Седьмой Континент (NR): долгожданный возврат к публичности

Продуктовая розничная сеть Седьмой Континент (7К) опубликовала операционные результаты за 2009 г. Кроме того, в нашем распоряжении оказалась неаудированная отчетность группы за январь-сентябрь 2009 г. Публикация этих данных, предваряющих аудированный годовой отчет, ожидаемый в апреле, является важным событием, поскольку позволяет инвесторам получить представление о последних изменениях в кредитном профиле группы, информационная прозрачность которой оставляет желать лучшего с момента начала кризиса. Нам также удалось получить комментарии менеджмента относительно того, как компания пережила наиболее острую фазу кризиса, и о ее планах на ближайшую перспективу.

Ключевыми моментами в отчетности мы считаем:

• Планомерное снижение долга и долговой нагрузки. По итогам 2009 г. долг 7К достиг 8.8 млрд. руб. (-30% год к году). Таким образом, долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA по итогам года, по нашей оценке, не превысит 2.6х.

• Сохранение высокого уровня рентабельности по сравнению с ближайшими конкурентами. По показателю валовой рентабельности (25.1% за 9М09) 7К все еще опережает лидера рынка Х5.

• Успешную оптимизацию оборотного капитала. Благодаря сильным позициям в переговорах с поставщиками, компании удалось дополнительно увеличить оборотный капитал на 348 млн. руб.

В тоже время, основным недостатком кредитного профиля 7К по-прежнему остается краткосрочная структура долга и, как следствие, высокие риски рефинансирования.

Выручка и рентабельность

По итогам девяти месяцев 2009 г., консолидированная выручка 7К составила 31.8 млрд. руб., увеличившись на 11.5% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. В то же время валовая торговая выручка (с учетом НДС) за весь 2009 г. достигла 49.1 млрд. руб. (+12% к 2008 г.) Стоит заметить, что последний показатель учитывает доходы только от розничных продаж. Увеличение оборота было обеспечено как за счет наращивания торговых площадей (в 2009 г. было открыто 5 новых магазинов, всего 142 шт.), так и благодаря росту сопоставимых (like-for-like) продаж на 4.2% в рублевом эквиваленте. Заметим, что более скромные темпы роста относительно конкурентов всегда были отличительной чертой компании. Более того, формат «супермаркет», в котором работает большая часть магазинов группы, более уязвим в моменты снижения потребительских расходов, нежели, к примеру, «дискаунтер». Средний чек по итогам 2009 г. увеличился всего на 0.6%. Внедренные в 2009 г. меры по поддержанию покупательского потока (различные акции, скидки), безусловно, отразились на показателях эффективности компании. Однако, хотя валовая рентабельность по итогам 9М2009 г. снизилась до 25.1% (29% на начало 2009 г.), «Семерка» по этому показателю все еще не уступает лидеру рынка X5 (24.3% за 9М09). Операционная рентабельность тоже оказалась под давлением (EBITDA margin 7.9% за 9М09 VS 9.8% за 2008 г.) несмотря на проводимую политику сокращения общих и административных затрат. Основной причиной стал рост арендных платежей, обусловленный девальвацией рубля.

Операционный денежный поток и CAPEX

Несмотря на существенное ухудшение операционной среды в 2009 г., операционный денежный поток группы (до изменений в оборотном капитале) за 9М09 не претерпел существенных изменений по сравнению с аналогичным периодом 2008 года (2.2 млрд. руб.). Более того, за счет оптимизации оборотного капитала компании удалось дополнительно высвободить 348 млн. руб. Инвестиционная политика сети в кризисный год была крайне консервативна: было открыто всего 5 новых магазинов (в том числе два гипермаркета), а инвестиционный бюджет за январь-сентябрь не превысил 450 млн. руб. Кроме того, группа начала закрывать убыточные магазины (к прим. в Санкт-Петербурге) с последующей продажей торговых площадей. Выручка от продажи основных средств за 9М09 г. составила 1.1 млрд. руб. СAPEX на 2010 г. также выглядит достаточно скромно по сравнению с докризисными значениями- 2.5 млрд. руб. Планируется дополнительно открыть 16 новых магазинов, в основном в московском регионе. Преимущественно это будут объекты высокой степени готовности, завершение которых не потребует серьезных финансовых вложений.

Долг и долговая нагрузка

Приоритетной задачей компании в 2009 г. стало урегулирование отношений с кредиторами и рефинансирование краткосрочных долгов. В результате за январь-сентябрь 2009 г. совокупный долг 7К уменьшился почти на четверть, достигнув 9.8 млрд. руб., что позволило снизить соотношение Долг/EBITDA до 2.9х. Более того, в четвертом квартале 2009 г. были успешно погашены кредиты ВТБ совокупным объемом 940 млн. руб. и Финсервисбанка на сумму 150 млн. руб. По оценке менеджмента компании, объем долга на конец 2009 г. снизился до 8.8 млрд. руб., что предполагает примерное соотношение долга и EBITDA на уровне 2.6х. По этому показателю среди реально торгуемых компаний в розничном секторе 7К уступает лишь Магниту (Долг/EBITDA<1 на конец 2009г.). Главным риском в данном контексте остается полностью краткосрочная структура заимствований. Иными словами, прочность кредитного профиля, по сути, является функцией от успеха в рефинансировании кредитов. В тоже время, мы не считаем, что у «Семерки» могут возникнуть сложности в этом направлении, а пересмотр условий финансирования (на текущий момент средняя стоимость рублевого фондирования составляет около 15%) позволит усилить финансовую устойчивость группы. С учетом объема ожидаемой инвестиционной программы на 2010 г. и планов менеджмента по привлечению заемного финансирования, с большой долей уверенности можно ожидать, что долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA в течение 2010 г. не превысит 3-3.5х.

Результаты 7К за 9М09 г., безусловно, указывают на успехи антикризисного менеджмента в компании. В этом контексте возврат к информационной прозрачности является важным шагом со стороны сети.

На текущий момент реструктуризированный выпуск 7К БО-01 неликвиден (индикативный объем можно купить с доходностью около 23%). В случае дальнейшей публикации новостей об успешном рефинансировании/погашении оставшейся части краткосрочной задолженности наряду с аудированной отчетностью за 2009 г., его покупка может стать неплохой идеей для инвесторов, которых не смущает невозможность рефинансирования выпуска в ЦБ в настоящее время.