Мосфинагентство: Возможные сценарии изменения доходности на рынке облигаций города Москвы в период до конца 2008 года

[01.06.2007]  Мосфинагенство

Полная версия

�� Российская экономика по-прежнему характеризуется структурной слабостью. Деловая активность в значительной степени концентрируется в отраслях, связанных с добычей и экспортом минерального сырья. Доля нефтегазовой отрасли формирует около четверти размеров ВВП и более половины доходов консолидированного бюджета РФ. Экспорт нефти и газа приносит более 60% валютных поступлений страны. Концентрация экономики делает ее в высокой степени зависимой от мировых цен на энергоносители, а, следовательно, от фаз мирового экономического цикла. Это означает что, ожидаемый многими экономистами в краткосрочной перспективе спад темпов роста мировой экономики и связанное с этим снижение мировых цен на нефть (вследствие смещения баланса спроса и предложения на энергоносители в сторону последнего) может существенно повлиять на состоянии экономики страны и конъюнктуру финансовых рынков.

�� Современный российский финансовый рынок – часть глобальной финансовой системы. Сформировавшаяся инфраструктура рынка позволяет капиталу с минимальными издержками преодолевать национальную границу. Доля иностранных участников на внутреннем рынке России весьма существенна (в частности, около 20% держателей облигаций г. Москвы - иностранные инвесторы и банки с иностранным участием) и продолжает увеличиваться. Российские инвесторы (участники внутреннего рынка), в свою очередь, проявляют возрастающую активность в работе на международных рынках. Любая возможность получения «дополнительного дохода» на локальном рынке приводит к притоку капитала на него, снижение доходности ниже обоснованного рыночного уровня – к оттоку капитала. Ситуация на внутреннем финансовом рынке России жестко привязана к конъюнктуре внешних рынков и на среднесрочном горизонте будет в значительной мере подчинена глобальным тенденциям.

Тенденции на мировых рынках.

Последние годы мировая экономика характеризуется динамичным ростом. Высокий уровень глобального спроса, обеспечивающего экономический рост, в значительной мере обусловлен длительным периодом мягкой монетарной политики, проводимой центральными банками ведущих мировых экономик.

В условиях беспрецедентно высокого уровня денежного предложения в мировой финансовой системе большинство развивающихся рынков, включая российский, в течение последних нескольких лет испытывали значительный приток средств как иностранных, так и внутренних инвесторов. Ниже приведены ряд признаков рынка, ставших следствием длительного периода монетарного стимулирования.

�� Стоимость многих локальных валют существенно возросла в течение последних 4-5 лет (по отношению к доллару США).

�� Индексы рынков внутренних облигаций и акций близки к глобальным максимумам (рис.1).

�� Суверенные спрэды сузились до глобальных минимумов (рис. 2).

�� Цены на недвижимость близки к исторически максимальным значениям.

�� Продолжается бум на рынках сырьевых товаров (добывающие отрасли капиталоемки и не в состоянии быстро реагировать ростом предложения на изменение конъюнктуры).

Негативным следствием длительного периода монетарного стимулирования мировой экономики стало нарастание инфляционных рисков и формирование зон «перегретости» в отдельных сегментах мировой экономики.

Нарастающие риски заставили монетарные власти ведущих экономических держав менять направление денежной политики. В 2004 году цикл повышения процентных ставок стартовал в США. В последующие годы к нему присоединились практически все влиятельные центральные банки мира – Единой Европы, Японии, Китая, стран Юго- Восточной Азии и пр.

Предпринятые меры по нормализации денежной ликвидности проводились взвешенно и постепенно, их влияние на экономическую конъюнктуру до настоящего времени качественно не повлияло на динамику мировой экономики. Однако эффект от монетарного воздействия накапливается и со временем способен привести к качественному изменению состояния мировой экономики и финансовых рынков.

Результат смены денежной политики в США демонстрирует рисунок 1, где видно, что несмотря на рекордно высокий абсолютный уровень агрегата М1, в 2005 и 2006 гг. его прирост был отрицательным.

Как следствие в прошлом году появились первые признаки влияния новых монетарных условий в США на индикаторы, характеризующие состояние реальной экономики - очевидные признаки спада появились в секторах непосредственно связанных с кредитным рынком (недвижимость и промышленное производство). Спад в строительной отрасли и машиностроении способен осложнить ситуацию на рынке труда и потребительском рынке и повлечь за собой снижение темпов роста в прочих отраслях экономики.

Принципиально важным является то, что складывающаяся ситуация угрожает традиционно высокой склонности американцев к потреблению. Рост процентных ставок повысил нагрузку по взятым ипотечным кредитам, а спад в ценах на недвижимость снизил стоимость располагаемых населением активов. И то и другое способно оказывать угнетающее воздействие на объемы потребления, а это именно тот фактор, который в течение длительного времени являлся движущей силой мировой экономики.

Одним из важных признаков, свидетельствующих о приближении спада в американской экономике, является последовательное снижение в 2006 году ключевых опережающих индикаторов (показателей, изменение которых с высокой вероятностью свидетельствует о смене экономического цикла). Ниже приведена динамика индекса деловой активности в производственной сфере (индекс ISM-Manufacturing), имеющего опережающий характер по отношению к динамике ВВП.

США – крупнейшая экономика мира. ВВП США составляет приблизительно ¼ часть от совокупного мирового валового продукта. США формируют около трети потребления в глобальной экономике. При этом прирост потребления в абсолютном выражении за последние два почти двукратно превысил аналогичный показатель Японии и стран Еврозоны вместе взятых. При этом на США приходиться около 30% совокупного экспорта Японии - второй экономики в мире и около 40% объема экспорта Китая (с учетом реэкспорта через Гонконг) - второго после США потребителя энергии в мире, страны обеспечивающей 49% мирового прироста энергопотребления. Как ведущий потребитель, Америка во многом определяет текущие тенденции в мировой экономике и на глобальных рынках.

На рисунке 2 сопоставлены темпы роста экономики США и мировой экономики, начиная с 2000 года.

На рисунке видна тесная связь тенденций в мировой и американской экономике. В частности видно, что 2001 год - период спада в США адекватным образом отразился на темпах роста валового продукта в мире. Риск экономического спада в США - важнейший фактор риска для глобальной экономики и мировых финансовых рынков.

Существуют различные сценарии развития ситуации на рынке облигаций России, каждый из которых в существенной мере зависит от сценария развития мировой экономики.

Для целей получения практических выводов относительно направлений среднесрочной политики эмитента достаточно оценить границы, в пределах которых с наибольшей вероятностью будет развиваться ситуация на долговом рынке. Ниже представлены три различных сценария, условно обозначающих вышеуказанные границы: «оптимистический», «консервативный» и «умеренно-пессимистический». В настоящее время большая часть прогнозов как представителей регулирующих органов (центральные банки и международные финансовые организациями), так и участников финансового рынка сосредоточена в диапазоне между сценариями, условно обозначенными как «оптимистический» и «консервативный». Вероятность развития ситуации в обозначенном коридоре является преобладающей и может быть экспертно определена на уровне 80%.

В то же время, нельзя исключить возможность развития более «жесткого» сценария. Массовое «бегство из риска», наблюдавшееся на долговых и фондовых рынках в конце февраля - начале марта является косвенным признаком высокой степени настороженности инвесторов в условиях нарастания рисков экономического спада в мире. Вероятность развития ситуации в коридоре, ограниченном рамками «консервативного» и «умеренно-пессимистического» сценария экспертно определена на уровне 20%.

Оптимистический сценарий

Ниже приведен перечень условий необходимых для реализации указанного сценария.

�� Спад на рынках недвижимости и в производственном секторе США окажется краткосрочным и не получит существенного u1088 распространения на смежные сегменты американской экономки. Возможное снижение ставки ФРС на 25 б.п. в 2007 году будет сопровождаться ростом рыночной доходности облигаций казначейства США (см. таблицы) на фоне восстановления экономических показателей.

�� Мировая экономика, включая развивающиеся рынки, продемонстрирует высокую степень устойчивости по отношению к временному спаду экономической активности в США во второй половине 2007 года.

�� Сохранение денежного предложения в мировой финансовой системе сохраниться на высоком уровне (несмотря на падение темпов прироста денежных агрегатов) и будет по-прежнему стимулирующе влиять на глобальный спрос.

�� Высокий уровень глобального спроса будет оказывать поддержку ценам на нефть на мировых рынках (Urals выше 60 долл. за баррель). При этом геополитическая ситуация в нефтедобывающих регионах останется стабильной (резкий рост цен на нефть способен угнетающе подействовать на темпы роста мировой экономики и спровоцировать развитие одного из депрессивных сценариев).

�� Сохранение высоких цен на энергоносители, в свою очередь, будет позитивно отражаться на уровне валютных поступлений в страну, что, с одной стороны, будет оказывать поддержку рублю (и обусловит снижение валютного спрэда – см. таблицу 1) и, с другой, позитивно отразится на уровне государственных и частных сбережений.

�� Высокий уровень национальных сбережений будет поддерживать приток ликвидности на рынок рублевого долга со стороны внутренних инвесторов.

�� Высокий уровень ликвидности на мировых рынках и снижение рисков глобального экономического спада обеспечит сохранение притока иностранных портфельных инвестиций на российский рынок.

�� Сохранение двойного профицита российской экономики (как по бюджету расширенного правительства, так и по платежному балансу), а также завершение очередного выборного цикла окажут позитивное воздействие на кредитное качество России и российских эмитентов в 2008 году (что обусловит снижение суверенного кредитного спрэда – см. таблицу 1).

�� Сдерживающий эффект на цены облигаций будут оказывать растущие доходности на рынках базовых активов (см. таблицу 1).

Сценарий может рассматриваться как наиболее благоприятный для развивающихся рынков в целом и российского долгового рынка в частности. Ключевой риск в данном случае - «перегрев конъюнктуры» в тех или иных сегментах рынка, с риском последующей трансформации в более «жесткий» сценарий.

Ниже в таблицах приведены оценки изменения доходности инструментов рынка в соответствии с их ключевыми факторами.

Консервативный сценарий

�� Сценарий рассматривает ситуацию «мягкой посадки» американской экономики при которой ФРС будет вынуждена перейти к стимулирующей политике путем умеренного снижения ставки fed funds на 50-75 б.п. в течение 2007-2008 гг. Спад в умеренной степени затронет мировую экономику и финансовые рынки. Вторая половина 2008 года станет периодом восстановления экономики США, в результате ставки на длинном участке кривой доходности к концу 2008 года будут иметь тенденцию к росту.

�� В силу снижения темпов роста мировой экономики цены на мировых рынках энергоносителей должны продолжить корректироваться в сторону снижения (Urals 50-55 долл. за баррель).

�� Умеренное снижение мировых цен на нефть не будет способствовать росту инвестиционной привлекательности рубля (премии за валютный риск увеличатся, см. таблицу 2).

�� Снижение «аппетита к риску» на фоне умеренного спада темпов роста мировой экономики приведет к ограничению активности инвесторов на развивающихся рынках и умеренному расширению суверенных спрэдов (премии за суверенный кредитный риск возрастут, см. таблицу 2).

�� К концу 2008 года обозначится тенденция к восстановлению интереса инвесторов к высокодоходным активам, что приведет к определенному снижению «риск-премий», однако рост доходности базовых активов будет оказывать сдерживающее влияние на долговые рынки.

Экономические параметры, характеризующие данный сценарий, в наибольшей степени соответствуют экономическим параметрам, заложенным МЭРТ РФ в прогноз социально-экономического развития России на период до 2010 года.

Умеренно-пессимистический сценарий

(Спад мировой экономики и/или «бегство из риска» по иным причинам)

�� Сценарий рассматривает ситуацию «жесткой посадки» американской экономики, при которой ФРС будет вынуждена перейти к агрессивной стимулирующей политике во второй половине 2007 – 2008 гг. Спад существенным образом отразится на экономической активности в мире, показателях волатильности на финансовых рынках и требуемых инвесторами «риск-премиях».

�� В результате экономических проблем в США темпы роста мировой экономики резко замедлятся.

�� Спад активности и темпов роста спроса в масштабе мировой экономики негативно отразится на конъюнктуре сырьевых рынков. Сценарий с большой степенью вероятности приведет к более серьезному спаду цен на нефть (Urals ниже 50 долл. за баррель), который будет дополнен эффектом бегства «горячих денег» с российского рынка.

�� Отток капитала приведет к ослаблению национальных валют (к доллару США) и расширению суверенных спрэдов.

�� Ослабление национальных валют способно подстегнуть инфляционные процессы в развивающихся странах, что заставит национальные центральные банки принимать меры к ужесточению денежной политики, в том числе посредством увеличения процентных ставок.

�� Рост ставок окажет дополнительное негативное воздействие на внутренний спрос и экономическую активность на развивающихся рынках.

�� Спад экономической активности ухудшит состояние государственных финансов (бюджетов), отразится на кредитоспособности корпоративных заемщиков, особенно имеющих высокую кредитную зависимость и относительно невысокую норму отдачи на капитал, окажет негативное влияние на инвестиционную привлекательность развивающихся рынков в целом.

�� Высокие показатели финансовой устойчивости позволят России успешно противостоять кризисным явлениям на развивающихся рынках (российский рынок должен вести себя лучше усредненных показателей EM рынка), тем не менее, глобальные тенденции приведут u1082 к спаду цен на российские финансовые активы.

Заключение

1) Мы оцениваем вероятность существенного снижения рыночной доходности рублевых заимствований до конца 2008 года (в условиях тенденции к ужесточению монетарных условий в мире, а также жесткого контроля со стороны ЦБ РФ за состоянием денежной ликвидности и изменением эффективного курса рубля) как незначительную. Потенциал дальнейшего снижения доходности облигаций Москвы в рамках оптимистического сценария составляет не более 0,3-0,5 процентных пункта.

2) На горизонте ближайших двух лет существуют риски существенного роста уровня доходности облигаций Москвы на внутреннем рынке (на 1-2 процентных пункта), обусловленные:

�� риском замедления экономики США и/или развития кризисных явлений в различных сегментах глобального рынка, «перегретых» в результате длительного монетарного стимулирования;

�� риском снижения мировых цен на сырьевые товары вследствие спада экономической активности в мире;

�� риском «бегства инвесторов из риска» вследствие спада в мировой экономике и/или роста геополитических рисков.

комментарий