Мосфинагентство: Прогноз изменения процентных ставок на внутреннем рынке облигаций

[26.02.2006] Мосфинагентство

Прогноз изменения процентных ставок на внутреннем рынке облигаций в 1-м полугодии 2006 г. и период до конца 2007 г.

Выводы

1) Мировая экономика по-прежнему находится в режиме монетарного стимулирования, что обеспечит ей высокие темпы роста в 1-й половине 2006 года. Высокий уровень глобального спроса окажет поддержку сырьевым рынкам, а избыточная ликвидность мировой финансовой системы - финансовым рынкам. Высокий уровень национальных сбережений и приток иностранных инвестиций будет способствовать сохранению высокой конъюнктуры внутреннего долгового рынка РФ.
Наша оценка наиболее вероятного диапазона доходности облигаций города Москвы на внутреннем рынке на период до 01.07.2006 г.:
• со сроком до погашения 2 года (Москва 43) – от 5,6% до 6,3% годовых;
• со сроком до погашения 10 лет (Москва 44) – от 6,4% до 7,2% годовых;

2) Текущее состояние рынка характеризуется наличием рисков, способных реализоваться в 2007-2008 гг. Риски связаны с вынужденной сменой вектора монетарной политики большинством центральных банков наиболее значимых экономик в направлении денежного сжатия в условиях наличия ценовых диспропорций и признаков «перегретости» отдельных сегментов мировой экономики (многие локальные рынки недвижимости, акций и прочих активов). В случае реализации одного из неблагоприятных сценариев (приводящих к массовому «бегству инвесторов из риска» и/или падению цен на минеральное сырье), следует ожидать подъема кривой доходности по всей ее длине. При этом уровень доходности длинных рублевых инструментов Москвы (срок погашения 10 лет) способен возрасти до 10% годовых и выше. При этом существует вероятность развития благоприятного сценария (сохранение положительных темпов роста мировой экономики и высоких цен на нефть). По нашим оценкам, в рамках данного сценария потенциал дальнейшего снижения доходности длинных долговых инструментов Москвы (облигаций со сроком погашения 10 лет) на горизонте 2 года ограничен уровнем ~6% годовых в рублях.

3) По нашему мнению, текущая рыночная ситуация благоприятна для увеличения длины профиля долга (и, таким образом, дюрации портфелей заимствования) российскими эмитентами с высоким уровнем кредитного рейтинга. В настоящее время существует мнение, озвученное представителями монетарной власти России, о нежелательности увеличения эмитентами сроков заимствований в условиях наличия тенденции к снижению темпов инфляции в стране. В качестве примера приводится ситуация имевшая место в США в начале 80-х годов, когда размещение длинных UST привело к повышенной нагрузке на бюджет в последующие годы.

На основании проведенного анализа можно сделать несколько иной вывод: текущая рыночная ситуация благоприятна для увеличения длины профиля долга (и, таким образом, дюрации долговых портфелей) российскими эмитентами с высоким уровнем кредитного рейтинга. В поддержку данной позиции можно привести следующие аргументы.

A. Увеличение длины профиля долга позволяет эмитенту снизить пиковую долговую нагрузку на бюджет и, соответственно, риски рефинансирования имеющейся задолженности. Следует учитывать, что возможный в среднесрочной перспективе переход мировой экономики в фазу спада экономической активности может негативно повлиять на конъюнкутру мировых цен на сырье и финансовые показатели российских эмитентов, что способно существенно повлиять на условия будущих заимствований.

«Стоимость» удлинения профиля долга в условиях «квазиплоских» кривых доходностей не является высокой, так спрэд между Москва-44 (9,3 года) и Москва-43 (2,3 года) в настоящее время составляет 75 б.п.

Именно необходимость поддержания профиля долговой нагрузки на приемлемом уровне заставляло ФРС США размещать длинные инструменты даже в эпоху исторически высоких ставок (ставка рефинансирования в США в начале 80-х поднималась выше 18% годовых). Сегодня уровень ставок существенно ниже среднеисторических значений.

B. Мы не отрицаем того, что уровень темпов инфляции в среднесрочной перспективе связан с уровнем ставок в экономике. Но следует принять во внимание следующие обстоятельства.

Во-первых, в России реальные процентные ставки для первоклассных заемщиков находятся в аномально низкой (существенно отрицательной) зоне. Завершение экономических реформ и стабилизация экономической ситуации в стране способны привести не только к снижению темпов инфляции, но и росту реальных процентных ставок. При низких темпах инфляции они, по всей видимости, вернутся в положительную область. Более того, сохранение реальных процентных ставок в отрицательной области в условиях растущей рыночной экономики в среднесрочной перспективе просто несовместимо с задачей снижения темпов инфляции.

Во-вторых, ряд проблем препятствует снижению в среднесрочной перспективе темпов инфляции до уровня характерного для развитых экономик.
• Структурные проблемы российской экономики, такие как: высокий (и продолжающий расти) уровень ее монополизации, высокий уровень коррупции, неэффективность и непрозрачность управления растущей государственной собственностью и прочие структурные проблемы.
• Значительный приток ликвидности в страну в результате сохранения благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры. Здесь следует также отметить, что ухудшение внешеэкономической конъюнктуры способно привести к ухудшению кредитного качества российских заемщиков, и, несмотря на сокращение инфляционного давления привести к росту доходности облигаций.
• Высокие социальные обязательства власти в рамках принятой модели «управляемой демократии». Данная проблема особенно актуальна с приближением сроков очередных президентских выборов.

Таким образом, власти будут и в дальнейшем испытывать объективные сложности с выходом на плановые показатели инфляции. Так, сегодня МЭРТ ставит целью снижение темпов роста потребительских цен до уровня 7-8,5% в 2007 году, что приблизительно соответствует целевым параметрам инфляции, задаваемым два года назад в качестве целевых на 2005 год.

C. Мы не видим сценария, приводящего к существенному снижению рыночной доходности рублевых заимствований в условиях перехода большинства центральных банков – регуляторов ликвидности мировой финансовой системы к политике, направленной на денежное сжатие (одним из механизмов которого является повышение ставок), при сохранении жесткого контроля со стороны ЦБ РФ за ростом эффективного курса рубля.

Существуют внутренние проблемы российского рынка, заключающиеся в высоком уровне государственных сбережений по отношению к емкости внутреннего долгового рынка. Т.е., такие инвесторы как Пенсионный фонд РФ и «квазигосударственные» банки способны со временем вытеснить частные инвестиции (имеющие по определению «рыночный» характер) с российского долгового рынка, снизив доходность по рублевым инструментам ниже рыночно-обоснованного уровня.
Однако сценарий полного вытеснения частных инвестиций фактически будет предполагать справедливость следующих утверждений:
• наличие неэффективности распоряжения пенсионными накоплениями граждан и активами «квазигосударственных» банков (поскольку инвестиции в рублевые бумаги осуществляются при наличии на рынке более приемлемых с точки зрения параметров риск-доходность альтернативных объектов инвестиций).
• замещение механизма рыночных заимствований механизмом государственного распределения финансовых ресурсов. Последнее теоретически возможно, но, на наш взгляд, вопрос об «эффективности» директивной экономики уже имеет политическое решение.

Мы полагаем, что экономическим властям удастся избежать развития ситуации на внутреннем рынке в рамках данного сценария.

D. В среднесрочной перспективе существуют риски роста уровня доходности внутреннего рынка, связанные с изменением состояния мировой экономики и вызванные
• развитием тенденции к росту доходности базовых активов;
• массовым «бегством инвесторов из риска» вследствие роста геополитических рисков или долгового кризиса;
• падением цен на минеральное сырье вследствие перехода мировой экономики в состояние стагнации.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

нет связанных эмитентов

Контакт-центр