млн.

В нефтегазовом секторе максимальный рост котировок наблюдался в длинных евробондах Газпрома, достигая 1 п.п. Рост котировок на среднем участке кривой газового монополиста, а также в бумагах Лукойла и ТНК-ВР не превышал в среднем 30–40 бп. Во втором эшелоне особое внимание привлекли к себе долгосрочные выпуски Вымпелкома, подешевевшие на 60–90 бп. Тем временем длинные евробонды Евраза прибавили в цене около 20 бп, а Северстали – порядка 70 бп. В банковском секторе активность практически отсутствовала (оборот – USD3.5 млн.). Умеренно подорожали длинные евробонды Сбербанка (+20–30 бп), а выпуск AlfaBank 21 подскочил более чем на 2 п.п.

Суверенные российские евробонды смогли сохранить положительный импульс и немного приподнялись в цене. Индикативный выпуск Russia 30 подорожал на 30 бп до 118.27% от номинала. Спред Russia 30–UST10 сузился за день на 8 бп до 229 бп. Долгосрочные суверенные выпуски Украины подорожали также примерно на 30 бп. Евробонды Беларуси в свою очередь не прореагировали на подтвержденное накануне Минском получение USD2.5 млрд. от продажи Белтрансгаза, поднявшись в цене лишь на 5–15 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: рынки ждут выхода ноябрьских payrolls, динамика невнятная; баррель Brent подешевел почти на USD1; ждем снижения котировок на открытии торгов

Настроения инвесторов в пятницу достаточно неопределенные. Отсутствие негативных новостей удерживает индикаторы риска от просадки, однако намеченный на вечер дня выход ноябрьских payrolls в США вряд ли позволит рынкам пойти в существенный рост.

Азиатские фондовые биржи демонстрируют разнонаправленную динамику (японский Nikkei 225 прибавляет порядка 0.3%, однако южнокорейские и китайские индикаторы снижаются). Фьючерс на S&P 500 торгуется в плюсе на 0.3%. Баррель Brent находится у отметки USD109.4, что почти на USD1 ниже уровня закрытия основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что торги на рынке российских еврооблигаций начнутся с небольшого снижения котировок, однако активность в течение дня будет крайне невысокой.

Из новостного фона, помимо данных по рынку труда США, отметим также выступления целого ряда представителей ФРС. В Европе внимание рынков будет приковано к выступлению канцлера ФРГ А. Меркель, а также к намеченным на сегодня переговорам президента Франции Н. Саркози и премьер-министра Великобритании Д. Кэмерона по вопросу изменения договора ЕС.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Положительный внешний фон способствует покупкам на дальнем конце кривой ОФЗ, привлекательной относительно текущего уровня ставок NDF; наблюдаем оживление рынка – совокупные обороты без учета РЕПО второй день превышают RUB50 млрд.

Положительный внешний фон способствовал продолжению покупок в рублевом долге. Основные спекулятивные покупки пришлись на «длину» в кривой ОФЗ, которая остается привлекательной относительно текущего положения кривой рублевых NDF. Полагаем, что в ликвидных длинных выпусках ОФЗ 26206 (YTM 8.26%) и ОФЗ 26204 (YTM 8.32%) при условии отсутствия внешних шоков покупки продолжатся, и считаем возможным формирование длинных позиций с горизонтом (с закрытием в течение 2–3 недель). На вчерашних торгах оба выпуска прибавили порядка 45 бп и 30 бп в терминах средневзвешенных цен.

За пределами сектора госбумаг основные обороты пришлись практически на полный спектр выпусков, размещавшихся с ноября. При этом оживление торговой активности в целом по рынку очевидно: совокупные обороты торгов в основном и адресном режимах на ММВБ второй день составляют не менее RUB50 млрд. Наибольший объем сделок вчера пришелся на 3-летний выпуск Нижегородская обл.-7 (YTW 9.75%), в итоге отторговавшимся без ценовых изменений.

