Глобальные рынки и еврооблигации

- Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок и спад активности; основные потери понесли евробонды Газпрома и Лукойла

- Открытие торгов по еврооблигациям: на рынках наблюдается умеренный оптимизм; баррель Brent у отметки USD108.2; ждем небольшого роста котировок на открытии

Рублевые облигации и денежный рынок

- Минимальная торговая активность в пятницу; продажи в длинных ОФЗ вновь иллюстрируют сжатие спроса на риск; возможность для спекулятивных операций по-прежнему видим лишь в ликвидных выпусках ОФЗ, но с оглядкой на фактор предновогоднего снижения активности

- ГСС установил купон в 8.25% по бондам БО-1 на ближайший год; самый ликвидный выпуск эмитента, однако реализация спекулятивных стратегий затруднена; 80–90 бп спреда к Газпром Капитал-3 интересны только для buy-and-hold инвесторов

- ЦБ повысил на RUB10 млрд. лимит по 1-дневному аукционному РЕПО, что эквивалентно приросту обязательств банковского сектора перед государством (+RUB15 млрд.); ставки рынка МБК выросли на 15–25 бп; на этой неделе ожидается эскалация напряженности на денежном рынке

Кредитные комментарии

- S&P пересмотрело рейтинги ряда российских банков в соответствии с новой методологией, после чего рейтинги Транскредитбанка, МДМ Банка, Банка Глобэкс и Крайинвестбанка были повышены на одну ступень; не ожидаем реакции на новость в котировках облигаций банков

- Новатэк намерен в ближайшие 10 лет удвоить добычу углеводородов; таргетируемый уровень долговой нагрузки – 1.0x по показателю «Чистый долг/EBITDA»; на данном этапе информация нейтральна; облигации компании неинтересны

- Акционеры Группы ГАЗ одобрили привлечение кредита от ВТБ на RUB38 млрд. на срок до 7 лет; принятие решения о рефинансировании синдицированного кредита ожидаемо и нейтрально для компании

Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок и спад активности; основные потери понесли евробонды Газпрома и Лукойла

Активность на рынке российских еврооблигаций в пятницу заметно снизилась в ожидании подробностей о решениях саммита ЕС. Котировки большинства бумаг при этом продолжили падать.

В нефтегазовом секторе наибольший удар был нанесен по долгосрочным выпускам Газпрома и Лукойла, которые по итогам дня подешевели на 1.2–1.8 п.п. Длинные евробонды ТНК-ВР потеряли около 50–80 бп. Во втором эшелоне снизились в цене еврооблигации Вымпелкома (–40–70 бп) и Евраза (–50–70 бп). Среди банковских бумаг отметим евробонды Альфа-Банка и ВЭБа, подешевевшие на 80–100 бп.

Суверенные выпуски РФ в пятницу также находились под давлением, однако снижение котировок было незначительным. Индикативный евробонд Russia 30 подешевел на 10 бп до 116.47% от номинала. Спред Russia 30–UST10, тем не менее сузился на 6 бп до 251 бп. Белорусские и украинские суверенные евробонды также продемонстрировали умеренное снижение котировок – около 20 бп, а активность в бумагах была вновь невысокой.

Открытие торгов по еврооблигациям: на рынках наблюдается умеренный оптимизм; баррель Brent у отметки USD108.2; ждем небольшого роста котировок на открытии

Настроения на глобальных рынках в понедельник характеризуются сдержанным оптимизмом. Достижение определенных договоренностей на саммите ЕС 9 декабря, а также сильная статистика по уровню потребительского доверия в США поддерживают, в частности, рост азиатских бирж (японский Nikkei 225 прибавляет около 1.4%). В то же время фьючерс на S&P 500 снижается на 0.3%. Стоимость барреля Brent колеблется у отметки USD108.2, практически без изменений к уровню закрытия основных торгов в России в пятницу. Мы полагаем, что торги на российском рынке облигаций начнутся со слабой положительной динамикой.

Активность инвесторов сегодня могут ограничить проведение сразу нескольких аукционов по суверенным бумагам в Европе. Так, в понедельник краткосрочные долговые бумаги попробует разместить Италия и Франция. Публикации важной статистики на сегодня ни в Европе, ни в США не запланировано.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Минимальная торговая активность в пятницу; продажи в длинных ОФЗ вновь иллюстрируют сжатие спроса на риск; возможность для спекулятивных операций по-прежнему видим лишь в ликвидных выпусках ОФЗ, но с оглядкой на фактор предновогоднего снижения активности

В пятницу торги в рублевом долге показали минимальную активность за последние недели: оборот торгов без учета РЕПО составил всего RUB13 млрд. На суверенной кривой рыночной интерес был замечен всего в трех выпусках, при этом очередное усиление спроса на короткую дюрацию обусловило значительные объемы в ОФЗ 25076 (YTM 7.34%), подешевевшем примерно на 15 бп. Доходность госбумаг на участке кривой 4–5 лет повысилась на 7–10 бп за счет заметных продаж в пятницу в ОФЗ 26206 (–29 бп по средневзвешенной цене, YTM 8.18%) и ОФЗ 26204 (–46 бп по цене, YTM 8.27%).

Вне сегмента госбумаг наиболее ликвидный рынок по критериям объем торгов/число сделок присутствовал в недавно размещенном выпуске Красноярский край-5 (YTW 9.39%), без сильных ценовых движений. На 10 бп подорожал РСХБ-15 (YTW 8.83%), текущая премия выпуска к кривой ОФЗ составляет порядка 175 бп.

Пятничный саммит ЕС, рассматривавшийся как потенциальная «разворотная» точка декабря, загубил надежды участников на предновогоднее ралли в глобальных активах, в фарватере которого традиционно возникают покупки и на внутреннем рынке рублевого долга. Из внутренних сюжетов прохождение декабрьского налогового периода, как мы думаем, будет облегчено фактором госрасходов. Однако нарастающий ком возвратов ликвидности в январе (уже более RUB390 млрд. средств Минфина без учета завтрашнего предложения в RUB150 млрд.) сильно сдерживает возможности для спекулятивных сделок в долгах в оставшиеся дни декабря.

В этих условиях фактически единственным фактором к росту остается предстоящая переоценка позиций в преддверии окончания отчетного периода, что затронет ликвидные выпуски лишь косвенно. Возможность для спекулятивных операций по-прежнему видим лишь в ликвидных выпусках ОФЗ, однако и здесь следует учитывать фактор предновогоднего снижения активности, который актуализируется уже в 20-х числах месяца (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 5.12.2011 г.).

ГСС установил купон в 8.25% по бондам БО-1 на ближайший год; самый ликвидный выпуск эмитента, однако реализация спекулятивных стратегий затруднена; 80–90 бп спреда к Газпром Капитал-3 интересны только для buy-and-hold инвесторов

ГСС проводит оферту по своим облигациям серии БО-1 в декабре и в этой связи решил сохранить ставку купона в размере 8.25%. Мы считаем, что данный уровень по доходности будет интересен инвесторам, не имеющим проблем с фондированием и рассматривающим инструмент как инвестицию до погашения.

С одной стороны, ГСС БО-1 – самый ликвидный бонд компании. С другой стороны, с точки зрения абсолютной ликвидности (индекс ликвидности порядка 61%) потенциал реализации спекулятивных стратегий в нем в разы ниже, чем в корпоративных blue chips. Тем не менее даже в условиях низкой оборачиваемости рынка ГСС БО-1 позволяет привлечь рефинансирование в ЦБ РФ, так как является ломбардным. Мы уверены, что нынешние держатели предпочтут оставить облигации у себя в портфелях.

Денежный рынок

ЦБ повысил на RUB10 млрд. лимит по 1-дневному аукционному РЕПО, что эквивалентно приросту обязательств банковского сектора перед государством (+RUB15 млрд.); ставки рынка МБК выросли на 15–25 бп; на этой неделе ожидается эскалация напряженности на денежном рынке

Прошедшая неделя для денежного рынка была достаточно напряженной. Этому способствовали понижение лимитов по операциям аукционного РЕПО, а также соответствующий рост ставок на рынках МБК. Совокупные остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на утро 12 декабря приблизились к отметке RUB800 млрд. При этом наблюдается снижение средств на корсчетах (–RUB17 млрд.) и повышение остатков на депозитах (+RUB16 млрд.). Прирост обязательств банковского сектора перед государством относительно предыдущего дня составил примерно RUB15 млрд., что практически эквивалентно повышению лимита ЦБ по операциям 1-дневного аукционного РЕПО. Чистая ликвидная позиция зафиксировалась на уровне -RUB734.1 млрд., сократившись на RUB18 млрд.

В пятницу Банк России предложил на аукционах прямого 1-дневного РЕПО RUB130 млрд. (+RUB10 млрд. к выставленным лимитам среды-четверга), видимо, откликнувшись на опасения рынка по поводу дефицита ликвидности. Тем не менее коэффициент переспроса по итогам первой сессии составил 1.6х, фактически банки абсорбировали весь объем денежных средств (RUB127.6 млрд.). На второй сессии остаток лимита был размещен по средневзвешенной ставке 6.48% (+60 бп к утреннему размещению).

Вполне естественно, что рынок МБК отреагировал на действия регулятора очередным повышением ставок. Внутри дня банки привлекали кредиты овернайт по ставке 5.75-5.9%, что на 15–25 бп выше уровней четверга. Несколько асимметричным был ответ участников рынка 1-дневного междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона. На этом рынке ставки менялись в пределах диапазона 5.27-6.09%. Повышение размаха вариации ставок свидетельствует об усилении ценовой дискриминации различных категорий участников денежного рынка.

Напомним, что пик напряженности с ликвидностью в декабре начинается как раз на этой неделе. Банки должны в течение 14–16 декабря вернуть бюджетные средства Минфину и фонду ЖКХ, уплатить страховые взносы на обязательное страхование, объем которых в общей сложности составляет порядка RUB460 млрд.

Кредитные комментарии

S&P пересмотрело рейтинги ряда российских банков в соответствии с новой методологией, после чего рейтинги Транскредитбанка, МДМ Банка, Банка Глобэкс и Крайинвестбанка были повышены на одну ступень; не ожидаем реакции на новость в котировках облигаций банков

На прошлой неделе агентство S&P озвучило результаты пересмотра рейтингов ряда российских банков по новой методологии. В результате на одну ступень были повышены рейтинги Транскредитбанка (до «ВВВ-»), МДМ Банка (до «ВВ-»), Банка Глобэкс (до «ВВ») и Крайинвестбанка (до «В+»). Озвученные рейтинги остальных банков были оставлены на прежнем уровне (см. таблицу 1).

КОММЕНТАРИЙ

Мы нейтрально смотрим на новость, поскольку изменение рейтингов со стороны S&P носит технический характер в связи с переходом на новую методологию оценки рейтингов.

S&P не раз заявляло о планируемом переходе на новую систему оценки кредитного качества банков, активно сотрудничая при разработке методологии с участниками рынка. На данный момент агентство реализовывает последовательный пересмотр рейтингов банков по всему миру, и первые результаты по российским банкам были озвучены на прошлой неделе. Ранее представители S&P заявляли, что из-за перехода на новую методологию около 40–50% рейтингов оцениваемых финансовых организаций стран СНГ могут быть изменены в ту или иную сторону. По всей видимости, можно ожидать дальнейшего пересмотра рейтингов банков.

Напомним, что новая методология оценки кредитного качества эмитентов предполагает первичное присваивание эмитенту рейтинга в зависимости от страны локализации и сферы бизнеса, отдельно оценивается потенциал поддержки банка и уровень системной значимости, после чего банку добавляются/снимаются баллы за качество индивидуальных финансовых показателей. Так, показатель риска российской экономики и банковского сектора оценивается на уровне 7 из 10 возможных (степень риска по возрастанию значения).

Заметим, что наиболее позитивными изменения стали для Транскредитбанка (его рейтинг от S&P повышен до инвестиционной категории) и Крайинвестбанка (у него нет рейтингов от других международных агентств). Однако мы не ожидаем реакции в котировках рублевых облигаций. Наиболее ликвидные выпуски Транскредитбанка котируются без интересной премии к бумагам других государственных банков, а облигации Крайинвестбанка неликвидны (котируются с bid/ask спредами выше 4 п.п.).

Новатэк намерен в ближайшие 10 лет удвоить добычу углеводородов; таргетируемый уровень долговой нагрузки – 1.0x по показателю «Чистый долг/EBITDA»; на данном этапе информация нейтральна; облигации компании неинтересны

В пятницу в Лондоне Новатэк представил инвестиционному сообществу свою десятилетнюю стратегию.

КОММЕНТАРИЙ

В рамках проведения corporate strategy day Новатэк представил инвестиционному сообществу стратегию развития компании на ближайшие 10 лет. Для представителей долговых рынков наиболее интересной информацией, обозначенной в ходе полуторачасовой презентации стратегии, мы считаем следующую:

• Стратегия компании нацелена на увеличение размеров бизнеса. Основными целями являются увлечение ресурсной базы и добычи, сохранение низких издержек, максимизация рентабельности бизнеса и оптимизация каналов сбыта.

• Новатэк намерен увеличить добычу природного газа с 53.4 млрд. куб. м., ожидающуюся по итогам 2011 г., до 68.1 млрд. куб. м. в 2015 г. и 112.5 в 2020 г. Добыча газового конденсата планируется на уровне 4.2 млн. тонн в 2011 г., 8.6 млн. тонн в 2015 г. и 13.3 млн. тонн в 2020 г. До 2014 г. прирост добычи будет осуществляться за счет действующих месторождений компании и инвестиций в Северэнергию (Новатэку принадлежит 25% в компании). Начиная с 2015 г. на первый план выходит разработка новых месторождений в северной части ЯНАО, на Гыданском и Ямальском полуостровах.

• В сегменте переработки основными проектами компании являются расширение Пуровского завода по переработки конденсата, строительство комплекса в порту Усть-Луга по фракционированию и перевалке стабильного газового конденсата. В результате расширения Пуровского завода его мощность увеличится с 5 млн. тонн до 11 млн. тонн. Проект в Усть-Луге позволит добиться более высокого передела газового конденсата с получением таких продуктов как нафта, дизельное топливо, авиа керосин и других. Оба этих проекта планируется завершить до 2014 г.

• Отдельно компания рассматривает проект Ямал СПГ. Он предполагает разработку Южно-Тамбейского месторождения, а также строительство завода по сжижению газа и необходимой транспортной инфраструктуры для погрузки сжиженного природного газа на танкеры. Финансирование проекта предполагается осуществлять на диспропорциональной основе, то есть доля партнеров Новатэка в финансировании проекта будет выше, чем их доля владения. Согласно финансовому плану собственные средства Новатэка составят только 12% инвестиции.

• Общий объем капитальных вложений Новатэка в разработку новых месторождений (включая Южно-Тамбейское месторождение) составит порядка RUB600 млрд. С 2011 г. по 2017 г. ежегодный объем инвестиций в добычу увеличится с RUB20 млрд. до RUB100 млрд. Затем он уменьшится до RUB55 млрд. в 2020 г. Капитальные затраты на расширение Пуровского завода оцениваются в RUB10–13 млрд. Планируемый объем инвестиций в комплекс в Усть-Луге составляет RUB20–25 млрд. Наконец, затраты Новатэка на строительства завода по сжижению газа могут составить порядка RUB20 млрд.

• Маркетинговая стратегия компании как по линии природного газа, так и по линии жидких углеводородов направлена на увеличение присутствия в ключевых регионах сбыта, рост розничных продаж, расширение международных каналов сбыта.

• Финансовые цели включают в себя подержание показателя «Чистый долг/EBITDA» на уровне 1.0x без учета эффекта поглощений, а также покрытия капитальных расходов за счет доходов от операционной деятельности. Средний срок до погашения по кредитному портфелю планируется на уровне 5 лет. Дивиденды будут составлять не менее 30% от прибыли компании по РСБУ.

Нацеленность компании на увеличение размеров бизнеса при сохранении низких показателей долговой нагрузки мы считаем в целом позитивной новостью для кредиторов компании. Во-первых, с увеличением размеров бизнеса общая финансовая устойчивость компании повышается. Во-вторых, диверсификация бизнеса (увеличение объемов переработки газового конденсата и выхода нефтепродуктов, реализация сжиженного природного газа) снижает зависимость компании от традиционного российского рынка природного газа. В-третьих, увеличение вертикальной интеграции должно способствовать снижению зависимости от оптовых покупателей и увеличению рентабельности бизнеса.

Новатэк планирует финансировать капитальные вложения за счет операционного денежного потока. Мы решили грубо оценить возможность реализации таких планов. Мы взяли прогноз компании по добыче газа и капитальным вложениям. Будущие операционные денежные потоки мы грубо оценили как денежный поток, ожидаемый по итогам 2011 г., умноженный на коэффициент, отражающий рост объема добычи газа.

Как видно из таблицы, при достижении заявленных объемов добычи у Новатэка не должно возникнуть проблем с финансированием инвестиционной программы. Свободный денежный поток уходит в «отрицательную зону» только в 2016–2017 гг. Таргетируемый уровень долговой нагрузки по показателю «Чистый долг/EBIDA» на уровне 1.0x в таких условиях мы считаем вполне достижимым. Определенным риском остается финансирование возможных приобретений и выплата дивидендов, однако с учетом большого свободного денежного потока в ближайшие три года мы полагаем, что этот риск не будет значительной угрозой для кредиторов компании. На наш взгляд, главные риски для Новатэка лежат в макроэкономической плоскости. Среди таких рисков – либерализация внутреннего рынка газа, уровень мировых цен на энергоресурсы, перераспределение мирового спроса и предложения энергоресурсов, в том числе сжиженного природного газа.

Перспективы развития бизнеса и устойчивое финансовое положение Новатэка уже учтены в стоимости бумаг компании. Еврооблигации компании торгуются на одном уровне с бумагами других эмитентов первого эшелона. Рублевые облигации компании неликвидные и привлекательной доходности не предлагают.