МДМ-Банк: "МИРАКС ГРУПП: ВСЕ ВЫШЕ И ВЫШЕ..."

[09.02.2007]  МДМ-Банк

Полная версия

Интегрированная бизнес-модель обеспечивает высокую рентабельность. «Миракс» является девелопером полного цикла, осуществляющим все виды операций – от приобретения земли до продажи или аренды законченных объектов, а также ремонта зданий и поддержки прилегающих территорий. Интеграция позволяет компании избегать посредников и достигать привлекательных уровней рентабельности (рентабельность EBITDA за 2006 г. оценивается на уровне 36%). Возможность выбирать между продажей и арендой зданий повышает финансовую гибкость «Миракс».

Умеренный уровень долга и достаточная поддержка ликвидности. На конец 2006О коэффициент долг/EBITDA «Миракс» составлял 1.0х, а коэффициент чистый долг/капитал – 1.3х. Свободные кредитные лимиты компании превышают 300 млн. долл., что оказывает поддержку ликвидности. Необеспеченный долг составляет 75% кредитного портфеля.

Основные риски включают: 1) недостаточную географическую и проектную диверсификацию; 2) недостаточную прозрачность процесса распределения новых земельных участков; 3) потенциальное ухудшение макроэкономической ситуации; 4) агрессивную инвестиционную политику, которая может привести к росту долговой нагрузки; 5) сложную структуру группы и практику начинать новые проекты за балансом для последующей консолидации.

Обзор, история и структура собственности

«Миракс Групп» отделилась от Санкт-Петербургской девелоперской компании «Строймонтаж» в 2002 г. «Строймонтаж» был основан в 1994 г. Артуром Кириленко и Сергеем Полонским. В 2000 г. Компания вышла на московский рынок, и в дальнейшем ее московские операции приобрели достаточный масштаб для выделения в самостоятельный бизнес.

Основным бенефициаром и стратегическим менеджером группы является господин Полонский. Господин Кириленко при разделе активов получил Санкт-Петербургский бизнес, а также ему принадлежит 10%-ая доля в ряде проектов «Миракса». Полонский сохраняет миноритарный пакет в «Строймонтаже». Топ-менеджмент «Миракса» имеет доли в ряде проектов группы, что является для него дополнительной мотивацией.

Бизнес-модель и стратегия: рост посредством диверсификации

Являясь девелопером полного цикла, «Миракс Групп» осуществляет все виды операций, начиная с приобретения земельных участков и заканчивая продажей или сдачей в аренду законченных объектов, а также ремонтом зданий и поддержанием прилегающих территорий. Более половины строительных и технических контрактов «Миракс» заключает с внешними подрядчиками (аутсорсинг) с целью получить доступ к специальной экспертизе либо сократить расходы, хотя компания способна сама осуществлять эту работу. Так, например, в реализацию проекта Башня «Федерация» компания привлекла подрядчиков с более богатым опытом строительства небоскребов, таких, как Turner (США), Thornton Tomasetti (США), Ant Yapi (Турция), Thyssen Krupp (Германия) и Shenyang Yuanda Aluminium Industry Engineering (Китай).

Продажи и розничные операции проводятся через подразделение недвижимости, что позволяет избегать посредников, и прибыль от продаж остается в пределах «Миракс Групп».

Являясь обладателем прав на застройку и основным инвестором в своих проектах, «Миракс» имеет  значительный контроль над циклом производства и потоками денежных средств, поскольку может  решать, когда следует привлекать подрядчиков и продавать собственность, и следует ли вообще это  делать.

До 2005 г. компания специализировалась в основном на сегменте жилой недвижимости, лишь с незначительной долей коммерческих площадей, отведенных под аренду в будущем, поскольку менеджмент считал продажу недвижимости более рентабельной. Со строительством Башни «Федерация» доля офисных/коммерческих площадей в портфеле компании быстро увеличивается. Компания планирует сохранить 20-40% площадей в этих проектах для сдачи в аренду (в зависимости от рыночных условий), что должно обеспечить стабильные потоки денежных средств. Так, например, «Миракс» уже согласился сдать в аренду 22 этажа Башни «Федерация» Hyatt Hotel на долгосрочной основе.

Крупный проектный портфель. Несмотря на дефицит доступных земельных участков в Москве, компании удалось сформировать один из крупнейших портфелей в секторе – около 5 млн. кв.м. Даже в случае продажи только половины этих площадей (другая половина представлена техническими/общего пользования площадями и собственностью, отведенной под аренду) по текущей средней рыночной цене в 4 200 долл./кв.м., это соответствует выручке в 10.5 млрд. долл. в течение следующих пяти лет.