Башнефть понижает верхнюю границу диапазона размещения биржевых облигаций 1-й серии; действие не является неожиданным, нейтрально относимся к выпуску

Верхняя граница ставки купона снизилась на 20 бп до 9.75%. Теперь индикативный диапазон купона – 9.50–9.75%. Соответствующая доходность к оферте составляет 9.72–9.99%. Напомним, что 28 ноября Башнефть открыла книгу заявок на приобретение биржевых облигаций 1-й серии объемом RUB10 млрд. Срок обращения 3 года, оферта предусмотрена через 2 года. Закрывается книга сегодня в 15:00 МСК.

Понижение верхней границы диапазона можно считать позитивным сигналом, хотя это не было для нас неожиданным. Премия к бумагам Лукойла при размещении по верхней границе теперь составляет около 230 бп. При этом существующие выпуски предполагают спред к кривой Лукойла около 150 бп. Дополнительная премия нового выпуска кажется уместной и достаточной с учетом невозможности включения бумаг в Ломбардный список в текущих условиях высокой волатильности. Мы нейтрально относимся к выпуску.

Денежный рынок

Напряженность с ликвидностью пока спадает; в преддверии возврата RUB111 млрд. бюджетных депозитов в среду актуализируется вопрос о соразмерном рефинансировании от Минфина накануне

Напряженность с ликвидностью вчера ожидаемо спала: ЦБ в начале операционного дня выставил дневной лимит по аукционным сделкам прямого РЕПО на 1 день уже в RUB370 млрд. против RUB400 млрд. днем ранее. Участники не выбрали и этого объема, заняв немногим более RUB267 млрд.

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах снизились на RUB128.7 млрд., составив RUB826.7 млрд. Данное снижение соразмерно сокращению задолженности по средствам 1-дневного аукционного РЕПО с ЦБ в связи с меньшим привлечением по данному инструмента вчера – на RUB133.3 млрд. относительно среды. Иные значимые для состояния банковской ликвидности движения средств отсутствовали, в связи с чем чистая ликвидная позиция существенно не изменилась (–RUB852.8 млрд., снижение на RUB10.9 млрд. против среды).

В русле пониженного спроса на ликвидность от регулятора реагировали и ставки money market. На рынке МБК внутри дня банки первого круга привлекали рублевые овернайты в среднем на 50 бп ниже уровней среды (центральный диапазон ставок по сделкам составил 4.75–5.0%), на конец дня рынок ушел ниже дневных уровней примерно на 15–25 бп. На рынке междилерского РЕПО ставки двигались в «боковике» в течение всего дня: по сделкам, обеспеченным ОФЗ и облигациями 1-го эшелона, диапазон стоимости 1-дневного привлечения составил 4.85–6.60%, однако средневзвешенная ставка по всем сделкам за день снизилась на 15–30 бп относительно среды.

Напряженность с ликвидностью сегодня продолжит отходить на второй план, а вот первая половина следующей недели ознаменуется возвратом в среду более чем RUB110 млрд. бюджетных депозитов. Недавняя риторика ЦБ о том, что первая половина декабря будет сопровождаться пиковым дефицитом рублевой ликвидности, со всей серьезностью заставляет нас ожидать отсутствие соразмерного возвращаемым средствам рефинансирования от Минфина накануне. В этом случае мы по-прежнему рассчитываем, что данный отток будет перекрываться приходом госсредств на счета кредитных организаций в рамках осуществления расходов бюджета – подробнее см. «Стратегию долговых рынков: ноябрь 2011 г.».

Кредитные комментарии

Газпром снижает инвестиционную программу на 2012 на треть; на дивиденды ежегодно в течение следующих 3-х лет планируется направлять около RUB200 млрд.; не ожидаем увеличения задолженности в следующем году; считаем интересным новый выпуск Газпром Капитал-3

Вчера Интерфакс сообщил, что правление Газпрома обсудило бюджет на 2012 г., а также проекты бюджетов на 2013 г. и 2014 г. Инвестиционная программа на 2012 г. запланирована в размере порядка RUB800 млрд. На дивиденды в течение 2012-2014 гг. ежегодно планируется направлять около RUB200 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Обсуждаемый размер инвестиционной программы на 2012 г. в объеме RUB800 млрд. значительно меньше ранее обозначенного ориентира в RUB1.2–1.3 трлн., а также ниже инвестиций текущего года, ожидаемых на уровне RUB1.3 трлн. Мы считаем новость позитивной с кредитной точки зрения, но в то же время отмечаем, что она не приведет к серьезному изменению структуры денежных потоков. Скорее всего, Газпром смог бы профинансировать всю инвестиционную программу за счет операционной деятельности даже при реализации изначального сценария.

На дивиденды компания ежегодно в течение следующих трех лет планирует направлять около RUB200 млрд. Такой ориентир предполагает рост на RUB100 млрд. по сравнению с дивидендными выплатами 2011 г. размером около RUB90 млрд. Компания, вероятнее всего, сможет профинансировать выплату дивидендов, также как и инвестиции, за счет собственных средств, особенно в свете значительного снижения объема инвестиционной программы. В итоге мы не ожидаем заметного увеличения задолженности Газпрома в следующем году, что, в общем, позитивно для кредиторов компании.

Мы по-прежнему обращаем внимание на рублевый выпуск Газпром Капитал-3. Премия к ОФЗ порядка 100 бп при годовой оферте является, на наш взгляд, привлекательной. Остальные рублевые выпуски выглядят неинтересно. Евробонды Газпрома предлагают премию к суверенным бумагам около 125–150 бп и могут служить альтернативой последних.

Лукойл утвердил 10-летнию программу развития; главный приоритет – рост добычи; на данном этапе программа нейтральна для кредитного качества; бумаги компании неинтересны

Вчера Интерфакс сообщил, что совет директоров Лукойла утвердил программу стратегического развития на 2012–2021 гг.

КОММЕНТАРИЙ

Основными параметрами новой программы стратегического развития являются следующие:

• Увеличение добычи углеводородов темпом не менее 3.5% в год в течение следующих 10 лет. Общая добыча углеводородов ожидается на уровне 150-160 млн. тонн к 2021 г. Добыча нефти составит к 2021 г. порядка 110 млн. тонн. Основной прирост ожидается за счет проектов в Ираке, Центральной Азии, на Каспии, и в Ямало-Ненецком АО.

• Значительное увеличение инвестиций. В среднем за период 2012–2021 гг. инвестиции составят не менее USD10 млрд. в год. В 2012–2014 гг. общий объем инвестиций запланирован на уровне USD48 млрд. В 2012 г. будет потрачено USD13.9 млрд., из которых около 70% будут направлены в добычу.

• Увеличение дивидендов до 30% от чистой прибыли.

Главный итог новой программы – переход от стратегии роста свободного денежного потока к стратегии роста добычи. Такой переход выглядит особенно актуально на фоне падения добычи на 2% в 2010 г. и на 4%, ожидаемом по итогам 2011 г. Реализация новой программы потребует значительного увеличения капитальных затрат. В 2012 г. они составят USD14 млрд., для сравнения, общий объем капитальных вложений в 2011 г. вряд ли превысит USD8 млрд. Тем не менее мы полагаем, что операционного денежного потока хватит для финансирования инвестиций. Кроме того, крайне низкий уровень долговой нагрузки (показатель «Чистый долг/EBITDA» составил 0.3x на конец сентября 2011 г.), достигнутый в результате реализации стратегии максимизации денежных потоков, дает компании возможность привлекать заемное финансирование, например для выплаты дивидендов, без угрозы ухудшения кредитного качества.

Еврооблигации Лукойла торгуются на одном уровне с бумагами Газпрома и ТНК-ВР, поэтому мы не ждем от них опережающей динамики в краткосрочной перспективе. Рублевые облигации Лукойла предлагают премию к ОФЗ не более 60 бп, и поэтому также не представляют интереса.

Австралийский суд заморозил активы ММК в Австралии; перспективам сделки с Flinders Mines это не повредит; нейтрально для кредитного качества; к бондам относимся нейтрально

По данным Интерфакса, австралийский суд заморозил австралийские активы ММК, а именно 5% пакет акций Fortescue Metals Group.

КОММЕНТАРИЙ

Судебное разбирательство связано с иском казахской ENRC, у которой ММК по долгосрочным контрактам покупает железную руду. По данным Ведомостей, согласно договору, ММК должна была в 4К покупать не менее 1 млн. тонн руды в месяц, однако фактические покупки составляют не более 700 тыс. тонн, что и вызвало недовольство казахской стороны, обратившейся в австралийский суд.

Замороженные активы – это миноритарный пакет ММК в австралийском игроке металлургической отрасли, Fortescue Metals Group. Компания приобрела этот пакет еще в 2007 г. как финансовую инвестицию, и сейчас стоимость этого пакета составляет около USD750 млн. Представители ММК ранее заявляли, что акции Fortescue не являются предметами залогов и пока не рассматриваются как инвестиция для продажи, поэтому решение австралийского суда не нанесет никакого ущерба операционным или финансовым показателям ММК, а также не повредит перспективам сделки ММК с Flinders Mines (см. «Навигатор долгового рынка» от 25.11.2011 г.). Кроме того, учитывая сравнительно высокую зависимость ММК от внешних поставок железной руды (самообеспеченность по этому сырью у компании не превышает 30%), вполне очевидно, что спор с ENRC будет в скором времени разрешен в том или ином виде.

Рублевые облигации ММК не слишком ликвидны, а их индикативная доходность находится на уровне кривой НЛМК. Мы считаем облигации ММК переоцененными и ожидаем от них постепенного увеличения спреда до уровня около 100 бп.

Дополнительно заметим, что ММК планирует погасить выпуск биржевых облигаций ММК БО-2 14 декабря. Решение компании выглядит вполне логичным, так как обслуживание этого займа оказывается для компании самым дорогим среди всех остальных выпусков. В условиях выпуска всех биржевых облигаций с 1-й по 5-ю серии стоит возможность подобного выкупа эмитентом в дату оферты. На наш взгляд, выпуску ММК БО-3 подобная участь не грозит из-за очень низкого купона, который составляет 6.47% годовых.

Черкизово опубликовала неплохую отчетность по US GAAP за 9М 2011; рентабельность восстанавливается благодаря стабилизации цен на зерно; долговая нагрузка несколько снизилась; бонды дороги

Вчера один из крупнейших агрохолдингов России, Черкизово, опубликовал консолидированную отчетность по US GAAP за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Черкизово в квартальном выражении не продемонстрировали значительного роста, однако в годовом выражении динамика выглядит более ощутимой. Выручка за 9М 2011 г. увеличилась на 24% относительно 9М 2010 г. и составила около USD1.1 млрд. Это было обеспечено увеличением как объема продаж, так и ростом цен на курятину и свинину. EBITDA выросла всего на 5% – на результатах текущего года еще сказываются эффекты прошлого года и крайне высоких закупочных цен на фуражное зерно. Тем не менее в 3К текущего года Черкизово вернулась к своим привычным уровням рентабельности по EBITDA – около 18%, и, на наш взгляд, этот показатель по итогам всего 2011 г. будет не сильно отличаться от результатов годичной давности, т.е. сохранится на уровне 17–18%.

Черкизово впервые за последние три квартала сумела сгенерировать положительный свободный денежный поток в размере около USD30 млн. Безусловно, эту цифру сложно назвать очень значительной в особенности на фоне обширной инвестиционной программы компании (около RUB20 млрд. до 2013 г. только на птицеводческий сегмент и около USD160 млн. – на свиноводческий дивизион).

Совокупный долг компании в пересчете на USD за квартал несколько снизился, что связано преимущественно с девальвацией рубля. Напомним, что во 2К 2011 г. Черкизово приобрела другого крупного игрока агропромышленного сектора, Моссельпром, затратив на сделку около USD44 млн. денежных средств и консолидировав чуть более USD180 млн. долга. По заявлению представителей компании, практически весь долг по итогам 9М 2011 г. был субсидируемым и средняя ставка по нему составила около 2%. Безусловно, такая невысокая ставка является необременительной даже при столь существенной долговой нагрузке по показателю «Чистый долг/EBITDA», однако дальнейший рост долга, который произойдет в 2012 г. из-за активных инвестиций в птицеводческий проект в Липецкой области, может, в случае отмены госсубсидий по ставкам, обернуться для Черкизово сложностями с обслуживанием долга.

Единственный рублевый выпуск Черкизово, присутствующий на рынке, предлагает доходность около 9.5% при дюрации в 2 года. На наш взгляд, этот уровень остается заниженным для агропромышленной компании с рейтингом уровня «B2», и мы не ожидаем от бондов Черкизово положительной ценовой динамики.

Номос Банк предоставил отчетность за 9М 2011 по МСФО: рентабельность банка снизилась из-за убытков на финансовых рынках, а активный рост кредитного портфеля привел к давлению на уровень достаточности капитала; нейтрально смотрим на долговые бумаги банка

КОММЕНТАРИЙ

Номос Банк опубликовал отчетность за 3К и 9М 2011 г. по МСФО, также менеджмент банка провел телеконференцию с участниками рынка. Чистая прибыль банка в 3К 2011 г. по МСФО была ожидаемо ниже итогов прошлых кварталов из-за потерь от операций с ценными бумагами (см. потери банка за 3К 2011 г. по РСБУ в «Навигаторе банковского сектора» от 27.10.2011 г.), что негативно повлияло на показатели рентабельности. В 3К 2011 г. банк активно наращивал кредитный портфель при сохранении его высокого качества, но ориентация на более высокий кредитный риск и стремительные темпы роста бизнеса оказала давление на уровень достаточности капитала, а отстающие темпы привлечения средств клиентов в пассивы привели к росту зависимости банка от оптового фондирования. Рассмотрим более детально основные тенденции финансовых показателей:

Снижение показателей рентабельности. За 3К 2011 г. банк заработал только RUB0.8 млрд. чистой прибыли из-за потерь от операций с ценными бумагами. В результате показатель рентабельности ROAE снизился до 14.5% по итогам 9М 2011 г. Впрочем, если исключить негативный эффект от операций с ценными бумагами, то ROAE остался на прежнем уровне порядка 20%.

Убыток банка от операций с ценными бумагами. В 3К 2011 г. потери составили RUB2.9 млрд. вследствие негативной рыночной конъюнктуры при высокой степени риска инвестиционного портфеля. Вложения в финансовые инструменты представлены преимущественно долговыми инструментами (около 90%), точнее облигациями и еврооблигациями банковского и корпоративного секторов (81% от инвестиций в долговые бумаги), которые в большей степени были подвержены распродажам в 3К 2011 г. Заметим, что убыток в 3К 2011 г. включает в себя нереализованные потери по бумагам из-за их отрицательной переоценки. По оценкам менеджмента, банку уже удалось отыграть около половины убытков 3К 2011 г. в результате коррекции на финансовых рынках.

Стремительные темпы роста кредитного портфеля. Ссудный портфель до отчислений в резервы вырос на 17.1% за 3К 2011 г. до RUB473.3 млрд., увеличившись более чем на треть с начала года. При этом активизация кредитования розничных клиентов и компаний малого и среднего бизнеса при консервативном подходе формирования провизий обусловила рост отчислений в резервы, в результате чего стоимость риска выросла, по нашим оценкам, до 2.0% по итогам 9М 2011 г. (0.8% в 1П 2011 г.).

В 4К 2011 г. представители банка прогнозируют снижение темпов роста кредитования и ожидают сохранения текущей величины ссудного портфеля к концу года из-за более осторожного подхода к формированию кредитного риска.

Сохранение качества займов. Примечательно, что банку удалось сохранить долю NPLs (свыше 90 дней) в ссудном портфеле на высоком для отрасли уровне в 1.9%. Однако стоит заметить, что кредитный портфель характеризуется высокой концентрацией клиентов (на10 клиентов приходится 18% ссуд), также велика доля займов компаниям с повышенными отраслевыми рисками. Так, около 22% кредитного портфеля формируют ссуды клиентам строительного сектора и сектора недвижимости, еще около трети портфеля приходится на торговые и финансовые компании.

Давление на уровень достаточности капитала. Показатель Tier 1 снизился на 0.4 п.п. за квартал до 11.9%. Данный уровень является приемлемым (банк видит комфортное значение в районе 10.5%), но отстает от конкурентов, предполагая меньший запас прочности в случае ухудшения операционной среды. Поэтому намерения банка снизить темпы роста кредитного портфеля вполне оправданы. Отметим, что реализация мер по наращиванию капитала за счет проведения SPO и выпуска субординированных облигаций в следующем году зависит от конъюнктуры на рынках, где, по всей видимости, еще долгое время будет преобладать волатильность.

