Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций МДМ Банк: Облигации ВБД 01. Рекомендация

МДМ Банк: Облигации ВБД 01. Рекомендация - покупать

[26.01.2005] МДМ Банк

Мы ожидаем роста доходности рублевых облигаций в 2005 г. минимум на 100- 50 б.п. на фоне роста процентных ставок в США и ослабления курса рубля против доллара. Ситуация усугубилась серьезным разгоном инфляции в России в конце 2004 и начале 2005 гг, что фундаментально толкает доходности облигаций вверх. Доход от вложений в высококлассные облигации в 2005г не превысит 4-7%.

При этом объем рублевой ликвидности в банковской системе остается значительным, что стимулирует инвесторов не сокращать портфели облигаций, а переформировывать их в пользу кратко- и среднесрочных облигации, как правило, второго эшелона, которые при низкой дюрации обладают высокой доходностью. Поэтому в последнее время заметно вырос спрос на «качественные» облигации (с кредитными рейтингами) второго эшелона с короткой дюрацией.

Олигации ВБД-01 как раз являются «высококачественными» облигациями второго эшелона с короткой дюрацией. При этом они обладают уникальным качеством для российского рынка облигаций – их купоны привязаны к темпу инфляции. Последние 2 года это качество не было актуальным по причине снижения инфляции. В итоге, облигации ВБД-01 не пользовались популярностью. Одновременно, низкая популярность этих бумаг была связана с трудной калькуляцией будущих купонов и, соответственно, доходности к погашению.

Сейчас ситуация кардинально изменилась. Заметный разгон инфляции в конце 2004 г. и в январе 2005 г. обеспечит высокие процентные ставки по двум последним купонам ВБД-01, что делает эти облигации лучшим защитным активом на нестабильном рынке, хеджирующим от роста инфляции и доходности на рынке. Кроме того, до погашения осталось только 2 неизвестных купона, которые уже достаточно легко просчитываемы, что сильно облегчает задачу определения доходности к погашению. Доход от инвестиций в ВБД-01 в 2005 г. составит не менее 12%.

Как мы уже писали в начале обзора, важными для определения процентных ставок по купонам ВБД-01 станут январь 2005 г. и июль 2005 г., когда будет зафиксирована 12-мес. инфляция для формирования предпоследнего и последнего купона, соответственно. Еще раз отметим, что эти месяцы приходятся на пики по темпам инфляции, обеспечивая высокие процентные ставки по предстоящим купонам. Предпоследний купон (12/04/05-11/10/05) уже определился, т.к. январь 2005 г. подходит к концу и темпы инфляции за 12 мес. уже определены на 97%. Погрешность может составить всего 0.4%: от 10.7% до 11.1% годовых. Напомним, что текущий купон всего 8.48% годовых. Более высокая погрешность в зависимости от сценариев будет в последнем купоне – расхождение по оптимист. и пессимист. сценарию составит около 1% годовых. Тем не менее, последний купон в любом случае будет не ниже 10.5% годовых, т.к. его база уже на 50% сформирована фактической инфляцией с июля 2004 по январь 2005. Неопределенность вносят предстоящие 6 мес., которые могут заметно увеличить % ставку из-за разгона инфляции.

Торговая Рекомендация.

С достаточно приемлемой точностью определив будущие 2 купона, уже можно оценить реальную доходность к погашению облигаций ВБД-01. При текущей рыночной цене в 98% от номинала доходность к погашению находится в диапазоне 12.40-13.40, т.е. в среднем на уровне 13% годовых. На Графике текущей рыночной кривой доходности видно, что облигации рейтинговой категории «В» (от В- до В+) имеют доходность к погашению около 10% годовых при дюрации около 1 года. Вимм-Билль-Данн имеет наивысший кредитный рейтинг в группе «В» - рейтинг «В+». Таким образом, недооценка ВБД-01 составляет не менее 300 б.п. при текущем состоянии рынка и справедливая цена сейчас должна быть около 101.00-101.50% от номинала для интеграции ВБД-01 в кривую доходности рейтингов «В». С кредитной точки зрения, данный эмитент не вызывает у нас никаких опасений и недооценка ВБД-01 в 300 б.п. по доходности не может быть объяснена кредитным качеством. Мы считаем, что премия по доходности сложилась исторически из-за неопределенности будущих купонов – поэтому инвесторы требовали премию по доходности по облигациям ВБД-01 по отношению к облигациям с фиксированными ставками. Кроме того, еще 2-3 мес. назад. мало кто предполагал такой рост инфляции.

Сейчас же неопределенность с будущими процентными ставками по купонам практически отсутствует (погрешность составляет в среднем не более 1% годовых), поэтому ВБД-01 должен перестать торговаться с премией к рынку. Кроме того, бумага не имеет downside по причине короткой дюрации (1.15 лет) и главное, она торгуется заметно ниже номинала в отличие от большинства бумаг на рынке с аналогичной дюрацией. Таким образом, цена ВБД-01 естественным образом будет стремиться к 100%.

С точки зрения текущей ситуации на рынке справедливая цена облигаций ВБД-01 находится на уровне 101.00-101.50. Однако, мы считаем необходимым оценить справедливую цену ВБД-01 по консервативному сценарию, учитывая ожидаемый нами рост ставок на рынке. Поэтому, справедливая доходность к погашению была взята нами не 10%, а 11%% годовых (включает в себя вероятность роста рыночных ставок на 100 б.п.). Поэтому, диапазон справедливой цены составляет 99.50-100.50, что несет в себе заметный Upside от текущей рыночной цены.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

ВБД ПП

Контакт-центр

МДМ Банк: Облигации ВБД 01. Рекомендация - покупать

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов: