Rambler's Top100
 

НБ Траст: ЧТПЗ и ТМК: такие похожие и такие разные компании


[05.12.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ЧТПЗ и ТМК: такие похожие и такие разные компании

- Последние события на рынке труб большого диаметра (ТБД), а именно резкое «сужение» российского рынка в 3К 2011 г., заставили в очередной раз убедиться, что трубная отрасль не только перенимает риски всей металлургической отрасли, но и имеет специфические риски, учет которых серьезно влияет на восприятие кредитного качества эмитентов облигаций.

- На рынке облигаций из трубной отрасли присутствуют только ТМК и ЧТПЗ, непосредственное сравнение кредитного качества которых не очень репрезентативно.

- К сильным чертам кредитного профиля ЧТПЗ мы относим хорошие позиции на российском рынке труб, наличие свободных мощностей по производству ТБД и доступность кредитных средств от госбанков.

- Наиболее слабыми местами ЧТПЗ мы считаем его крайне высокую долговую нагрузку, значительную долю краткосрочного долга и слишком весомую долю продаж труб крупным потребителям. Столь высокие кредитные риски заставляют нас рекомендовать предъявить бумаги ЧТПЗ к ближайшей оферте.

- Кредитное качество ТМК мы оцениваем как сравнительно крепкое, поддерживаемое лидирующими позициями на высокомаржинальном рынке бесшовных труб нефтегазового сортамента, удачной географической диверсификацией производства и комфортной временной структурой долга.

- Омрачает общее впечатление от ТМК высокая, по меркам циклических компаний, долговая нагрузка и слабые перспективы снижения совокупного долга на горизонте полтора-два года.

- В более спокойной рыночной обстановке, нежели сейчас, справедливый спред еврооблигаций TMK 18 к кривой Евраза мы оцениваем в 80–90 бп, однако в нынешней ситуации спред в 120 бп не выглядит как однозначный сигнал к покупке долга ТМК.

- Мы думаем, что цикличность индустрии, уровень кредитных рейтингов и высокая дюрация TMK 18 не дают поводов для покупки до практически полного прекращения волатильности на рынках. Очевидно, что 4К 2011 г. – 1К 2012 г. предпосылок для этого не создадут.

ТРУБНАЯ ОТРАСЛЬ

У российской трубной отрасли много общих черт с российской сталелитейной отраслью: производство труб имеет явно выраженную цикличность. В частности, согласно данным Росстата, за последние 5 лет объем производства труб различного сортамента увеличился приблизительно на 15–20% (с 7.9 млн. тонн в 2006 г. до порядка 9 млн. тонн в 2010 г.). Причем в кризисных 2008 г. и 2009 г. падение совокупного производства составило соответственно около 11% и 15%, за которым последовал короткий период восстановления – производство в 2010 г. увеличилось более чем на 30%. В текущем году, согласно прогнозам НП «Российская сталь», объем производства труб в России практически не изменится относительно прошлого года и составит около 9 млн. тонн.

Тем временем трубопромышленная отрасль отличается от сталелитейной гораздо меньшим количеством крупных игроков на этом рынке: формально по разным видам труб на долю основных четырех производителей (ОМК, ТМК, ЧТПЗ и Ижорский трубопрокатный завод, принадлежащий Северстали) приходится от 70% до 85% рынка. Причем позиции игроков на разных рынках кардинально отличаются: ОМК традиционно более сильна на рынке труб большого диаметра (ТБД), ТМК – на рынке труб для нефтегазовой отрасли (OCTG) и труб промышленного назначения.

Серьезную конкуренцию на внутреннем рынке, а он традиционно является для российских компаний основным, составляет импортная продукция в особенности из Украины и Китая. На данный момент протекционистские меры по поддержанию российских производителей труб существенно ограничивают приток импортных труб на внутренний рынок: по некоторым сортам труб установлены квоты, по другим – ввозные пошлины в размере около 20%.

Характерной особенностью российских производителей труб является их сравнительно высокая зависимость от заказов государственных монополий и крупных нефтяных компаний. В особенности это касается рынка ТБД, так как эти трубы преимущественно используются в строительстве магистральных трубопроводов Газпрома и Транснефти. В частности, по оценкам Минэнерго, в 2011–2013 гг. на две эти компании должно приходиться более 90% совокупного объема потребления ТБД или около 6.3 млн. тонн за весь этот период. Резкое снижение спроса в 2013 г. связано с окончанием основных существующих проектов магистральных трубопроводов, вполне вероятно, что объемы строительства на этот период будут еще неоднократно пересматриваться.

Отличной демонстрацией высокой зависимости производителей труб от внутреннего спроса стало состояние российского рынка ТБД в 3К 2011 г.: Газпром и Транснефть завершили основные этапы строительства своих крупных проектов и перенесли плановые закупки ТБД на 4К. В результате спрос на этот вид труб сократился более чем на 30% (для ТМК эта цифра составила около 32%), что должно было неизбежно сказаться на операционных показателях всех без исключения трубных компаний.

Важным шагом для трубных компаний стало заключение с Газпромом договора о формуле закупочной цены на трубы большого диаметра, которая должна будет включать в себя цены на основные виды сырья трубных компаний (в частности, на коксующийся уголь, железную руду, лом), инфляцию и еще ряд других показателей. Цена будет пересматриваться раз в 6 месяцев; в теории подобный подход должен помочь производителям труб в прогнозировании производства и, как следствие, способствовать стабилизации их финансового состояния.

ЧТПЗ

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

Группа ЧТПЗ – один из двух присутствующих на публичном долговом рынке эмитентов трубной отрасли. В 2010 г. компания произвела около 1.5 млн. тонн труб различных сортов. ЧТПЗ традиционно занимает сильные позиции на внутреннем российском рынке бесшовных труб, а также играет значительную роль на рынках труб большого диаметра (ТБД) и труб нефтепромыслового сортамента (OCTG). В состав Группы ЧТПЗ входят две основные производственные площадки – ЧТПЗ и ПНТЗ, а также ломозаготовительное (ЧТПЗ-Мета) и нефтесервисное подразделения.

Конечным бенефициаром ЧТПЗ является Андрей Комаров, который через кипрскую Mountrise Limited владеет около 76% от акционерного капитала компании (данные на конец 1П 2011 г.). Второй крупный акционер – генеральный директор ЧТПЗ Александр Федоров, которому принадлежит около 8% компании (данные на конец 2010 г.). Остальные 16% находятся в свободном обращении.

Группа ЧТПЗ неоднократно пыталась выйти на IPO, однако после нескольких неудачных попыток размещения, по всей видимости, бенефициары отказались от этой идеи. Наиболее вероятным развитием событий в среднесрочной перспективе может стать продажа акционерами блокирующего пакета компании стратегическому западному инвестору (в частности, в качестве такого инвестора обсуждался французский Vallourec). По данным деловых СМИ, основные бенефициары скупали в последние месяцы акции ЧТПЗ с рынка и консолидировали в своих руках уже около 95% всех акций, поэтому вполне вероятен сценарий, при котором компания перестанет быть публичной.

Мы считаем такой поворот событий неблагоприятным для кредитного качества компании. Вероятность привлечения стратегического инвестора в нынешней сложной ситуации на рынках, на наш взгляд, не слишком высока, а уязвимое финансовое положение ЧТПЗ, очевидно, станет дополнительной преградой для привлечения в капитал «стратега».

ОПЕРАЦИОННЫЙ ПРОФИЛЬ

Производственные мощности Группы ЧТПЗ подразделяются на три сегмента: трубный дивизион (площадки ЧТПЗ и ПНТЗ), нефтесервисный сегмент (представлен компаниями Римера, Алнас и Ижнефтемаш) и сегмент магистрального оборудования (компании СОТ и чешское предприятие MSA).

С операционной точки зрения наиболее значимым для всей Группы является трубное направление, представленное двумя производственными площадками в Челябинске и Первоуральске (в этот же дивизион входят торговая «дочка» и ломозаготовительное предприятие ЧТПЗ-МЕТА). Рентабельность по EBITDA основного направления бизнеса находится на уровне 20% в течение 2010–2011 гг., что и определяет консолидированный показатель всей Группы.

Традиционно сильными направлениями трубного производства ЧТПЗ были бесшовные трубы промышленного назначения, на рынке которых компания занимает более трети российского рынка (см. диаграмму 4). В 2010 г. ЧТПЗ ввела в эксплуатацию цех по производству ТБД («Высота 239»), что позволило компании резко нарастить объемы производства и продаж этого вида труб. По всей видимости, компании удалось несколько увеличить и долю на российском рынке ТБД в 1П 2011 г., однако уже в 3К ситуация резко изменилась.

В сентябре и октябре появлялись сведения, что из-за резкого падения спроса на ТБД со стороны крупных российских заказчиков ЧТПЗ была вынуждена на месяц останавливать производство в цехах ТБД. Подобная картина лишний раз подтверждает высокую подверженность ЧТПЗ скачкам спроса со стороны крупных заказчиков: в частности, в 1П 2011 г. доля трех крупнейших покупателей труб в выручке ЧТПЗ превысила 50%. На наш взгляд, на эти данные оказало значительное влияние увеличение продаж ТБД, а более релевантным уровнем этого показателя для ЧТПЗ является значение в 30–35%, что также подтверждает не слишком хорошую гибкость компании в отношении каналов продаж.

В целом, на наш взгляд, операционный профиль ЧТПЗ не оказывает давления на общую оценку кредитного качества:

• компания имеет крепкие позиции на российском рынке в сегменте бесшовных труб промышленного назначения;

• существующие мощности позволяют быстро нарастить производство ТБД;

• большая часть (почти 95%) произведенной продукции реализуется на внутреннем рынке, что ослабляет валютные риски компании, так как практически все издержки ЧТПЗ номинированы в рублях;

• концентрация на внутреннем рынке имеет и обратную сторону: конкурентная борьба за основных потребителей в России крайне высока, что делает операционные показатели ЧТПЗ уязвимыми перед скачками спроса со стороны крупных потребителей.

ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ И КРЕДИТНЫЙ ПОРТФЕЛЬ

Благодаря росту продаж высокомаржинальных труб большого диметра в последнем отчетном периоде ЧТПЗ удалось продемонстрировать формально хорошие результаты, но только в отчете о прибылях и убытках. Значительные же проблемы компании просматриваются в первую очередь в динамике ее денежных потоков и в балансовых показателях.

В течение последних полутора лет ЧТПЗ стабильно генерирует отрицательный чистый денежный поток, финансируя инвестиционную программу исключительно за счет новых заимствований.

За последние полтора года ЧТПЗ динамично наращивала совокупный долг, увеличив его с RUB64 млрд. в конце 2009 г. до почти RUB100 млрд. по итогам 1П 2011 г. Характерной особенностью кредитного портфеля ЧТПЗ является крайне высокая доля краткосрочных займов в совокупном объеме долга: с момента кризиса 2008–2009 гг. этот показатель не был ниже отметки 50%, что для компании циклической отрасли можно считать крайне рискованной стратегией.

Формально обслуживание долгов для ЧТПЗ возможно исключительно благодаря поддержке государственных и квазигосударственных банков. В частности, в августе компания сообщила об открытии новой кредитной линии в Банке Москвы лимитом в RUB19.5 млрд. Но даже с учетом столь значительного объема доступных кредитных средств ЧТПЗ постоянно требуется рефинансирование краткосрочного долга. По нашим оценкам, на конец 3К 2011 г. компании были доступны средства в размере не более RUB30–35 млрд., тогда как потребности в рефинансировании на ближайший год превышают RUB50 млрд. Кроме того, ЧТПЗ сообщала, что в 1П 2011 г. по части кредитов (около RUB11.5 млрд.) были нарушены финансовые условия, что спровоцировало их реклассификацию в краткосрочный долг. Учитывая тот факт, что результаты 2П 2011 г., скорее всего, окажутся существенно хуже, чем за 1П 2011 г., очередное нарушение ковенантов выглядит вполне реальной перспективой для компании. На наш взгляд, это значительно увеличивает краткосрочные риски рефинансирования ЧТПЗ.

Доля публичного долга в кредитном портфеле ЧТПЗ составляет около 8% (RUB7.6 млрд. по двум выпускам рублевых облигаций). Доминирование крупных банков среди кредиторов ставит облигационеров ЧТПЗ в невыгодное положение в особенности держателей выпуска ЧТПЗ-3, оферта по которому наступает только в декабре 2012 г. Кроме того, в последней отчетности ЧТПЗ явно указала, что большая часть акций дочерних компаний и самой ЧТПЗ находится в залоге у банков-кредиторов. Поэтому в стресс-сценарии именно банки получат оперативное управление в компании, решая проблемы в свою пользу, а не в пользу публичных кредиторов.

Оценивая финансовые показатели ЧТПЗ, мы приходим к выводу, что кредитные риски компании крайне высоки. При долговой нагрузке около 4.4х по показателю «Чистый долг/EBITDA» и значительной зависимости операционных показателей от волатильного спроса на трубную продукцию мы твердо рекомендуем держателям биржевых облигаций ЧТПЗ предъявить их к ближайшей оферте. Держателям обыкновенных облигаций в кризисной ситуации остается надеяться только на ЦБ, который принимает эту бумагу в РЕПО, правда, с дисконтом 50%.

ТМК

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

ТМК – один из крупнейших производителей труб в России, производственные мощности которого расположены как внутри страны, так и в США, Казахстане, Румынии. В 2010 г. ТМК совокупно произвела около 3.9 млн. тонн труб, из которых чуть менее 3 млн. тонн пришлось на российские производственные площадки и около 800 млн. тонн – на американские.

Структура акционерного капитала ТМК во многом характерна для крупных металлургических компаний России, где основному бенефициару тем или иным образом принадлежит чуть более 75% акций компании. Главным бенефициром ТМК по итогам 9М 2011 г. является Дмитрий Пумпянский, которому также принадлежит Группа Синара, объединяющая машиностроительные, финансовые и строительные активы. Тем не менее, на наш взгляд, именно ТМК является основным бизнес-активом г-на Пумпянского, поэтому в случае развития негативного сценария финансовая помощь акционера вполне вероятна.

ОПЕРАЦИОННЫЙ ПРОФИЛЬ

На операционном уровне ТМК разделяет компанию на три дивизиона по географическому признаку расположения активов: Россия (включает также и завод в Казахстане), США и Европа. Сортамент производимых труб несколько отличается в каждом из них: в частности, в России производятся все ТБД, большая часть бесшовных труб OCTG и линейных труб, на американских заводах большую долю занимают трубы OCTG (как бесшовные, так и сварные), а на европейских заводах, в основном, производят бесшовные трубы промышленного назначения. Тем не менее российские промышленные площадки обеспечивают три четверти продаж труб в натуральном выражении, поэтому именно российский рынок является для компании ключевым.

ТМК традиционно занимает сильные позиции на рынках труб OCTG, а также бесшовных труб промышленного назначения (см. диаграммы 3 и 4), причем именно на бесшовные трубы различных сортов приходится большая доля продаж компании. Это положительно сказывается на операционных показателях всей группы, так как производство бесшовных труб имеет большую рентабельность по сравнению с производством сварных труб. Отметим также, что приблизительно 35% от всего объема продаж сварных труб приходится на ТБД, спрос на которые очень волатилен. Безусловно, в стресс-сценарии столь существенная доля продаж труб этого вида может негативно сказаться на консолидированных показателях компании: подобная картина наблюдалась в 3К 2011 г., когда ТМК отметила снижение спроса на ТБД приблизительно на 30% квартал-к-кварталу. Тем не менее продажи ТБД занимают около 15% в совокупных продажах компании и приходятся только на российский бизнес-дивизион. Поэтому даже существенное падение продаж этого вида труб не должно оказать катастрофического влияния на операционные результаты компании, чего нельзя сказать про ЧТПЗ, доля ТБД в продажах которого в 1П 2011 г. превысила 50%.

При неравномерной структуре продаж ТМК, наибольшая часть выручки приходится на российский дивизион (чуть более 70% от совокупной выручки по итогам 9М 2011 г.). И именно российский сегмент бизнеса определяет консолидированную рентабельность по EBITDA ТМК, которая находится около отметки 16–17%. Для ТМК также характерна несвойственная для российских металлургических компаний картина: ее зарубежные дивизионы демонстрируют существенно более высокие показатели рентабельности по EBITDA, чем российский сегмент.

На наш взгляд, наиболее важными для кредитного качества чертами операционного профиля ТМК являются:

• лидирующие позиции на российском рынке в сегменте бесшовных промысловых труб нефтегазового сортамента и рынке бесшовных труб промышленного назначения;

• удачная географическая диверсификация бизнеса, позволяющая компании существенно расширить регионы продаж своей продукции, а также диверсифицировать валютную выручку;

• высокая рентабельность зарубежных активов, улучшающая консолидированные показатели компании;

• высокая доля высокомаржинальных OCTG труб в структуре продаж, спрос на которые в значительно меньшей степени подвержен сильным колебаниям по сравнению со спросом на ТБД.

ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ И КРЕДИТНЫЙ ПОРТФЕЛЬ

ТМК после размещения еврооблигаций в январе 2011 г. стал публиковать отчетность по МСФО на квартальной основе, что существенно улучшило оперативность оценки финансового состояния компании. Отметим, что ТМК стабильно удерживает рентабельность по EBITDA на уровне 15–17% в течение последних трех лет. Исключением стал только провальный 2009 г., когда все без исключения металлургические компании продемонстрировали резкое снижение этого показателя.

Денежные потоки ТМК являются положительными в течение последних лет. Может показаться удивительным резкое сокращение чистого операционного денежного потока в 2010 г., что связано с ростом рабочего капитала в этот период в объеме около USD530 млн. Мы не склонны рассматривать это как негативную черту кредитного профиля ТМК, так как наращивание рабочего капитала в 2010 г. стало последовательным шагом компании после его сокращения в 2009 г. примерно на USD560 млн. Благодаря умеренной инвестиционной программе в 2011 г. компания генерирует, положительный свободный денежный поток, но его объем слишком мал для того, чтобы ожидать от ТМК постепенного снижения совокупного долга в среднесрочной перспективе.

Высокая долговая нагрузка – главная проблема кредитного профиля ТМК. Показатель «Чистый долг/EBITDA» компании с 2009 г. постепенно снижается, но только за счет роста операционных показателей. Сама же абсолютная величина задолженности остается в последние годы неизменной и составляет около USD3.8 млрд. Учитывая столь внушительный размер долга и относительно невысокий объем свободного денежного потока, надеяться на существенное снижение долговой нагрузки ТМК в ближайшие 2 года не приходится.

В отличие от ЧТПЗ график погашения долга у ТМК можно считать комфортным: до конца 2012 г. компании предстоит рефинансировать около USD570 млн. Согласно последней опубликованной отчетности ТМК за 9М 2011 г., у нее остаются невыбранными более USD730 млн. средств из открытых кредитных линий. В сочетании с USD153 млн. денежных средств на счетах это обеспечит безболезненное обслуживание долга и финансирование инвестиционной программы даже в случае ухудшения ситуации на рынках труб.

Облигационеры ТМК находятся в гораздо более выгодном положении по отношению к банкам-кредиторам по сравнению с положением публичных кредиторов ЧТПЗ. Во-первых, доля необеспеченных долгов в структуре долга ТМК составляет около 74%, причем 30% кредитного портфеля занимают именно публичные займы (чуть более USD1 млрд.) На наш взгляд, выстраивание положительной публичной кредитной истории для ТМК – важная часть долгосрочной стратегии, которая позволит компании и в дальнейшем выходить на публичный долговой рынок.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Еврооблигации ТМК традиционно сравниваются с долговыми бумагами Евраза. На момент выхода еврооблигаций TMK 18 их спред с кривой еврооблигаций Евраза составлял около 80 бп, что можно считать справедливым в спокойных рыночных условиях. Однако после последних опубликованных отчетностей Евраза и ТМК, на наш взгляд, более справедливым уже выглядит спред выше 80 бп. Но в нынешних условиях неприятие инвесторами рисков циклических компаний, а в особенности компаний с рейтингами уровня single-B должно выражаться как минимум в 100–110 бп премии евробондов ТМК к кривой Евраза.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: