Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Макроэкономический комментарий: "Прекрасное далеко"


[01.11.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Прекрасное далеко

Гипотезы по поводу глобального рынка сводятся к старому, недоброму вопросу: "Is the worst over?" ("Худшее позади?"). Гипотезы... В абсолютном большинстве случаев это ныне даже не гипотезы, а вполне однозначный отрицательный ответ. Впрочем, это, пожалуй, пример казуистики: даже длительная, тяжелая рецессия является протяженным процессом и, как правило, ближе к своему началу проходит через наиболее острую стадию.

Трудно вообразить себе (если, конечно, вы не считаете, что у больного – рак), что 4 трлн.долл., влитые в мировую финансовую систему, и непрекращающийся расширенный процесс рефинансирования банков не могут иметь вообще никакого эффекта. Пусть даже так и было бы, если постоянно пользоваться анальгетиками и не добираться до очага болезни, но – и этого не может не заметить даже слепой или игнорировать уж совершенно злонамеренный и желчный человек – шаг за шагом монетарные власти США продвигаются к эпицентру. Только мы написали о возможной гарантии ипотеки объемом 500 млрд.долл., как JPMorgan в порядке доброй воли решил приостановить foreclosures (отказы от ипотеки) и пересмотреть условия по ипотечным кредитам на 110 млрд.долл.

Это по своей сути имеет принципиальное значение, т.к. затрагивает непосредственный источник кризиса. Безусловно, как мы много раз повторяли, глубинная, фундаментальная причина – превышение расходов над сбережениями вследствие проигрыша в конкуренции в области реальной экономики Азии и роста производительности труда – будет ликвидирована скорее естественным образом, через падение потребления и, вероятно, девальвацию (со временем) доллара. Однако финансовая система в ее здоровой, проверенной временем части должна остаться «на плаву» и сделать процесс ликвидации дисбаланса возможно более плавным. Поэтому, перво-наперво, надо купировать острую фазу: остановить неконтролируемое падение цены активов, реструктуризировать заведомо плохой долг и капитализировать банки, выжившие в процессе делевереджа – чтобы тот же делевередж окончательно не принял черты панического бегства в никуда.

Безусловно, следующая далее согласно повестке дня продолжительная рецессия, каковая собственно и есть коррекция указанного дисбаланса, окажет самое негативное влияние на доходы корпораций и граждан и приведет, вероятно, как минимум, к достаточно длительной консолидации на фондовых рынках. Весь вопрос в том, учтен ли уже в ценах эффект рецессии, или нет. Вот по этому поводу мнения противоположны. Часть экспертов указывает на возможное падение фондовых индексов еще на треть, часть говорит о том, что реальные доходности, предлагаемые теперь фондовым рынком, даже с учетом рецессии, достаточны для того, чтобы удержать рынок от дальнейшего глубокого сползания (но, возможно, не от снижения еще процентов на 10%).

Бесспорны две вещи: во-первых, глобальный фондовый рынок находится глубоко в медвежьей зоне, хотя номинально все еще в растущем тренде, наблюдающемся с 90-х. Однако если посмотреть на индексы «как следует», в реальном выражении – сделать поправку на инфляцию, то, конечно, глубина нынешнего снижения развеет последние сомнения.

Необходимо отметить, что примерно те же факторы, что и для Доу Джонса, актуальны для EUR/USD, и для цен сырьевых товаров, и для индексов и спрэдов emerging markets. Все эти индикаторы, в конце концов, отражают глобальный аппетит к риску.

На российском фронте можно отметить следующее:

1. Словно вняв нашим тревогам, Минфин, ЦБ и сам премьер В.Путин обрушились на валютных спекулянтов, а, точнее, на тех, кто видит сегодня в долларе единственную «тихую гавань» (ну, и источник возможной прибыли), тем самым усугубляя проблемы домашней ликвидности. Нет, ЦБ и Минфину и так приходится слишком несладко в сражении за сохранение российского денежного рынка от коллапса, чтобы позволять указанным двум категориям участников рынка подобные слабости... В конце концов, это отчетливо вредит сегодня реальной экономике, которая в первую очередь нуждается в помощи в чрезвычайных условиях. Поэтому пряником – увещеваниями, вроде тех, что произносили разные официальные лица на днях: «доллар – не выход, и риск вложений в него велик», и кнутом – сокращением лимитов на своп с ЦБ и контролем за валютными позициями банков + последними довольно внятными внушениями В.Путина , монетарные власти стараются исправить ситуацию. Да, сегодня это тактическая проблема номер один, и она должна быть решена во что бы то ни стало. Ситуация, кажется, немного выправляется в последние дни, но крайне неуверенно. Нет никаких сомнений, что на рынке, кроме банков, на которые может худо-бедно (или, наоборот, изрядно) влиять ЦБ, есть их клиенты, включая крупные компании-экспортеры. Часть из них имеет пресловутый cash, который желает сохранить от возможных неприятностей, а часть – нуждается в долларах по причине долгов и/или в целях внешней торговли. Этот «фланг» также должен быть в фокусе внимания.

«Неуверенное» использование механизма повышения ставок Центробанком, конечно, можно понять: когда банковская система находится даже не то, чтобы на грани остановки, но под высоким давлением, а при этом по всему миру аргумент carry trade не слишком работает (позиции во многих случаях закрываются по любой цене, невзирая на ставки) колебания монетарных властей на сей счет неудивительны. Очевидно, прочие меры кажутся более предпочтительными в такой ситуации, особенно когда появляется надежда на приостановку оттока капитала и без столь болезненных методов. Подъем ставок в «венгерском стиле» – сразу на несколько проц. пунктов – остается в качестве ultima ratio? Как, впрочем, справедливо замечают представители ЦБ, ставки будут расти и сами по себе, пока доллар пользуется наибольшим спросом.

2. В.Путин, выступая на совещании с экономическим блоком правительства, насколько можно понять из репортажей об этом выступлении, указал на то, что программа поддержки национальной экономики не будет включать только и исключительно материальные траты. Дальнейшие, довольно разнообразные шаги будут заключаться в «нематериальных» стимулах: предоставлении разных преференций и частичном протекционизме (преференции отечественным поставщикам при госзакупках, таможенно-тарифная защита отдельных отраслей и т.п.). Кроме того, де факто заявлено о сокращении некоторых бюджетных расходов и инвестиционных программ, в т.ч. госкомпаний. Последнее уже происходит на практике.

Надо отметить, что известные, анонсированные на сегодня меры собственно финансовой поддержки вполне внушительны (и уже частично осуществляются через госбанки, ВЭБ); всего, по подсчетам Reuters, на поддержание экономики обещано было выделить около 200 млрд.долл. «Пакет обещаний» уже превосходит американский в отношении к ВВП! В таких условиях отнестись к возможной экономии бюджетных средств стоит не без энтузиазма: предохранение бюджета и резервов Минфина от избыточных трат – вещь крайне важная, учитывая пристальный и не очень благожелательный взгляд на Россию со стороны [будущих] инвесторов и кредиторов, практическая потребность в которых возникнет ровно тогда, когда они сами смогут разговаривать с нами о новых инвестициях.

Не слышим ли мы, однако, в словах премьера лишь то, что сами хотим услышать? Где грань между достаточным объемом помощи экономики и разумными возможностями бюджета? Если в какой-то момент возникнет необходимость в необеспеченной эмиссии ЦБ, то, право, лучше ее произвести. 3. Мы не хотели бы сейчас, до прояснения диспозиции, комментировать заявление В.Путина о том, что «предприятия не должны страдать от курсовой политики, а импортеры не должны получать преимущества». Такую фразу можно было бы трактовать, конечно, как намек на возможность девальвации рубля. Однако на сегодня, как мы твердо убеждены, девальвация влечет за собой больше издержек, чем преимуществ. В условиях, когда проблема внешнего корпоративного долга и доверия вкладчиков банкам стоит наиболее остро, допускать такое развитие событий вряд ли своевременно. Такова особенность нынешней ситуации. И заявление премьер-министра вряд ли похоже на прямое указание Центральному банку...

Состояние ликвидности банковской системы РФ в абсолютных цифрах говорит о том, что таковая находится на среднем уровне – и не слишком хорошо, и не слишком плохо. «Парковка» в последние дни довольно больших средств на депозитах ЦБ (223 млрд.руб. сегодня) мало что значит: нечто подобное происходило в конце сентября – начале октября. Она вполне укладывается в стратегию накопления ликвидных резервов...

Данные по размещению средств Фонда национального благосостояния и Резервного фонда Минфина на 1 ноября говорят, в частности, что собственно резервы ЦБ в составе международных резервов РФ составили, вероятно, около 310 млрд.долл. Кроме того, круглая сумма 170 млрд.руб. (более 6 млрд.долл.) из состава Фонда национального благосостояния к этому моменту попала в ВЭБ. Поскольку, вероятно, эти средства пошли, в частности, на bail-out известных корпоративных внешних долгов, скорее всего, они были конвертированы. Было бы любопытно узнать, каким именно образом.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: