Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: ОФЗ и первый эшелон теряют былую привлекательность


[27.11.2006]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
«ИГРА СДЕЛАНА»: ОФЗ И ПЕРВЫЙ ЭШЕЛОН ТЕРЯЮТ БЫЛУЮ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ

На российском рынке облигаций выпуски ОФЗ и первого эшелона достаточно продолжительное время сохраняли статус последнего крупного недооцененного сегмента. В игре на сокращение неадекватно большой разницы в доходностях рублевых и валютных облигаций (далее – «валютной премии») именно эти выпуски, обладающие высокой ликвидностью и длинной дюрацией, имели наилучший потенциал роста котировок. Действительно, в течение последних полутора лет «валютная премия» резко сократилась, а инвестиции в длинные ОФЗ и выпуски первого эшелона обеспечили их держателям более высокий доход по сравнению с инвестициями в выпуски 2-3 эшелона или российские еврооблигации. По нашему мнению, на сегодняшний день ОФЗ, а с ними и облигации первого эшелона по большому счету исчерпали свой потенциал опережающего роста котировок. Мы считаем, что длинные ОФЗ (46017, 46018, 46020) надолго «завязли» в коридоре доходностей 6.50%-7.00%.

Рост доходностей выше верхней границы этого коридора маловероятен. Слишком привлекательной в этом случае станет разница между доходностью и гарантированной ставкой рефинансирования позиций в ОФЗ – ставкой однодневного прямого РЕПО ЦБ (6.0-6.2%). Снижения доходностей длинных ОФЗ ниже 6.50%, по нашему мнению, также пока ожидать не стоит. Для того, чтобы расстояние до ставки прямого РЕПО ЦБ стало таким маленьким, доходность выпуска Russia 30 должна опуститься ниже 5.50% (сейчас –5.70%). Но главное – должна вернуться исчезнувшая в последние недели уверенность в сохранении тенденции укрепления номинального курса рубля, и низкой стоимости рублевой ликвидности. Мы полагаем, что с этим также могут возникнуть проблемы.

После попадания в указанный коридор, из инструмента, который мог «обгонять» еврооблигации в скорости снижения доходностей, ОФЗ (а с ними и выпуски первого эшелона) стали гораздо более инертными. «Якорь» в виде ставки прямого РЕПО ЦБ теперь существенно ограничивает волатильность госбумаг. В случае роста доходностей еврооблигаций ОФЗ будут сокращать «валютную премию», и наоборот, расширять ее в периоды снижения доходностей еврооблигаций. Лишь в отдельные периоды резкого улучшения внутренней конъюнктуры (например, приток ликвидности из бюджета в декабре) ОФЗ и облигации первого эшелона могут вести себя «лучше рынка» - но речь идет об очень кратковременной и сложной спекулятивной игре. «Большая игра» в ОФЗ и первый эшелон закончена.

Основываясь на данных рассуждениях, мы хотели бы сделать следующие рекомендации:

1. Российским инвесторам со сравнительно высокой стоимостью финансирования и целевой доходностью облигационного портфеля 8% и выше мы рекомендуем сокращать долю выпусков ОФЗ и первого эшелона, замещая их облигациями 2-го и 3-го эшелона с привлекательным соотношением риск/доходность. К последним мы относим небольшие банки, в капитале которых участвуют IFC или ЕБРР, небольших операторов продуктовой розницы, а также недооцененных эмитентов с «поддержкой» со стороны сильного собственника.

2. Мы рекомендуем использовать ОФЗ как «защитный» актив – госбумаги имеют «потолок» в стоимости рефинансирования, за счет чего будут демонстрировать устойчивость в периоды продолжительного ухудшения рублевой ликвидности и/или роста доходностей еврооблигаций. Длинные ОФЗ также интересны в случае, если их доходность вырастет с текущих уровней на 15-20бп (7.00% для ОФЗ 46020).

3. В ситуациях, когда у инвесторов есть серьезные основания ожидать снижения доходности US Treasuries и/или российских еврооблигаций, мы рекомендуем выражать данное мнение через покупку соответствующих активов, а не более инертных ОФЗ и рублевых выпусков первого эшелона.

Ралли в ОФЗ и сокращение «валютной премии»: как это было1

Главному ралли в выпусках ОФЗ, произошедшему в июне-сентябре 2005 г., предшествовали достаточно успешные попытки Минфина привлечь в сегмент госбумаг более широкий круг инвесторов через предоставление премий при доразмещении выпусков. В результате в 1-м погугодии 2005 г. среди крупных держателей ОФЗ, помимо госбанков и Пенсионного фонда, появились частные российские банки и «дочки» иностранных банков.

Летом 2005 г. критическая масса «зашедших» в ОФЗ спекулятивных инвесторов осознала, что валютная премия в госбумагах слишком широка, при этом мощную поддержку рынку обеспечивают такие факторы как опережающий рост спроса со стороны Пенсионного фонда, укрепляющийся рубль, и гарантированное РЕПО ЦБ. В результате буквально за 3 месяца доходность индикативного длинного выпуска ОФЗ 46018 снизилась на 190-200бп до 6.75%. При этом валютная премия в госбумагах сократилась с более чем 300 до 130бп. Доходность от инвестиций в ОФЗ и выпуски первого эшелона в этот период составила более 20% (около 80% годовых), что значительно превысило доходность от инвестиций в выпуски 2-3 эшелона за сопоставимый период. После столь впечатляющего ралли ОФЗ взяли передышку – до конца 2005 г. их доходности и размер валютной премии существенно не менялись. Как показали дальнейшие события, главное уже произошло – длинные ОФЗ попали в коридор 6.5-7.0%, после чего были обречены на низкую волатильность.

В 1-м полугодии 2006 г. спекулянты предпринимали новые попытки сыграть в ОФЗ – тогда ключевой идеей стала «либерализация», в частности отмена требований для нерезидентов по резервированию при инвестициях в госбумаги (депонирование в ЦБ 15% инвестируемых средства на 1 год). Казалось, что после отмены запретительно высоких барьеров для входа в ОФЗ иностранных инвесторов мы увидим очередную волну снижения их доходностей. Однако, в этот период доходности еврооблигаций начали расти, что визуально помешало снижению доходностей ОФЗ и привело лишь к сужению валютной премии. Ее минимальное историческое значение было достигнуто в последних числах июня 2006 г. – буквально накануне либерализации – и составило примерно 40бп.

На наш взгляд, речь не идет о реализации торговой стратегии спекулянтов, которые «отыграли» фактор либерализации за несколько дней до ее наступления. На самом деле это лишь совпадение. Дело в том, что в конце июня произошел мощный разворот в US Treasuries, связанный с остановкой 2-летнего цикла повышения ставок в США. В связи с этим прекратился рост доходностей российских еврооблигаций – доходности начали снижаться, а инертные ОФЗ начали расширять валютную премию, которая в настоящее время составляет около 90бп. Как станет понятно из дальнейших рассуждений, обновление исторических минимумов «валютной премии» возможно только в случае роста доходностей российских еврооблигаций до уровней конца июня 2006 г. и выше – сами ОФЗ стали слишком «инертны».

Ставка прямого РЕПО ЦБ как «якорь», снижающий волатильность ОФЗ

Ставка однодневного прямого РЕПО Центробанка, по которой держатели ОФЗ и других бумаг ломбардного списка могут гарантированно рефинансировать свои позиции, в последнее время приобрела необычайно важное значение для российского долгового рынка. Именно она определяет верхнюю границу для коротких ставок (а никак не ставка рефинансирования, которая все еще находится на неадекватно высоком уровне – 11%). Фактически по своей значимости для рублевых процентных ставок ставка прямого РЕПО стала напоминать американскую FED RATE.

Правда, в отличие от FED RATE, этот инструмент ЦБ характеризуется определенной непрозрачностью. Дело в том, что ставка не зафиксирована на определенном уровне. Установлено лишь, что она должна быть «не ниже 6%». Насколько мы понимаем, уровень ставки зависит от характера и объема спроса банков. Не очень понятны принципы, в соответствии с которыми выставлены дисконты по РЕПО (2.5% по ОФЗ, облигациям Москвы, ЕБРР; 15% по АИЖК и Мособласти; 17.5% - по выпускам Газпрома, РЖД, ВТБ, МегаФона, Русского Стандарта). Кроме того, пока нет формальных «правил игры» в отношении этой ставки. Иначе говоря, если проводить параллели с FED RATE в США, с какой периодичностью из каких соображений ЦБ будет принимать решения относительно ее изменения. Инструмент прямого РЕПО был введен Центробанком в конце 2003 г. с целью расширения инструментов получения банками ликвидности. Тогда решение было принято Советом директоров ЦБ, и с тех пор ставка не менялась.

Мы исходим из того, что в ближайшие 6-9 месяцев ставка останется неизменной.
Такой вывод мы сделали на основании неформальных бесед с представителями Банка России. Насколько мы понимаем, снижение ставки может помешать планам по борьбе с инфляцией. Повышение ставки тоже выглядело бы странным – ведь ожиданий роста темпов инфляции тоже пока нет. Мы склонны считать, что если ставку изменят, то речь будет идти скорее о небольшом снижении (25бп) в рамках сужения коридора между бидом и оффером Центробанка на рублевую ликвидность (короткие депозиты и прямое РЕПО образуют так называемый «interest rate band»). Это возможно лишь в случае, если ЦБ добъется очень серьезных успехов в борьбе с инфляцией, а цена на нефть не будет расти или даже снизится с текущих уровней. Итак ставка прямого РЕПО ЦБ позволяет гарантированно рефинансировать позиции в ОФЗ. На практике по итогам аукционов она за редкими исключениями устанавливается в диапазоне 6.00%-6.20%. Пока разница в доходностях между длинными ОФЗ (46017, 46018, 46020) и ставкой РЕПО ЦБ составляет 50бп или более, их держатели должны чувствовать себя достаточно комфортно. Ведь при уровне дисконта по ОФЗ в 2.5% за счет РЕПО инвесторы теоретически могут увеличивать свою позицию в ОФЗ в 40 раз, а доходность таких инвестиций при спрэде к ставке РЕПО в 50бп составит около 20%. Как только доходность длинных ОФЗ приближается к 7.00%, соблазн сыграть в подобную «leveraged carry trade» возрастает, и в госбумагах появляется мощная поддержка. Наоборот, в случае сокращения спрэда между доходностью ОФЗ и ставкой прямого РЕПО их привлекательность резко снижается. На следующей диаграмме достаточно четко видно, что за последний год длинный выпуск ОФЗ 46018, проникнув сверху в коридор доходностей 6.50%-7.00%, ни разу не выходил за его пределы2. На протяжении этого же периода амплитуда колебаний доходности сопоставимого по дюрации еврооблигационного выпуска Russia 30 составила более 100бп.

Ожидания в отношении укрепления рубля ухудшились

Тот факт, что ожидания относительно номинального укрепления рубля ухудшились, достаточно наглядно иллюстрирует динамика валютных форвардов. На диаграмме 3 проиллюстрировано, что в июле-сентябре форварды указывали на ожидания укрепления рубля на горизонте 6 месяцев, тогда как а в октябре сменились на ожидания незначительного ослабления.

Последние заявления представителей Центробанка свидетельствуют о его намерениях удержать реальное эффективное укрепление рубля в 2007 г. в рамках 4-5%. Учитывая, что цели по инфляции на 2007 г. установлены на уровне 6.5-8.0%, это может означать, что номинального укрепления рубля к основным валютам в следующем году ожидать не стоит. При этом ЦБ делает одну важную оговорку – это будет возможно в случае, если средняя цена за баррель нефти марки Urals не превысит $61 (сейчас около $54). Безусловно, в случае ощутимого роста цен на нефть выше обозначенного уровня, Банку России будет трудно справиться с давлением на рубль. Однако, нельзя забывать, что даже в случае роста цены на нефть и усиления давления на рубль сохранится риск того, что Центробанк пойдет на резкое единовременное укрепление национальной валюты, тем самым вновь ослабит ожидания в отношении ее дальнейшего укрепления.

Это же касается и ожиданий стоимости ликвидности

К сожалению, запущенный недавно на ММВБ рынок фьючерсов на MOSIBOR и MOSPRIME пока очень малоликвиден и не позволяет адекватно судить об изменении ожиданий участников рынка относительно коротких рублевых ставок. Однако, на наш взгляд, можно говорить о том, что в последние месяцы эти ожидания скорректировались вверх. ЦБ уже трижды в этом году поднимал ставки по однодневным (с 0.5% до 2.0%) и недельным депозитам (с 1.0% до 2.5%) и неоднократно давал понять, что намерен и далее повышать короткие ставки с целью сужения спрэда между своим бидом и оффером на рублевую ликвидность и сдерживания инфляции. Кроме того, представители ЦБ делали неоднократные заявления о том, что уровень ставок overnight в 5-6% постепенно станет скорее правилом, чем исключением. И хотя говорить о том, что Банк России полностью контролирует уровень коротких ставок, на наш взгляд, нельзя (важным неконтролируемым фактором остается цена на нефть), в сочетании с высокими ставками overnight в октябре-ноябре ЦБ заставил рынок в значительной степени поверить в конец «эры дешевой ликвидности».

Что покупать во 2-3 эшелонах

По изложенным выше причинам мы не видим сколь-нибудь значительного потенциала снижения доходностей ОФЗ и выпусков первого эшелона с текущих уровней (не более 10-15бп). В этой ситуации, на наш взгляд, более разумно переместиться в менее волатильные облигации 2-3 эшелонов, характеризующиеся короткой дюрацией и высокой текущей доходностью. Среди такого рода облигаций мы рекомендуем обратить особое внимание на следующие группы эмитентов, предлагающие, на наш взгляд, удачное сочетание риска и доходности:

1. Банки, в капитале которых присутствуют ЕБРР или IFC.
В российском банковском секторе наметились серьезные тенденции для консолидации и сделок по слияниям/поглощениям/IPO. В течение последних полутора лет мы наблюдали целый ряд подобных транзакций. Среди основных причин консолидации – хорошие перспективы роста банковского сектора, усиление конкуренции, фрагментированность сектора, приход иностранных финансовых институтов, неспособность российских акционеров банков поддерживать рост вливаниями в капитал или желание монетизировать свои активы. На наш взгляд, российские банки, в которых в качестве миноритарных акционеров присутствуют такие уважаемые международные организации как ЕБРР и IFC, имеют очень хорошие перспективы быть поглощенными более сильным иностранным или российским банком. Участие в капитале ЕБРР/IFC представляет своего рода «знак качества», т.е. определенную гарантию высокого качества корпоративного управления, прозрачности и эффективной стратегии. Кроме того, такие акционеры помогают банкам в доступе к рынкам капитала и обеспечивают определенную репутационную поддержку3. Примеры интересных выпусков банков с участием ЕБРР/IFC в капитале:

2. Продуктовые розничные сети 2-3 эшелонов.
Здесь похожая логика. Данный сегмент рынка фрагментирован, имеет хорошие перспективы для роста и консолидации. Мелкие и средние розничные компании постепенно укрупнятся (в т.ч. через слияния/поглощения), а в случае возникновения финансовых затруднений будут приобретены лидерами отрасли, которые, как нам представляется, в любой момент готовы купить региональные сети с мультипликатором 8-10х EBITDA. При этом мы ведем речь исключительно об операторах продуктовой розницы. В других сегментах розничной торговли (автомобили, бытовая техника) риски выше, т.к. потребители более чувствительны к уровню цен. Кроме того, там присутствуют риски регулирования, связанные с реализацией импортной продукции. Примеры интересных эмитентов: Оговоримся, что данные эмитенты имеют достаточно высокую долговую нагрузку. Однако, на наш взгляд, за счет описанных выше факторов их кредитный профиль выглядит лучше по сравнению с большинством эмитентов рублевых облигаций, предлагающих сопоставимую доходность.

3. Слабые компании с сильным акционером.
Речь идет об эмитентах, обладающих слабым кредитным профилем при рассмотрении их как самостоятельных заемщиков (stand-alone). При этом такие компании имеют могущественного контролирующего акционера, который с высокой вероятностью окажет им поддержку в случае возникновения финансовых затруднений. Зачастую инвесторы, на наш взгляд, недооценивают данный фактор поддержки или просто пропускают интересные эмиссии.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: