Преимущества:

Лидер рынка. Производство, выручка и рентабельность существенно возросли за 2005г. Согласно данным «Фармэксперт», по итогам 9 месяцев 2005г. ОЛ стала лидером отечественного производства лекарств, увеличив объемы на 69% и оставив позади лидеров 2004г. «Микроген» и «Фармстандарт». За последние 2 года ОЛ демонстрирует 26% среднегодовой рост (CAGR) выручки, причем 50% только за 2005г. Валовая рентабельность возросла с 24% в 2003г. до 40%(О) в 2005г. Рентабельность чистой прибыли в 2005г. составила 6.8%(О) против - 1% в 2004г. и 1,5% в 2003г.

Стратегия подтверждена на практике. ОЛ выстроила собственную стратегию в 2004г., ориентируясь на тенденции рынка к увеличению потребления бренд-дженериков, патенованных препаратов и целевой уровень рентабельности. По итогам 2005г. компания отстала от намеченного плана по количеству выпущенных бренд-дженериков только на 1 препарат (запущен в 2006г.), но превзошла собственные прогнозы по выручке от их реализации на 7%. В итоге доля выручки от продаж патентованных лекарственных средств (и средств с торговой маркой) возросла в 3,3 раза (с 6% до 20%). Мы ожидаем дальнейшего увеличения доли бренд-дженериков и патентованной продукции в ассортименте и существенного повышения качества, в том числе в связи с запуском нового завода в Щелково (в Подмосковье) в 2008г.

Система сбыта сравнима с лучшими аналогами на рынке. В ходе 2005г. компанией был предпринят ряд эффективных шагов по улучшению системы сбыта: . Число медицинских представителей увеличено с 76 до 150 человек во всех крупных городах России, . Осуществлена их специализация по целевым аудиториям врачей, фармацевтов и «опинион лидерам» (opinion leaders), . Внедрена оn-line система с обновляемой базой данных от каждого медицинского представителя позволяющая отслеживать эффективность их работы (аналог сиситем, используемых ведущими иностранными производителями, например, Berlin-Chemie). В результате была создана достаточно эффективная система сбыта, оцениваемая компанией выше, чем уровень российских конкурентов и некоторых западных производителей (например KRKA), но ниже, чем таких лидеров рынка как Pfizer. В ходе реализации стратегии ОЛ планирует довести число медпредставителей до 200 человек в 2006г. Компания ежеквартально проводит семинары и программы обучения медицинских представителей.

Сбалансированный портфель. ОЛ отслеживает промежуточные итоги по продажам каждой единицы выпускаемой продукции, замещая менее востребованные единицы продукции. Через систему медицинских представителей обрабатывается информация от врачей и аптечных сетей для более полного удовлетворения нужд оптового покупателя, в том числе в качестве поставщика полной гаммы лекарственных средств в каждой сфере терапевтического применения (принцип one-stop shop).

Модернизация производственных мощностей. Начиная с 2003г, компания вложила более $10 млн. в замену оборудования, реконструкцию производственных цехов и приведение их в соответствие со стандартом GMP. Инвестиции во многом помогли увеличить эффективность производства: так, по сравнению с 2002 г., несмотря на рост производства и реализации, общая численность персонала компании уменьшилась на 14%, однако в среднем она остается ниже эффективности производства иностранных конкурентов. По данным МСФО, средневзвешенный коэффициент износа основных средств составляет 50,4%. Дальнейшая реструктуризация и перевод части производства из «Красфармы» на новые мощности Щелковского витаминного завода призваны сократить это отставание до минимума.

Профессиональный менеджмент. Матричная структура управления компанией свидетельствует об инновационности менеджмента и оперативности принятия решений. Компания активно привлекает консультантов для решения задач системного управления, например, оптимизации документооборота, системы управления стоимостью и т.д. С конца 2005г. для всех уровней управления разработана система мотивации на основе критериев KPI (key performance indicators) и направленной на рост капитализации компании.

Недостатки:

Низкая рентабельность продаж непатентованных дженериков. На конец 2005г. доля непатентованных (т.н. мнн) дженериков превалировала в общей выручке ОЛ (80%). Стратегия компании призвана уменьшить долю мнн-дженериков в общем объеме выручки до 70-75% к концу 2006г.

Отсутствие консолидированной отчетности и отчетности по международным стандартам затрудняют анализ исторических финансовых показателей. Мы ожидаем появление первой консолидированной отчетности по МСФО за 2005г. в мае 2006г. До этой даты мы используем опубликованные неконсолидированные данные российского учета для анализа результатов деятельности ОЛ. На основе этих данных, по итогам 2004г. компания имеет капитализацию ниже капитализации основных конкурентов.

Возможности:

Растущий рынок сбыта. Благоприятная конъюнктура на международных сырьевых рынках в последние годы во многом предопределила укрепление курса рубля и рост доходов российского населения, который, в свою очередь, ведет к образованию спроса на современные и более дорогие виды лекарств. По оценкам RMBC, с 2000г. объем российского фармацевтического рынка России вырос в 1,9 раз, а по данным Espicom, средний расход на дженерики на душу населения составил $9. Тот же Espicom предсказывает для российского рынка дженериков реальный рост 9% в год и рост расходов на душу населения до $14, то есть более, чем в 1,5 раза к 2009г.

Повышение качества продукции. По нашим прогнозам, в связи с полным переходом на GMP стандарты к концу 2007г. качество производимой ОЛ продукции будет соответствовать запросам самых требовательных потребителей. Это неизбежно повлечет за собой повышение цены и откроет путь на экспортные рынки за пределами СНГ, в настоящее время частично закрытых для компании. Между тем, компания уже сегодня имеет растущие продажи в Монголии и Вьетнаме, открыла дочерние компании в Казахстане и на Украине, со своими складами, торговым персоналом и штатом медицинских представителей.

Государственная поддержка российского производителя. Реализация государственной программы дополнительного лекарственного обеспечения (ДЛО) с конца 2004г. - начала 2005г. обеспечила дополнительный сбыт российским производителям. (В рамках государственного проекта «Здравоохранение» заявлен приоритет отечественного производителя при допуске к участию в госпрограммах). На ДЛО в 2005 году было потрачено 29млрд.р. (около $1млрд.) и планируется затратить еще 30млрд.р. в 2006г. По итогам за прошлый год 15,5% выручки ОЛ поступило за счет выполнения заказа ДЛО. Примерно такая же доля планируется в 2006г.

Угрозы:

Риск нереализации заявленной стратегии. Агрессивная стратегия увеличения доли производства под собственной торговой маркой несет риск имплементации (implementation risk). Риск усиливается в связи с требованием Министерства здравоохранения полного перехода всех российских производств на GMP стандарт к 2008г. Мы не исключаем, что схожая стратегия будет принята или уже принята за основу другими российскими производителями, что наряду с иностранной конкуренцией повысит уровень концентрации в сегменте бренд-дженериков и усложнит выполнимость заявленных планов. В общей сложности к концу 2007г. компания намеревается освоить 116 новых видов продукции. В числе новых видов продукции к концу 2007г. компания планирует выпустить 8 оригинальных патентованных средств, которые будут представлять 41% выручки от всех новых препаратов на эту дату. По данным компании, она уже обеспечила права на изготовление всех 8 средств (по состоянию на февраль 2006г. они прошли все необходимые тестирования и освидетельствования), поэтому риск имплементации в этом случае представлен соблюдением графика сертификации (в том числе Минздравом РФ) и успешностью освоения производства и продвижения продукта.

Угроза международной конкуренции. Продукция иностранных производителей широко представлена на российском фармацевтическом рынке и составила порядка 83% его объема по выручке в 2004г. Как правило, позиции иностранцев, обладающих рекламными бюджетами, в разы превышающими бюджеты локальных операторов, весьма сильны в плане продвижения продукции (в том числе телерекламы и работы с аптеками и врачами, прописывающими лекарства). В ходе реализации заявленной стратегии ОЛ неминуемо столкнутся с конкуренцией, на нишевом рынке бренд-дженериков, на который ОЛ осуществляет экспансию. Рынок оригинальных патентованных средств в большой степени является эксклюзивным, и угроза конкуренции в нем стоит менее остро.

Снижение объемов производства может произойти вследствие невведения в эксплуатацию Щелковского завода к заявленному сроку (начало 2008г.), в то время как все непереведенные в конце 2007г. на стандарт GMP производства будут закрыты по требованию государства. Хотя, в связи с нежелательными (особенно перед президентскими выборами) социальными последствиями, мы склонны ожидать, что крупные заводы (такие как Красфарма) смогут при необходимости воспользоваться отсрочкой перехода на GMP, тем не менее мы консервативно рассматриваем сценарий, при котором несертифицированное производство стерильной рассыпки на Красфаме будет закрыто, и общий объем производства снизится на 19%, что негативно повлияет на финансовые результаты компании в целом.

Ослабление курса рубля по отношению к евро и доллару США приведет к удорожанию импортных закупок сырья и негативно отразится на рентабельности продаж ОЛ. По состоянию на конец 2005г., около 22% всех закупок ОЛ номинировано в иностранной валюте (96% из которых номинировано в долларах США).

Риск неучтенных налоговых обязательств. Российское налоговое законодательство характеризуется произвольным толкованием законодательных норм налоговыми органами и частыми изменениями в законодательной и нормативной базе. Понимание налогового законодательства руководством компании может быть оспорено соответствующими региональными или федеральными органами. Мы склонны рассматривать этот риск как общий для всего российского бизнеса и считать его частью странового риска. ОЛ уже выиграли несколько судебных налоговых разбирательств и своевременно исполняла решения суда по налоговым выплатам. По оценкам компании, только за 2005 г. ОЛ заплатит налогов на сумму не менее 50 млн.р. ($1,8 млн.).

КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ

Развитие бизнеса. Компания «Отечественные лекарства» была основана в 1997 г.; с тех пор наращивала объемы бизнеса благодаря комбинации органического роста (кризис 1998г. сделал продукцию ОЛ востребованными на рынке) и ряду успешных приобретений. Сегодня ОЛ – лидер на рынке российского производства – выпускает более 114 наименований продукции и включает в свой состав три завода, управляющую и финансовую компании. ОЛ также располагает современными складскими помещениями общей площадью 47 тыс.м2, включая центральный склад в Подмосковье и склад для экспортной отгрузки в Новосибирске. По данным российской отчетности, за 9 месяцев 2005г. «Отечественные лекарства» увеличили выручку на 46% до $86,2 млн (для сравнения за весь 2004г. выручка составила $82,2млн). Чистая рентабельность выросла до 5,7% (с -2,2% на 30 сентября 2004 г). По оценкам компании, на конец 2005г. выручка возросла до $123,5 млн. (+ 50,4% по сравнению с 2004г.), а чистая прибыль достигла $8,4 млн., улучшив показатель чистой рентабельности до 6,8%.

Акционеры. Официальными акционерами компании являются пять оффшорных компаний, зарегистрированных на Кипре. На наш взгляд, дополнительный взнос в уставный капитал от существующих акционеров маловероятен, и при анализе кредитных рисков мы рассчитываем исключительно на денежный поток от операционной деятельности. Тем не менее акционеры компании не исключают возможность увеличения уставного капитала и привлечения финансового инвестора путем продажи пакета акций в размере до 15 % до выхода компании на IPO.

Реконструкция. Начиная с 2003г., компания ведет масштабную реконструкцию своих заводов и складских помещений. По состоянию на конец 2005г. компания завершила два из трех этапов перевода всех своих заводов на стандарт GMP и полностью перевела на GMP работу складов, освоив $10 млн. инвестиций. В первом квартале 2006г. завершается этап проектных работ по созданию нового GMP-производства на территории Щелковского витаминного завода. Проект планируется к завершению в декабре 2007г.; его стоимость составит от $37 до $42млн. в зависимости от спецификации оборудования. По завершении данного проекта стерильная рассыпка (в основном производство антибиотиков) будет переведена из Красфармы на новый завод, завершая таким образом полный переход на стандарт GMP всей компании. Для завершения строительства ОЛ планирует привлечь дополнительные средства на рынке рублевых облигаций, средства от которых первоначально также пойдут на частичное рефинансирование текущей задолженности.

Кредитная история. По состоянию на 1 января 2006г. совокупная задолженность компании составила $39,6млн. Компания широко использует кредитные линии банков (в основном Сбербанка РФ). По данным компании, открытые на нее лимиты превышают выборку по кредитам, и финансирование оборотного капитала (не носящего ярко выраженного сезонного характера) не представляет заметных трудностей. В апреле 2003г. компания осуществила первый выпуск рублевых облигаций на сумму 340млн.р. для финансирования реконструкции производств с эффективной доходностью к погашению 12,54 % (на 31 января торговались выше номинала (101). Выпуск был частично погашен эмитентом в октябре 2003г. и апреле 2005г. по оферте в соответствии с проспектом эмиссии. Оставшиеся 114млн. ($4млн.) ожидаются к погашению в апреле 2006г.

Стратегия и конкурентные преимущества. В конце 2004г. компания разработала стратегию до 2010г. на основе санации существующего неоптимального портфеля продукции, с увеличением доли оригинальных препаратов и бренд-дженериков в портфеле компании. Первые результаты реализации стратегии проявились по итогам 2005г.: 50%-ый прирост выручки, 3-кратное увеличение операционной прибыли. Компания планирует продолжать наращивать долю продвигаемой продукции ассортименте, обеспечивая большую рентабельность продаж. К концу 2007г. компания планирует выпустить в продажу портфель оригинальной продукции и бренд-дженериков на общую сумму более $30млн. ОЛ наращивает число торговых представителей и бюджет на разработку и продвижение продукции и готова конкурировать с иностранными производителями, опираясь на следующие конкурентные преимущества: ¦ соотношение цена/качество выпускаемых бренд-дженериков (выгодно отличающееся в сравнении с иностранными конкурентами), ¦ наличие 8 оригинальных препаратов в стадии сертификации, ¦ сбалансированный ассортимент продукции (принцип one-stop shop для дистрибьютора, обновление ассортимента), ¦ работа по программе ДЛО (дополнительный объем сбыта при целевой рентабельности (по итогам 2005г.), ¦ развитая инфраструктура и знание локального контекста.

Виды лекарственных средств

В целом, фармацевтические препараты могут быть подразделены на следующие 3 вида:
1. оригинальные патентованные препараты,
2. бренд дженерики (т.е. препараты с зарегистрированной торговой маркой),
3. мнн - дженерики (международное непатентованное наименование; препараты без зарегистрированной торговой марки).

2) и 3) из перечисленных видов определены как дженерики – лекарственные средства, изготовление которых не защищено патентом, сами дженерики могут быть произведены любой компанией, соответствующей местным GMP/GCP нормам. Бренд дженерики имеют защищенное торговое наименование, под которым препарат может производиться и продаваться только владельцем бренда. После истечения срока действия патента на оригинальное лекарство, оно переходит в разряд дженериков. Бренд-дженерики и оригинальные патентованные средства (первый и второй виды) вместе называют «продвигаемые» препараты, долю в ассортименте которых ОЛ планирует увеличить за счет уменьшения доли мнн-дженериков.

Рынок оригинальных патентованных средств не конкурентен с момента регистрации патента или получения эксклюзивных прав на производство и реализацию запатентованного средства. Компании, оперирующие на этом рынке, обладают высокой нормой чистой прибыли (около 20%), поскольку ограждены от конкуренции на время действия патента (в США этот срок обычно составляет 20 лет с начала разработок, что (с учетом среднего срока разработок) соответствует примерно 12 лет эффективной защиты с момента выхода готового препарата на рынок). По оценкам Espicom, денежное выражение такой запатентованной эксклюзивности представляет от $100 до 800млн. за каждый патент.

Способы получения прав на производство оригинального средства включают в себя:
• собственные фундаментальные разработки и регистрация патента (разработки могут вестись до 20 лет (в среднем около 8-ми), в зависимости от страны стоимость может составлять от $500тыс. до $500млн.),
• приобретение патента у автора,
• приобретение эксклюзивных прав на производство и реализацию запатентованного средства (в этом случае производитель уплачивает роялти владельцу патента, не приобретая авторских прав на препарат),
• создание совместного предприятия с владельцем патента, который оформляет его как взнос в уставный капитал интеллектуальной собственностью.

Не проводя капиталоемких фундаментальных исследований, ОЛ применяет все из вышеперечисленных способов приобретения эксклюзивных прав на лекарственные препараты. Мы консервативно полагаем, что порядка 17% от общей выручки ОЛ в 2009г. будет приходиться на оригинальные средства по сравнению с 13% в 2005г (прирост доли 30% по итогам 4 лет или в среднем 7% за год(CAGR).

Рынок дженериков зависит от платежеспособности спроса и количества лекарственных препаратов, утрачивающих патент в каждом году (замещения оригинальных патентованных препаратов), зависит от скорости выведения товара на рынок и возможностями по продвижению товара. Хоть и более рентабельный, сегмент бренд-дженериков более эластичен, чем сегмент мнн–дженериков и требует более частого обновления ассортимента. Мы ожидаем, что во многом успех стратегии ОЛ будет зависеть от ее способности разработки и продвижения именно бренд-дженериков, рынок которых намного более конкурентен и требует от эффективности операций. По нашим прогнозам, доля бренд-дженериков в общей выручке составит 21% в 2009г. против 6% в 2005г. (прирост 3.5 раза за 4 года или 37% в среднем за год (CAGR). В этой связи мы склонны рассматривать рынок дженериков как основную точку роста выручки компании, хотя оригинальные препараты играют, безусловно, важную роль в создании выручки компании.

Мировой рынок дженериков

По данным Espicom Business Intelligence, мировой рынок дженериков в 2004г. составил $54,2 млрд. в отребительских ценах. Это соответствует около 9% общего рынка фармацевтических препаратов, который оценивается порядка $600 млрд. Этот сегмент рынка признается самым быстрорастущим – порядка 8% в год без учета инфляции. Благоприятные условия для роста сегмента дженериков объясняются большим числом американских патентованных бестселлеров в скором времени утрачивающих патентную защиту, а также стремлением правительств таких стран как Франция, Италия, Испания и Бразилия удешевить сумму среднего чека, который их граждане выписывают за лекарства К самым крупным рынкам дженериков – более $1млрд. относят США, Германию, Индию, Японию Италию, Англию, Францию, Россию, Нидерланды, и Канаду

Среди этих стран Россия уступает только Индии по доле дженериков в структуре рынка фармацевтических препаратов: 30% против 70% в денежном измерении.Для сравнения в США это значение составляет 9%, а во Франции – 6%. Тем не менее, Россия имеет значительный потенциал для роста рынка дженериков, поскольку при сопоставимом объеме потребления лекарственных средств, имеет сравнительно низкий уровень цен. Так в 2004г. средний расход на человека на дженерики $9 в разы отставал от аналогичных значений в США ($86), Нидерландах ($78) или Великобритании ($69). Хотя душевой расход на дженерики в России превышал аналогичные показатели в Бразилии и Индии ($3 и $5 соответственно), Espicom ожидает, что российский рынок дженериков будет расти порядка 9% в год, т.е. выше среднего показателя по мировой отрасли.

Российский рынок дженериков

Около 90% рынка в физическом объеме состоит из дженериков. Приблизительно половина всех продаваемых дженериков – обычные дженерики. При этом подавляющая часть фармацевтической продукции, выпускаемой в России, представлена обычными дженериками. В свою очередь импорт в значительной степени состоит из более дорогих бренд-дженериков и оригинальных средств. В Советском Союзе наиболее подготовленные производители готовых лекарственных форм были размещены на предприятиях современной Восточной Европы, и со времени распада Советского Союза Россия стала зависима от импорта лекарств. Экономический кризис 1998г., образовал в России дефицит, сделав импорт неоправданно дорогим. По оценкам Espicom, фармацевтический рынок России потерял в 1998 г. половину своей стоимости с 1997г. Получив шанс, российские производители стали наращивать производство для удовлетворения внутреннего спроса. Однако со временем импорт отвоевал утраченные позиции и на 2004г. составил 83% всех продаваемых в России лекарств.

По данным RMBC, объем продаж дженериков растет приблизительно на 12-14% в год. Продажа бренд-дженериков растет более высокими темпами, чем обычных дженериков под воздействием роста покупательной способности (в среднем на 10,8% в год в 2001-2004гг.). Постепенно доля недорогих препаратов снижается в пользу более дорогих: за последние четыре года объем лекарств стоимостью менее $1 снизился с 35% до 19%, тогда как препараты в ценовой категории $5-$10 выросли с 11% до 17%, иллюстрируя смещение предпочтений от обычных дженериков к бренд-дженерикам. Мы ожидаем, что в ближайшее время рынок будет демонстрировать рост (особенно в сегменте бренд-дженериков) благодаря увеличению реального располагаемого дохода населения. Другие факторы, влияющие на структуру и объем спроса и предложения включают в себя:

Рост государственных расходов на здравоохранение. По разным данным, фармацевтический рынок в 2005г. вырос от 20% до 43% в розничных ценах благодаря программе ДЛО, реализуемой с конца 2004г.-начала 2005г. ДЛО (дополнительное лекарственное обеспечение) основано на расширенном списке препаратов, доступных льготникам на бесплатной основе. При том, что часть льготников предпочла воспользоваться денежной компенсацией, на ДЛО было затрачено порядка $1млрд. Заказ на препараты, попавшие в список, в значительной степени размещался на отечественных предприятиях с учетом заявленной ими рентабельности. ОЛ получила заказ на 485млн.р. ($17млн.), примерно 15,5 % выручки. В 2006г. бюджет ДЛО составит также порядка $1 млрд. В 2007г., в год парламентских выборов, предшествующих президентским выборам, мы прогнозируем увеличение суммы.

Правила организации производства и контроля качества лекарственных средств (Good Manufacturing Practice, GMP). В настоящее время Правительство вводит требование обязательного соблюдения международных стандартов организации производства и контроля качества лекарственных средств. Стандартами GMP устанавливаются технологические требования и соответствующая документация, которые необходимы для обеспечения аутентичности, эффективности, состава, качества и степени очистки препарата, приводимых на упаковке и в рекламе. Последний российский ГОСТ основан на требованиях стандарта GMP. Согласно этому ГОСТу производители фармацевтической продукции обязаны привести в соответствие со стандартами GMP всю свою документацию в 2005г., складское хозяйство – в 2006 г., и, что является для них наиболее затратным этапом, должны полностью перейти на эти стандарты на всех этапах ведения бизнеса к концу 2007 г. Большинство производств независимых отечественных производителей пока не соответствуют стандартам GMP; переход на них сопряжен с массированными инвестициями и в конечном счете ведет к удорожанию продукции.

К возможным результатам перехода на GMP мы относим следующие:
• модернизация производственных активов,
• вступление во Всемирную торговую организацию и вытеснение с рынка подделок (прежде всего бренд-дженериков – только в 2003г. Министерство здравоохранения объявило о приостановлении лицензий 321 компании, подозреваемых в производстве контрафактной продукции),
• возможность экспортировать продукцию в те страны, где российские лекарства в настоящее время запрещены из-за несоответствия стандартам GMP,
• консолидация фармацевтической промышленности.

Развитие института социального обеспечения. В России институт внебюджетных фондов и обязательного страхования не включает компенсацию за приобретенные гражданами лекарственные препараты. Опыт развитых стран (например, Франции или Дании) показывает, что социальное обеспечение покрывает такие расходы полностью или частично для всех граждан. Если Россия будет развивать систему социального обеспечения по примеру этих стран, будет создан дополнительный спрос на дженерики, причем, учитывая стремление государства сокращать размеры выплат, производители более дешевых лекарственных средств получат преимущество. Мы не готовы прогнозировать ни суммы, ни дату начала подобных преобразований, хотя вероятность движения в этом направлении в 2007-2008гг., на наш взгляд, велика.

Процент рецептурных средств по отношению к ОТС. Основной канал сбыта лекарственных средств в России – рецепты врачей. По данным Фармэксперта, рецептурные препараты в 2004 г. занимали 68% рынка, в то времякак безрецептурные препараты (ОТС) всего 32%. Согласно российскому законодательству, широкая реклама рецептурных лекарственных средств по телевидению или в печати запрещена. Поэтому продвижение в России носит специализированный характер, т.е. среди профессионального сообщества медиков, в специализированных изданиях или путем прямого маркетинга врачей, выписывающих рецепт.

Регулируемая наценка дистрибьюторов. В настоящее время на территории РФ действует постановление «О государственном регулировании цен на лекарственную продукцию», которое было принято еще в марте 1999г. в качестве первого шага со стороны государства по контролю за ростом цен на медикаменты первой необходимости. В настоящий момент под регулирование подпадает обширный список препаратов, состоящий из более чем 400 наименований. Согласно данному постановлению государство регулирует как максимальную цену на отдельные виды лекарственных препаратов, так и максимальную торговую наценку со стороны дистрибьюторов и аптечных сетей. Каждый субъект федерации вправе устанавливать свои собственные торговые надбавки в зависимости от каналов сбыта и родины происхождения препарата. Так совокупная наценка оптовых дистрибьюторов и ретейлеров, зарегистрированных в Москве, не может превышать 50%, а, например, в Саратовской области – 75%. Таким образом дистрибьюторы (хотя и увеличивают объемы закупок на волне консолидации) напрямую не заинтересованы в занижении отпускной цены производителя, поскольку их комиссия ограничена. С другой стороны, при прочих равных условиях, они заинтересованы в работе с более дорогим ассортиментом, что является еще одним косвенным стимулированием стратегии, которую выбрала ОЛ.

Импортные пошлины выступают административным регулятором соотношения лекарственных средств отечественного производства и импорта. В связи со вступлением России в ВТО, мы склонны рассматривать повышение пошлин по сравнению с сегодняшними 5-15% маловероятным. В результате, мы считаем, что рынок дженериков в России будет расти на 9-10% в год, и превысит $2млрд. к 2009г. Вследствие увеличения госрасходов на здравоохранение, развития системы соцобеспечения (обоих или одного из двух), а также в виду существования импортных пошлин распределение между импортом и отечественным производством бренд-дженериков, скорее всего, изменится в сторону повышения доли внутреннего производства. С другой стороны, вытеснение с рынка мелких производителей вследствие перехода к стандарту GMP может существенно замедлить эту тенденцию.

ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Продукция

В 2005г. портфель продукции Компании включал 114 торговых наименований, выпускаемых в 7 лекарственных формах: инфузии (35% от выручки), таблетки, драже, капсулы (27%), порошки (16%), ампулы (13%), пластыри (9%). Бренд-дженерики и оригинальные продукты составляют около 20% объема выручки в 2005; компания планирует наращивать выручку от продаж этого вида продукции, поскольку он обладает более высокой рентабельностью, чем обычные дженерики. На конец 2006г. мы прогнозируем, что эта доля возрастет минимум до 28%. По итогам 2005г. лидерами продаж ОЛ явились оригинальные средства и мнн -дженерики. Причем если патентованные оригинальные средства также явились лидерами по прибыли, то некоторые из наиболее продаваемых дженериков не попали в 20-ку прибылеобразующих лекарственных средств в виду более низкой сравнительной рентабельности. По итогам 2005г. наиболее рентабельными (дорогими) лекарственными средствами в портфеле компании проявили себя именно оригинальные патентованные препараты и бренд-дженерики (исключением из правила стал мнн-дженерик Циклосерин (продажи которого составили 130 млн.р, (около 70% российского рынка этого препарата).

Сравнительно дорогие бренд-дженерики не все входят в 20 продаваемых наименований; их доля в прибыли также невелика. Это объясняется тем, что часть новых препаратов было сертифицировано и пущено в продажу только во втором- третьем квартале 2005г., и рынок не успел адекватно отреагировать на выход нового продукта. Также назначенная цена может оказаться неадекватной для данного уровня информационного продвижения. В 2005 г. было выведено на рынок 8 из 14 новых наименований бренд дженериков. По данным руководства компании, инвестиции в НИОКР в прошлом году составили около $1,2 млн. в 2005 году и составят $4,2 млн. в 2006 году. Расходы на продвижение новой продукции составили $7 млн. в 2005 году.

Конкурентная позиция

По сферам терапевтического применения лекарственных средств (т.н. АТС группам) в ассортименте продукции ОЛ преобладают противомикробные препараты и инфузии (кровезаменители): Основными конкурентами ОЛ среди отечественных производителей являются: Фармстандарт, Нижфарм (Stada), Фарм-центр, Верофарм и Микроген (см. Приложение 1). По некоторым товарным позициям ОЛ также конкурирует с импортной продукцией (особенно в классе бренд-дженериков), в частности, KRKA и Pliva. В целом ОЛ имеет достаточно сильные конкурентные позиции на рынке в своих АТС группах, что позволяет предлагать продукцию по ценам, в среднем выше российских аналогов. Компания планирует сертифицировать бренд-дженерики и привлекать в портфель оригинальные препараты в каждой из перечисленных АТС групп.

Структура Компании

ОЛ имеет двухуровневую структуру. Первый уровень представлен тремя заводами: Щелковский Витаминный завод , Красфарма и Новосибхимфарм. Второй уровень включает управляющую компанию Отечественные лекарства и финансовую компанию Отечественные лекарства - Финанс.

Производственные активы

Щелковский витаминный завод (г. Щелково, Московская область) является одним из крупнейших производителей витаминов в России, наряду с Уфавитой Фармстандарта и Алтайвитаминами. Предприятие выпускает в основном «твердые» лекарственные формы (таблетки, драже и капсулы), а также производит неврологические и противомикробные препараты. Завод был основан в 1935 г. и был на грани банкротства в 1997 г., когда акционеры ОЛ приобрели контроль над предприятием, выкупив 89,1% его акций. На восстановление и модернизацию завода были затрачены значительные средства. По оценкам компании, по результатам 2005 г. выручка завода составила $59,2млн., (в 2,4 раза больше, чем в 2004г., благодаря комбинированному эффекту повышения цен, изменения ассортимента продукции, установке нового оборудования на Щелковском заводе), чистая прибыль за 2005г. оценивается на уровне $2,2 млн., чистые активы – на уровне $14,7 млн. (см. Приложение 3).

Новосибхимфарм (г. Новосибирск) основан в 1942 г., специализируется на выпуске инъекционных растворов в ампулах и пластырей. Присоединен к группе в 1998г. путем выкупа 92,7% акций. За 2004г. выручка предприятия составила $17,7 млн. На заводе были осуществлены масштабные капиталовложения (около $3млн.), в результате которых предприятие оборудовано производством пластырей в соответствии с международными стандартами качества. По оценкам компании, по итогам 2005г. выручка завода приближается к $19 млн., чистая прибыль составила $0,3 млн., чистые активы – $11 млн. (см. Приложение 3).

Красфарма (г. Красноярск) основан в 1959г. и присоединен к группе в 2000 г. Красфарма является единственным фармацевтическим предприятием в Красноярском крае. Основная продукция – антибиотики, а также инфузии и заменители плазмы крови. Последовательное инвестирование в оборудование призвано полностью перевести цех инфузии на стандарт GMP до 2007г. Цех стерильной рассыпки будет переведен на новые мощности Щелковского Витаминного заводов 2007г. . На освобождающихся мощностях будет запущено производство пульмонологической линейки препаратов, которое будет развернуто уже в 2007г. По результатам 2005г. выручка составила $45,7 млн., чистая прибыль – $2,2 млн., чистые активы – около $6 млн. Улучшение результатов операционной деятельности, главным образом имело место благодаря замещению менее рентабельной продукции более рентабельной. (см. Приложение 3).

Загрузка мощностей В течение последних нескольких лет загрузка производственных мощностей компании росла. В 2005 г. использование мощностей по производству драже снизилось; установка дополнительного оборудования позволила нарастить мощности по производству капсул в 8.1 раза.

Финансовая компания

ООО «Отечественные лекарства – Финанс» является компанией специального назначения, проводником заемных средств для финансирования нужд производства. Именно она выступала заемщиком при первом выпуске облигаций в 2003г. Компания кредитует заводы ОЛ под ставку, чуть выше договорной, аккумулируя у себя на счетах суммы, необходимые для покрытия собственных расходов. На конец отчетного периода прибыль финансовой компании всегда равна или близка к нулю.

Управляющая компания

ОАО «Отечественные лекарства» выполняет функции управляющей компании группы, осуществляя координацию закупок, продаж и предоставляя услуги стратегического характера. В управляющей компании сосредоточены такие функции как закупки сырья, продажи и маркетинг, бюджетирование и стратегические финансы, корпоративное управление и контроль, НИОКР, PR, GR и IR. (Оперативный менеджмент сосредоточен на заводах). Управляющая компания является центром затрат, расходы оплачиваются заводами, прибыль на конец отчетного периода также как и у финансовой компании равна или близка к нулю. Руководство компании представлено опытной и динамичной командой менеджеров. Исполнительный и Финансовый директор имеют дипломы МBА Академии Народного Хозяйства при Президенте РФ, коммерческий директор завершает обучение по программе President МВА в бизнес-школе (Словения), директор по продажам также заканчивает обучение МBА в Академии народного хозяйства при Президенте РФ. В среднем члены управленческой команды проработали в компании около 5 лет. Краткие резюме руководителей компании представлены в Приложении 2. Инновационной составляющей управления ОЛ является матричная структура управления. Так, например, финансовые директора на заводах компании подчинены напрямую финансовому директору управляющей компании, и административно - генеральному директору завода. Генеральные директора заводов подчиняются исполнительному директору. Эта структура управления позволяет компании мобильно решать вопросы оперативного управления непосредственно на заводе в рамках стратегии, определяемой управляющей компанией.

Снабжение

Закупка сырья производится централизованно на уровне холдинга. Как правило, контракты на поставку заключаются на год, 95% поставок оплачивается в течение 2-3месяцев, а остальные 5% – путем частичной или полной предоплаты. Основные поставщики представлены в таблице: Структура поставщиков компании достаточно фрагментирована: доля только одного поставщика составляет 12% общих поставок (доля всех остальных значительно меньше). По данным компании, ни один из поставщиков не имеет эксклюзивного статуса и при необходимости может быть заменен. Таким образом, зависимость компании от одного поставщика является незначительной. С 22% импортируемого сырья компания может быть чувствительна к валютному риску - ослабление обменного курса рубля может привести к удорожанию поставок и сокращению рентабельности.

Сбыт

Компания реализует продукцию на внутреннем рынке с центрального склада в Щелково (вне зависимости от места производства). Продукция на экспорт (26% от объема выручки преимущественно страны СНГ) отгружается со склада в Новосибирске. Компания также имеет склады готовой продукции на заводах, откуда совершает региональные отгрузки (менее 10% выручки). Основными клиентами компании являются дистрибьюторы (71% от общей выручки), 21,7% продукции отгружается на экспорт, остальная продукция реализуется прочим покупателям. По итогам 2005г. компания являлась самым крупным экспортером среди российских производителей. Продажи бренд-дженериков и патентованной продукции ОЛ (как и у других производителей и импортеров лекарств) строятся на рекламе и системе продвижения продукции, реализованной путем создания сети медицинских представителей. При этом компания несет издержки по продвижению товара.

В обязанности медицинского представителя входит продвижение лекарственной продукции по трем направлениям:
• доведение информации о продукте до врачей, выписывающих рецепты;
• работа с опинион лидерами, формирующими мнение врачей;
• работа с фармацевтами в аптеках, которые рекомендуют продукт покупателю непосредственно в точке
продаж.

На конец 2005г. компания имела 150 представителей во всех городах России с населением более 750 тыс. человек. Компанией открыты дочерние компании в Украине и в Казахстане, в которых тоже формируется свой состав медицинских представителей, осуществляющих продвижение продукции на месте продаж. К концу 2006 года планируется сформировать в этих странах сети медицинских представителей с присутствием в каждом городе с населением более 750 тыс. человек. ОЛ также не проявляет заметной зависимости от одного покупателя; только один крупный дистрибьютор ненамного превышает долю 10% в совокупном объеме продаж компании. В связи с введением программы ДЛО в конце 2004г. продажи Компании государственному сектору возросли. По итогам 2005г. отгрузка продукции по ДЛО составила 15,5%. Соответственно «коммерческая» отгрузка составила 84,5%. Хотя сроки оплаты льготных лекарственных средств превышают сроки оплаты коммерческих (180 дней против 90), по программе ДЛО компания осуществляет продажи более рентабельных препаратов, что дает в итоге совокупную рентабельность продаж по ДЛО на несколько процентных пунктов выше, чем рентабельность по коммерческим продажам. Это делает работу «по льготе», в конечном счете, более выгодной. Компания рассчитывает в следующем году сохранить «льготную» долю выручки на уровне 2005г.

Стратегия

Стратегическая цель компании – сохранить позиции лидера российского производства лекарственных средств и обеспечить максимальный прирост корпоративной стоимости. Стратегия была разработана компанией в конце 2003г. и была ориентирована на растущую платежеспособность внутреннего спроса и эволюцию потребительских предпочтений. Ключевые элементы стратегии компании включают:
• Увеличение доли «продвигаемых» препаратов в ассортименте продукции, обеспечивающих большую рентабельность продаж, в том числе разработка и внедрение инновационных продуктов и наращивание портфеля компании в целевых сегментах.
• Внедрение стандарта GMP: повышение оснащенности производства и качества продукции.
• Выход на новые рынки (наращивание объемов экспорта, увеличение сети медицинских представителей).

Сосредоточение усилий на выпуске высокорентабельной продукции

Поскольку рентабельность в сегменте бренд-дженериков и оригинальных препаратов по сравнению с мнн-дженериками в разы выше (по нашим данным, обычно на рынке 60% против 10%-20% у мнн-дженериков), компания намерена увеличить количество продуктов, выпускаемых под фирменными брендами, и оригинальных препаратов. Компанией предусмотрено привлечение в портфель оригинальных продуктов посредством покупки готовых патентов, создания совместных компаний с разработчиками, получения эксклюзивной лицензии на производство и реализацию. ОЛ имеет подобный опыт. С 2003г. примером могут служить следующие проекты: Фенотропил (2003), Био-Макс (2005), инновационная перевязка (2005), пульмонологическая линейка (2007), эндокринологическая линейка (2007-2008). Компания продолжит проводить «санацию» портфеля мнн-дженериков, т.е. отслеживать динамику рынка, результаты продаж и тенденции цен для замещения видов продукции, не генерирующих целевую рентабельность.

Модернизация производства

Модернизация производства является одним из ключевых элементов стратегии компании с точки зрения сохранения бизнеса (соответствия нормам, установленным Правительством РФ), повышения качества продукции, увеличение экспорта, повышения привлекательности компании в глазах российских и международных инвесторов.

Выход на новые рынки

Для продвижения новых бренд-дженериков и оригинальных препаратов на рынок ОЛ намерена сосредоточить усилия на развитии своей сети медицинских представителей, в том числе на территории стран, куда компания экспортирует продукцию. Компания уже имеет представителей во всех крупных городах России и со временем намерена довести количество своих медицинских представителей до 300 с учетом экспортной экспансии.

ФИНАНСОВЫЙ И СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Финансовый анализ

• Каждый из трех заводов ОЛ предоставляет отчетность по российским стандартам. На данном этапе компания не имеет консолидированной отчетности по РСБУ и планирует выпустить консолидированную отчетность по МСФО в мае 2006г.
• Данные за 2005г. являются предварительными и получены путем сложения финансовой отчетности трех заводов без учета доли миноритарных акционеров (См. Приложение 3)

Успешный финансовый год для ОЛ

Рост продаж компании в 2005г. составил 50,4%, что было вызвано комбинацией нескольких факторов: . введением новых мощностей на Щелковском витаминном заводе (новое оборудование позволило увеличить выпуск капсульных лекарственных форм в 8 раз), запуском системы ДЛО (15,5% от общей выручки), . изменением ассортимента в сторону более дорогих наименований.

Рост себестоимости за тот же период составил 25%, что привело к повышению рентабельности валовой прибыли до 40%. Это объясняется, прежде всего увеличением выпуска продуктов с большей добавленной стоимостью, более качественным и дорогим сырьем для производства (бренд-дженериков и оригинальных патентованных средств) на Щелковском витаминном заводе.

Валовая прибыль выросла в 2,2 раза, в то время как EBIT вырос в 4 раза благодаря отставанию роста административных и коммерческих расходов от роста выручки. Увеличение выпуска продукции привело к уменьшению постоянных издержек на единицу произведенной продукции. Благодаря этому рентабельность EBIT выросла до 11,7%. Рентабельность чистой прибыли в 2005г. возросла до 6,8%.

Убыток, который компания показала в 2004г. связан с началом производства продукции из более качественного сырья при том же уровне цен и остановкой производства пенициллиновых антибиотиков на Красфарме. Реструктуризация производства повлекла за собой рост административных и коммерческих издержек на фоне вяло прогрессирующего объема выручки в 2004г., что привело к убытку. При этом, следует отметить, что Новосибирский и Щелковский заводы показали положительную чистую рентабельность за аналогичный период.

В 2005г. произошло резкое снижение оборачиваемости капитала со 126 до 85 дней. Несмотря на то, что часть выручки приходится на систему ДЛО, по которой государство расплачивается с поставщиками через 180 дней, в отличие от стандартного коммерческого контракта с отсрочкой платежа в 60 дней, компания смогла перенести еще большую отсрочку платежа на плечи своих поставщиков. На конец 2005г. кредиторская задолженность составила 275 дней от товарооборота.

Несмотря на рост кредитного портфеля, показатель финансовый долг / капитал уменьшился с 1,29 до 0,71 благодаря увеличению акционерного капитала холдинга. Впечатляющий рост по большинству показателей может снижать опасения по поводу способности компании реализовать заявленную стратегию.

Сравнительный анализ

Для сопоставимости мы выбрали ряд российских и иностранных компаний, для которых производство дженериков является основным видом деятельности. Анализ производился на основе сравнения ключевых показателей прибыльности и ликвидности компаний за 2004г. Для наглядности мы также приводим показатели ОЛ за 2005г.

Иностранные компании Большинство крупных иностранных производителей дженериков имеют обороты в несколько раз превосходящие обороты крупнейших российских компаний, что затрудняет сравнение с ОЛ. Мировой лидер по производству дженериков израильская Teva Pharmaceuticals Industris включена в выборку сравнимых компаний для предоставления ориентира рентабельности. Компании Восточной Европы выбраны как наиболее сравнимые по объемам выручки и как наиболее активные игроки на внутреннем рынке дженериков. Egis (Венгрия), Gedeon Richter (Венгрия), KRKA (Словения) и недавно образованная путем слияния нескольких фармацевтических компаний Zentis (Чехия). Gedeon Richter и KRKA уже имеют собственные заводы по производству дженериков в России. ОЛ находится практически по всем параметрам ниже медианы по выборке иностранных компаний. Высокий показатель ROE вызван сравнительно низким уровнем капитализации. Ситуация выравнивается по итогам 2005г.

Российские компании Западные заводы Гедеон Рихтер Рус и КРКА Рус на данном этапе не достигли достаточного уровня развития, поэтому в выборку не вошли. Хотя компания не считает второго по объемам производителя Микроген своим конкурентом, мы включили его в выборку. Тем не менее мы отмечаем, что Микроген работает в основном с государственными учреждениями и сам выступает дистрибьютором, что завышает его рентабельность. ОЛ выглядит лучше по сравнению с российскими конкурентами. По показателям валовой, операционной и чистой рентабельности компания находится ниже медианы группы в 2004г., однако по результатам 2005г. мы ожидаем рост данных показателей. ОЛ выглядит самой «закредитованной» среди российских (и иностранных) компаний, «лидируя» по показателю отношения долга к собственному капиталу. Тем не менее, коэффициент покрытия больше 3,4 (операционная прибыль к процентам) свидетельствует о способности компании обслуживать больший долг.

Кредитный портфель ОЛ представлен рублевыми заимствованиями (Сбербанка РФ и акционеров), а также рублевыми облигациями, которые погашаются в 2006 г. В настоящий момент структура заимствования носит краткосрочный характер, около 8% от общего кредитного портфеля представляют собой кредиты со сроком погашения в 2009 и 2010 гг. После выпуска облигаций доля долгосрочных долгов будет составлять 53%. В настоящий момент все долгосрочные кредиты представлены акционерами компании и афилированными с ними структурами. Кредиты Сбербанка России (603 млн.р.($21млн) являются открытыми кредитными линиями со сроком погашения до 1,5 года и в основном пролонгируются, поэтому данные заимствования не показаны в графике погашения задолженности.

Средняя ставка по портфелю составляет 11.76%. Структура выпуска облигаций предусматривает полуторагодовую оферту к погашению бумаг данного выпуска. Основываясь на прогнозной рыночной ситуации, в базовом сценарии мы предполагаем, что около 30% выпуска будет предъявлено к погашению, остальная часть выпуска будет погашена через три года. 2010 год является пиковым по выплате долга (около 55% от общего кредитного портфеля погашается в этом году), что связано в основном с выплатой рублевых облигаций. По нашему мнению, ОЛ не будет испытывать сложности с выплатой большой части долга, т.к. компания будет генерировать достаточный денежный поток от операционной деятельности ($30млн. согласно базовому сценарию) для выплаты долга в 2010г.; Компания также сможет выйти на рынок долгового капитала для рефинансирования задолженности. К 2010г. показатель финансовый долг / EBITDA должен составить 1,17, что является комфортным уровнем для кредитования компании в будущем.

ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ

Базовый сценарий

Мы ожидаем, что строительство нового завода на базе Щелковского Витаминного будет осуществлено в течение 2006 и 2007гг., на эти цели будет потрачено $41 млн. В результате, в начале 2008г. произойдет приращение мощностей по твердым лекарственным формам на 65%. Однако, в базовом сценарии мы не предполагаем увеличения выпуска и снижаем коэффициент загрузки мощностей по этому виду продукции на 52%. Выручка прирастает в основном за счет выпуска более дорогих оригинальных патентованных средств и бренд дженериков при санации ассортимента. Для учета имплементационного риска, связанного с выпуском новой продукции на рынок (в том числе 8 новых оригинальных средств) мы применяем дисконт 5% в 2006г. и 25% в 2007г. В 2007 ОЛ планирует выпустить на рынок восемь новых оригинальных запатентованных средств, однако, придерживаясь консервативного прогноза мы ожидаем увеличения продаж оригинальных запатентованных средств в 2007 всего на 19% и в 2008г. - на 8%. Тем не менее, даже при столь консервативном сценарии в период 2006-2010 год общая выручка компании будет расти со средними темпами роста в 11%, что сопоставимо с нашим прогнозом роста рынка дженериков.

Запуск завода не повлияет на объем выручки, но отразится на эффективности производства. Мы прогнозируем снижение себестоимости и операционных издержек в среднем на 4% без учета инфляции по сравнению со сценарием незапуска завода. В основном за счет энергосбережения в 2008г. В составе затрат мы прогнозируем заметное увеличение коммерческих издержек : в 2,5 раза (21% CAGR за 4 года) до 2010г. В виду амбициозной стратегии мы предполагаем увеличение бюджета НИОКР на 3% до 4,2% от выручки, начиная с 2006. г. (согласно оценкам Espicom, эта доля у ведущих мировых производителей дженериков составляет в среднем 7-8%. Мы применяем дискаунт для России, где НИОКР отличается менее крупными затратами); Для продвижения запланированного количества бренд дженериков и оригинальных патентованных препаратов потребуются дополнительные расходы. Основываясь на неформальных беседах с практикующими врачами, мы предполагаем, что в среднем бюджет для продвижения составит 10% от общей стоимости продвигаемых лекарств (или 17% от общей выручки). Оборачиваемость капитала ОЛ в 2005 г. составила 80 дней (против 133 дней в 2004г.). Принимая во внимание существенное увеличение выпуска продукции, уделение более пристального внимания обороту складских запасов и расширение штата продавцов мы не ожидаем ни увеличения, ни снижения оборотного капитала до 2010 г.; прогнозируем его на уровне 2005г.

Оптимистический сценарий

При составлении оптимистичного сценария мы не учитывали дисконта, примененного в базовом сценарии до 2007г. Таким образом, выручка от реализации продвигаемых препаратов возросла до уровня, соизмеримого с графиком выпуска новых оригинальных патентованных препаратов и бренд-дженериков, планируемых компанией за счет увеличения выпуска новой продукции. ¦ В результате, загрузка мощностей по твердым формам на Щелковском заводе возрастет до 80%. В результате происходит улучшение по всем финансовым показателям. EBITDA рентабельность возрастет до 23%, коэффициент покрытия долга не опустится ниже 3,18.

Пессимистический сценарий

Согласно пессимистическому сценарию компания потратит 41 млн. долл. на запуск завода, однако экономия на затратах от этого запуска не будет ощущаться до момента погашения облигаций – до 2010 г.; В связи с переходом на стандарты GMP к концу 2007 г., мы консервативно предполагаем, что часть производства на Красфарме не успеет перейти на данный стандарт и цех стерильной рассыпки будет остановлен начиная с 2008 г.; Выпуск бренд дженериков уменьшится на 10% по сравнению с базовым сценарием в период 2006 – 2010 гг.; Тем не менее, даже при этом маловероятном (см. раздел SWOT анализ) сценарии-катастрофе ОЛ смогут обслуживать долг в полном объеме – показатель EBITDA / процентные платежи опустится до показателя 1,34 в 2008 г., хотя риск рефинансирования для компании возрастет (соотношение финансовый долг / EBITDA вырастет до 6,79 в 2010 г.)

комментарий