Rambler's Top100
 

НБ Траст: Минфин РФ в I кв 2012 г. на первичном рынке вновь делает ставку на длинные ОФЗ, что в условиях сложной обстановки на рынках не исключает более коротких предложений


[10.01.2012]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Европа готовится вернуть себе титул главного «раздражителя» для рынков после небольшого новогоднего затишья; в начале 2012 внимание инвесторов сосредоточится на втором пакете помощи для Греции, рейтинге Франции и рефинансировании долгов Италии и Испании

Европейский долговой кризис, потерявший свою остроту в период рождественских и новогодних праздников, кажется, вновь намерен стать основным источником новостей для рынков. Первым «тестом» для них в 2012 г. станут запланированные на текущую неделю аукционы по госбумагам проблемных экономик еврозоны.

По итогам состоявшихся накануне переговоров между главами Германии и Франции в очередной раз прозвучали угрозы лишить Грецию финансовой поддержки. На этот раз камнем преткновения стал вопрос участия частного сектора во втором пакете помощи Греции (частные кредиторы согласно октябрьским решениям ЕС должны согласиться на «добровольное» списание 50% стоимости принадлежащих им греческих госбумаг). Напомним, ранее премьер-министр Греции заявил, что стране грозит дефолт уже в марте, если не поступят средства от ЕС и МВФ. Афинам предстоит 20 марта погасить 3-летниие бумаги на сумму EUR14.5 млрд.

Официальные лица ЕС у тверждают, ч то п ереговоры по у частию ч астного с ектора во втором пакете помощи находятся на завершающем этапе. Однако источники Reuters среди самих частных кредиторов, близкие к переговорному процессу, отмечают крайне сложный характер проходящих дискуссий, а некоторые и вовсе сомневаются в успешности всего плана.

Между тем помимо очередных проблем с Грецией неприятности для Европы могут прийти и со стороны Испании и Италии. Так, согласно оценкам властей в Мадриде, дефицит бюджета по итогам 2011 г. достигнет 8%, что на 2 п.п. выше первоначальной оценки и п ревышает т акже с огласованные с Е С п араметры. Н овое п равительство Испании уже приняло меры по сокращению расходов на 2012 г. на EUR8.9 млрд., а за счет повышения налогов намерено выручить дополнительно EUR6 млрд. В случае с Италией главная проблема – рефинансирование госдолга, особенно в 1К текущего года. Как мы отмечали в «Стратегии долговых рынков-2012», Риму только в январе– марте предстоит погасить долги на сумму EUR131 млрд. (с учетом процентных платежей). Отчасти данную проблему может смягчить предоставленная в конце декабря банкам со стороны ЕЦБ 3-летняя ликвидность в евро.

Помимо сложностей со вторым пакетом помощи для Греции и вероятно непростым периодом рефинансирования долгов Испании и Италии на рынках в первые месяцы 2012 г. неминуемо появятся и другие источники напряженности. Так, в марте в Греции должны пройти выборы, в результате которых почти со 100% вероятностью наступит очередной этап политической нестабильности: партиям придется вступать в коалиционное соглашение для формирования нового кабмина. Кроме того, мы по- прежнему не сомневаемся в потере Францией наивысшего кредитного рейтинга уже в начале 2012 г. Выборы президента Пятой республики, первый тур которых намечен на апрель, также могут существенно повлиять на весь ход долгового кризиса в еврозоне.

Итоги торгов по еврооблигациям: отсутствие единой динамики и низкая активность; рост более чем на 1.1 п.п. в долгосрочных евробондах Вымпелкома; Russia 30 в плюсе на 15 бп.

Российские евробонды в понедельник, 9 января, не продемонстрировали ярко выраженной динамики. Активность участников рынка при этом была достаточно низкой как из-за традиционного «пост-праздничного» фактора, так и ввиду предстоящих на текущей неделе важных событий на долговом рынке Европы.

В нефтегазовом секторе долгосрочные выпуски Газпрома немного подешевели – на 10-15 бп. Основная активность сосредоточилась во втором эшелоне и прежде всего в длинных евробондах Вымпелкома. Так, VimpelCom 22 подорожал на 1.1 п.п. и поднялся в цене до максимума месячной давности – 85.95% от номинала. Более короткие VimpelCom 18 и VimpelCom 21 также подорожали в пределах 1–1.3 п.п. В банковском секторе повышение котировок наблюдалось в долгосрочных выпусках Сбербанка (30–40 бп), ВЭБа (20–30 бп) и ВТБ (15–20 бп). Примерно на 10–20 бп выросли долгосрочные еврооблигации Альфа-Банка.

Суверенный сегмент рынка накануне был малоактивен. Индикативный выпуск Russia 30 поднялся в цене на 15 бп до 116.46% от номинала. В белорусских суверенных выпусках существенных изменений цены не наблюдалось, а долгосрочные суверенные евробонды Украины подешевели на 0.5 п.п.

Открытие торгов по еврооблигациям: на глобальных рынках умеренная положительная динамика; напряженность вокруг Ирана не дает баррелю Brent опуститься ниже USD112; ждем открытия торгов в небольшом плюсе.

Отсутствие каких-либо резко негативных событий как в США, так и в Европе способствует повышательной динамике на глобальных рынках с утра во вторник. Азиатские индексы торгуются в небольшом плюсе (японский Nikkei 225 прибавляет 0.4%), а фьючерс на S&P 500 растет на 0.5%. Нефть торгуется у отметки USD112.8 за баррель Brent. Существенному подорожанию сырья за время новогодних каникул в России способствовала, главным образом, нарастающая стремительными темпами напряженность вокруг Ирана. Мы полагаем, что на открытии торгов по российским еврооблигациям сегодня сложится умеренно положительная динамика.

Из новостного фона вторника отметим встречу канцлера ФРГ с главой МВФ, центральной темой которой, безусловно, станет ситуация вокруг Греции и европейский долговой кризис в целом. Афины тем временем проведут сегодня размещение полугодовых гособлигаций. Однако существенно более важными событиями для долгового рынка Европы станут аукционы по госбумагам Германии (в среду), а также Испании и Италии (в четверг). Первое в текущем году заседание Совета управляющих ЕЦБ, намеченное на четверг, также будет находиться под пристальным вниманием рынков. Однако мы не ждем от него каких-либо новых сильных мер: регулятор, вероятно, ограничится призывами к правительствам еврозоны выполнить уже взятые на себя обещания по снижению дефицита бюджета. В США на вторник не запланирована публикация важных статданных, однако сегодня состоятся выступления сразу трех представителей ФРС по вопросам экономики и рынка труда.

Внутренний рынок и рублевые облигации

В 1К 2012 на первичном рынке Минфин вновь делает ставку на длинные ОФЗ, что в условиях сложной обстановки на рынках не исключает более коротких предложений

За время новогодних праздников в России на внешних рынках по ряду ключевых активов (S&P 500 и нефть) сформировались более высокие ценовые уровни относительно конца декабря. Несмотря на то, что торги на ММВБ-РТС возобновились 3 января, торговая активность предсказуемо обошла стороной рынок рублевого долга, где котировки остались на предпраздничных уровнях.

Отыгрываться вышеназванные движения по глобальным активам будут сегодня, при этом спрос на риск, скорее всего, снова будет сдерживаться проблемными вопросами реструктуризации греческого долга. Последние, в частности, обусловили достижение парой EUR/USD минимальных уровней за последние 16 месяцев.

30 декабря Минфин обнародовал предварительный план заимствований на рынке ОФЗ на 1К 2012 г. совокупным объемом RUB284.9 млрд. Пока ведомство не пошло на сокращение дюрации размещаемых бумаг. На всех аукционах будут предлагаться бумаги с дюрацией свыше 3 лет, при этом около 40% присутствия Минфина на первичном рынке, по планам ведомства, обеспечат доразмещения 10-летнего ОФЗ 26505. В феврале при плане на месяц в RUB108.3 млрд. предложение ОФЗ 26205 составит RUB70 млрд., а в марте – RUB35.2 млрд. при месячном плане в RUB136.6 млрд.

Несмотря на амбициозный план присутствия на первичном рынке с точки зрения длины размещаемых бумаг, Минфин, как мы думаем, останется внимательным к рыночной ситуации и будет готов отходить от первоначального плана при отсутствии спроса на длину. Мы полагаем, что для выполнения планов по заимствованиям в наступившем году при наблюдаемой рыночной нестабильности ведомство будет вынуждено прибегнуть к сокращению дюрации размещаемых ОФЗ (подробнее см. «Стратегию долговых рынков-2012»).

Денежный рынок

Чистая ликвидная позиция банковского сектора за время «праздничной» недели приблизилась к нулевой отметке, достигнув –RUB84.5 млрд.; в январе ожидается серия крупных денежных оттоков и рост процентных ставок money market

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ по состоянию на утро 10 января достигли отметки в RUB1.4 трлн. При этом, по сравнению с 9 января, депозиты приросли на RUB179.6 млрд., а корсчета уменьшились на RUB124.7 млрд. Обязательства банковского сектора перед ЦБ и Минфином увеличились незначительно (всего на RUB20 млрд.). Чистая ликвидная позиция в итоге еще больше приблизилась к балансовому уровню, достигнув –RUB85.3 млрд. Очевидно, что при сложившейся практике денежно-кредитной политики это временное явление.

Структура и объем денежных оттоков в январе будут способствовать эскалации напряженности на денежном рынке. Начиная с завтрашнего дня банки должны будут вернуть Минфину RUB190 млрд., затем RUB171 млрд. 18 января и еще RUB170 млрд. 25-го числа. Кроме того, 18 января придется вернуть еще RUB4 млрд. Фонду ЖКХ. Это, конечно же, не считая налоговых выплат, которые в первый месяц года традиционно меньше, чем в любые другие периоды.

Первый приток ликвидности от Минфина будет уже завтра, по результатам сегодняшнего аукциона по размещению RUB170 млрд. бюджетных средств сроком на 20 дней, т.е. вернуть их придется также в январе (30-го числа).

На протяжении «праздничной» недели с 3 по 9 января Банк России проводил аукционы прямого 1-дневного РЕПО, предоставляя от RUB30 млрд. до RUB50 млрд. по средней ставке 5.25%. Это поспособствовало поддержанию активности участников финансовых рынков в течение указанного периода времени.

9 января ставки 1-дневного междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона составили 5.7–6.4%, что на 20–25 бп меньше, чем 28 декабря 2011 г. Однако по мере «оживления» экономики в новом году и нарастания обязательств банковского сектора перед ЦБ и Минфином, мы ожидаем, что ставки денежного рынка будут расти.

Развитие ситуации с ликвидностью окажет решающее влияние на инфляцию в январе, особенно с учетом того, что индексация тарифов на услуги естественных монополий перенесена на июль. Выводы будут сделаны на очередном заседании Совета директоров Банка России, которое состоится в первой декаде февраля. Наше видение траектории процентной политики ЦБ изложено в «Стратегии долговых рынков-2012».

Кредитные комментарии

VimpelCom Ltd. договорился с правительством Алжира о возможности продажи Djezzy; озвученные условия не меняют нашего отношения к кредитным рискам компании; к евробондам относимся нейтрально

Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о заключении с правительством Алжира меморандума о взаимопонимании в отношении потенциальной национализации OTA (оператора Djezzy).

КОММЕНТАРИЙ

Подписание меморандума с алжирскими властями стало наиболее явным сигналом того, что Djezzy все же будет национализирована. Вероятность подобного развития событий рассматривалась инвесторами как высокая, однако основными вопросами потенциальной сделки остаются ее возможная цена и сроки. Меморандум о взаимопонимании не снизил неопределенность вокруг этих вопросов, однако сам факт его наличия говорит скорее в пользу более благоприятного развития событий для VimpelCom Ltd.

В пресс-релизе VimpelCom Ltd. отмечает, что наиболее вероятна продажа правительству Алжира 51% OTA. Тем не менее даже в этом случае Djezzy останется под операционным управлением VimpelCom Ltd., а ее результаты будут консолидироваться компанией. На наш взгляд, эффект от национализации можно оценить от нейтрального до умеренно положительного: очень многое будет зависеть от цены, которая будет предложена алжирскими властями. Во-первых, VimpelCom Ltd. продолжит консолидировать результаты Djezzy, что позволит ему поддержать динамику роста операционных показателей за счет перспективного африканского рынка. Во-вторых, компания получит существенный объем денежных средств (последняя из озвученных независимых оценок OTA – USD7 млрд.), что позволит VimpelCom Ltd. сократить объем совокупного долга на 10–15%.

Котировки еврооблигаций VimpelCom Ltd. в первую неделю января росли вместе с общерыночным трендом, в результате чего спред VimpelCom 21–MTS 20 сохранился на уровне исторических максимумов порядка 250 бп. Фундаментально такая премия в доходности евробондов Вымпелкома к бумагам МТС не оправдана, однако из-за большой дюрации бумаг и сохраняющейся напряженности на глобальных рынках сужение спреда маловероятно в краткосрочной перспективе.

Стратегия Башнефти до 2016: стабилизация добычи на действующих месторождениях, модернизация НПЗ и расширение сети АЗС; соответствующие планы ожидаемы и нейтральны для кредитного качества; новый выпуск биржевых облигаций может быть интересен

В конце декабря совет директоров Башнефти утвердил стратегию развития компании до 2016 г.

КОММЕНТАРИЙ

Стратегия Башнефти не преподнесла больших сюрпризов. Компания планирует стабилизировать добычу на действующих месторождениях на уровне около 15 млн. тонн после бурного роста в 2010–2011 гг. Наращивание добычи планируется осуществлять за счет месторождения им. Требса и Титова, а также новых месторождений в «родном» для компании Башкортостане. Объем переработки планируется сохранить на уровне около 20 млн. тонн в год при увеличении выхода светлых нефтепродуктов с 60% до 73%.

Интересным элементом стратегии, на наш взгляд, является увеличение количества АЗС с 440 до 1200 единиц. Планы по расширению розничного сегмента озвучивались и ранее, однако масштабы такого расширения довольно неожиданные. Отметим, что в конце декабря Башнефть уже начала расширение розничной сети, приобретя 25 АЗС в Свердловской области. В целом озвученные планы на данном этапе нейтральны для кредитного качества Башнефти.

Среди бумаг интерес может представлять новый выпуск биржевых облигаций, предполагающий доходность 9.5% к двухлетней оферте.

Башнефть и Лукойл завершили создание CП по разработке месторождения им. Требса и Титова; параметры соглашения участников соответствуют ожиданиям, новость нейтральна для обеих компаний

В конце декабря Башнефть и Лукойл подписали договор о приобретении последним 25% доли в проекте по разработке месторождений им. Требса и Титова. Сумма сделки составила RUB4.7 млрд. Помимо этого Башнефть приобрела у Лукойла 29 поисковых и разведочных скважин на указанных месторождениях за USD60 млн.

КОММЕНТАРИЙ

Сумму сделки в RUB4.7 млрд. мы считаем обоснованной. Она составляет четверть стоимости лицензии (RUB18.5 млрд.). С учетом приобретаемых скважин на сумму USD60 млн. чистый эффект от сделки для Башнефти составит порядка RUB3 млрд., что является не очень значительной суммой для компании. Поскольку о создании СП было известно давно, а параметры сделки соответствуют ожиданиям, мы считаем новость нейтральной для обеих компаний.

Помимо этого стали известны основные направления сотрудничества участников по данному проекту. Во-первых, компании берут на себя обязательства по финансированию проекта пропорционально имеющимся долям. Во-вторых, регламентируются вопросы транспортировки нефти через нефтеотгрузочный терминал «Варандей», принадлежащий Лукойлу, и поставки попутного газа на энергетический центр на месторождении Лукойла Южное Хыльчую. Обозначенные параметры договора участников ожидаемы, и, на наш взгляд, логичны.

БТА Банк намерен провести повторную реструктуризацию долга; дефицит капитала банка продолжил расти в 3К 2011 по МСФО; предложение привлекательных условий держателям бумаг банка маловероятно

БТА Банк опубликовал пресс-релиз о недостаточности средств для осуществления выплат по долгу и необходимости проведения повторной реструктуризации. Также банк раскрыл неаудированную консолидированную отчетность по МСФО за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

В конце прошлого года БТА Банк опубликовал на своем сайте письмо председателя совета директоров А. Сайденова, в котором говорится о недостаточности ликвидных средств на балансе банка для осуществления выплат по долгу. Напомним, что, по данным Bloomberg, 1 января 2012 г. банк должен был осуществить купонные выплаты в размере около USD150 млн. по еврооблигациям.

В письме указываются четыре возможных варианта решения проблем банка: управление задолженностью на рыночной основе, реструктуризация долга (кроме обязательств перед вкладчиками и торговыми кредиторами), выделение «плохих» активов, банкротство. При этом наиболее предпочтительным сценарием развития, по мнению менеджмента, является реструктуризация долга при согласовании уступок со стороны участников сделки. Выкуп же долга с рынка невозможен ввиду ограниченной ликвидной позиции банка, также эта мера не приведет к необходимой рекапитализации банка.

Согласно опубликованным данным по МСФО за 9М 2011 г., дефицит капитала банка вырос до KZT318.6 млрд. (USD2.2 млрд.). При этом качество кредитного портфеля продолжает ухудшаться, требуя доначисления резервов и негативно влияя на капитальную позицию. Так, доля просроченных кредитов свыше 90 дней составила выше 60% от всех займов. Одновременно уровень достаточности капитала по национальным стандартам отчетности также снизился на 1.6 п.п. за 3К 2011 г. до все еще допустимого уровня в 11.5%.

В соответствии с планом решения проблем сегодня менеджмент банка намерен провести ряд встреч с иностранными инвесторами. 26 января состоится собрание акционеров, на котором будет рассмотрен вопрос о реструктуризации обязательств банка. Обсуждение условий реструктуризации с заинтересованными сторонами начнется до конца текущего месяца.

Как мы писали ранее, мы не склонны рассчитывать на предложение привлекательных условий держателям публичного долга. На данный момент еврооблигации BTA 18 котируются с широкими bid/ask спредами в районе 20% от номинала.

Правительство США отказало Северстали в получении льготного кредита для одного из ее американских заводов; нейтрально для компании; евробонды Северстали оценены справедливо

КОММЕНТАРИЙ

Как пишут сегодняшние Ведомости, департамент энергетики США принял решение не выдавать льготный кредит одному из североамериканских заводов Северстали, Severstal-Dearborn. Изначально планировалось выделение долгосрочного кредита объемом около USD730 млн. для финансирования инвестиционного проекта по производству высококачественной стали для автомобильной промышленности.

Отказ в получении долгосрочного кредита по льготной ставке, безусловно, негативное событие для американского подразделения бизнеса Северстали, так как затраты на обслуживание долга будут несколько выше. Однако высокое кредитное качество компании и доступность как банковского, так и публичного долгового финансирования обеспечат безболезненное исполнение проекта.

Еврооблигации Северстали остаются одними из самых дорогих среди бумаг российских металлургов. На текущих уровнях доходности мы относимся к ним нейтрально.

Евраз получил новый кредит для своих североамериканских активов; ликвидная позиция улучшится; нейтрально для еврооблигаций

КОММЕНТАРИЙ

В конце декабря Евраз опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о привлечении новой револьверной кредитной линии объемом USD610 млн. Средства будут направлены на рефинансирование существующих краткосрочных кредитов заводов, находящихся в США и Канаде, объемом около USD220 млн. и CAD300 млн. соответственно.

Объем нового револьверного кредита практически полностью покрывает потребности Евраза в рефинансировании краткосрочного долга, что должно существенно улучшить его ликвидную позицию. Мы позитивно оцениваем данную новость для кредитного качества компании и отмечаем существенно укрепившиеся финансовые позиции Евраза. На наш взгляд, проблем с обслуживанием долга у Евраза в ближайший год возникнуть не должно.

Еврооблигации Евраза на данный момент также не предлагают интересных торговых идей, торгуясь с минимальными спредами к кривой евробондов Северстали.

Группа ЧТПЗ выкупила небольшой пакет акций у акционеров; негативно для кредитного качества компании; риски для публичных кредиторов слишком велики

КОММЕНТАРИЙ

По данным Интерфакса, в конце декабря одна из компаний Группы ЧТПЗ, ПНТЗ, выкупила около 6.7% акций компании у своих акционеров, сумма сделки не раскрывается.

Практика выкупа компанией собственных акций у бенефициаров не самая хорошая новость для кредиторов ЧТПЗ. Мы уже неоднократно отмечали, что финансовое состояние компании на фоне ухудшающейся конъюнктуры рынка труб остается крайне уязвимым. Отток денежных средств на финансирование выкупа собственных акций не должен быть значительным, однако в текущих условиях при долговой нагрузке на конец 1П 2011 г. в 4.4х по показателю «Чистый долг/EBITDA» и доле краткосрочного долга более 50% наиболее логичным решением для компании выглядело бы снижение долговой нагрузки. Рублевые облигации ЧТПЗ не слишком ликвидны из-за небольшого объема оставшихся в обращении бумаг, а их индикативная доходность составляет около 12.5% при дюрации менее 6 месяцев. На наш взгляд, риски для публичных кредиторов ЧТПЗ остаются слишком высокими, что не позволяет нам рекомендовать эти бумаги к покупке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: