За и против оптимистов

Текущий всплеск глобального аппетита к риску был вызван рядом лежащих на поверхности факторов:

а) сообщениями о готовности администрации США создать так называемый bad bank в целях выкупа у банков плохих активов; мерами различных монетарных властей, особенно в Штатах, направленными на преодоление кризиса;

б) сезонностью; начало 1-го и конец 4-го квартала года традиционно характеризуются притоком средств в портфели и фонды, ребалансированием позиций и т.п.;

в) в российских активах: верой части рынка в то, что девальвация рубля близка к завершению (другая часть продолжает спекуляции против рубля); в еврооблигациях – большими позициями в иностранной валюте, которые открыли российские участники рынка на тех же девальвационных ожиданиях.

ЗА

Создание bad bank’а для выкупа (приобретения) плохих активов – очень хороший, эффективный шаг! Bad bank имел прецедент в истории, когда Resolution Trust Corporation, созданная в 1989 г., за 6 лет спасла 750 банков с общими активами около 400 млрд. долларов. Ее деятельность помогла банкам вернуться к нормальному функционированию.

ПРОТИВ

Так называемый bad bank, новости о предстоящем создании которого вызвали глобальное повышение аппетита к риску, имеет прецеденты в истории. Созданная в 1989 г. RTC «вытянула» банковскую систему США из глубокого кризиса. Однако она четырежды получала капитал из бюджета и закончила свою деятельность через 6 лет с убытками около 130 млрд.долл. В настоящее время создание подобной структуры может, по оценкам, потребовать 4 трлн.долл., что оставляет бюджет США с огромным дефицитом и необходимостью интенсивного выпуска Trys, а это неизбежно приведет к росту доходности долговых инструментов по всему миру, средних и длинных ставок – и, следовательно, торможению окончательного выхода мировой экономики из кризиса.

ЗА

Активные действия властей, особенно в США, создание bad bank’a, крайне низкие цены активов, обилие ликвидности на фоне рекордно низких ставок ФРС, подтверждающееся некоторыми индикаторами, такими, как спрэд LIBOR-OIS, позволяет рассчитывать на рост аппетита к риску. В частности, на заседании 28 января 2009 г. FOMC фактически подтвердил, что продолжает видеть главную угрозу в дефляции, следовательно, все меры будут направлены на борьбу за поддержание ликвидности, восстановление кредитного рынка без оглядки на инфляцию. Ставки будут оставаться низкими.

Банковская система до сих пор успешно привлекала необходимый капитал: при списаниях на уровне чуть выше 800 млрд.долл., привлеченный капитал банковской системы в мире составил 840 млрд.долл. Крупных банкротств банков со времен Lehman больше не было.

ПРОТИВ

Несмотря на все усилия властей США, возможное новое ухудшение ситуации в финансовой сфере и на рынках может произойти буквально в любой момент.

В частности, Moody’s ожидает более чем трехкратного роста числа дефолтов в реальной экономике: в США – до 14% среди компаний, рейтингуемых ниже инвест.уровня, и до 18% - среди аналогичных компаний в Европе, тогда как кредиты реальному сектору составляют наибольшую часть активов «традиционной» банковской системы США (коммерческих банков). То же самое относится к кредитным картам, потребительским кредитам и проч.

Сегодня, несмотря на самые низкие ставки по американской ипотеке за десятки лет, многие заемщики не способны обслуживать кредиты; безработица растет, цены на жилье продолжают стремительно падать вопреки всем усилиям администрации США, по спирали ухудшая качество активов банковской системы.

По расчетам МВФ, все списания в мировой финансовой системе по долгам, происходящим из США, достигнут 2.2 трлн.долл. против текущих 1.4 трлн. (Н.Рубини et al прогнозируют 3.6 трлн.долл.), при этом банкам будет трудно привлекать новый капитал, потребность в котором оценивается в 500 млрд.долл. Следовательно, делевередж будет продолжаться (мы только на половине пути), что никак не будет способствовать аппетиту к рискованным активам.

Вывод: дальнейшее ухудшение экономической ситуации в мире почти наверняка вызовет новые волны распродаж рискованных активов.

ЗА

Российские активы особенно дешевы! И это при том, что Россия все еще располагает третьими по величине в мире золотовалютными резервами, покрывающими почти год импорта. Кстати, импорт уже показал тенденцию к резкому сокращению, что дает надежду на не такой уж плохой торговый баланс.

Монетарные власти РФ ведут активную антикризисную политику, их действия увенчались успехом: банковская система избежала массовых банкротств.

В то же время, цена нефти, возможно, уже достигала своего дна на уровне около 33 долл. за барр. и теперь стабилизировалась. Девальвация рубля на этом фоне остановится после недавних заявлений ЦБ, и теперь можно покупать!

ПРОТИВ

Цена нефти, возможно, действительно стабилизировалась. Но достигнутый ею уровень крайне низок и не помогает свести платежный баланс даже с нулевым результатом.

Пока же мы наблюдаем продолжение девальвации, вызывающее сокращение ЗВ резервов ЦБ, и растущий дефицит государственного бюджета, возможно, выше 8% ВВП, вымывающий валютные резервы правительства из-за массированного использования резервного фонда; вместе с резервами ЦБ он образует ЗВ резервы РФ, которые уже сократились до 387 млрд.долл. Эти факторы в дальнейшем будут способствовать снижению суверенного рейтинга РФ (о чем нас уже недвусмысленно предупредили), что вызовет расширение спрэдов по всем долговым обязательствам РФ.

Кроме того, в РФ, в отличие от стран ОЭСР, сохраняется высокая инфляция, которая в январе , вероятно, превысит 2%. Вообще, поведение российских рынков выглядит довольно противоречиво: пока валюты многих развивающихся стран росли к доллару на фоне аппетита к риску, рубль вновь подвергся настойчивой атаке спекулянтов. Что любопытно, NDF больше не указывают на глубокую девальвацию, тогда как активные игроки рынка несмотря ни на что по-прежнему действуют в сторону ослабления рубля.

Что ж, если рынок NDF прав, демонстрируя сигнал к остановке бурной девальвации, то ... тогда посмотрим, в общем. Однако мы видим и некоторые противоречия в политике монетарных властей, даже теперь, когда окончательный коридор валютного курса уже объявлен, а финансовый сектор считается адаптировавшимся к новой реальности. Надеемся, что теперь действия ЦБ на денежном рынке станут более решительными! Но пока... Мы все еще сомневаемся!