Rambler's Top100
 

НБ Траст: Ликвидность пойдет на снижение из-за налогов, депозитный аукцион Минфина всех потерь не компенсирует – роста ставок не избежать


[22.08.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: котировки преимущественно снизились, но суверенные выпуски немого подорожали; возвращаемся к консервативному сценарию и рекомендуем бумаги Транснефти, Газпрома, Сбербанка и Синека

Российские еврооблигации завершили торги пятницы преимущественно снижением котировок, однако в отдельных длинных евробондах Газпрома и Вымпелкома, а также в суверенных выпусках наблюдались сдержанные покупки.

В нефтегазовом секторе наиболее сильно пострадали долгосрочные бумаги Лукойла и Новатэка, потерявшие порядка 30-35 бп. Дальний конец кривой Газпрома просел примерно на 10-15 бп, однако Gazprom 20 сумел показать противоположную динамику, подорожав на 15 бп. Во втором эшелоне продолжились сильные продажи в MetalloInvest 16 и Koks 16, потерявших 50 и 60 бп соответственно. Долгосрочные евробонды Евраза также подешевели на 50-60 бп. Снижение котировок в евробондах Вымпелкома не превысило 50 бп, а VimpelCom 22 прибавил по итогам дня 10 бп. В банковском секторе основные продажи пришлись на длинные выпуски Сбербанка, потерявшие 30-40 бп.

Суверенные бумаги, в противоположность корпоративным, показали достаточно хорошую динамику, за исключением рублевого евробонда. Так, Russia 30 подорожал на 20 бп до 119.08% от номинала, а спред Russia 30-UST10 сжался на 8 бп до 211 бп. Между тем Russia 18R снизился в цене на «полфигуры» до 104.05% от номинала.

Мы считаем, что в глобальных рисковых активах (индексы акций, commodities, валюты против доллара) в ближайшие недели тренд на снижение продолжится. В явной степени мы стали свидетелями такой динамики пока лишь на рынках акций. Большая устойчивость товаров и валютного рынка во многом определяется спросом на ликвидность со стороны банковского сектора еврозоны. Это поддерживает евро на высоких уровнях относительно доллара и препятствует сопоставимым наблюдаемым на рынках акций продажам в номинированных в долларах товарных активах. Наряду с этим сохранится повышенная волатильность.

В этих условиях мы рекомендуем воздержаться от покупок в средних и длинных российских еврооблигациях, учитывая возросшие риски ликвидности и, соответственно – значительные ценовые колебания в них. В этой связи мы возвращаемся к консервативному сценарию и рекомендуем набор защитных бумаг в виде еврооблигаций Транснефти, Газпрома и Сбербанка, а также Синека (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 10 августа).

Отметим, что с начала августа длинные евробонды Транснефти потеряли порядка 1-1.5 п.п., в то время как индекс TDI Russia Non-Sovereign (ценовой индекс валютных облигаций, рассчитываемый НБ «Траст») потерял за то же время 3 п.п. Снижение котировок Газпрома по сравнению с Транснефтью было чуть больше – 2.1-2.7 п.п., у Сбербанка – порядка 2 п.п. Выпуск SINEK 15 потерял с начала августа 1.4 п.п. Длинные евробонды МТС были исключены нами из списка защитных активов на покупку, так как выпуск MTS 20 с начала месяца успел подешеветь уже почти на 6 «фигур».

Открытие торгов по еврооблигациям: неприятие риска и высокая волатильность сохраняются; ждем открытия торгов в небольшом минусе

Глобальные рынки начинают последнюю полную неделю лета на минорной ноте и в ожиданиях новых мер поддержки. Азиатские торговые площадки демонстрируют умеренную нисходящую динамику (японский Nikkei Average теряет порядка 0.2%), равно как и фьючерс на американский S&P 500 (также –0.2%). Продолжающийся уход инвесторов из рисков отражается также в ценах на нефть и золото. Так, котировки Brent снизились примерно на USD2.5 за баррель с момента закрытия основных торгов в России в пятницу и колеблются около USD106 за баррель. Тем временем все чаще рассматриваемое в последнее время как защитный актив золото начало новую неделю с установления очередного рекорда – более USD1880 за тройскую унцию. Доходность UST10 с утра в понедельник незначительно увеличивается, концентрируясь около отметки 2.08%.

Важных статистических отчетов на понедельник не намечено, однако даже небольшой негатив по индексу деловой активности от ФРБ Чикаго может вызвать новый всплеск волатильности на рынках. Примечательно, что индекс волатильности VIX с четверга прошлой недели находится на крайне высоком уровне, 42-43 п., в то время как среднее с начала августа значение – 35 п. Главным событием на текущей неделе станет выступление главы ФРС Б. Бернанке в пятницу, от которого рынки ждут заявлений о новых мерах поддержки экономики. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся в небольшом минусе.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Продажи в ОФЗ в пятницу как реакция на не обыгранное внутренним рынком долга снижение мировых фондовых площадок в четверг; активность на вторичном рынке по-прежнему низкая по причине налоговых выплат и повышенных уровней ставок РЕПО

В пятницу в рублевом долге предсказуемо шли продажи – как реакция на сильное снижение американских индексов и очередной виток спроса на защитные активы, которые имели место уже после закрытия торгов на внутреннем рынке долга в четверг. В сегменте ОФЗ при высоких оборотах продавались традиционно ликвидные выпуски с дюрацией более 3 лет, потерявшие 30-50 бп. Наибольшие ценовые потери отмечены в ОФЗ 26205 (–87 бп, YTM 7.99%), в связи с чем аномально низкий спред ОФЗ 26205-ОФЗ 26204 расширился до 10 бп с 5 бп в четверг. Традиционный уровень с начала обращения 10-летнего выпуска – 26 бп, и в пятницу мы рекомендовали покупку спреда с минимальной целью на уровне его названного исторического уровня, независимо от дальнейшего состояния глобальной и внутренней конъюнктуры.

В корпоративных выпусках активность пятничных торгов была существенно ниже. В этой связи в первом эшелоне интересные истории отсутствовали, во втором эшелоне продолжились продажи в выпусках Сибметинвест: Сибметинвест-2 снизился на 23 бп (YTW 8.48%). Спред Сибметинвест-1–ОФЗ 25076 в последние дни расширился, составив в пятницу 206 бп против традиционных для последних трех месяцев 160-170 бп, однако мы не считаем сложившуюся ситуацию сигналом для покупок из-за ожидания опережающих продаж в корпоративных выпусках в сравнении с государственными при сценарии дальнейшего ухудшения конъюнктуры.

Денежный рынок

Ликвидность пойдет на снижение из-за налогов, депозитный аукцион Минфина всех потерь не компенсирует – роста ставок не избежать

Отток средств из банковской системы в пятницу продолжился. Лишь половина изъятых с корсчетов средств (–RUB62.0 млрд. до RUB678.1 млрд.) поступила на депозиты в ЦБ (+RUB31.9 млрд. до RUB409.2 млрд.). Как следствие, общий объем остатков на корсчетах и депозитах снизился до RUB1.09 трлн., а чистая ликвидная позиция опустилась до RUB494.4 млрд., виной этому служит налоговый период, очередной этап которого будет отмечен сегодня завершением уплаты НДС.

Однако отток ликвидности пока не достиг опасных величин, оттого стоимость фондирования на денежном рынке остается в норме. Итоговая ставка МБК овернайт для банков 1-го круга подросла лишь на 10 бп до 3.65-3.85%. Ставки междилерского РЕПО сравнялись за счет повышения средневзвешенной ставки по сделкам под залог облигаций 1-го эшелона до 4.77% (+8 бп) при стабильной стоимости средств под залог ОФЗ в 4.78%.

Снижение объема рублевой ликвидности банков из-за значительных выплат по налогам на этой неделе станет определяющим фактором для роста ставок денежного рынка и ограниченного спроса на аукционах. Максимальный объем средств, который банки завтра смогут привлечь на депозитном аукционе Минфина RUB95 млрд., способен покрыть лишь 25% приходящихся на неделю выплат прогнозируемым объемом более RUB400 млрд. Только на налоги – уплату НДС сегодня и уплату НДПИ и акцизов в четверг приходится RUB125-135 млрд. и RUB215-230 млрд. соответственно. Ситуация осложняется тем, что в перерыве между налогами банкам предстоит вернуть Минфину с депозитов RUB20 млрд. (24 августа), а аукционы ОФЗ 25079 и ОБР-20 могут «оттянуть» еще до RUB35 млрд. Таким образом, предоставляемые Минфином средства могут лишь ослабить напряженность на рынке, но полностью уберечь от значительного оттока средств с последующим удорожанием фондирования (на 20-50 бп по нашим оценкам) не способны.

Рубль сдает позиции ввиду противоречивого внешнего фона, снижения цен на нефть и слабой поддержки со стороны экспортеров

По итогам пятницы рубль подешевел к бивалютному ориентиру всего на 4 копейки до RUB34.82, однако в течение дня максимальная цена корзины достигала и RUB34.95. В числе определяющих факторов для рубля на этой неделе – состояние внешнеэкономической ситуации и динамика сырьевых котировок. Сохранение противоречивого внешнего фона и волатильной цены на нефть (Brent на утро понедельника опустилась до USD105.8/барр.) препятствуют его укреплению. В помощь рублю – сужение предложения рублевой ликвидности из-за налогов и экспортеры, которые способны увеличить продажи валютной выручки с приближением крупных отчислений по НДПИ и налогу на прибыль (25 и 29 августа) и благодаря росту курса доллара к рублю. Если настроения на глобальных рынках до конца недели улучшатся, рубль еще может укрепиться, но в случае ухудшения внешнего фона – максимум, что можно ожидать, на наш взгляд, – боковой тренд курса рубля против бивалютной корзины.