Рост зависимости от оптового долга. Показатель «Кредиты/Депозиты» вырос за 3К 2011 г. на 8.7 п.п. и достиг 131%, что является весьма высоким показателем для отрасли. Основная причина – финансирование роста кредитного портфеля в 3К 2011 г. преимущественно за счет привлечения средств банков и корпоративных клиентов (+RUB64.5 млрд. в совокупности). Тогда как объем средств частных клиентов остался на прежнем уровне (RUB125 млрд.). Представители банка объясняют данную тенденцию отстающей от рынка ценовой политикой по розничным депозитам и доступом к более дешевым банковским ресурсам, что позволяет контролировать стоимость фондирования и поддерживать стабильность чистой процентной маржи.

Мы склонны полагать, что долговая нагрузка Номос Банка не критична для ликвидности банка в среднесрочной перспективе, учитывая накопленный объем ликвидных средств, комфортный график погашений по облигациям на диапазоне ближайшего года (RUB5.9 млрд. в 2012 г.), доступ к средствам банков и потенциал поддержки со стороны акционеров. Заметим, что согласно данным РСБУ, средства Минфина достигли RUB10.5 млрд. в пассивах банка к 01.11.2011 г., что предполагает потенциал дополнительного привлечения средств, по нашим оценкам, на уровне не более RUB4.0 млрд. При этом привлеченные кредиты ЦБ в объеме RUB6.6 млрд. (по итогам 9М 2011 г.) банк успешно погасил в ноябре.

Мы нейтрально смотрим на бонды Номос Банка как на внутреннем, так и внешнем рынке. На данный момент старшие еврооблигации Номос Банка торгуются практически на одном уровне с кривой Альфа-Банка, а субординированные евробонды предполагают премию не выше 70–80 бп, что, на наш взгляд, неинтересно.

Российская макроэкономика

ЗВР Банка России снизились за неделю на USD4.9 млрд.; причина – падение курсов евро и золота; ожидаем дальнейшее сокращение резервов

В очередной раз международные резервы РФ сокращаются, за период 18–25 ноября 2011 г. – на USD4.9 млрд., итого, по состоянию на последнюю отчетную дату, ЗВР равны USD510.2 млрд. Понижательная динамика резервов наблюдается с начала осени, поэтому существуют достаточные основания утверждать, что данная тенденция является устойчивой. Анализ изменений номинальных валютных курсов позволяет получить приближенные оценки потерь. Исходя из структуры валютной части резервов USD – 45.3%, EUR – 42.8%, GBP – 9.2%, JPY – 1.5%, AUD – 0.8%, можно предположить, что девальвация резервных валют по отношению к доллару США способствовала потерям в размере USD2.6 млрд. Свой вклад внесло и падение цены на золото, объем которого ЦБ намерен наращивать. Основываясь на последних доступных данных, мы оцениваем потери «золотой» части резервов в USD1.6 млрд.

В то же время мы не исключаем существенные убытки, обусловленные падением курсовой стоимости первоклассных иностранных гособлигаций, входящих в портфель Банка России. За неделю 18–25 ноября падали в цене 10-летние облигации Великобритании (–0.32%), Франции (–1.84%), Германии (–1.88%), России (–0.98%), приросли только американские UST (+0.42%). Мы рассчитываем на профессионализм портфельных управляющих ЦБ РФ, которые минимизировали потери как от валютной переоценки, так и от падения стоимости финансовых инструментов. В противном случае международные резервы могли бы сократиться до USD495 млрд., если бы географическое распределение валютных активов оставалось неизменным с весны текущего года. Последняя доступная информация по страновой структуре: США – 34.7%, Франция – 25.4%, Германия – 21.3%, Великобритания – 8.0%, Россия – 1.2%, прочие – 9.4%.

Учитывая фактическую динамику номинальной стоимости бивалютной корзины и перечисленные выше факторы, мы оцениваем объем суммарных потерь по операциям Банка России на внутреннем рынке и от переоценки первоклассных иностранных гособлигаций в диапазоне USD750–780 млн.

Другой тревожной тенденцией является относительно устойчивое снижение коэффициента покрытия годовой стоимости импорта международными резервами. За последний год произошел очередной структурный сдвиг в динамике данного показателя, что оказывает дополнительное давление на стоимость национальной валюты и условия внешней торговли.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: