В декабре 2005 года ОАО «Детский мир – Центр» планирует разместить на открытом рынке выпуск облигаций объемом 1 150 млн. руб. на срок 9,5 лет.

100% акций ОАО «Детский мир – Центр» принадлежит ОАО «АФК «Система».

Выпуск обеспечен государственной гарантией города Москвы, покрывающей исполнение обязательств по выплате основной суммы долга по облигациям.

В обеспечение исполнения обязательств Эмитента перед Гарантом компаниями группы «АФК «Система» переданы в залог принадлежащие им на праве собственности объекты недвижимости, а также пакет акций ОАО «Спортивный комплекс «Олимпийский». Оценка рыночной стоимости передаваемого в залог имущества составляет 1 807 млн. руб.

Деятельность ОАО «Детский мир – Центр» концентрируется в одном из наиболее быстроразвивающихся секторов российской экономики – секторе розничной торговли. Наиболее высокие темпы роста продаж наблюдаются в секторе крупных универсальных и специализированных торговых сетей.

Целью ОАО «Детский мир – Центр» является создание крупнейшей в России розничной сети по торговле товарами детского ассортимента.

Проект предполагает диверсификацию денежных поступлений от деятельности по розничной торговле, оптовой торговле и сдачи помещений в аренду.

В 2008 году ОАО «Детский мир – Центр» планирует проведение публичного размещения акций (IPO).

Оценка справедливого спрэда облигаций Эмитента к кривой доходности города Москвы (включая оценку кредитного спрэда, риска ликвидности и премии за первичное размещение) составляет 122 – 162 б.п.

Оценка обоснованного рыночного уровня доходности облигаций ОАО «Детский мир – Центр» при размещении (по состоянию на конец ноября 2005 года) – 8,1-8,5% годовых

Параметры выпуска

В декабре 2005 года ОАО «Детский мир – Центр» планирует разместить на открытом рынке неконвертируемые процентные облигации со сроком обращения 9,5 лет (3 458 день). Объем выпуска – 1 150 млн. руб.

Выпуск обеспечен государственной гарантией города Москвы, выданной в соответствии с постановлением Правительства Москвы № 700-ПП от 13 сентября 2005 года, покрывающей исполнение обязательств по выплате основной суммы долга по облигациям.

В обеспечение государственной гарантии компаниями группы «АФК «Система» были переданы городу Москве в залог принадлежащие им на праве собственности объекты недвижимости, а также пакет акций ОАО «Спортивный комплекс «Олимпийский».

Оценка рыночной стоимости передаваемого в залог имущества составляет 1 807 млн. руб.

Характеристика отрасли

Деятельность ОАО «Детский мир – Центр» концентрируется в одном из наиболее быстроразвивающихся секторов российской экономики – секторе розничной торговли. В настоящее время темпы роста рынка детских товаров в среднем по стране составляют 10-15% в год, что обусловлено, в первую очередь, ростом благосостояния граждан. Темпы роста продаж в секторе организованной торговли существенно выше, за счет наличия тенденции (как правило, поощряемой властями) к вытеснению стихийных рынков.

Наиболее высокие темпы роста продаж наблюдаются в секторе крупных универсальных и специализированных торговых сетей, успешно конкурирующих не только со стихийными рынками, но и с мелкими игроками (магазинами) за счет эффекта масштаба (свыше 100% в год на некоторых сегментах рынка).

Характеристика проекта

Целью ОАО «Детский мир – Центр» является создание крупнейшей в России розничной сети по торговле товарами детского ассортимента. Значительный рыночный потенциал компании обусловлен отсутствием в настоящее время крупных игроков, сетей национального масштаба и стратегических инвесторов в сегменте детских товаров. ОАО «Детский мир – Центр» первым предпринимает шаги по созданию национальной сети магазинов детских товаров, что позволяет ему рассчитывать на сохранение лидирующих позиций на рынке в долгосрочной перспективе. В соответствии с планом развития бизнес – направления «Торговля» АФК «Система» в 2007 году выручка от реализации Группы компаний «Детский мир» превысит 28 млрд. руб., включая выручку ОАО «Детский мир - Центр» в размере около 8 млрд. руб. На 2008 год запланировано проведение публичного размещения акций компании (IPO).

Проект предполагает диверсификацию денежных поступлений от деятельности по розничной торговле, оптовой торговле и сдачи помещений в аренду (проект предполагает, в том числе, строительство специализированных торговых центров и приобретение в собственность магазинов с последующей сдачей части помещений в аренду иным торговым организациям).

Характеристика эмитента

Компания ОАО «Детский мир – Центр» занимает ключевое место в бизнес-структуре группы компаний «Детский мир» (далее Группы). На нее возложены функции управляющей компании и торгового оператора Группы.

100% акций ОАО «Детский мир – Центр» принадлежит ОАО «АФК «Система», крупнейшей в России и СНГ публичной диверсифицированной корпорации, владеющей и управляющей пакетами акций компаний, работающих в быстрорастущих сервисных отраслях (телекоммуникации, высокие технологии, управление недвижимостью, банковский сектор, страхование, розничная торговля, масс-медиа). АФК Система имеет международный кредитный рейтинг агентства S&P на уровне BB-.

ОАО «Детский мир – Центр» динамично развивается, темпы ее роста выше средних по отрасли показателей. Несмотря на высокие темпы роста, предприятию удается поддерживать рентабельность валовой прибыли на высоком уровне.

Операционная рентабельность предприятия положительна, но не высока по абсолютному значению в силу относительно высокого размера коммерческих расходов. Существенным обстоятельством здесь является то, что одной из составляющих коммерческих расходов ОАО «Детский мир – Центр» являются арендные платежи прочим предприятиям Группы. Акционер имеет все возможности по управлению указанным денежным потоком в интересах любой из компаний Группы.

В текущем году (еще до начала проведения мер по экспансии на рынке) размер EBITDA превысит величину предполагаемых купонных платежей (в 2004 году показатель EBITDA составил 73,5 млн. руб., в 2005 году планируется выйти на уровень 120 млн. руб.). А с учетом арендных платежей, осуществляемых в пользу прочих компаний Группы (их можно рассматривать как резерв в части покрытия купонных выплат), в 2005 году размер располагаемой для целей выплаты купона наличности более чем двукратно превысит ожидаемый годовой размер купонных платежей.

Следует отметить, что ОАО «Детский мир–Центр» планирует заместить значительную часть имеющегося к настоящему времени кредитного портфеля средствами, полученными в результате размещения облигационного займа. Таким образом, купонные платежи по облигационному займу будут обуславливать основную часть долговой нагрузки на Компанию.

В 2005 году капитал ОАО «Детский мир – Центр» был увеличен на 280 млн. руб. путем выкупа основным собственником акций дополнительной эмиссии. По состоянию на 01.07.2005 капитал Компании составлял 339 млн. руб.

Оценка справедливой доходности выпуска

Кредитные качества выпускаемого на рынок инструмента определяются следующими ключевыми факторами:

наличием обеспечения предоставленного основным акционером по обязательствам Эмитента перед Гарантом (оценка рыночной стоимости которого более чем на 50% превышает размер основного долга).

Последние два фактора имеют ключевое значение при проведении оценки справедливого спрэда по выпускаемым облигациям.

Для целей проведения оценки целесообразно представить денежные потоки, связанные с владением облигацией, в виде композиции двух облигаций:

1) стрип-облигация (бескупонная облигации сроком на 9,5 лет), обязательства по которой полностью гарантируются правительством Москвы, и
2) совокупность купонных платежей, выплаты по которым де-факто обеспечиваются основным акционером эмитента – ОАО «АФК «Система».

Последнее утверждение обусловлено тем обстоятельством, что задержка купонного платежа Эмитентом более чем на семь дней является основанием для объявления дефолта по его обязательствам и предъявления требований по выплате основной суммы долга. В случае неисполнения Эмитентом своих обязательств и предъявления требований по выплате основного долга Гаранту, последний имеет право обращения взыскания на предмет залога. Таким образом, залогодатель, являясь одновременно единственным акционером Эмитента, экономически заинтересован в безусловном исполнении последним своих обязательств по купонным платежам. Существенным обстоятельством также является то, что компании группы «АФК «Система» в настоящее время активно позиционируются и привлекают финансирование на международных финансовых рынках и, таким образом, не заинтересованы не только в материальных (потеря заложенного имущества), но и в имиджевых потерях, связанных с дефолтом одной из ключевых компаний Группы.

1) Оценка спрэда синтетической стрип-облигации.
Вероятное значения спрэда синтетической стрип-облигации Эмитента к облигациям Гаранта можно оценить на основе рыночных спрэдов других торгуемых на рынке облигаций с государственными гарантиями. В качестве таких бумаг можно использовать облигации АИЖК с гарантией Федерации по выплате основного долга и купонных платежей (за исключением 4-го выпуска). Дюрация оцениваемой синтетической облигации составляет 9,5 лет, при этом гарантия Москвы покрывает все платежи по ее обслуживанию (в данном случае это погашение).

Повышенный спрэд 1-го выпуска обусловлен низким уровнем ликвидности выпуска, а 4-го выпуска - помимо данного фактора, более высоким уровнем кредитного риска. Принимая во внимание данные, составленные по рыночным аналогам и исходя из принципа консервативности в оценке (принимая фактор ликвидности будущего выпуска на уровне самых неторгуемых выпусков АИЖК), уровень спрэда очищенной от купона синтетической облигации можно оценить в диапазоне, заданном наиболее высокодоходными 1-м и 4-м выпусками. Таким образом, оценка спрэда синтетической стрип-облигации Эмитента (облигации очищенной от купона) составляет 80-120 б.п.

2) Оценка спрэда синтетической облигации составленной из купонных платежей
Для оценки обоснованного значения спрэда по купонным платежам следует рассмотреть параметры прочих облигаций близких по своим свойствам (кредитному качеству и дюрации) обязательствам по купонным платежам Эмитента, с учетом того, что данные платежи соответствуют финансовыми интересами «АФК «Система» (обоснование см. выше), имеющего кредитный рейтинг от агентства S&P на уровне BB-. Спрэд всех приведенных выше облигаций рассчитан к МГор-38 (дюрация – 4,17 лет) по состоянию на 10.10.2005. Дюрация синтетической облигации, сформированной из купонных платежей – 4,4 года.

В последних трех столбцах приведены такие признаки ликвидности инструмента, как:

доля дней в 2005 году в течение которых на ММВБ были зарегистрированы сделки с указанными бумагами;

размер выпуска;

торговый оборот бумаги на ММВБ в сентябре 2005 года.

Все эмитенты имеющие международный кредитный рейтинг выше B торгуются со спрэдом к Москве в пределах 70 б.п. Облигации НКНХ и Пятерочки не имеют международного кредитного рейтинга, рынок их менее ликвиден, что находит адекватное отражение в размере спрэдов. По параметрам кредитного риска оцениваемая синтетическая облигация вполне сопоставима с бумагами ФСК ЕЭС. Помимо рисков ликвидности, компания Пятерочка, также как и Эмитент, работает в секторе розничной торговли и инвестиции в ценные бумаги данной компании сопряжены с близкими по своему характеру отраслевыми рискам.

Исходя из наиболее консервативного подхода к оценке, мы считаем допустимым рассматривать текущий уровень доходности «Пятерочки» в качестве верхнего предела доходности рассматриваемой синтетической облигации (ожидаемое значение спрэда должно лежать ниже указанного уровня в силу более низкого кредитного риска, связанного с инвестициями в облигации рассматриваемого выпуска). Таким образом, оценка спрэда синтетической облигации, составленной из купонных платежей рассматриваемого выпуска – 160-200 б.п.

3) Оценка итогового значения справедливого уровня спрэда по облигациям
Эмитента
С учетом полученной оценки уровней спрэда двух указанных выше синтетическим бумаг и знания всех необходимых параметров базовых инструментов (обязательств города Москвы), получена оценка уровня спрэда оцениваемой облигации (сумма синтетических облигаций) к наиболее близкой к ней по дюрации облигации Москвы (МГор 39).

Оценка справедливого уровня спрэда облигаций будущего выпуска по отношению к кривой доходности Москвы – 122-162 б.п.

Оценка обоснованного рыночного уровня доходности облигаций ОАО «Детский мир – Центр» при размещении (по состоянию на конец ноября 2005 года) – 8,1-8,5% годовых.

комментарий