Рынки

- Рублевый долговой рынок по итогам вторника подрос на фоне позитивного внешнего фона и роста курса рубля. Большим спросом пользовались бумаги АФК Системы, Башнефти, Транснефти, Х5, металлургического сектора. Россия‐30 всё‐таки пробила психологически важный уровень в 120%, закрывшись на отметке 120.2%. Подрос и корпоративный сектор. Хорошую динамику показали бумаги Лукойла, Евраза и НК Альянс.

- Вчерашние действия Банка Японии определили положительные настроения на глобальных мировых площадках. Участники рынка расценили снижение ставки и новые денежные вливания японского регулятора как сигнал для других Центробанков и стали наращивать покупки рисковых активов. Американские и европейские индексы акций прибавили около двух процентов. Золото, обновляя рекорды, подступило вплотную к отметке 1350, серебро утром в среду пробивало уровень 23 долл. за унцию. Нефть Brent торгуется вблизи уровней 84.5 долл. за баррель. Доллар продолжил ослабление к евро и торгуется вблизи уровня 1.3840. Иена, терявшая позиции накануне, вновь консолидируется на уровне 83.20. Серьезно укрепился рубль – бивалютная корзина по итогам дня потеряла 27 коп. и закрылась на отметке 35.25. Доходность 10‐летних UST удержалась на минимальных уровнях августа (2.474%), доходность двухлетних UST снизилась до 0.4%.

- Внешний фон сегодня положительный. Рост на мировых площадках и укрепление рубля продолжат оказывать положительное воздействие на российский долговой рынок, растет и ликвидность рынка. Сегодня ожидается аукцион по 2‐летнему выпуску ОФЗ 25073. Ранее Минфин обозначил узкий коридор по доходности на размещении 5.6%‐5.65%. Предлагаемый объем в 35 млрд руб. вряд ли всерьез отвлечет интерес участников от вторичного рынка. Мы ожидаем продолжения роста котировок российских долговых инструментов.

Корпоративные новости

- Мечел (‐/B1/‐): одна из немногих привлекательных бумаг в металлургическом секторе. Мечел объявил во вторник финансовые результаты по US GAAP за 1 полугодие 2010 г. Выручка компании выросла на 76.1% до 4.331 млрд долл. За первые 6 месяцев 2010 г. Мечел восстановил докризисные объемы добычи угля, укрепил позиции металлургического сегмента за счет новых приобретений и запуска новых агрегатов, расширил географию сбытовой сети. Эти меры помогли компании показать положительный финансовый результат на фоне благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков. Прибыль EBITDA за 1 полугодие составила 781 млн долл., что выше показателя за тот же период 2009 г. на 377%. Рентабельность по EBITDA достигла 18% против 6.7% годом ранее. Чистая прибыль компании за полугодие составила 121 млн долл. против убытка в 471 млн долл. годом ранее. В 1 квартале 2010 г. Мечел получил 83 млн долл. чистой прибыли. Прогнозы на 2 квартал были в диапазоне 90‐362 млн долл., при этом фактическая величина чистой прибыли составила 38 млн долл., что существенно ниже самых пессимистичных прогнозов.

По сравнению с концом 1 квартала, общий долг компании увеличился на 3.9% до 6.556 млрд долл., а чистый долг – на 5.2% до 6.282 млрд долл. При этом, за счет выбытия из базы расчета низких результатов EBITDA первой половины 2009 г., коэффициент Долг/EBITDA снизился с 7.6х до 5.2х, а Чистый долг/EBITDA – с 7.2 до 5х. Доля краткосрочной задолженности также снизилась: с 33.2% на конец 1 квартала 2010 г. до 27.3%. Интересно отметить, что коэффициент ликвидности, находившийся продолжительное время ниже комфортного уровня 1x, превысил данное значение и на конец 1 полугодия составил 1.03x. Напомним, что в середине сентября стало известно о привлечении синдицированного предэкспортного кредита на 2 млрд долл. для рефинансирования двух ранее привлеченных займов – на приобретение Якутугля и Oriel Resources – на сумму 2 млрд долл. и 1 млрд долл. соответственно (подробнее см. наш Ежедневный обзор от 14.09.2010). По сути, этой сделкой Мечел решил вопрос о рефинансировании около трети всего долга, тем самым подтвердив свою способность эффективно обслуживать долг.

Мы продолжаем выделять бумаги Мечела как одну из наиболее интересных идей в металлургическом секторе. Компания сокращает долговую нагрузку в сравнительных коэффициентах, и мы ожидаем продолжения этой тенденции до конца года. При этом, на текущем этапе у нас не возникает серьезных опасений по поводу способности Мечела обслуживать свой долг. Среди негативных факторов, которые могут оказать давление на котировки – большой объем первичных долговых размещений в 2009 и 2010 гг. Как следствие, лимиты ряда участников рынка могут быть заполнены. Резюмируя, мы подтверждаем нашу рекомендацию «Покупать» по облигациям Мечела и предлагаем обратить внимание на более длинные выпуски компании (см. наши Рекомендации).

Корпоративные новости

- Аэрофлот (‐/‐/BB+) представил консолидированную отчетность по МСФО за 1 полугодие 2010 г. Уверенному росту операционных показателей Группы сопутствует аналогичное увеличение выручки и EBITDA, однако убыток дочерних компаний портит картину по чистой прибыли. За первые 6 месяцев года Аэрофлоту удалось увеличить пассажирооборот на 37% до 17.6 млрд пкм, что привело к росту выручки на 27% до 1.85 млрд долл. Структура выручки осталась практически неизменной: 38% доходов от перевозок формируется за счет полетов в Европу, 37% ‐ за счет внутренних рейсов.

Опережающие темпы роста доходов по сравнению с операционными расходами привели к увеличению EBITDA на 55% до 281 млн долл. Рентабельность по EBITDA повысилась на 2 п.п. и составила 15%. Чистая прибыль Группы выросла на 24% до 17.5 млн долл. Отметим, что чистая прибыль самой компании Аэрофлот составила 98 млн долл. Более низкое значение чистой прибыли на уровне Группы связано в первую очередь с убытком в 76 млн долл. дочернего предприятия Аэрофлота – ОАО «Терминал», которое эксплуатирует новый Терминал D в аэропорту Шереметьево.

Ситуация с долговой нагрузкой планомерно улучшается. На конец 1 полугодия показатель Чистый долг/EBITDA (аннуализированная) по Группе составил 2.7x против 3.9x на начало года. Без учета долга ОАО «Терминал», этот показатель составил бы 1.2x – мы оцениваем этот уровень как более чем комфортный. Стоит отметить хорошую структуру долга: на долю краткосрочной задолженности приходится всего 6%.

Сделка с НРБ по выкупу 19.5% акций, для финансирования которой компания прибегла к выпуску облигаций суммарно на 12 млрд руб., по всей видимости, не состоится. До конца года менеджмент примет решение относительно перспектив осуществления сделки. Если Аэрофлот окончательно откажется от этих планов, в начале 2011 г. компания может прибегнуть к выкупу своих облигаций. В целом, мы считаем, что обращающиеся выпуски биржевых облигаций Аэрофлота (Dur 2.25; YTM 7.26%) справедливо оценены рынком, и не видим существенного потенциала для сужения спрэда к ОФЗ.

Корпоративные новости

- S&P подтверждает рейтинги группы ВТБ. Standard & Poor’s подтвердило рейтинги ВТБ, ВТБ24, ВТБ‐Лизинг и ВТБ‐Лизинг Финанс на уровне BBB и повысило прогноз с негативного до стабильного. Агентство объяснило повышение рейтинга стабилизирующимися операционными условиями в России, «критически важной» ролью ВТБ в экономике и «очень прочной связью» с Правительством РФ. Близость к государству повысила рейтинг ВТБ на четыре ступени сверх уровня его собственной кредитоспособности. Агентство также отметило прочную позицию ВТБ на рынке, растущую диверсификацию бизнеса и достаточную капитализацию.

Агентство классифицирует ВТБ24 и ВТБ‐Лизинг как «ключевые» дочерние компании и приравнивает их рейтинги к рейтингам ВТБ. Таким же образом была оценена и компания специального назначения ВТБ‐Лизинг Финанс. Но если облигации ВТБ24 торгуются лишь с пренебрежимо малой премией к облигациям ВТБ, то премия к доходности по бумагам ВТБ‐Лизинг Финанс доходит до 50 б.п., что мало соответствует равному кредитному качеству, о котором можно судить по рейтингам S&P. Например, среди сравнительно ликвидных выпусков приблизительно с полугодовой дюрацией можно выделить выпуски ВТБ24‐3 и ВТБЛФ‐3, торгующиеся с доходностями около 5.9% и 6.3% соответственно, а с дюрацией около полутора лет ‐ выпуски ВТБ‐6 и ВТБЛФ‐8 с доходностями около 6.9% и 7.3%.

- Банк России отозвал лицензию у Межпромбанка. Вчера стало известно об отзыве лицензии у Межпромбанка, контролируемого структурами сенатора Сергея Пугачева. Среди причин отзыва лицензии называются несоблюдение законодательства, существенная недостоверность отчетности, неисполнение требований надзорного органа и неспособность удовлетворить требования кредиторов. В банк назначена временная администрация до назначения конкурсного управляющего или ликвидатора.

Отзыв лицензии оказался достаточно неожиданным, учитывая, что Межпромбанк ожидал получения кредита от ВТБ и Северстали на погашение части своей задолженности. Предполагалось, что кредит объемом 480 млн долл. поможет банку рассчитаться по требованиям по исковым заявлениям. Однако зампред правления ВТБ Герберт Моос заявил РБК, что высокая ставка предполагаемого кредита так и не позволила договориться о выделении средств. Чуть раньше структуры г‐на Пугачева, выкупив около трети выпуска евробондов банка с погашением в 2013 г., сорвали кворум на собрании, по итогам которого предполагалось направить требование о досрочном погашении. На заседании комитета по банковскому надзору ЦБ 16 сентября банк успешно отсрочил отзыв лицензии. Но, как оказалось, ненадолго.

Корпоративные новости

Первый зампред Банка России Алексей Улюкаев заявил, что ЦБ рассчитывает вернуть 32 млрд руб., выданных Межпромбанку средств за счет реализации залога в течение нескольких месяцев. Напомним, что в начале июля беззалоговые кредиты ЦБ были пролонгированы под залог активов «Объединенной промышленной корпорации» (ОПК) г‐на Пугачева, стоимость которых оценивается руководством самой компании в размере до 100 млрд руб. Впрочем, основной претендент на эти активы, Объединенная судостроительная корпорация (ОСК), нацелен скорее на 30 млрд руб. Центральный банк является приоритетным кредитором, и его требования будут удовлетворяться в первую очередь. Ситуация же для держателей евробондов не слишком оптимистична, поскольку конечная цена по которой будет реализован залог неясна и непонятно, останется ли им что‐нибудь вообще. Г‐н Пугачев вряд ли будет спасать банк, продавая еще какие‐то активы, Элегестское месторождение, которое предполагалось заложить под кредит от ВТБ и Северстали слишком ценно для сенатора.

Экономика и политика

- Правительство оценило инфляцию и дефицит бюджета. Министр финансов РФ Алексей Кудрин сделал ряд макроэкономических заявлений на частном экономическом форуме в Москве. По его словам, правительство ожидает инфляцию по итогам 2010 г. на уровне 8%, и в ближайшие три года намерено довести инфляцию до 5.5%. Между тем, Росстат опубликовал на днях данные о сентябрьской инфляции. Так, за месяц инфляция ускорилась до 0.8%, а в годовом выражении на конец сентября выросла уже до 7% с 6.1% на конец августа. Но вернемся к Кудрину – министр финансов РФ не исключает небольшого оттока капитала из РФ в 2010 г., однако, начиная с 2011 г., отток, по его мнению, сменится стабильным притоком средств. Прямые инвестиции в РФ в 2010 г. составят порядка 40 млрд долл., а в последующие два года превысят 50 млрд долл.

По сообщению Интерфакса, первый зампред председателя Банка России Алексей Улюкаев поддержал прогноз минфина по инфляции, обозначив ожидаемый диапазон годового значения в 7‐8%, но отметил при этом риск превышения верхнего порогового значения. Г‐ н Улюкаев обозначил шансы на укрепление рубля в краткосрочной перспективе, как более вероятные, при этом в среднесрочной перспективе он уравнял их с шансами на снижение. По его данным, в сентябре ЦБ РФ на валютном рынке продал лишь 1.3 млрд долл., в то время, как еще в начале 2010 г. объем ежемесячных операций составлял до 10 млрд долл. Меньшее участие ЦБ РФ в торгах, видимо, стало одной из причин резкого ослабления рубля в сентябре. Ставку рефинансирования, г‐н Улюкаев назвал справедливой в текущей ситуации, однако это не означает ее неизменность в среднесрочной перспективе.

Корпоративные новости

Выступивший на том же форуме премьер‐министр России Владимир Путин говорил о фискальной политике государства. По его словам, несмотря на растущее присутствие государства на рынке капитала, госдолг РФ по отношению к ВВП не превысит 20%. Путин развеял недавние слухи об изменении плоской шкалы налогообложения – менять шкалу государство не собирается. Говоря о дефиците бюджета, Путин напомнил, что бюджет 2010 г. сформирован с дефицитом бюджета в 3.6% ВВП. Однако к 2012 г., согласно планам правительства, ожидается снижение дефицита до 3%, а к 2015 г. – выход на бездефицитный уровень, отметил Путин. В целом, озвученные чиновниками оценки близки к последним прогнозам, уже учтенным рынком.