Rambler's Top100
 

НБ Траст: Европа готова начать "крестовый поход" против рейтинговых агентств, запретив им доступ на рынок ЕС


[28.06.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

- Евросоюз разрабатывает чрезвычайный план спасения Греции; эффект contagion, тем временем, набирает обороты

- Европа готова начать «крестовый поход» против рейтинговых агентств, запретив им доступ на рынок ЕС; время для заявлений выбрано не случайно

- Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок продолжилось, но продажи почти прекратились; суверенный сегмент показал слабый рост

Рублевые облигации и денежный рынок

- Вторичные торги в рублевом долге: продажи в среднесрочных ОФЗ и смешанная динамика при низкой активности в корпоративном сегменте

- Буровая компания Евразия: почти весь потенциал роста исчерпан в день закрытия книги заявок; возможное снижение в дальнейшем – не более 20-30 бп

- Банк Зенит планирует доразместить облигации 5-й серии на вторичном рынке; банку по силам выпустить бумаги по нижней границе ориентиров доходности

- Россельхозбанк и Банк Русский Стандарт планируют разместить рублевые облигации; ждем интересных предложений от эмитентов

- Ликвидность сокращается под давлением налоговых платежей; ставки денежного рынка остаются повышенными

- Enel ОГК-5 закрыла книгу заявок на 3-летний выпуск (RUB5млрд.), купон – 7.1% годовых (YTM 7.23%). Данный уровень предполагает незначительную премию к кривой ФСК, что на наш взгляд выглядит агрессивно и лишает бумаги потенциала роста на вторичном рынке

Кредитные комментарии

- Русал: одобрение синдицированного кредита не должно резко вернуть компанию к агрессивному финансовому менеджменту; рублевые бумаги все еще привлекательны

- Аэрофлот: возможность продажи контрольного пакета государством несет в себе риски

- Транскапиталбанк планирует увеличить капитал на RUB2 млрд.; позитивно для банка; реакция в облигациях ограничена их невысокой ликвидностью

- Верофарм планирует построить новый завод; инвестиционная программа материнской Аптечной сети 36.6 вырастет еще больше; облигации Аптек 36.6 оценены справедливо

- Совкомфлот принял новую стратегию развития до 2017 года, согласно которой капзатраты за 7 лет составят USD3.9 млрд., то есть чуть ниже уровня последних лет; новость нейтральна для компании

Глобальные рынки и еврооблигации

Евросоюз разрабатывает чрезвычайный план спасения Греции; эффект contagion, тем временем, набирает обороты

Накануне Reuters со ссылкой сразу на несколько источников в еврозоне, сообщило о том, что ЕС готовит экстренный план финансового спасения Греции на случай, если парламент страны не поддержит новые меры бюджетной экономии. Напомним, их принятие является необходимым условием для выделения Афинам очередного транша на EUR12 млрд. для предотвращения дефолта, который, в противном случае, может случиться уже в середине июля.

Подробности плана ЕС на случай «форс-мажора» не сообщаются. Однако уже ясно чего точно не стоит ждать. Евросоюз не готов предоставить Греции бридж-кредит для преодоления разрыва в ликвидности в июле. Источники Reuters считают, что наиболее вероятным выходом из потенциально возможной критической ситуации может стать кредитование Греции со стороны какого-либо финансового института (помимо МВФ).

Тем временем, долговой рынок европейской «периферии» начинает испытывать возрастающее давление по мере приближения «часа Ч». Доходности ирландских и португальских госбумаг, динамика которых почти напрямую зависит от происходящего в Греции, накануне достигли рекордных отметок. Так, доходность 10-летних гособлигаций Ирландии достигла 12.11%, а Португалии – 11.68%. При этом с утра в среду эти показатели продолжают расти.

Мы уже не раз отмечали, что дефолт Греции плох не сам по себе (экономика еврозоны смогла бы его «переварить»), а как «моральный риск». В случае падения Афин одной лишь Грецией дело не ограничится – на очереди, очевидно, окажется Ирландия и Португалия. А значит, Грецию будут спасать до последнего, используя все возможные способы.