Кредитные комментарии

Альянс Ойл опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; рост долговой нагрузки остается главным риском для компании; еврооблигации оценены справедливо

В минувшую пятницу небольшая нефтяная компания Альянс Ойл опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Альянс Ойл во 2К 2011 г. ожидаемо выросли в годовом выражении (+42% по выручке и +42% по EBITDA), но продемонстрировали более скромную динамику в квартальном выражении. Увеличение выручки во многом обеспечено ростом цен на сырую нефть марки Urals, а также наращиванием объемов добычи нефти до 7.9 (+2.6% относительно 1П 2010 г.) и объемов ее переработки до 13.1 млн. барр. (+13%). Хотя уровень рентабельности по EBITDA сохранился на уровне прошлого года, во 2К 2011 г. на него начало оказывать негативное влияние рост цен на нефть, закупаемую для Хабаровского НПЗ, а также расходы на ее транспортировку. Изменение экспортных пошлин на бензин и нафту также оказали давление на рентабельность компании.

Несколько неблагоприятное впечатление произвела динамика операционного денежного потока компании, который во 2К 2011 г. снова стал отрицательным. При очень высоком объеме инвестиционной программы, а капитальные затраты за 1П 2011 г. уже превысили аналогичный показатель за весь 2010 г., от компании потребуется дальнейшее увеличение долговой нагрузки.

На данный момент ситуацию с долгом Альянс Ойл сложно назвать безопасной: показатель «Долг/EBITDA» по итогам 1П 2011 г. превысил значение 3.1х, тогда как ковенанты по еврооблигациям требуют его удержания ниже 3.5х. Учитывая обширную инвестиционную программу на весь 2011 г. в размере около USD1 млрд., мы ожидаем дальнейшего увеличения совокупного долга компании и приближения долговой нагрузки к критическому значению.

Альянс Ойл в середине июня 2011 г. разместила 2 выпуска рублевых облигаций совокупным объемом RUB10 млрд. на крайне выгодных для себя условиях. Более того, компания сообщает, что RUB3 млрд. из размещенного объема были переупакованы в валютный долг, что не самым положительным образом скажется на ликвидности этих облигаций. Сейчас оба выпуска предлагают премию к кривой ОФЗ в размере всего 160-170 бп, что выглядит слишком агрессивно для компании с рейтингом уровня single-B и таким высоким левереджем. Еврооблигации, напротив, при премии к кривой Газпрома более 400 бп выглядят привлекательно, однако в текущей напряженной ситуации на международных рынках маловероятно, что евробонды Альянс Ойл будут сужать этот спред.

Новый налоговый режим для нефтяной отрасли вступит в силу с 1 октября 2011; на первом этапе более уязвимыми игроками будут Башнефть, Альянс Ойл и Татнефть, хотя, скорее всего, выпадающие доходы им могут быть компенсированы

КОММЕНТАРИЙ

В пятницу на совещании у вице-премьера Игоря Сечина был окончательно согласован проект постановления правительства, предусматривающий введение новой формулы расчета экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты уже с 1 октября 2011 г. (в случае подписания премьер-министром). Ставки экспортных пошлин на темные и светлые нефтепродукты будут унифицированы на уровне 66% от пошлины на нефть, после чего в 2015 г. пошлина на темные нефтепродукты будет повышена до 100%. Сама экспортная пошлина на нефть будет снижена с 65 до 60% от разницы между ценой мониторинга нефти и ценой отсечения. Наконец, на неопределенный срок решено оставить повышенную экспортную пошлину на бензин в размере 90%.

Мы неоднократно писали о том, что действующий налоговый режим, при котором российские компании получают стимул перерабатывать нефть и экспортировать продукты на более выгодных условиях, имеет свои недостатки. Так, первая проблема состоит в том, что разведка и добыча на крупнейших месторождениях Западной Сибири в последние годы неуклонно сокращаются. Вторая проблема – перерабатывающие мощности постепенно устаревают, а инвестировать в их развитие невыгодно, так как пошлины на темные нефтепродукты (низкая степень переработки) гораздо ниже, чем на светлые нефтепродукты (высокая степень переработки).

Таким образом, имеющиеся сейчас стимулы не дают вертикально интегрированным нефтяным компаниям (ВИНК) повышать добавленную стоимость, а государство получает значительно меньшие налоговые поступления. В кризис проблема бюджетного дефицита встала наиболее остро, и налоговая реформа нефтяной отрасли вполне справедливо представилась государству разумным решением всех вышеупомянутых проблем. В результате широкой дискуссии профильные министерства сошлись пока на решении выровнять ставки экспортных пошлин на светлые и темные нефтепродукты до уровня 66% от экспортной пошлины цены, в то время как сейчас диспаритет между пошлинами на светлые и темные нефтепродукты составляет, соответственно, порядка 70% и 40%.

Итоговое решение представляется нам разумным компромиссом для российской нефтяной отрасли, глубина переработки в которой не слишком велика. С одной стороны, переработка не обременяется избыточно. Напомним, что в ходе предварительных обсуждений Минфин исходил из планов установления пошлины на нефтепродукты в размере 85-90%, что было бы очень чувствительно для денежных потоков нефтяников. С другой стороны, государство не намерено давать послабления для темных нефтепродуктов до 2013 г. и, вопреки ранним обсуждениям, и на них сразу вводится повышенная пошлина.

Последний момент имеет умеренно негативные последствия для нефтяных компаний с большим перерабатывающим бизнесом и/или для тех, добывающие мощности которых уступают перерабатывающим. К таким компаниям мы относим Башнефть, Татнефть и Альянс Ойл. Их денежные потоки могут потерять от нововведений до нескольких миллиардов рублей. Правительством рассматривается вариант возмещения выпадающих расходов указанным компаниям в виде снижения НДПИ по ряду проектов, однако конкретных решений пока не принято.

Акцентируем отдельное внимание, что заградительные экспортные пошлины на нафту (прямогонный бензин) неизбежно приведут к замедлению или даже снижению внутрироссийских цен на нее. Это выглядят позитивно для нефтехимических компаний, которые полностью закупают нафту на внутреннем рынке. Из российских эмитентов облигаций такой компанией является НКНХ, закупающая нафту у аффилированной группы ТАИФ.

Мы считаем новость умеренно негативной для кредитного профиля Башнефть, Татнефть и Альянс Ойл. Облигации Татнефть БО-1, торгующиеся с дисконтом к рублевой кривой Газпром-Лукойл, мы находим оцененными неадекватно и рекомендуем ликвидировать позиции в них. Спред Башнефти к нефтяным blue chips представляет справедливым. Более подробно об облигациях Альянс Ойл см. комментарий выше.

Норникель выставил UC Rusal новую оферту на выкуп собственных акций; в случае отказа акции будут выкуплены с рынка; Fitch уже успела негативно отреагировать, но бонды вряд ли откликнутся

Как сообщают Ведомости, Норильский никель выставил UC Rusal новую оферту на выкуп собственных акций.

КОММЕНТАРИЙ

Норникель предлагает заплатить UC Rusal USD8.75 млрд. за 15% собственных акций, что предполагает премию около 20% к средневзвешенной цене акций компании на LSE за последние 6 месяцев. Это уже третья по счету оферта, которая вполне может оказаться и последней: в случае отказа алюминиевой компании Норникель планирует начать выкуп акций с рынка и потратить на эти цели до USD4.5 млрд.

Если оферта будет принята, Русал получит денежные средства, покрывающие более 70% его совокупного долга. Безусловно, большая часть этих средств будет потрачена на снижение долговой нагрузки, что, в конечном счете, приведет к отмене Соглашения о реструктуризации, заключенного с западными кредиторами, и полностью развяжет UC Rusal руки в отношении новых M&A сделок и органической инвестиционной программы. Для Норникеля этот исход будет означать следующее: во-первых, увеличение долговой нагрузки в терминах «Долг/EBITDA» до 1.0-1.2х, так как на осуществление выкупа компания привлечет до USD4.5 млрд. нового долга; а во-вторых, уменьшение напряженности акционерного конфликта, который остается главным риском для кредиторов компании. При всех положительных моментах такого решения вопроса, на наш взгляд, новая оферта все же будет отвергнута, и Норникель будет выкупать акции с рынка.

В этом случае долговая нагрузка Русала в среднесрочной перспективе не изменится, а Норникелю не придется увеличивать долг на столь существенную сумму. Однако корпоративный конфликт в компании сохранится и вряд ли будет разрешен мирным путем, что продолжит оказывать негативное влияние на отношение рейтинговых агентств к компании.

В частности, Fitch уже успело отреагировать, понизив рейтинг Норникеля на одну ступень и лишив его тем самым одного из рейтингов инвестиционной категории. Именно новый виток корпоративного конфликта и следующее за этим снижение прозрачности компании были основными мотивами для рейтингового действия.

Рублевые облигации Норникеля полностью игнорируют негативный новостной фон вокруг компании, поэтому даже снижение рейтинга на одну ступень вряд ли приведет к увеличению доходности этих облигаций. Рублевые бонды Русала предлагают премию к кривой Евраза в размере около 70-90 бп, что выглядит привлекательно в особенности в том случае, если оферта Норникеля все же будет принята.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: