О бесполезном и неизбежном

Пока мы принимали участие в некоторых важных публичных мероприятиях (из-за чего наши обзоры не выходили в свет в течение двух последних дней), ситуация на глобальных рынках показала новый поворот... Полагаем, что ясно, какой: раз употребляется слово «новый», значит, конечно – к худшему. Проблемы нарастают буквально как снежный ком. DJIA после довольно длительного периода консолидации провалился ниже 8000 пп., нарисовав тем самым новый снижающийся тренд; последнее, впрочем, технически нуждается в дополнительном подтверждении, но выглядит сегодня более чем вероятным. Чем сильнее рецессия «вгрызается» в реальный сектор, тем глубже рынки погружаются в «медвежью» зону. Огромный размах наступающей рецессии уже показал себя: не хватало еще банкротства американских гигантов-автопроизводителей*, чтобы довершить и без того печальную картину. Имя этой картины известно слишком хорошо – deleverage.

* Возможное банкротство крупнейших автомобильных компаний США уже вызывает довольно ожесточенные споры, и не только с точки зрения того, достойны эти компании государственной помощи или нет, пока их СЕО летают на частных самолетах. Дело в том, что спасение GM или Chrysler может вызвать споры в рамках ВТО о соблюдении конкурентных правил. В неприятной ситуации сегодня оказались и китайские производители авто, которые вполне резонно могут также рассчитывать на государственную помощь: чем они хуже американцев, в самом деле? «Мировая конкурентная среда будет искажена,» – говорят современные рыночные пуристы. Однако совершенно понятно, что сегодня, несмотря на необходимость глобального ответа, в некоторых отраслях каждый спасается, как может, и судьбы мировых бюджетов, как никогда, в руках лоббистов и/или тех, кому путь спасения национальной экономики представляется однозначным – тех, у кого нет вопросов относительно того, как использовать бюджеты, резервные фонды, SWF и проч. государственные сбережения.

Хотя картина под названием deleverage имеет прецеденты в галерее мировой экономики, масштаб нынешней впечатляет. По оценкам МВФ, активы глобальной банковской системы (в странах ОЭСР) должны сократиться на 10 трлн.долл. – это весь объем так называемой «теневой банковской системы». В том числе, активы хедж-фондов, начав с уровня 2 трлн.долл. и снизившись сегодня до 1.6 трлн., возможно, упадут в конце концов до 1 трлн.долл., что при нынешних темпах их снижения займет около полугода. Совсем недавно – смешно вспомнить! – экспертное сообщество всерьез рассуждало сперва о том, выберется ли кризис за границы subprime mortgage. Общий объем subprime’а, выпущенного с 2005 по 2007 гг., составил около 1.42 трлн.долл. При этом почти 80% (восемьдесят процентов) такой категории долга были «переупакованы» в пулы с рейтингом ААА (господа из рейтинговых агентств, ау!). Затем стали судить о том, выльется ли кризис за пределы ипотеки, затем – в реальный сектор, который некоторое время чувствовал себя поразительно хорошо, затем – в emerging markets. Случилось и то, и другое, и третье, и четвертое.

Сегодня колоссальные размеры глобального финансового сектора повлекли огромные проблемы, которые, в свою очередь, показали, что зависимость реальной экономики от банков и небанковских финансовых учреждений стала критически высокой. На фоне рынков, пребывающих в неэффективном состоянии, реальный сектор не имеет никаких шансов избежать рецессии. Стремительно возросшая доля рыночного долга делает эту ситуацию сегодня еще более острой. В частности, спрэд (к US Trys) долговых обязательств уровня junk, выросший с 250 б.п. в середине 2007 г. до почти 2000 б.п. сегодня, делает вложения в акции просто бессмысленными – если бы кто-то ныне смотрел на такого рода сопоставления с какой-либо более серьезной целью, чем довольно праздный интерес!

Может быть, это кому-то покажется удивительным, но события на разных рынках в различных частях света, в разных экономиках удивительно похожи по своей сути. Ухудшение качества активов из-за ценовой волатильности раскручивает спираль делевереджа виток за витком. При этом, как мы знаем, объемы вливаний ликвидности в банковскую систему ОЭСР исчисляется триллионами долларов (и, кстати, уже почти триллионами рублей). Отчего это не работает в той мере, на которую рассчитывали центральные банки мира? В значительной степени это связано с тем, что ухудшение ситуации на рынках имеет сегодня циклический характер, и, пока путь уничтожения активов для приведения левереджа к более приемлемым значениям не будет пройден, ситуацию крайне сложно развернуть. Как мы сказали только что, это – спираль.

По известной формуле L = A/E, где L = коэффициент левереджа, А – активы финансовой организации, Е – ее капитал. В то же время, E = A*V, где V = value at risk, VAR (данная формула показывает, что капитал финансового института стремится соответствовать принимаемому риску). Следовательно, L = 1/V, т.е. левередж обратно пропорционален риску (См. Greenlaw, Hatzius, Kashyap, Shin. Leveraged Losses: Lessonsfrom the Mortgage Market Meltdown. University of Chicago, 2008). Таким образом, уровень левереджа процикличен: когда рынки находятся в хорошем состоянии, ликвидность высока, активы показывают рост цен, левередж банковской (теневой банковской) системы растет. И наоборот. Поэтому сегодня с активной стороны баланса сокращение активов неизбежно, как бы центральные банки ни снижали ставки и ни обеспечивали высокие объемы репо, свопов и т.д. Эта ликвидность будет возвращаться на депозиты центральных банков и в Trys, пока процесс уничтожения активов, ставших плохими, не исчерпает себя. К сожалению, это уничтожение кредита влечет за собой ухудшение качества новых активов, и т.п.

Каковы выводы из происходящего? Нужно больше «помогать» циклу, а не только смягчать ситуацию и идти таким образом против цикла! Это означает осознание необходимости расчистки завалов, образующихся после сдувания «пузырей». Важнейшей, хотя и неприятной, задачей является, вероятно, скорейшее отделение неустойчивых и неплатежеспособных банков от платежеспособных, массовый перевод клиентов из первых в последние, возможно, через продажу первых последним. Затем требуется капитализация последних, чтобы они могли реструктуризировать и (частично) списать плохие и безнадежные долги как можно скорее. Затем речь может идти о восстановлении кредитного процесса «на расчищенной площадке».

Однако это не означает, что рынку следует отказывать в короткой ликвидности, ничего не предпринимать со ставками и не открывать новых инструментов рефинансирования. Нехватка ликвидности может убить немало вполне (потенциально) платежеспособных субъектов, которым тривиально не хватит наличности в нужный момент. При этом следует понимать, что такие меры, как государственная поддержка стратегически важных отраслей, играют роль «парашюта» для экономики, но не решают проблемы в корне. Безусловно, со временем спрос со стороны поддерживаемых отраслей поможет и банковской системе быстрее восстановиться, однако это произойдет не ранее положенного срока и даже в чем-то может исказить общую картину цикла в данный момент времени.

Применительно к России все это усложняется задачей сохранения и, по возможности, преумножения не столь значительных внутренних частных накоплений, во многом замещенных ранее иностранными заимствованиями российских банков и компаний. По совершенно очевидной логике, сокращение этих относительно небольших внутренних сбережений потребует либо еще более стремительного расходования государственных фондов, либо просто приведет к краху финансовую систему, а вместе с ней – и всю экономику, т.к. заместить их будет просто нечем. Именно такое положение вещей делает для РФ девальвацию последним из возможных средств борьбы с кризисом, ultima ratio.

Кроме этого, переориентация банковской системы со своего прежнего вектора, направленного на постоянное расширение кредита в широком смысле слова (когда за спиной были сверхликвидные международные рынки), на вектор капитализации и аккумулирования внутренних сбережений является единственно правильной на сегодня стратегией с макроэкономической точки зрения. Мировая практика – при всех ее издержках – показывает, что инновационная экономика не может в основной своей части основываться ни на чем ином, кроме инвестиций, обеспечиваемых финансовой системой, состоящей из конкурирующих институтов, в большинстве частных. Нынешние недостатки системы будут постепенно устранены (потом, конечно, проявятся новые – что поделаешь), но указанный принцип останется неприкосновенным.