Европа готова начать «крестовый поход» против рейтинговых агентств, запретив им доступ на рынок ЕС; время для заявлений выбрано не случайно

«Большой тройке» мировых рейтинговых агентств могут закрыть доступ на европейский рынок. С таким заявлением со страниц Financial Times Deutschland недавно выступил глава Европейского органа по надзору за рынком ценных бумаг (ESMA). Напомним, именно ESMA с 7 июля будет единственным в ЕС органом, отвечающим за выдачу рейтинговым агентствам лицензий на деятельность в Евросоюзе (ранее они выдавались национальными надзорными органами).

С нашей точки зрения, данное заявление не получило бы широкого внимания, если бы не наблюдающееся в последние несколько недель значительное обострение долговых проблем на европейской «периферии». Европейские чиновники самого высокого ранга ранее неоднократно высказывали недовольство действиями агентств в отношении суверенных рейтингов проблемных стран, обвиняя «тройку» в предвзятости и неполноте анализа. Таким образом, данный «информационный вброс» мы рассматриваем именно как напоминание Moody’s, S&P и Fitch о необходимости более конструктивного подхода к оценке суверенных рисков европейской «периферии».

Особенно важным данная тема представляется нам в свете готовящегося в настоящий момент участия частного сектора в спасении Греции. Вполне возможно, что ЕС через ESMA хочет убедить «тройку» не понижать рейтинг Греции до дефолтного в случае реинвестирования части средств от погашаемых госбумаг Афин в новые бонды.

Мы считаем, что рейтинговым агентствам удастся в ближайшее время договориться с ESMA об условиях допуска на рынок, так как невозможность использования рейтингов Moody’s, S&P и Fitch европейскими финансовыми институтами может дополнительно осложнить ситуацию в банковском секторе ЕС, и без того находящегося под давлением со стороны греческого долгового кризиса и новых требований к капиталу от Банка международных расчетов.

Стоит также отметить, что практически одновременно с заявлениями ESMA широкое обсуждение вновь получила идея создания независимого европейского рейтингового агентства. Так, в пользу его создания накануне высказался глава крупнейшего в Германии банка Deutsche Bank. Тем не менее, мы полагаем, что даже в случае создания такого агентства, именно рейтинги «большой тройки» еще очень долгое время будут основой для принятия инвестиционных решений.

Еще одно важное, на наш взгляд, заявление прозвучало в понедельник от представителя S&P. По его словам, агентство пока не готово сформулировать свою позицию в отношении предложенной Францией схемы участия частного сектора в спасении Греции, так как не было ознакомлено с деталями данного плана. Таким образом, озвученная не раз со стороны S&P (и не только) угроза считать любое «перепрофилирование» греческого госдолга, ущемляющее интересы инвесторов, дефолтом пока, к счастью для рынков, продолжает оставаться лишь словами.

Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок продолжилось, но продажи почти прекратились; суверенный сегмент показал слабый рост

Российский рынок еврооблигаций в понедельник продолжил начатое на прошлой неделе под знаком решения МЭА снижение, однако, несмотря на падающие котировки бумаг, инвесторы уже не торопятся избавляться от них. Более того, в суверенном сегменте наметилось пока еще робкое, но все же движение вверх.

Из бумаг нефтегазовых компаний внимание вновь обращают на себя длинные выпуски Газпрома, сбросившие по итогам дня 100-120 бп. Более коротки выпуски газового монополиста также были под давлением, подешевев на 20-70 бп. Второе место по темпам снижения котировок в понедельник заняли долгосрочные бумаги Лукойла. В частности, выпуски Lukoil 20 и Lukoil 22 просели на 60 и 50 бп соответственно. Просадка в бумагах ТНК-ВР и Транснефти не превысила 50 бп. Во втором эшелоне подешевели евробонды Евраза (-20-50 бп) и Алросы (-10-30 бп). Порядка 40 бп потерял выпуск TMK 18. В то же время, особое внимание мы бы хотели обратить на кардинально изменившуюся ситуацию в евробондах Вымпелкома. Демонстрировавшие ранее резко негативную динамику, в понедельник они немного прибавили в цене. Так VimpelCom 17 и VimpelCom 22 подорожали на 50 и 10 бп соответственно. В банковском секторе основная активность ожидаемо сосредоточилась в бумагах Банка Москвы и ВТБ. Так, евробонды первого показали разнонаправленную динамику, а выпуск Moscow Bank 15 прибавил сразу 160 бп. В выпусках ВТБ преобладали покупки – VTB 15N и VTB 20 выросли в цене на 100 и 50 бп соответственно. Бумаги Альфа-Банка, в свою очередь, продолжают находиться под давлением, теряя в среднем около 40 бп.

В суверенном сегменте единой динамики не сложилось, однако даже небольшой рост стоимости индикативного выпуска Russia 30 имеет, с нашей точки зрения, немаловажное значение. Russia 30 по итогам понедельника прибавил символические 5 бп до 117.05% от номинала. Слом тренда наметился и в спреде Russia 30-UST10 – он сжался на 6 бп до 163 бп. Рублевый евробонд Russia 18R, в свою очередь, растерял в понедельник весь пятничный прирост, снизившись в цене на 15 бп.

Российский долговой рынок: стабилизация нефти и ожидание новостей из Греции выведут котировки в дрейф

Вторник в части внешнего фона, по сути, мало чем отличается от понедельника – рынок продолжит находиться в ожидании решений греческого парламента по вопросу новых мер экономии. Опубликованная накануне статистика по доходам и расходам в США, не оправдавшая прогнозы, мало что изменила – об «анемичности» экономического роста в крупнейшей в мире экономике инвесторы знали и до этого.

Рыночные индикаторы также говорят в пользу «замирания» рынка во вторник. Нефть, достигавшая ранее в ходе торгов USD106.5 за бочку Brent, к утру вторника откатилась к USD105.5. Азиатские фондовые индексы демонстрируют в целом положительную динамику, но мы бы не стали рассчитывать на прочность подобного роста, считая его по большей части лишь флуктуацией. Фьючерс на S&P500 торгуется в символическом плюсе, прибавляя менее 0.1%.

В итоге, как нам представляется, долговой рынок, включая и его российский сегмент, продолжит во вторник дрейфовать на достигнутых пониженных уровнях, при этом на открытии торгов мы можем увидеть небольшие покупки в суверенных российских выпусках и продажи – в корпоративных.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Вторичные торги в рублевом долге: продажи в среднесрочных ОФЗ и смешанная динамика при низкой активности в корпоративном сегменте

Российский внутренний долговой рынок в понедельник продемонстрировал преимущественно отрицательную динамику, при этом наиболее заметной она была в сегменте среднесрочных госбумаг.

Так, инвесторы активно избавлялись от выпуска ОФЗ 25076, который по итогам сессии потерял порядка 30 бп в терминах средневзвешенной цены. В минусе также завершили понедельник ОФЗ 25068 и ОФЗ 26202 (в среднем -15 бп). В первом эшелоне снижение стоимости было отмечено по РЖД-16 (-5 бп), в котором и сосредоточилась основная активность, а также по бумаге РСХБ БО-6 (-20 бп), в то время как выпуск ГазпромНефть-10 подрос на 35 бп. Обороты торгов во втором эшелоне были невысокими. По результатам дня снизились в цене бонды ГазпромБанк БО-1 (-15 бп), МТС-4 (-45 бп) и СУЭКФинанс-1 (-10 бп). Умеренное увеличение стоимости показала бумага СибМетИнвест-1, прибавив порядка 15 бп.

Буровая компания Евразия (Fitch: BB): почти весь потенциал роста исчерпан в день закрытия книги заявок; возможное снижение в дальнейшем – не более 20-30 бп

Вчера мы наблюдали очередную гонку по снижению ставок купонов при первичном размещении. На этот раз в роли объекта выступили бумаги БКЕ-1 буровой компании Евразия (основной операционный актив Eurasia Drilling Company). Напомним, что традиционно для размещений рублевых облигаций большую часть периода по приему заявок диапазон ставок остается постоянным, а в последний день он зачастую снижается, если спрос на бумаги высок.

Так произошло и на этот раз: исходный диапазон ставок купона был 9.0-9.5%, а затем, после трех сдвигов, составил 8.4-8.5%. В итоге книга закрылась по 8.4%, что соответствует доходности 8.6% при оферте через 5 лет. Если взглянуть на рыночную кривую, то это примерно в районе недавно размествишихся Мечел-17..19 и Евраз 5, 7, или на 60 бп выше, чем свежий выпуск РусГидро. Такая доходность, кстати, близка к изначально высказанному нами фундаментально обоснованному уровню – 8.4-8.5%.

Мы считаем, что высокий спрос на выпуск БКЕ вполне оправдан и даже не до конца отражает фундаментальные метрики компании. Они у Евразии довольно сильные и позволяют причислять компанию к «крепкому второму эшелону». Поэтому мы считаем, что 30-40 бп к бумагам несколько «недотягивающей» до первого эшелона РусГидро были бы вполне справедливы. Это не включает еще 20-30 бп за незнакомость эмитента долговому рынку. Таким образом, на наш взгляд, на вторичном рынке БКЕ-1 может рассчитывать на небольшой рост котировок.

Банк Зенит (Ba3/NR/B+) планирует доразместить облигации 5-й серии на вторичном рынке; банку по силам выпустить бумаги по нижней границе ориентиров доходности

Банк Зенит планирует разместить RUB2.3 млрд. облигаций 5-й серии на вторичном рынке. Напомним, что в конце 2010 года к оферте по выпуску объёмом RUB5 млрд. было предъявлено около RUB2.3 млрд. Инвесторы смогут принять участие до 4 июля, а техническое размещение состоится 5 июля.

Ориентир цены соответствует диапазону 100.50-100.75% от номинала, что транслируется в YTP 7.04-6.75% к оферте через год. Вчера котировки выпуска снизились на 20-10 бп до 100.7-100.8% по мере поступления новостей о допэмиссии.

Мы считаем участие в размещении привлекательным, поскольку предложенные ориентиры по доходности обеспечивают премию в 15-40 бп к кривой наиболее ликвидных выпусков банка. На наш взгляд, банку вполне по силам разместить бонды по нижней границе диапазона, поскольку дисконт в размере 20-40 бп к более длинным бумагам видится нам вполне справедливым. Так, облигации Зенит БО-2,6 предлагают YTP 6.93-7.20% на диапазоне 15-17 месяцев.

Россельхозбанк (Ваа1/NR/BBB) и Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+) планируют разместить рублевые облигации; ждем интересных предложений от эмитентов

Россельхозбанк (РСХБ) 29 июня откроет книгу заявок инвесторов на приобретение нового выпуска облигаций 14-й серии на сумму RUB10 млрд. По 10-летним бумагам предусмотрена оферта через 4 года. Формирование книги продлится до 7 июля 2011, а техническое размещение назначено на 12 июля.

Ориентиры по купону еще не были озвучены. На данный момент наиболее длинные выпуски РСХБ торгуются с премией в 80-100 бп к суверенной кривой на диапазоне 2.0-3.0 лет. И мы склонны предполагать сопоставимую премию к кривой ОФЗ по новому выпуску, не рассчитывая на существенный бонус за более длинную дюрацию. Кредитный риск банка интересен в качестве альтернативы суверенному риску, тем более при отсутствии на данной длине квазисуверенных бумаг банковского сектора.

Интерфакс сегодня сообщает о намерениях банка «Русский Стандарт» (БРС) разместить 2 выпуска серий БО-1 и БО-2. Объём каждого составляет RUB5 млрд. По 3-летним бумагам будет предусмотрена возможность на досрочное погашение. Банк пока не озвучил детали и сроки размещения, но мы не исключаем возможного маркетинга бондов в скором времени. На данный момент у БРС на внутреннем рынке в обращении находится только 2 выпуска облигаций, к которым мы относимся нейтрально.

Денежный рынок

Ликвидность сокращается под давлением налоговых платежей; ставки денежного рынка остаются повышенными

В дополнение к пятничному оттоку ликвидности в RUB37.6 млрд. вчера из платежной системы утекло еще почти RUB158 млрд., причем только за счет средств, выведенных с депозитов (-RUB157.6 млрд. до RUB412.3 млрд.), поскольку корсчета при этом изменились несущественно (-RUB0.3 млрд. до RUB691.4 млрд.). Суммировав эти величины, получим отток в RUB195.6 млрд., что вполне согласуется с нашей оценкой отчислений по НДПИ и акцизам в RUB210-225 млрд., завершение которых пришлось на понедельник, и предварительными платежами по налогу на прибыль (RUB190-220 млрд.), последняя дата уплаты которых сегодня. Уровень обязательств банков перед ЦБ остается приемлемым – RUB398.5 млрд., более 98% из которых представлены бюджетными средствами, размещенными на депозиты банков. Сегодня эта сумма пополнится на RUB70 млрд. (подробнее см. далее). По результатом всех расчетов, чистая ликвидная позиция (показатель, который учитывает ОБР и долговую нагрузку банков перед ЦБ), вчера снизилась до RUB723.5 млрд.

Обусловленная налоговыми платежами напряженность на денежном рынке имела следствием умеренный рост ставок по коротким межбанковским кредитам, стоимость которых оставалась повышенной как в течение дня – 3.6-3.8%, так и на закрытие – 3.65-3.75%. Междилерское РЕПО на 1 день, хотя и не дорожает, демонстрирует высокие торговые обороты, что говорит о растущей востребованности инструмента и сопряженных с этим рисков роста соответствующих ставок в случае, когда ситуация с ликвидностью станет менее комфортной, чем сейчас. Так, фондирование по сделкам под залог ОФЗ по-прежнему стоит в среднем 4.1%, а под обеспечение облигациями 1-го эшелона – 4.0%.

Депозитные аукционы Минфина смягчают последствия налогов и создают базу для аукционов ОФЗ

Мы полагаем, что высокий спрос на вчерашнем депозитном аукционе Минфина (100% от заявленного объема, RUB70 млрд.) обусловлен исключительно временным разрывом ликвидности - уплату налогов необходимо завершить сегодня, а средства от погашения ОФЗ 25074 в RUB70 млрд., способные их частично компенсировать, ожидаются только завтра. Такое предположение позволяет сделать тот факт, что уровень предлагаемых на аукционах доходностей не сильно подрос по сравнению с предыдущим аукционом, а спрос на рублевую ликвидность заметно увеличился. Более того, у участников рынка может быть потребность в покупке существенного объема размещаемых в среду ОФЗ 26206 (до RUB50 млрд.) и ОФЗ 25079 (до RUB20 млрд.), но не все из них являются потенциальными реципиентами средств от погашения ОФЗ 25074, которые можно было бы использовать на их покупку.

Сегодня можно ожидать умеренный отток ликвидности, поскольку завершение уплаты налога на прибыль будет сопровождаться встречным притоком RUB70 млрд. от депозитного аукциона с Минфином. Предcтоящие аукционы по ОФЗ также не представляют угрозы для ликвидности в связи с погашением ОФЗ 25074 на RUB70 млрд. и возможностью привлечь сегодня до RUB50 млрд. бюджетных средств у Минфина. Как следствие, мы не ожидаем сильного отклонения ставок денежного рынка от текущих уровней по крайней мере до начала нового налогового периода.

В связи с исчерпанием фактора налогов и ухудшением динамики цен на нефть скорого разворота тенденции в сторону укрепления рубля не ждем

За счет припавших нефтяных котировок и снижения аппетита к риску рубль вчера подешевел по отношению к корзине до двухмесячного минимума RUB33.67. С открытия по RUB33.6 стоимость бивалютной корзины на протяжении подавляющей части торговой сессии подрастала, достигнув дневного максимума RUB33.74 в 14:20 МСК, после чего к закрытию скорректировалась до RUB33.67.

Сегодня последний день, когда для рубля будет еще актуальна поддержка со стороны продаж валюты экспортерами под завершение налоговых выплат. Некоторый позитив привносит небольшой рост цен на нефть, который был зафиксирован уже после закрытия локальных валютных торгов, однако воздействие этого фактора на настроения игроков будет ограниченным, поскольку сегодня с утра нефть корректируется вниз.

Кредитные комментарии

Русал: одобрение синдицированного кредита не должно резко вернуть компанию к агрессивному финансовому менеджменту; рублевые бумаги все еще привлекательны

В пятницу UC Rusal известил рынок о том, что согласовал получение предэкспортного синдицированного кредита на USD4.75 млрд. от ряда международных банков сроком на 5 лет. Выплаты по нему будут производиться ежеквартально равными траншами, начиная с 15-го месяца после выдачи. Ставка привязана к LIBOR, премия будет зависеть от долговой нагрузки компании («Чистый долг/EBITDA»):

• Если более 4.0х, то она составит 2.85% годовых
• От 3.5х до 4.0х – 2.60%
• От 3.0х до 3.5х – 2.35%
• От 2.5х до 3.0х – 2.10%
• Ниже 2.5х – 1.75%.

Сейчас она, по данным самого Русала, находится между 3.0х и 3.5х. Средства будут направлены на погашение задолженности перед международными банками, ОНЭКСИМом, а также частично – перед Сбербанком, Газпромбанком, ВТБ. К осени Русал планирует окончательно рефинансировать все свои «старые» долги и возобновить выплату дивидендов.

КОММЕНТАРИЙ

Несмотря на кажущуюся позитивность новости для компании в целом, мы по-прежнему озабочены судьбой кредиторов после того, как Русал выйдет из-под ограничений IOA (Соглашение о реструктуризации). В последнее время все чаще появляются новости о том, что компания Олега Дерипаски может вернуться к докризисной агрессивной стратегии развития (включая планы по инвестпрограмме и дивидендам).

Примечательно, что с привлечением данного займа Русал рефинансирует львиную долю всего долга, на который действуют ограничения IOA. По нашим оценкам, оставшаяся нерефинансированной часть финансового долга составит менее USD1 млрд. Во второй половине года для этого, скорее всего, будет выпущен евробонд.

Впрочем, на наш взгляд, с точки зрения кредитного качества Русала, важнее не то, какой форме будут выделены средства, а будет ли воля у акционеров компании придерживаться строгой финансовой дисциплины. Несмотря на некоторые планы, высказанные ранее руководством, мы считаем, что стратегия на снижение левериджа по-прежнему будет в силе, и в дальнейшем кредитные метрики Русала будут улучшаться.

В дальнейшем мы ожидаем присвоения компании довольно высокого рейтинга, в связи с чем рублевые облигации Русал Братск-7, 8 могут снизиться в терминах доходностей. Мы считаем возможной такую перспективу в течение ближайших 1-2 лет, по мере зарабатывания компанией довольно высоких уровней денежных потоков.

Аэрофлот: возможность продажи контрольного пакета государством несет в себе риски

Вчера Алексей Кудрин заявил, что Аэрофлот может войти в обновленный список приватизации на период 3-5 лет.

КОММЕНТАРИЙ

Новость о возможной продаже контроля государством в Аэрофлоте негативна для последнего. Напомним, что ранее уже неоднократно делались подобные заявления, однако нарастающая частота использования высокопоставленными чиновниками слова «приватизация» увеличивает вероятность этого события. Вполне вероятно, что этот процесс не обойдет и крупнейшую отечественную авиакомпанию.

На наш взгляд, актуальнее не сама возможность приватизации и ее сроки, а насколько тесными останутся после этого связи государства со своим «национальным чемпионом» в авиаперевозках. Fitch оценивает эту связь в одну ступень рейтинга, что, как минимум, означает техническую просадку бумаг на этом факторе. Однако у нас вызывает обеспокоенность также ряд операционных факторов. Под риск попадают роялти за транссибирские перелеты иностранных компаний, возможность получать существенные скидки от Boeing, преимущественное право на многие популярные направления.

Безусловно, все обозначенные факторы трудно измерить в конкретных цифрах (кроме недавно озвученных роялти на уровне USD200 млн. в год). Тем не менее, однозначно можно сказать, что 50 бп премии к кривой РЖД – заниженное значение для представителя столь волатильного сегмента как авиаперевозки. Для нас более справедливым в текущих условиях выглядит уровень 100-120 бп. Более того, если ранее рынком игнорировался ряд факторов, отмечаемых нами, то с появлением более конкретной информации о приватизации (то есть не в самой близкой перспективе), инвесторы могут обратить на это внимание и начать продавать бумаги.

Транскапиталбанк планирует увеличить капитал на RUB2 млрд.; позитивно для банка; реакция в облигациях ограничена их невысокой ликвидностью

По данным Интерфакс, Транскапиталбанк планирует провести допэмиссию акций на сумму RUB2 млрд. Наряду с текущими собственниками банка покупателем RUB1.2 млрд. бумаг выступит IFC, который станет владельцем 7.7% акций.

КОММЕНТАРИЙ

Мы позитивно оцениваем новость как с позиции вливания средств в капитал банка, так и вхождения в структуру собственников IFC.

Вливание средств в капитал обусловит рост уровня достаточности капитала и обеспечит потенциал для дальнейшего роста кредитов (+31% до RUB75.8 млрд.). Так, согласно данным Moody’s, уровень достаточности капитала составил 15.8% по итогам 2010. По нашим оценкам, допэмиссия акций позволит нарастить объём собственных средств более чем на 20%, судя по данным РСБУ за 5 месяцев 2011.

Вхождение IFC в структуру собственников обусловливает укрепление сотрудничества с международными организациями. Так, уже объявлены намерения IFC выделить RUB0.5 млрд. на финансирование целевых кредитных проектов. Напомним, что Транскапиталбанк также активно сотрудничает с ЕБРР и DEG: их совокупная доля в структуре собственников составит после допэмиссии 37.7%.

Мы нейтрально относимся к бондам банка, которые не отличаются высокой ликвидностью как на внутреннем, так и внешнем рынке. Поэтому, едва ли последует позитивная реакция котировок на новость.

Верофарм (NR) планирует построить новый завод; инвестиционная программа материнской Аптечной сети 36.6 вырастет еще больше; облигации Аптек 36.6 оценены справедливо

По данным Ведомостей, подконтрольный Аптечной сети 36.6 Верофарм планирует построить в Воронежской области новый завод, сертифицированный по международным стандартам GMP.

КОММЕНТАРИЙ

Строительство нового завода связано с необходимостью постепенного перехода российских фармпроизводителей на международные стандарты GMP. Окончательно этот переход должен завершиться до 2014 г., поэтому стремление Верофарма заранее обеспечить себя современным производством выглядит стратегически обоснованным. Кроме того, модернизация старых производств (сейчас у Верофарма всего 3 завода, 2 из которых не прошли сертификацию GMP) может обойтись даже дороже, чем строительство нового завода с нуля.

Совокупные инвестиции в проект составят около RUB2 млрд. в ближайшие 2-3 года. По заявлению пресс-службы Аптечной сети 36.6, строительство планируется завершить уже в 2013 г. Финансирование проекта будет осуществляться не только из собственных средств, но и за счет привлечения нового долга, и именно здесь кроются дополнительные риски для материнской компании.

Верофарм вносит основную часть (около 70% по итогам 2010 г.) в консолидированную EBITDA Аптечной сети 36.6, а также обеспечивает всю компанию стабильными денежными потоками, что при умеренных инвестиционных аппетитах в предыдущие годы помогало всей компании обслуживать публичный долг. Новый проект потребует кратного увеличения капитальных затрат (около RUB170 млн. в 2010 г.), что во-первых, уменьшит способность всей компании обслуживать существующий долг; а во-вторых, потребует привлечения нового долга на уровне Верофарма или его материнской компании. Напомним также, что сама Аптечная сеть 36.6 нацелена на активную экспансию в розничном сегменте (см. "Навигатор долгового рынка" от 21.06.2011), что потребует от нее расходов в размере более RUB400 млн. ежегодно.

Одновременная экспансия в розничном и производственном сегментах бизнеса приведет к существенному снижению денежного потока, который только в 4К 20101 г. вышел на положительную территорию. На фоне очень высокой стоимости обслуживания долга для Аптечной сети 36.6 подобная стратегия выглядит слишком рискованной. (В 2010 г. компания потратила на выплату процентов около RUB1.2 млрд., при консолидированной EBITDA около RUB1.7 млрд.).

Рублевые облигации Аптечной сети 36.6 предлагают доходность около 20% и погашаются в июле 2012 г. На наш взгляд, кредитные средства Сбербанка должны помочь компании успешно погасить публичный долг. Однако если инвестиционная программа будет форсирована, Аптечной сети 36.6 может понадобиться рефинансирование публичного долга, а на публичной рынке при нынешнем финансовом состоянии и факте реструктуризации в прошлом компания этого сделать не сможет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: