Рынок рублевых облигаций: о болезни, лекарствах и рекомендациях

Ключевые выводы

«Когда закончится этот отвратительный кризис, и рынок облигаций наконец-то выздоровеет?» - примерно так можно сформулировать самый популярный вопрос, который задают друг другу участники российского долгового рынка в последнее время. Если определить здоровое состояние рынка как период, когда возможны первичные размещения по всему спектру заемщиков, то, на наш взгляд, перспективы рынка рублевых облигаций не очень радужны. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы новые размещения возможны лишь для эмитентов из Ломбардного списка1. Более того, даже здесь, где ключевым конечным кредитором можно сделать Центробанк, емкость рынка ограничена, т.к., по определенным причинам, покупать и «реповать» бумаги в ЦБ сейчас могут и/или хотят далеко не все.

На наш взгляд, необходимым условием для того, чтобы стали возможны регулярные «рыночные» размещения за пределами Ломбардного списка, является восстановление спроса на российский кредитный риск на международных долговых рынках. В первую очередь необходимо, чтобы российские банки вновь начали привлекать долгосрочные валютные заимствования в тех же масштабах, что и до кризиса. Когда это может произойти? Мы предполагаем, что для этого, возможно, потребуется около полугода, а то и больше. Пока же большинство российских банков ответили на снижение доступности фондирования на внешних рынках резким сокращением облигационных портфелей. Это вполне объяснимо – ведь приоритетным бизнесом для большинства из них является коммерческое кредитование, которое они «пустят под нож» в последнюю очередь.

Мы полагаем, что меры поддержки банковской ликвидности, принимаемые Центробанком и Минфином, а также так называемые «средства институтов развития» не смогут восстановить «хорошую погоду» на рынке рублевых облигаций. Они лишь защитят рынок от существенного снижения котировок, в первую очередь – в сегменте наиболее качественных бумаг. Важно помнить и о неприятных побочных эффектах лекарства под названием «господдержка». Во-первых, из-за него механизмы рынка рублевых облигаций начинают выглядеть все менее «рыночными». Слишком большую роль на рынке начинают играть государственные финансовые институты и корпорации, а также регуляторы. К сожалению, система принятия решений этими субъектами рынка непрозрачна, а значит, прогнозировать динамику рынка становится сложнее. Второй, связанный с этим вопрос: как долго участники рынка могут рассчитывать на «господдержку»? На наш взгляд, в какой-то момент, возможно уже в 2008 г., политической воли может оказаться достаточно, чтобы сделать борьбу с инфляцией реальным приоритетом денежно-кредитной политики и прекратить поставлять в банковскую систему дешевую ликвидность.

Все эти неприятные наблюдения и выводы не означают, что у инвесторов в рублевые облигации сейчас нет возможностей заработать. Мы полагаем, что как минимум до президентских выборов правительство и ЦБ продолжат щедро поддерживать ликвидность банковской системы, поэтому ценовые колебания в рублевых облигациях будут незначительными. В случае ухудшения ситуации на денежном рынке, спровоцированного сокращением притока (или оттоком) капитала возможен рост доходностей на 30-40бп, но не более. По нашему мнению, хорошие торговые возможности по-прежнему предоставляются в коротких облигациях из Ломбардного списка. За пределами Ломбардного списка следует инвестировать в высокодоходные и сравнительно короткие выпуски эмитентов, кредитоспособность которых не вызывает большой тревоги. Мы полагаем, что практически все длинные бумаги находятся в «опасной зоне» из-за рисков, связанных с угрозой роста ставок денежного рынка и огромным «навесом» временно отложенных размещений. Эмитенты будут выходить на рынок с новыми выпусками при каждом удобном случае, предлагая премии к уровням вторичного рынка. В результате действия этого фактора, которое обещает быть весьма продолжительным, котировки облигаций с дюрацией более 1.0-1.5 лет будут находиться под давлением.

Логика поведения российских банков многое объясняет

На наш взгляд, важным для понимания ситуации, складывающейся на российском рынке облигаций, является анализ поведения российских банков2. В первую очередь потому, что именно эта группа инвесторов является крупнейшим держателем российских облигаций, т.е. своего рода определяющей силой. По нашим оценкам, основанным на статистике Центробанка, зарегистрированные в России банки являются держателями около 40% рублевых облигаций (без учета ОФЗ и ОБР). Следует понимать, что среди прочих категорий участников рынка значительную долю занимают пассивные инвесторы, которые крайне редко совершают торговые операции (ПИФы, ОФБУ, ДУ, Управляющие страховыми резервами, нерезиденты-покупатели «упакованных» облигаций, сами эмитенты и аффилированные с ними лица).

По этой причине при оценке влияния банков на конъюнктуру рынка облигаций цифру в 40% следует аналитически скорректировать вверх. Кризису, разразившемуся летом 2007 г., предшествовали несколько лет достаточно благополучного развития российской банковской системы. Активы российских банков в 2004-2007 гг. росли в среднем на 35% в год (в рублевом выражении; рост в USD был еще стремительнее). При этом одним из основных источников роста, обеспечивавших длинные и сравнительно недорогие деньги, был международный рынок капитала. Российские банки были весьма популярны среди иностранных инвесторов. Своеобразной кульминацией этого «импорта капитала» стали даже не заимствования, а многомиллиардные размещения акций Сбербанка и ВТБ, проведенные в 1-м полугодии 2007 г. Многочисленные долговые и IPO-сделки российских корпораций также пополняли пассивы наших банков в строке «средства клиентов».

На протяжении этого периода благополучного развития примерно 10-11% активов банки предпочитали держать в долговых бумагах3 в целях диверсификации активов и поддержания собственного профиля ликвидности. Начиная с августа 2007 г., международные рынки капитала для российских банков (а также значительной части корпоративного сектора) оказались практически закрыты. Банки не только лишились самого привлекательного источника фондирования, но и оказались под угрозой сокращения активов – только по еврооблигациям и синдицированным кредитам в 2008 г. они должны заплатить почти 15 млрд. долл. (см. наше исследование от 28 августа 2007 г.). В масштабах российской банковской системы сумма не критичная (около 2% от пассивов), но тем не менее. В этой непростой ситуации большинство банков было вынуждено предпринять следующее:

1. Хотя бы частично заместить перекрытый источник фондирования за счет агрессивного наращивания депозитной базы. Следует понимать, что это гораздо более дорогое фондирование по сравнению с международными заимствованиями, а, кроме того, несравнимо более краткосрочное.

2. Продать или «погасить» часть активов, при этом попытаться «перенести» возросшую стоимость фондирования в «требуемую доходность» по активам. По ряду причин, это привело к резкому сокращению облигационных портфелей и наращиванию кредитной задолженности. Во-первых, коммерческое кредитование – приоритетный бизнес абсолютного большинства банков. Во-вторых, проводить «репрайсинг» и/или реструктуризацию долгов в непубличном периметре банковских кредитов для заемщиков и самих банков гораздо проще и комфортнее, чем делать это на публичном рынке облигаций.

Как следует из статистики Центробанка, в течение сентября-декабря российские банки сократили свои портфели рублевых долговых бумаг примерно на 30%, т.е. почти на 500 млрд. руб. Покупателями, по нашим представлениям, стали ЦБ (выкуп ОФЗ и ОБР), Пенсионный фонд (ОФЗ), сами заемщики (погашения и оферты корпоративных бумаг), ПИФы, а также локальные и иностранные хедж-фонды и инвесткомпании. Насколько мы понимаем, банки сокращали позиции во всех эшелонах. Очевидно, что сильнее всего они хотели избавиться от неликвидных и рискованных облигаций 3-го эшелона. Однако, продать неликвидные облигации сложно, поэтому во многих случаях держатели вынуждены дожидаться оферт или погашений, параллельно сокращая позиции в качественных бумагах. Сокращение портфелей коснулось даже облигаций из Ломбардного списка, которые можно «реповать» в Центробанке. Во-первых, такие бумаги тоже отвлекают ликвидность, хотя бы в размере дисконта по операциям репо. Во-вторых, далеко не у всех банковских торговых десков, от которых потребовали сократить использование ликвидности, есть возможность самостоятельно рефинансировать бумаги (некоторые дески принудительно фондируются в казначействе). В таких случаях продажа облигаций остается единственным способом выполнить требования менеджмента банка по высвобождению ликвидности.

Мы предполагаем, что банки, принявшие решение сократить облигационные портфели на период «чрезвычайного положения», вряд ли будут их существенно наращивать в случае снижения ставок денежного рынка усилиями ЦБ, Минфина и госинститутов. По нашим ощущениям, в текущей ситуации у банков достаточно «головной боли», и они не захотят существенно увеличивать объем короткого левериджа, чтобы не брать на себя дополнительные риски. Тем более, что уверенности в сохранении благоприятной ситуации на денежном рынке отнюдь нет. Появятся ли на рынке новые деньги институтов развития? Не усилится ли отток капитала (кстати, курс бивалютной корзины пока не спешит возвращаться к «биду» ЦБ)? Когда, в каких объемах и на каких условиях Минфин начнет размещать на банковских депозитах бюджетные средства? Не повысит ли ЦБ ставку репо? Кроме того, важно понимать, что кризис усугубил «неравенство» между банками. Крупнейшие банки не испытывают недостатка в ликвидности. За счет высоких кредитных рейтингов они даже не полностью потеряли доступ к международным заимствованиям, к ним подтягиваются крупные корпоративные клиенты (покидающие более мелкие банки), им же в том или ином виде достаются бюджетные средства. Наоборот, средние и мелкие частные банки всерьез рискуют столкнуться с сокращением базы фондирования. На наш взгляд, усиление диспропорций в распределении ликвидности тоже вносит свою лепту в «торможение» рынка облигаций и частичное замещение облигаций кредитами.

Мы полагаем, что реальное улучшение конъюнктуры локального облигационного рынка возможно только тогда, когда российские банки (топ-30) восстановят объемы фондирования на внешних рынках до «докризисных» уровней. Это позволит им «вздохнуть свободнее» и увеличить лимиты на облигации. Кроме того, это поможет смягчить диспропорции в распределении ликвидности в банковской системе. На самом деле понятно, что возобновление международных заимствований для широкого спектра российских банков неразрывно связано с болееглобальным процессом восстановления аппетита иностранных инвесторов к российским долгам. А это, в свою очередь, наверняка будет сопровождаться притоком капитала (валютные займы резидентов – собственно один из каналов притока), снижением ставок NDF и постепенным пробуждением интереса нерезидентов к рублевым облигациям.

Конечно же, мы не знаем точного ответа на этот вопрос. По нашим ощущениям, на полноценное «открытие» международного долгового рынка уйдет не меньше 5-6 месяцев. Необходимыми для этого условиями, на наш взгляд, являются:

1. Осознание иностранными инвесторами того факта, что кредитный риск российских банков вполне приемлем, и что банки сохранили устойчивость, даже несмотря на глобальный кредитный кризис и кризис ликвидности. По нашим ощущениям, понимание этого уже есть у очень многих участников рынка. Действительно, российские банки имеют короткую структуру активов, вполне приличные пассивы, готовых «протянуть руку помощи» акционеров, очень лояльных регуляторов и вполне крепкую базу заемщиков, представляющих растущую экономику. Международные рейтинговые агентства тоже произнесли все «правильные слова» по поводу устойчивости российских банков. Тем не менее, определенная тревога в умах инвесторов все же пока остается. Ведь при большом желании нарисовать мрачный сценарий, при котором российская финансовая система пошатнется от ударов, связанных с рецессией в США, все-таки можно.

2. Понимание того, какова должна быть в новых условиях справедливая цена за риск российских банков. С этим сложнее. На выработку консенсуса у рынка может уйти много времени. Во-первых, российские банки конкурируют за капитал с различными группами других активов (например, US и European High Yield bonds), которые сейчас тоже выглядят дешево или очень дешево. Во-вторых, инвесторы понимают, что при первой же возможности российские банки выстроятся в длинную очередь, т.е. нового предложения будет более чем достаточно. Это, в некотором роде, создает эффект «замкнутого круга», т.к. заставляет многих воздерживаться от увеличения позиций в банковских облигациях. По этой причине, кстати, ряд иностранных фондов сейчас предпочитают неликвидные облигационные сделки, больше похожие на синдицированные кредиты. Низкая ликвидность обеспечивает в этом случае защиту от снижения котировок и убытков от переоценки.

Основные надежды наш рынок должен возлагать на эффект «decoupling», т.е. «отрыва» Emerging Markets от сегмента High Yield. Кстати, такая тенденция наметилась в последние недели. Возможно, эта тенденция продолжится, если достаточное количество инвесторов поверят, что рецессия в США угрожает только американским корпорациям и банкам, но вряд ли представляет серьезную опасность для, например, российских эмитентов. Однако мы пока предпочитаем быть осторожными в своих прогнозах. Мы не исключаем, что после краткосрочного периода «decoupling» начнется обратный процесс («recoupling»).

Насколько мы понимаем, в любом случае первыми «тестировать» рынок отправятся российские госбанки, обладающие рейтингами инвестиционной категории (собственно, такие попытки уже анонсированы). За ними последуют крупнейшие частные банки, и лишь затем еврооблигационные сделки станут возможны для банков второго-третьего эшелонов. Безусловно, рынки не позволят банкам быстро удовлетворить аппетит к такого рода финансированию. Какое-то время уйдет на рефинансирование долгов, подлежащих погашению в 2008 г. И лишь после этого начнут размещаться займы, ведущие к увеличению пассивов банков и расширяющие их возможности с точки зрения ликвидности. Нам кажется, что на такой «разгон» (по весьма неровной дороге) в умеренно-оптимистичном сценарии уйдет около полугода.

Правительство и ЦБ ответили на внешнюю угрозу российской банковской системе (а значит, и экономике) мощным залпом господдержки из целой батареи орудий. Перечислим только самые важные из них:

�� Существенно расширены возможности рефинансирования в ЦБ по ставке однодневного репо (6%);

�� С 10% до 8% снижена ставка по операциям «валютный своп»;

�� ЦБ произвел мощные интервенции на вторичном рынке ОФЗ (!);

�� В банковскую систему через институты развития потекли сотни миллиардов рублей. Часть этих средств, как предполагается, может быть инвестирована ими (институтами развития) в облигации;

�� В ближайшие месяцы Минфин начнет размещать на депозитах в банках временно свободные бюджетные средства;

Цель этих мер – защитить российские банки от возможных сложностей с ликвидностью, и, таким образом, избежать торможения экономического роста, темпы которого зависят от нормального функционирования локального кредитного рынка. Все эти меры оказали рынку рублевых облигаций весьма серьезную поддержку. В первую очередь – госбумагам и облигациям эмитентов из Ломбардного списка. С момента начала кризиса их спрэды к еврооблигациям почти не изменились. При этом, исходя из динамики ставок NDF, доходности рублевых облигаций должны были вырасти гораздо сильнее, чем доходности еврооблигаций. На наш взгляд, реакция регуляторов была даже слишком «эмоциональной» – российские банки не настолько уязвимы, и для стабилизации ситуации хватило бы и половины предпринятого. Жаловаться на щедрость регуляторов, конечно, грех. Однако позволим себе обратить внимание на риски, которые сопровождают такую господдержку:

1. Глубокое противоречие между предпринимаемыми мерами по «накачке» системы дешевой ликвидностью и высокой инфляцией. Пока правительство и ЦБ как бы не замечают этого противоречия, прекрасно понимая, что на другой чаше весов – экономический рост. Однако, на наш взгляд, рано или поздно борьбу с инфляцией придется сделать приоритетом денежно-кредитной политики не на словах, а на деле. По нашему мнению, критическая масса «политической воли», необходимая для принятия такого решения, может сложиться, например, после президентских выборов. Т.е. коррекция в рублевых облигациях, возможно, не предотвращена, а лишь отложена.

2. Снижение «рыночности» механизмов рынка рублевых облигаций. Рост значимости государственных финансовых институтов и Центробанка как факторов, определяющих конъюнктуру рынка рублевых облигаций, делает рынок гораздо менее предсказуемым. Тем более, что критерии принятия этими субъектами рынка тех или иных решений (покупать/продавать, повышать ставку/не повышать, делиться деньгами на МБК/не делиться) достаточно непрозрачны. Так, на недавней встрече с инвесторами, посвященной программе Минфина по размещению ОФЗ, представитель ЦБ затруднился прокомментировать критерии/политику Банка России в отношении ставки репо, а также в отношении вмешательства Центробанка во вторичные торги по госбумагам.

В своих торговых рекомендациях мы исходим из того, что в ближайшие 3-4 месяца ценовые изменения на рынке рублевых облигаций будут не очень существенными. Сегмент облигаций 3-го эшелона продолжит пребывать в состоянии анабиоза. В ОФЗ и сегменте эмитентов из Ломбардного списка такие факторы, как огромный «навес» первичных размещений и «внешние угрозы» (возможный отток капитала, ослабление рубля), будут в значительной мере компенсироваться «магнетизмом» ставки репо ЦБ, которая, как надежный «якорь», не позволит облигациям «уплыть» далеко даже в сильный «шторм». Возможны и другие меры «господдержки» рублевой ликвидности (вплоть до очередных интервенций ЦБ в госбумагах). Тем не менее, по нашим оценкам, вероятность пусть небольшого, но все же роста доходностей в этом сегменте выше, чем вероятность их снижения. Исходя из этого, мы выделяем две группы облигаций, которые, на наш взгляд, сейчас предоставляют хорошие возможности заработать:

1. Тем, кто может использовать леверидж, мы рекомендуем сформировать портфель из облигаций Ломбардного списка и «реповать» их. В первую очередь, это короткие облигации, в которых минимальны ценовые риски. Если инвестор готов принять на себя определенные (невысокие) кредитные риски, то это могут быть выпуски банков Русский Стандарт, УРСА, ХКФБ, ЦентрИнвест, МКБ и Ренессанс Капитал. Их спрэд к ставке репо ЦБ составляет около 500бп и более, т.е. позиции «с плечом» могут принести более 20% годовых на вложенные средства. Кроме того, на коротком конце кривой есть интересные предложения и от очень надежных заемщиков. Это, в первую очередь, выпуски государственных финансовых институтов (РСХБ, ВТБ-24, ВТБ-Лизинг), «дочек» иностранных банков (Русфинанс, КМБ, Абсолют), а также региональных администраций. Спрэд к ставке репо ЦБ в них составляет обычно не более 200-250бп, но и этого может быть достаточно, чтобы выстроить позицию с «плечом», приносящую 12-14% годовых в условиях «стабильного» рынка. Здесь, кстати, формировать портфель лучше всего в ходе первичных размещений, на которых предлагается хорошая премия. Правда, и «реповать» бумаги в этом случае  получится не сразу.

В сегменте длинных облигаций Ломбардного списка, на наш взгляд, стоит обратить внимание лишь на облигации АИЖК. Их спрэды и доходности, на наш взгляд, уже учитывают фактор «регулярного нового предложения», чего нельзя сказать о длинных выпусках Газпрома, РЖД или ФСК. Полностью «карту» выпусков из Ломбардного списка можно увидеть на страницах нашего ежедневного «Портрета рынка в цифрах».

2. Для тех инвесторов, кто не может зарабатывать с использованием механизма репо, оптимальной стратегией, на наш взгляд, является покупка коротких высокодоходных облигаций эмитентов, кредитное качество которых не вызывает больших опасений. К этой категории мы относим абсолютное большинство высокодоходных выпусков финансовых институтов. Например, Банк Восточный Экспресс, ФК Еврокоммерц, Банк Спурт. Мы достаточно спокойны за российский банковский сектор (см. наш специальный обзор «Пять причин не бояться кредитного риска российских банков» от 28 сентября 2007 г.). В корпоративном сегменте мы не испытываем особого беспокойства за платежеспособность таких эмитентов как, например, Копейка (сильный акционер), Росинтер (успешная реализация IPO-сделки), Монетка (получено финансирование от ЕБРР), Холидей (крупнейший в Сибири продуктовый ритейлер с грамотным акционером), Мособлгаз и Мострансавто (важные «дочки» Мособласти), Нижне-Ленское (производитель алмазов, контролируемый Якутией). На наш взгляд, все они будут способны в срок и полностью выполнить свои долговые обязательства. Облигации данных эмитентов предлагают доходности в диапазоне от 13% до 17%.

На наш взгляд, при тщательном кредитном анализе круг комфортных с точки зрения кредитного риска бумаг в высокодоходном сегменте окажется еще шире. В целом, мы сохраняем осторожно-оптимистичную точку зрения в отношении способности российских эмитентов 3-го эшелона избежать дефолтов в условиях возросших системных рисков рефинансирования.