Портфель диверсифицирован и представлен: 1) многофункциональными небоскребами (например, Башня «Федерация» и Миракс Плаза); 2) застройкой целых жилых районов (например, Фили-Давыдково); 3) застройкой бывших промзон (например, в рамках программы московского правительства по переносу промышленных предприятий за пределы города); 4) нестандартными решениями (например, возведение построек мостового типа вдоль железнодорожных путей и над ними); 5) другими отдельными офисными и жилыми зданиями. Даже если компания не начнет никаких новых проектов, текущие проекты обеспечат ее работой и выручкой вплоть до 2011 г. Более десятка перспективных проектов, которые могут войти в портфель, в настоящее время находятся на стадии рассмотрения или переговоров.

Помимо дальнейшей диверсификации в коммерческую/арендуемую недвижимость, компания также планирует начать операции в других регионах. Поскольку российские регионы не предлагают достаточно высокой рентабельности для «Миракса», компания планирует выйти на зарубежные рынки, начиная с Украины.

«Миракс Плаза» - Киев

Средства, привлеченные в результате выпуска CLN, будут использованы для финансирования первого зарубежного проекта группы – «Миракс Плаза» в Киеве. Это будет самое высокое здание в украинской столице. «Миракс» ожидает высокого спроса на жилые и офисные площади в комплексе благодаря его удобному расположению и качеству.

Общая высота: 180 м.

▐ Общая площадь: 204 583 кв.м.

▐ Офисная площадь класса А: 67 534 кв.м.

▐ Торговая площадь: 34 261 кв.м.

▐ Апартаменты бизнес-класса: 52 681 кв.м.

▐ Срок строительства: 2007-10

▐ Общие прогнозные инвестиции: 267 млн. долл.

▐ Прогнозная чистая приведенная стоимость:

свыше 70 млн. долл.

Рынок имеет хороший потенциал роста

Макроэкономическая ситуация. Согласно Росстату, ВВП России вырос в среднем на 6.7% в 1999-2006о, и мы ожидаем сохранения высоких темпов роста (мы прогнозируем 6.2%-ый годовой рост до 2010 г.). Высокий рост ВВП приводит к увеличению располагаемых доходов и расходов. Оптимистичные макроэкономические прогнозы стимулируют ожидания роста бизнеса (как следствие, рост на коммерческую недвижимость и офисы) и доходов населения (как следствие, спрос на жилье более высокого качества).

Жилье. Россия (и Москва в частности) имеет один из самых низких показателей жилищного фонда на душу населения в Европе. Это, вкупе с ростом личных доходов, создает значительный среднесрочный спрос на недвижимость. Быстрое развитие ипотечной системы с очень низкой базы также подогревает спрос и приводит к росту цен. Оно также стимулирует переключение спроса на жилье более высокого качества.

Коммерческая недвижимость. Москва испытывает острую нехватку качественных офисных площадей (менее 400 кв.м. на 1 000 человек против 500 в Будапеште и 3 000 в Лондоне). Это означает наличие стабильного спроса, что должно оказывать поддержку росту цен на офисные площади в среднесрочной перспективе. Аренда – тоже привлекательный бизнес: в 2005 г. доходы от аренды офисных площадей составила 9,5% рыночной цены помещения в Москве против 4,9% в Лондоне и 6,5% в Будапеште, согласно Jones Lang LaSalle.

Финансовый профиль

Важно учитывать специфику бухучета. «Миракс-Групп» публикует отчетность по U.S. GAAP, используя подход «процент завершенности». Поэтому на ранней стадии каждого проекта в отчете о прибылях и убытках отражается лишь небольшая часть средств, полученных от продажи помещений. Оставшаяся часть отражается в балансе как «выставленные счета сверх понесенных затрат и расчетной прибыли» в разделе «обязательства». Себестоимость отражается пропорционально выручке, а оставшиеся фактически понесенные расходы на строительство отражаются в активах в графе «незавершенное строительство». При таком подходе в периоды быстрого роста (как сейчас), выручка в отчете о прибылях и убытках отстает от реального денежного потока от продаж.

Тем не менее, даже при таком подходе рост выручки впечатляет: 50% в 2005 г. и, по оценкам, 243% в 2006 г. Мы ожидаем, что компания будет поддерживать высокие темпы роста выручки по мере реализации нынешних проектов.

Вследствие природы бизнеса и используемых «Мираксом» бухгалтерских принципов, его активы состоят в основном из дебиторской задолженности, выданных авансов и незавершенного строительства, которые в сумме в 2004 и 2005 гг. составляли 87% и 85% совокупных активов соответственно, а в 2006 г., по нашим оценкам, – 85%. Доля основных средств мала – примерно 5% активов. Однако мы ожидаем, что она будет расти, т.к. компания оставляет все больше площадей у себя на балансе для сдачи в аренду. Бóльшая часть пассивов состоит из «выставленных счетов…» и кредиторской задолженности (в сумме 66% в 2004 г., 63% в 2005 г. и, по оценкам, 65% в 2006 г.), которые являются беспроцентным источником финансирования.

Относительно низкий коэффициент капитализации «Миракс Групп» (капитал/активы – 12% в 2005 г. и, по оценкам, 13% в 2006 г.), отчасти является следствием использования в отражении прибылей подхода «процент завершенности» и высоких темпов роста. Он также частично связан с высокими выплатами дивидендов – около 50% чистой прибыли в 2004 и 2005 гг. Мы ожидаем роста собственных средств в будущем, когда стабилизируются темпы роста и будет применяться заявленная консервативная дивидендная политика (по информации компании – не более 15% чистой прибыли).

Долговая нагрузка

«Миракс Групп» имеет хорошую репутацию среди российских банков и неиспользованные кредитные линии на сумму более 300 млн. долл. 75% заимствований не обеспечены залогом. Учитывая темпы роста компании, ее долговая нагрузка является умеренной; она находится под жестким контролем: «Миракс Групп» стремится удерживать коэффициент чистый долг/ EBITDA на уровне не более 3х и чистый долг/капитал не более 1.5х.

Ковенанты по существующим CLN компании (с погашением в 2008 г.) ограничивают совокупный финансовый долг консолидированной группы в пределах 400 млн. долл., что не оставляет большого простора для дальнейших заимствований после выпуска новых CLN.

Рейтинги Moody’s и Fitch Ratings

В декабре 2006 г. Moody’s присвоило «Миракс Групп» корпоративный рейтинг группы на уровне B2, а в январе 2007 г. Fitch присвоило ей рейтинг B. Оба агентства указали на сильные позиции компании на прибыльном московском рынке недвижимости и высокий уровень ее рентабельности, вместе с тем выразив обеспокоенность отраслевыми рисками и концентрацией «Миракс-Групп» на московском рынке.

По мнению Fitch, «рейтинги отражают позиции «Миракс» как одного из ведущих московских девелоперов офисной недвижимости и жилья класса премиум. Поддержку рейтингам оказывает способность «Миракс» реализовывать высокоприбыльные проекты, что было продемонстрировано в последние годы. Это обеспечило высокую процентную маржу компании. Так, маржа по операционному показателю EBITDAR составила 28% в 2005 г., что выгодно отличается от показателей сопоставимых европейских компаний.

Fitch полагает, что хорошие показатели маржи Mirax и в дальнейшем будут поддерживаться позитивными рыночными условиями в Москве, где, как ожидается, в ближайшее время спрос по-прежнему будет превышать предложение. В то же время рейтинги ограничены относительно небольшим размером компании, небольшой базой ее собственных средств и недостаточной диверсификацией, что подвергает компанию высоким рискам при каком-либо потенциальном спаде на московском рынке недвижимости. Помимо этого, «Миракс» имеет высокую степень концентрации проектов. Так, в 2007 и 2008 гг. операционный денежный поток, вероятно, будет поступать, преимущественно, лишь от четырех проектов».

В пресс-релизе Moody’s говорится, что: «1) риски молодой компании, связанные с быстрым ростом бизнеса и реализацией сложных проектов, 2) риски, связанные с зависимостью от одного рынка (Москвы), 3) сложность и трудности работы в сфере недвижимости на развивающемся рынке, включая вопросы прозрачности процедур получения прав на участки земли в Москве, и 4) ограниченная структурная и финансовая прозрачность всей группы, включая взаимоотношения «Миракса» с аффилированными компаниями… нивелируются: 1) нынешним очень высоким спросом в России, который должен помочь снизить операционные риски застройки основных проектов недвижимости без значительного опыта, 2) хорошими отношениями менеджмента «Миракса» с администрацией г. Москвы, и 3) деятельностью «Миракса» в сегменте высококачественных проектов жилой и коммерческой недвижимости.»

комментарий