Rambler's Top100
 

НБ Траст: Еврооблигации в декабре: все внимание саммиту ЕС 9 декабря


[05.12.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

- Еврооблигации в декабре: все внимание саммиту ЕС 9 декабря; значимого сужения bid/ask спредов не ждем

- Значительное снижение относительной занятости в экономике США в ноябре вновь обусловлено снижением численности рабочей силы; увеличение категории граждан «not in labor force» стало максимальным с июня 2010

- Европа начинает недельный марафон по спасению еврозоны, который завершиться саммитом ЕС в пятницу; европейские ЦБ начали проработку плана по увеличению капитала МВФ на случай провала саммита и падения Италии и Испании

- Итоги торгов по еврооблигациям: рост котировок на оптимизме в отношении ЕС

- Открытие торгов по еврооблигациям: рынки растут на ожиданиях итогов саммита ЕС; Brent дорожает почти на USD1; ждем открытия торгов в плюсе

Рублевые облигации и денежный рынок

- Мощные спекулятивные покупки в длинных ОФЗ; в корпоративном сегменте вернулся интерес к металлургическим бумагам – значительные обороты в выпусках Сибметинвеста и Северсталь БО-1

- Рублевый долг в декабре: ставка на длинные ОФЗ при условии благоприятного фона извне

- ФСК начинает премаркетинг нового рублевого выпуска облигаций; премия выглядит привлекательной; новый выпуск ждет та же участь, что и размещенный ФСК-15

- МСП Банк предлагает дебютный выпуск облигаций: ориентиры по доходности привлекательны для банка с рейтингами инвестиционной категории

- МДМ Банк завтра открывает книгу заявок инвесторов на покупку облигаций БО-4 на RUB5 млрд.; премия ко вторичному рынку выглядит интересно

- Автодор разместил дебютный выпуск облигаций по верхней границе; облигации могут служить неплохой альтернативой ОФЗ

- Башнефть установила ставку купона по биржевым облигациям 1-й серии на уровне 9.35%; размещение мы считаем удачным для эмитента; относимся нейтрально

- Банки продолжили сокращать задолженность по средствам ЦБ, который сжимает лимиты предоставления средств; напряженности на money market не возникло

- Денежный рынок в декабре: активизация бюджетных расходов и сохранение роли Минфина как поставщика ликвидности

Кредитные комментарии

- Очередную допэмиссию Магнита можно считать успешной; компания получит не менее USD350 млн. денежных средств; вероятность дальнейшего роста долга сокращается; ликвидность к бумагах отсутствует

- Ренова-СтройГруп, вероятно, значительно снизит показатели денежных потоков во 2П 2011; долговая нагрузка, тем не менее может сократиться благодаря действиям акционеров; бонды компании – высокорисковый актив с приемлемой доходностью

- Банк Санкт-Петербург опубликовал отчетность за 9М 2011 по МСФО: кредитный портфель показал умеренный рост в 3К 2011 при его стабильном качестве, но убытки на финансовых рынках негативно повлияли на рентабельность банка

- ЛенспецСМУ проведет допэмиссию на RUB2.1млрд. по закрытой подписке; позитивное событие с точки зрения кредитоспособности; облигации неинтересны

Российская макроэкономика

- Госбюджет исполняется с профицитом (3.8% ВВП); бюджетная экономия усиливает дефицит ликвидности банковского сектора

Глобальные рынки и еврооблигации

Еврооблигации в декабре: все внимание - саммиту ЕС 9 декабря; значимого сужения bid/ask спредов не ждем

Ноябрь стал месяцем очередного обострения долговых проблем еврозоны, причем на этот раз с политическими последствиями – Греция и Италия получили новых премьер-министров. Греческие власти после долгих переговоров между политическими партиями все же согласились предоставить международным кредиторам (ЕС, ЕЦБ и МВФ) письменные гарантии неизменности курса на ужесточение бюджетной политики и дальнейшее реформирование экономики. Результатом стало одобрение Еврогруппой долгожданного шестого транша на EUR8 млрд., который должен поступить в Афины к середине декабря. Угроза немедленного и неконтролируемого дефолта Греции, тем самым, была устранена по крайней мере до начала 1К 2012 г.

Между тем фокус рынков полностью сместился на Италию: неопределенность в отношении дальнейших реформ вывела доходности 10-летних госбумаг страны на опасный уровень, 7%, после которого Греция, Ирландия, а затем и Португалия были вынуждены просить о помощи извне (см. диаграмму 1). Долговые проблемы Италии мгновенно отразились на другой стране еврозоны, Франции, банки которой имеют крайне большой объем рисков по отношению к итальянским активам, включая гособлигации. Спред между 10-летними французскими гособлигациями и германскими Bunds с аналогичным сроком погашения в результате достиг рекордных 190 бп.

Столь драматические события на рынке госдолга заставили европейских политиков активизировать подготовку плана укрепления бюджетной дисциплины в еврозоне. Берлин и Париж готовятся представить на саммите ЕС 9 декабря предложения по созданию внутри блока «союза стабильности», что должно убедить рынки в принципиальной жизнеспособности проекта «еврозона». Мы полагаем, что согласие 17 стран валютного союза поступиться частью суверенитета в части святая святых – бюджетной политики – может иметь значительное положительное влияние на рынки. В случае же неспособности лидеров еврозоны прийти к решению мы ждем масштабных распродаж в рискованных активах, учитывая восприятие инвесторами саммита ЕС как последней возможности спасения еврозоны.

Между тем на межбанковском рынке еврозоны сохраняется напряженная ситуация. Как видно из диаграммы 2, объем банковских депозитов в ЕЦБ достиг в ноябре максимума с июля 2010 г. Объем выданных регулятором 7-дневных кредитов в евро (в рамках основных операций по предоставлению ликвидности – MRO, Main Refinancing Operations) возрос до максимального за два с половиной года значения. На этом фоне за день до саммита ЕС, 8 декабря, состоится последнее в текущем году заседание ЕЦБ.

Мы полагаем, что регулятор может ввести в действие новые механизмы поддержания ликвидности, добавив к текущим инструментам неограниченное кредитование в евро на срок 2 или даже 3 года. Снижение регулятором ставки по операциям MRO на 25 бп до 1% вероятно, однако не рассматривается нами как действенная и необходимая мера.

В российских еврооблигациях в ноябре после достаточно успешного предыдущего месяца возобновилась понижательная динамика, вызванная очередным всплеском негатива на европейском новостном фоне. К концу ноября мы зафиксировали небольшое сужение bid/ask спредов, однако как в суверенном, так и в корпоративном сегменте они все еще остаются на достаточно повышенных уровнях. В частности, для корпоративных еврооблигаций данный показатель почти в два с половиной раза превосходит средний уровень с начала 2011 г. (см. диаграмму 3). Отметим также, что в ноябре на рынке российских еврооблигаций нами фиксировалась крайне низкая активность участников, особенно в банковском сегменте. Мы не ждем восстановления показателей ликвидности в российских еврооблигациях до комфортных значений до конца текущего года.

В сложившихся на рынке в ноябре условиях наши рекомендации по российским еврооблигациям оказались достаточно эффективными. Напомним, в «Стратегии долговых рынков: октябрь 2011 г.» нами был представлен список из защитных, коротких евробондов, главным преимуществом которых нам виделась их способность сохранения стоимости и уменьшения ценовых потерь в период повышенной волатильности на рынке. Как видно из диаграммы 4, такой подход полностью оправдал себя в ноябре: падение цен по отобранным нами выпускам не превысило 1 п.п. и оказалось существенно меньше среднего по рынку (исходя из динамики ценового индекса TRI Russia Non-Sovereign, рассчитываемого НБ «Траст»). Пятерка бумаг, рекомендованная нами в качестве инструментов для открытия спекулятивных позиций на случай 1-2 дневного ралли (VimpelCom 22, Evraz 18N, SeverStal 16, Gazprom 34 и SberBank 21), напротив, оказалась в глубоком минусе по итогам ноября. До конца 2011 г. мы сохраняем наши рекомендации по еврооблигациям и советуем переждать неспокойное время в «защитных» выпусках. В случае существенного улучшения внешнего фона (например, после саммита ЕС 9 декабря), можно рассчитывать на короткое ралли в рисковых активах.

Значительное снижение относительной занятости в экономике США в ноябре вновь в немалой степени обусловлено снижением численности рабочей силы; увеличение категории граждан «not in labor force» стало максимальным с июня 2010

Оптимистические месячные цифры по ноябрьской относительной занятости в США (8.6% экономически активного населения), оказавшиеся существенно вне консенсус-прогноза в 9.0%, поводом для покупок на рынках не стали. На это мы видим две причины.

Во-первых, рынки традиционно склонны обращать большое внимание на вторую часть ежемесячного обзора американского Бюро статистики в сфере труда, приводящую данные о занятости со стороны бизнеса, которая и является поставщиком данных о новых рабочих местах (non-farm payrolls). Собственно, создание новых рабочих мест как в целом вне сельского хозяйства, так и в частном секторе оказалось незначительно ниже ожиданий – 120 и 140 тыс. соответственно при консенсус-прогнозе Reuters в 125 и 150 тыс.

Во-вторых, столь значительное движение в показателе относительной занятости (в части обзора, относящегося к домохозяйствам), рассчитываемого как отношение числа занятого населения к численности рабочей силы, было обусловлено, в том числе существенным изменением последней. По итогам ноября она сократилась на 315 тыс. человек, что при увеличении числа занятых граждан на 278 тыс. привело к заметному снижению рассматриваемой относительной величины (см. диаграмму 5). Рост занятости в ноябре остался на уровне октября (+277 тыс.) против 398 тыс. в сентябре и 331 тыс. в августе.

Наряду с вышесказанным увеличение категории «not in labor force» (граждан, которые не имеют работу и не ищут ее и, соответственно, которые не классифицируются как занятые либо безработные в отчетный период, охватываемый исследованием Бюро статистики в сфере занятости) в ноябре стало максимальным с июня 2010 г., +487 тыс. относительно октября. Отношение данной категории к численности неинституционального населения (данная категория объединяет граждан США в возрасте от 16 лет, дееспособных, не находящихся в заключении или на регулярной службе в рядах вооруженных сил), которое и охватывает исследование статистического ведомства в сфере, на протяжении 11 месяцев текущего года практически постоянно, меняясь в узком коридоре 35.8–36.1% (см. диаграмму 6). Таким образом, в свете вышесказанного, 2011 г. не принес обилия положительных сдвигов в деле улучшения ситуации с занятостью в экономике США.

Пятничные данные по занятости возобновили дебаты о необходимости продления налоговых льгот работающим гражданам и программ выплат пособий по безработице незанятому населению. С жесткой критикой республиканской оппозиции, не поддерживающей данные инициативы, в пятницу выступил Б. Обама. Вместе с тем, по оценке главы департамента занятости США, в случае непрохождения соответствующего законопроекта в Конгрессе пострадают порядка 5 млн. безработных граждан страны из-за прекращения выплат пособий по нетрудоустройству.

Европа начинает недельный марафон по спасению еврозоны, который завершиться саммитом ЕС в пятницу; европейские ЦБ начали проработку плана по увеличению капитала МВФ на случай провала саммита и падения Италии и Испании

Начинающаяся сегодня неделя обещает стать одной из важнейших в судьбе объединенной Европы. Многочисленные переговоры европейских лидеров, запланированные на ближайшие несколько дней, в пятницу увенчаются саммитом ЕС, последним в этом году, который рассматривается рынками как последний тест на жизнеспособность еврозоны.

Главной интригой саммита обещает стать очередной набор предложений, вырабатываемый главами двух ведущих экономик валютного союза – Германией и Францией. Сегодня состоятся переговоры лидеров двух стран, А. Меркель и Н. Cаркози, главной темой которых станет создание в еврозоне «союза стабильности», предполагающего делегирование странами части полномочий Брюсселю. Отметим, что на выходных свою поддержку данной идее уже выразила Австрия, одна из шести стран еврозоны, имеющая рейтинг категории «ААА».

Однако оптимистичные ожидания рынков в отношении итогов саммита ЕС, выражающиеся, в частности, в укреплении евро, не мешают европейским политикам готовить план «Б» на случай провала проекта «союза стабильности» и последующего обращения Италии и Испании за внешней финпомощью. Как сообщило в пятницу агентство Bloomberg, ресурсы европейских центробанков, которые могут быть направлены для увеличения средств МВФ (с последующей их «передислокацией» в проблемные страны Европы), могут достичь EUR200 млрд. Напомним, в настоящий момент неиспользованный объем средств европейского «стабфонда», EFSF, составляет порядка EUR250 млрд. (без учета планируемого левериджа), а потенциальный объем кредитов от МВФ на ближайшие 12 месяцев составляет около EUR280 млрд.

Между тем, по информации источников Reuters, конкретные суммы пока не обсуждались на политическом уровне, и пока идет лишь техническая проработка плана. Примечательно, что глава МВФ К. Лагард уже заявила о готовности стран G20 предоставить Фонду дополнительные средства на борьбу с европейским кризисом. Вероятно, окончательное решение об участии G20 в данном проекте будет принято на саммите Группы в Мексике в феврале 2012 г. Важной информацией на этом фоне нам видится фактически отказ США (по информации Reuters со ссылкой на чиновника американского Минфина) от участия в предоставлении МВФ двусторонних кредитов или пополнения капитала Фонда.

Итоги торгов по еврооблигациям: рост котировок на оптимизме в отношении ЕС

Российский рынок еврооблигаций завершил последний рабочий день прошлой недели на мажорной ноте на фоне сохраняющихся ожиданий положительного исхода саммита ЕС. Тем не менее рост котировок даже в долгосрочных выпусках таких эмитентов, как Газпром и Вымпелком, был уже не столь существенным. Торговый оборот в целом по рынку составил USD91 млн. против среднегодового значения USD80 млн.

Длинные евробонды Газпрома подорожали в пятницу на 60 бп. Примерно на аналогичную величину поднялись котировки долгосрочных выпусков Лукойла. Рост в длинных еврооблигациях ТНК-ВР разнился в пределах 40–70 бп. Во втором эшелоне фаворитами стали долгосрочные выпуски Вымпелкома, поднявшиеся в цене на 70-100 бп. Около 50 бп прибавили длинные евробонды Евраза и Северстали. В банковском секторе наблюдалась крайне низкая активность (оборот – USD1.5 млн.). На 50–90 бп подорожали длинные евробонды Альфа-Банка. Котировки на дальнем конце кривой Сбербанка поднялись на 40–50 бп.

Суверенный сегмент также завершил пятницу ростом. Так, индикативный выпуск Russia 30 подорожал на 33 бп до 118.6% от номинала. Спред Russia 30–UST10 сузился на 11 бп до 218 бп. Рост котировок в средне- и долгосрочных суверенных выпусках Украины был более заметным и составил 50–100 бп. На этом фоне контрастировала динамика белорусских суверенных бумаг, потерявших по итогам дня до 50 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: рынки растут на ожиданиях итогов саммита ЕС, одобрения программы экономии в Италии; Brent дорожает почти на USD1; ждем открытия торгов в плюсе

Глобальные рынки в понедельник находятся во власти надежд на решительные и действенные меры европейских политиков в преодолении долгового кризиса. Поддержку рынкам оказывает, в частности, принятый правительством Италии трехлетний пакет мер экономии на EUR30 млрд., уже получивший поддержку Еврокомиссии. Между тем пятничная статистика из США по payrolls, оказавшаяся лучше ожиданий, не трансформировалась в значимый рост спроса на риск.

Азиатские фондовые площадки торгуются в плюсе (Nikkei 225 прибавляет порядка 0.4%), фьючерс на S&P 500 торгуется в плюсе на 0.8%. Баррель Brent стоит почти на USD1 дороже по сравнению с закрытием основных торгов в России в пятницу, колеблясь около отметки USD110.4. Мы полагаем, что российские еврооблигации продемонстрируют положительную динамику на открытии сегодняшних торгов.

Из новостного фона выделим, прежде всего, встречу лидеров Германии и Франции, в ходе которой будут обсуждаться предложения по созданию в еврозоне «союза стабильности». В этих условиях намеченная на сегодня публикация данных по деловой активности в сфере услуг в еврозоне и розничным продажам вряд ли окажет существенное влияние на рынки. В США сегодня обнародуют индекс деловой активности ISM Non-Manufacturing за ноябрь.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Мощные спекулятивные покупки в длинных ОФЗ; в корпоративном сегменте вернулся интерес к металлургическим бумагам – значительные обороты в выпусках Сибметинвеста и Северсталь БО-1

Пятница ознаменовалась заметными покупками на дальнем участке рублевой суверенной кривой: ОФЗ 26206 (YTM 8.16%) и ОФЗ 26203 (YTM 7.97%) прибавили 45-65 бп в терминах средневзвешенных цен. Из более коротких выпусков покупался 4-летний ОФЗ 25079 (YTM 7.84%).

С незначительным ростом цен отторговались ФСК ЕЭС-15 (YTW 8.66%) и РСХБ-15 (YTW 8.77%). Из «старых» выпусков заметно выросли обороты в коротких металлургических бумагах: Сибметинвест-2 (YTW 10.01%) подорожал на 10 бп, выпуск Северсталь БО-1 (YTW 7.53%) незначительно подешевел.

Рублевый долг в декабре: ставка на длинные ОФЗ при условии благоприятного фона извне

• По итогам ноября средний и дальний сегменты рублевой суверенной кривой остались на месте: изменения доходностей ОФЗ 25077 (YTM 8.01%) и ОФЗ 26204 (YTM 8.20%) составили не более +/–5 бп.

• Наш прогноз отсутствия ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью в конце года рассматривается нами как фактор покупок в длинных суверенных выпусках. Декабрьское ралли в глобальных активах возможно в случае положительных итогов саммита ЕС 9 декабря. В случае реализации данных ожиданий спрос на риск зародится и на рублевом рынке.

• С учетом значительных премий в среднем и дальнем участках кривой ОФЗ к рублевым NDF (160–180 бп) покупки возобладают именно здесь. При реализации вышеназванного сценария развития событий на глобальных рынках рекомендуем краткосрочные спекулятивные покупки в ОФЗ 25077 и ОФЗ 26206.

• Кривая ставок USD/RUB NDF по-прежнему остается недостаточно крутой на участке свыше 3 лет: спред 5-летних ставок к 3-летним составляет порядка 20–30 бп. В этой связи мы не считаем обоснованной возможность спредовой игры на рост крутизны суверенной кривой и увеличение премий длинных выпусков к более коротким.

ФСК начинает премаркетинг нового рублевого выпуска облигаций; премия выглядит привлекательной; новый выпуск ждет та же участь, что и размещенный в октябре ФСК-15

В минувшую пятницу ФСК начала премаркетинг нового рублевого выпуска облигаций ФСК-18 объемом RUB15 млрд. и сроком погашения 12 лет. Компания ориентирует инвесторов на доходность в диапазоне 8.63–9.05% годовых к оферте через 2.5 года. ФСК планирует осуществить размещение в середине декабря, точные даты открытия и закрытия книги пока не определены.

Условия выпуска напоминают условия октябрьского предложения ФСК: компания предлагает существенный объем, но взамен обещает небольшой срок и ощутимую премию к кривой ОФЗ. В октябре аналогичная премия составляла почти 150 бп, сейчас премия чуть скромнее – от 120 бп, но и срок несколько меньше.

Напомним, что ФСК необходимы денежные средства на реализацию инвестиционной программы, объем которой компания пока не намерена снижать. Одновременно с этим, тарифная выручка компании из-за жесткого регулирования отрасли и ограничения роста цен на электроэнергию для конечных потребителей существенно сократилась, что и потребовало от ФСК привлечения долгового финансирования в большем объеме. На наш взгляд, долговая нагрузка компании продолжит постепенно увеличиваться до уровня 2.0–2.2х по показателю «Чистый долг/EBITDA», однако это не должно спровоцировать рейтинговые агентства на негативные действия в отношении рейтингов компании.

Мы считаем, что новый выпуск будет размещен ближе к нижней границе маркетируемого диапазона, т.е. приблизительно на уровне размещенного в октябре выпуска ФСК-15.

МСП Банк предлагает дебютный выпуск облигаций: ориентиры по доходности привлекательны для банка с рейтингами инвестиционной категории

Банк Малого и Среднего Предпринимательства (МСП Банк) на прошлой неделе озвучил намерения выйти на публичной рынок долга. Дебютный выпуск 10-летних облигаций на RUB5 млрд. предполагает оферту через 2 года. Ориентир по купону находится в диапазоне 9.00–9.75%, или YTP 9.20–9.99%. Инвесторы смогут принять участие в формировании книги с 14 по 16 декабря 2011 г., техническое размещение бумаг назначено на 21 декабря текущего года.

Премия нового выпуска к кривой ОФЗ составляет 200–280 бп на 2-летнем горизонте, что, на наш взгляд, выглядит очень интересно, учитывая высокие рейтинги эмитента (Baa2/BBB/NR). МСП Банк является дочерним банкам ВЭБа и осуществляет свою деятельность в рамках программы поддержки малого и среднего бизнеса, предлагая кредитным организациям финансовые ресурсы (RUB60 млрд. кредитов банкам по итогам 9М 2011 г.). В качестве источников фондирования банк использует преимущественно средства банков, не располагая возможностью привлекать средства частных клиентов. При этом ВЭБ последовательно поддерживает банк в части обеспеченности ресурсами и капиталом, что обеспечивает устойчивость кредитного профиля банка.

МДМ Банк завтра открывает книгу заявок инвесторов на покупку облигаций БО-4 на RUB5 млрд.; премия ко вторичному рынку выглядит интересно

МДМ Банк планирует завтра открыть книгу заявок инвесторов на покупку нового выпуска облигаций серии БО-4 на сумму RUB5 млрд. Ориентир по купону установлен в диапазоне 9.0–9.5%, что предполагает YTP 9.20–9.75% к годовой оферте. Совокупный срок обращения бумаг составляет 3 года. Книга будет открыта до 14 декабря 2011 г., техническое размещение назначено на 16 декабря текущего года. По данным Интерфакса, данные бумаги могут быть перепакованы в CLN, что предполагает возможность участия в выпуске иностранных инвесторов.

Предложенные ориентиры предполагают премию к кривой ОФЗ в размере 270–320 бп, что, на наш взгляд, вполне адекватно отражает кредитные риски эмитента. На данный момент наиболее ликвидный выпуск банка МДМ БО-1 котируется с YTP 8.5–8.8% на годовом диапазоне, т.е. нижняя граница новой серии бондов обусловливает премию ко вторичному рынку в размере 70–40 бп. На наш взгляд, премия выглядит весьма интересно, поэтому при благоприятной рыночной конъюнктуре, банку вполне по силам разместить бумаги с доходностью ниже верхней границы озвученного диапазона.

Автодор разместил дебютный выпуск облигаций по верхней границе; доходность 5-летнего выпуска составит 9.99%; облигации могут служить неплохой альтернативой ОФЗ для инвесторов с долгосрочным горизонтом вложений

В пятницу Автодор объявил параметры размещения облигаций 1-й серии с государственной гарантией объемом RUB3 млрд. и сроком обращения 5 лет. Ставка купона была установлена в размере 9.75%, что соответствует доходности 9.99%. Таким образом, размещение прошло по верхней границе заявленного диапазона.

Новый выпуск предполагает премию к ОФЗ порядка 160–180 бп. Мы считаем такую премию адекватной компенсацией за соответствующие риски. Во-первых, мы полагаем, что выпуск будет обладать низкой ликвидностью. Во-вторых, негативным фактором является невозможность включения бумаги в Ломбардный список ЦБ из-за отсутствия рейтингов. В целом мы делаем вывод, что выпуск может быть интересен только инвесторам с долгосрочным горизонтом вложений с целью их удержания до погашения.

Башнефть установила ставку купона по биржевым облигациям 1-й серии на уровне 9.35%; размещение мы считаем удачным для эмитента; нейтрально относимся к выпуску

Ставка купона по выпуску биржевых облигаций Башнефти установлена на уровне 9.35%. Соответствующая доходность к оферте составляет 9.57%. Напомним, что в пятницу Башнефть закрыла книгу заявок на приобретение биржевых облигаций 1-й серии объемом RUB10 млрд. Срок обращения – 3 года, оферта предусмотрена через 2 года.

Первоначальный ориентир ставки купона составил 9.50–9.95%. В ходе размещения ориентир понижался два раза. В итоге размещение прошло по ставке 9.35%. Спред нового выпуска к ОФЗ составляет 230–240 бп, что на 30–40 бп превышает спред существующих выпусков с годовой офертой. Размещение с такой премией к существующим выпускам, особенно в условиях текущей волатильности, и отсутствие ломбардного статуса бумаг, мы считаем хорошим результатом для эмитента. К выпуску относимся нейтрально.

Денежный рынок

Банки продолжили сокращать задолженность по средствам ЦБ, который в свою очередь сжимает лимиты предоставления ликвидности; напряженности в ставках money market не возникло

Картина money market в пятницу существенно не изменилась: банки продолжили сокращать задолженность по аукционному РЕПО с ЦБ. Привлечение однодневных денег в пятницу в рамках данного источника составило RUB186.8 млрд., -RUB80.6 млрд. относительно четверга. Какой-либо напряженности мы не заметили, даже с учетом сокращения регулятором в пятницу лимита по соответствующим операциям до RUB270 млрд. против RUB370 млрд. в четверг.

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах снизились на RUB55.9 млрд. до RUB770.8 млрд. Меньшее сокращение остатков на счетах высоколиквидных активов банков в сравнении с уменьшением задолженности по РЕПО указывает на факт встречных поступлений, которые мы относим к бюджетным расходам.

Снижение лимита предоставления денег регулятором через аукционное РЕПО отразилось в незначительном повышении ставок МБК внутри дня: привлечение средств в овернайт банками 1 круга обходилось в 5.25–5.50% (+50 бп относительно четверга). На закрытии дня ставки ушли ниже уровня end-of-day прошлого дня на 25–50 бп. На рынке междилерского РЕПО роста стоимости фондирования отмечено не было: средневзвешенная ставка по однодневным сделкам, обеспеченным ОФЗ и облигациями 1-го эшелона, составила 5.20–5.60% (–10–20 бп относительно четверга).

Денежный рынок в декабре: активизация бюджетных расходов и сохранение роли Минфина как поставщика ликвидности

- Мы сохраняем позитивные ожидания в отношении ситуации с внутренней ликвидностью в декабре в связи с активизацией госрасходов (подробнее см. «Стратегию долговых рынков: ноябрь 2011 г.»). Положительное влияние на рублевую ликвидность, связанное с исполнением консолидированного бюджета в последний месяц года, мы оцениваем на уровне RUB1.7–1.9 трлн.

-На декабрь выпадает возврат депозитов Минфина на сумму RUB443.3 млрд. Намерений ведомства рефинансировать декабрьские оттоки новыми предложениями бюджетных средств озвучено не было. Тем не менее заявленный на 6 декабря аукцион на RUB50 млрд. в преддверии возврата в среду RUB111.2 млрд. дает основания полагать, что Минфин хотя бы частично останется поставщиком ликвидности в последний месяц года. Возможные локальные дефициты ликвидности будут покрываться поступлениями бюджетных средств либо рефинансированием от ЦБ.

- Наряду с вышесказанным новые предложения от Минфина грозят увеличением навеса возвратов бюджетных депозитов на январь, которые и без учета завтрашнего размещения уже составляют RUB340 млрд.

- Ставки по основным операциям ЦБ до конца года останутся неизменными. Наше видение по рыночным ставкам сводится к ожиданию центрального коридора стоимости фондирования «овернайт» для банков 1 круга на уровне 4.25–4.75%. При локальных дефицитах ликвидности возможности рефинансирования в ЦБ ограничивают возможные максимумы ставок МБК для 1 круга банков значениями 5.50–5.75%.

Кредитные комментарии

Очередную допэмиссию Магнита можно считать успешной; компания получит не менее USD350 млн. денежных средств; вероятность дальнейшего роста долга сокращается; ликвидность к бумагах отсутствует

В минувшую пятницу Магнит объявил цену размещения дополнительной эмиссии акций – USD85 за штуку.

КОММЕНТАРИЙ

Магнит ранее зарегистрировал допэмиссию в объеме до 10.8 млн. акций, т.е. чуть более 12% от уставного капитала компании (см. «Навигатор долгового рынка» от 7.10.2011 г.). В ходе рыночного размещения инвесторы согласились выкупить чуть более 4.1 млн. акций на общую сумму около USD350 млн. Кроме того, акционеры компании ранее согласились выкупить по преимущественному праву 2.6 млн. акций. Таким образом, после завершения размещения в компанию поступит более USD570 млн., что в нынешних рыночных условиях можно считать очень успешным привлечением средств.

Из-за обширной инвестиционной программы прошлого и текущего года Магнит существенно расширил программу заимствований, что негативно сказалось на его долговой нагрузке. По итогам 1П 2011 г. показатель «Чистый долг/EBITDA» компании достиг рекордных 2.2х, тогда как по итогам 1П 2010 г. он составлял не более 0.5х. Финансирование инвестиционной программы за счет привлечения средств акционеров – безусловно, хорошая новость для кредиторов компании, тем более в нынешних неблагоприятных условиях на долговых рынках. На наш взгляд, Магнит сможет за счет привлеченных средств покрыть около 50% капитальных затрат на 2012 г., а это в свою очередь позволит компании если не снизить долговую нагрузку, то, по меньшей мере, значительно снизить объем новых заимствований.

Рублевые облигации Магнита существенно потеряли в ликвидности в последние недели, что, на наш взгляд, связано с их «неломбардностью». Индикативный уровень доходности по самому ликвидному выпуску Магнит-2 составляет около 7.75% годовых при дюрации около 0.3 года, в качестве инвестиции до погашения мы предпочитаем ему выпуски Копейки, которые при меньшей дюрации предлагают доходность на 120–150 бп выше.

Ренова-СтройГруп, вероятно, значительно снизит показатели денежных потоков во 2П 2011; долговая нагрузка, тем не менее может сократиться благодаря действиям акционеров; облигации компании – высокорисковый актив с приемлемой доходностью

В пятницу Ренова-СтройГруп провела телеконференцию, посвященную итогам отчетности по МСФО за 1П 2011 г.:

В «Навигаторе долгового рынка» от 1 декабря 2011 г. мы прокомментировали отчетность компании по МСФО за 1П 2011 г. Во время пятничного конференц-колла прозвучала информация, которая дает более актуальную финансовую картину по эмитенту. Основными тезисами, прозвучавшими в ходе телеконференции Ренова-СтройГруп (РСГ), мы считаем следующие:

- Высокий операционный денежный поток в 1П 2011 г. (USD162 млн.) обусловлен разовым платежом от Министерства Обороны (USD152 млн.).

- Ввод в эксплуатацию новых площадей ожидается на уровне плана (порядка 320 кв. м). Компания снижает долю продаж государственным структурам, мотивируя это оживлением рынка и выгодными ипотечными программами от Сбербанка.

- Высока вероятность того, что займы от акционеров (USD290 млн., или 48% всего долга на 1П 2011 г.) будут переведены в капитал до конца года.

- Средняя стоимость банковских кредитов составляет около 11%. Краткосрочная задолженность представлена возобновляемыми кредитными линиями.

КОММЕНТАРИЙ

В результате разового платежа от Министерства Обороны дебиторская задолженность РСГ уменьшилась с USD178 млн. до USD32 млн. Кредиторская задолженность в течение 1П 2011 г. наоборот увеличилась, что также обеспечило приток денежных средств. Высокий денежный поток в 1П 2011 г. является, безусловно, положительным фактором, однако мы отмечаем, что «балансовых» источников роста операционного денежного потока у компании не осталось. Наоборот РСГ, скорее всего, придется направить туда дополнительные инвестиции во 2П 2011 г., что резко сократит операционные денежные потоки.

Если говорить об отчете о прибылях и убытках, то наиболее близким приближением к операционному денежному потоку можно считать не EBITDA, а чистую прибыль, отчищенную от изменения стоимости инвестиционного портфеля. На наш взгляд, показатель EBITDA для девелоперской компании непрезентативен, а в части РСГ особенно – эмитент активно включает туда переоценку имущественного портфеля.

Итак, по итогам 1П 2011 г. показатель чистой прибыли был отрицательным. И важно, что по итогам 2П 2011 г. мы не ожидаем сильного роста этого показателя. С учетом отсутствия потенциала дальнейшего снижения оборотного капитала, операционный денежный поток, вероятно, будет колебаться вокруг нулевого значения в краткосрочном периоде.

Менеджмент компании заявил, что структура продаж постепенно смещается от государственных структур в сторону частных покупателей. Хотя это, вероятно, и позволяет получить более высокую маржу, но может негативным образом сказаться на продажах компании в случае наступления кризисных явлений. Остается вопрос, сумеет ли компания вернуть государственные заказы в случае, если частные покупатели откажутся от приобретения объектов в трудных экономических условиях.

Из положительных факторов мы отвечаем высокую вероятность перевода займов от акционеров в размере 52% от совокупного долга из обязательств в капитал до конца года. Такой перевод позволит компании значительно улучшить кредитный профиль. В частности, показатель «Долг/Собственный капитал» уменьшится в 3 раза с 1.5x до 0.5x.

Еще одним позитивным моментом конференц-колла мы сочли озвученную умеренную стоимость кредитов: средневзвешенная ставка по банковским кредитам составила 11% на конец 1П 2011 г. Однако мы отмечаем, что часть кредитов представлена возобновляемыми линиями, по которым ставка изменяется в зависимости от срока очередного транша (базисный срок – 3 месяца). Соответственно, если компании понадобится транш на более длительный срок, то стоимость фондирования возрастет. Без учета возобновляемых кредитных линий и акционерных займов ближайшее погашение по кредитам состоится в 2013 г. Это, безусловно, также является хорошей новостью для публичных кредиторов, поскольку оферта по облигациям наступает в декабре 2012 г.

Актуальный кредитный профиль компании, риски снижения спроса на недвижимость в случае рецессионных тенденций в экономике, отсутствие ломбардного статуса и чрезвычайно низкая ликвидность, на наш взгляд, делают бумагу эмитента малопривлекательной для широкого круга инвесторов. В тоже время инвесторам с высоким аппетитом к риску доходность порядка 13–17% может показаться привлекательной для горизонта 1 год.

Банк Санкт-Петербург опубликовал отчетность за 9М 2011 по МСФО: кредитный портфель показал умеренный рост в 3К 2011 при его стабильном качестве, но убытки на финансовых рынках негативно повлияли на рентабельность банка; облигации банка неинтересны

КОММЕНТАРИЙ

Банк Санкт-Петербург (БСП) раскрыл финансовые результаты за 3К и 9М 2011 г. по МСФО, продемонстрировав умеренные темпы роста бизнеса, стабильное качество кредитов и чистой процентной маржи. Впрочем, снижению показателей рентабельности способствовали убытки от операций с ценными бумагами, а также рост отчислений в резервы ввиду более консервативной политики.

За 3К 2011 г. банк заработал RUB1.1 млрд. чистой прибыли, т.е. почти в два раза меньше относительно прошлого квартала. Основной негативный эффект оказал убыток от операций на рынке ценных бумаг в размере RUB1.1 млрд. за 3К 2011 г., также банк увеличил отчисления в резервы до RUB0.7 млрд. (–RUB0.2 млрд. в 2К 2011 г.). В результате показатель рентабельности капитала ROAE снизился с 29.6% по итогам 1П 2011 г. до 23.3% за 9М 2011 г, хотя остался в пределах таргетируемых менеджментом значений (выше 20% для ROAE).

Кредитный портфель до отчислений в резервы вырос за 3К 2011 г. на 2.6% до RUB223.7 млрд. Заметим, что темпы роста объема кредитования в 3К 2011 г. были существенно ниже средних по отрасли (около 10% за квартал по РСБУ). Доля просроченных кредитов в ссудном портфеле БСП осталась на прежнем уровне в 4.6%.

Тем не менее банк нарастил отчисления в резервы, что, по словам менеджмента банка, обусловлено более консервативным подходом ввиду ожидаемого ухудшения операционной среды, при этом банк продолжил начислять резервы в 4К 2011 г. Мы позитивно смотрим на осторожный подход банка к формированию резервов. Несмотря на приемлемый уровень просроченных кредитов в ссудном портфеле, существенная доля займов приходится на кредиты клиентам с высокими отраслевыми рисками. Так, на компании секторов строительства и недвижимости приходится около 23% займов, еще столько же составляют ссуды торговым и финансовым компаниям.

В качестве основных источников фондирования в 3К 2011 г. банк привлекал средства частных клиентов (+RUB6.1 млрд. до RUB80.7 млрд.), что оказало давление на чистую процентную маржу. Также заметим, что на 1 ноября 2011 г. в пассивах БСП находилось около RUB7.0 млрд. средств Минфина, что предполагает возможность дополнительного привлечения не более RUB2–3 млрд. Заметим, что, по данным РСБУ, в ноябре БСП привлек около RUB21 млрд. средств ЦБ. Как мы понимаем, средства были привлечены на аукционах РЕПО, учитывая сопоставимый прирост переданных долговых инструментов без прекращения признания.

Показатель достаточности капитала 1-го уровня вырос за 3К 2011 г. на 0.8 п.п. до 10.5%, а коэффициент TCAR увеличился на 1 п.п. до 13.5%. При этом в ноябре банк завершил доразмещение акций в пользу ЕБРР (доля в капитале 6.2%), что окажет поддержку обеспеченности капиталом в будущем. Вдобавок, банк ведет переговоры по рефинансированию субординированного кредита от ЕБРР, который гасится в январе 2012 г. Мы позитивно воспринимаем новости о последовательном сотрудничестве с иностранными финансовыми организациями, особенно в части поддержки капитальной позиции, однако не исключаем, что возможное возобновление негативных настроений на рынках капитала, как и ухудшение операционной среды, могут оказать давление на капитал банка.

Мы нейтрально смотрим на облигации банка. Наиболее ликвидный рублевый бонд банка серии БО-4 на данный момент котируется с YTP 8.4-9.2% к годовой оферте, не предполагая, на наш взгляд, интересных торговых идей.

ЛенспецСМУ проведет допэмиссию на RUB2.1млрд. по закрытой подписке; позитивное событие с точки зрения кредитоспособности; облигации компании неинтересны

В пятницу Ведомости сообщили, что холдинговая структура ЛенспецСМУ проведет дополнительную эмиссию акций объемом RUB2.1 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Новая допэмиссия будет уже второй по счету. Первая допэмиссия, общий объем которой также составлял RUB2.1 млрд., состоялась в октябре. Кроме того, в 2011 г. компания провела IPO, в ходе которого привлекла порядка USD575 млн. (около RUB17 млрд.).

Последнее событие, безусловно, позитивно с точки зрения кредитоспособности компании. В результате допэмиссии показатель «Долг/Собственный капитал» может снизиться с 0.7х по состоянию на конец 1П 2011 г. до 0.6x, а общий планируемый объем привлеченных средств превысит краткосрочный долг компании. В целом долговая нагрузка компании находится на приемлемом уровне, однако падение операционных показателей несколько ухудшает общую картину кредитного профиля.

Короткий выпуск ЛенспецСМУ-1 торгуется с премией 150–200 бп к бумагам ЛСР c сопоставимой дюрацией, что выглядит обоснованным с учетом различий в кредитном качестве эмитентов. Более длинный выпуск ЛенспецСМУ БО–2 крайне неликвидный и вряд ли может быть интересен инвесторам.

Российская макроэкономика

Госбюджет исполняется с профицитом (3.8% ВВП); бюджетная экономия усиливает дефицит ликвидности банковского сектора

По данным Минфина, консолидированный бюджет России с начала текущего года исполняется с профицитом. Росстат подтверждает, что за январь–октябрь 2011 г. положительное сальдо составило около RUB2.43 трлн. При этом основная доля доходов традиционно обеспечивается за счет поступлений от внешнеэкономической деятельности: таможенных пошлин, НДС и акцизов при ввозе (всего около 21.3% всех доходов). В структуре расходов доминировали статьи, направленные на финансирование социальной и культурной сферы и развитие экономики (федеральные целевые программы). Меры бюджетной экономии, принятые Правительством, с одной стороны, способствуют улучшению платежеспособности экономики, но, с другой, усиливают дефицит ликвидности банковского сектора в суперкраткосрочной перспективе.

В соответствии с рекомендациями МВФ анализ федерального бюджета России целесообразно проводить с учетом поправок на нефтегазовые доходы. По нашим расчетам, Россия имеет ненефтегазовый дефицит, который превышает 7% ВВП. Фактически это предельная оценка тех негативных последствий, с которыми может столкнуться наша экономика в случае обвала мировых цен на энергоносители в 2012 г.

В соответствии с законодательством РФ сверхдоходы от экспортной деятельности подлежат перераспределению в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния (см. таблицу). Объем Резервного фонда по состоянию на 1 декабря 2011 г. составил RUB801.77 млрд. (USD25.6 млрд.), что равно около 1.5% ВВП, прогнозируемого по итогам года. Совокупный объем Фонда национального благосостояния (ФНБ) по состоянию на 1 декабря 2011 г. оценивается в USD88.26 млрд. Относительное сокращение объемов нефтегазовых фондов в долларовом выражении обусловлено структурой валютных счетов, на которые распределены средства фондов. В рублевом же выражении суммы фондов постоянно прирастают.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: