ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Продукция

В 2005г. портфель продукции Компании включал 114 торговых наименований, выпускаемых в 7 лекарственных формах: инфузии (35% от выручки), таблетки, драже, капсулы (27%), порошки (16%), ампулы (13%), перевязочные материалы (9%).

Бренд-дженерики и оригинальные продукты составляют около 20% объема выручки в 2005; компания планирует наращивать выручку от продаж этого вида продукции, поскольку он обладает более высокой рентабельностью, чем мнн-дженерики. На конец 2006г. мы прогнозируем, что эта доля возрастет приблизительно до 29%. По итогам 2005г. лидерами продаж ОЛ явились оригинальные средства и мнн -дженерики. Причем, если патентованные оригинальные средства также явились лидерами по прибыли, то некоторые из наиболее продаваемых дженериков не попали в 20-ку прибылеобразующих лекарственных средств ввиду более низкой сравнительной рентабельности. По итогам 2005г. наиболее рентабельными (дорогими) лекарственными средствами в портфеле компании проявили себя именно оригинальные патентованные препараты и бренд- дженерики (исключением из правила стал мнн-дженерик Циклосерин (продажи которого составили 130 млн.р, (около 70% российского рынка этого препарата принадлежит ОЛ). Не все сравнительно дорогие бренд-дженерики входят в 20 самых продаваемых наименований; их доля в прибыли также невелика. Это объясняется тем, что часть новых препаратов была сертифицирована и выпущена в продажу только во втором- третьем квартале 2005г. и рынок не успел адекватно отреагировать на выход нового продукта.

Также назначенная цена может оказаться неадекватной для данного уровня информационного продвижения. В 2005 г. было выведено на рынок 8 из 14 новых наименований бренд-дженериков.
По данным руководства компании, инвестиции в НИОКР составили около $1,2 млн. в 2005 г. и составят $4,2 млн. в 2006г. Расходы на продвижение новой продукции в 2005 году составили $7 млн.

Конкурентная позиция

По сферам терапевтического применения лекарственных средств (т.н. АТС группам) в ассортименте продукции ОЛ преобладают противомикробные препараты и препараты, влияющие на кровотворение и кровь.

Основными конкурентами ОЛ среди отечественных производителей являются: Фармстандарт, Нижфарм (Stada), Фарм-центр, Верофарм и Микроген (см. Приложение 1). По некоторым товарным позициям ОЛ также конкурирует с импортной продукцией (особенно в классе бренд-дженериков), в частности, KRKA и Pliva. В среднем, ОЛ имеет сравнительно сильные конкурентные позиции на рынке в своих АТС группах, что позволяет предлагать продукцию по ценам, в среднем выше российских аналогов. Компания планирует сертифицировать бренд-дженерики и привлекать в портфель оригинальные препараты в каждой из перечисленных АТС групп.

Структура компании

ОЛ имеет двухуровневую структуру. Первый уровень представлен тремя заводами: Щелковский витаминный завод , Красфарма и Новосибхимфарм. Второй уровень включает управляющую компанию Отечественные лекарства и финансовую компанию Отечественные лекарства - Финанс.

Производственные активы

Щелковский витаминный завод (г. Щелково, Московская область) является одним из крупнейших производителей витаминов в России, наряду с Уфавитой Фармстандарта и Алтайвитаминами. Предприятие выпускает, в основном, «твердые» лекарственные формы (таблетки, драже и капсулы), а также производит неврологические и противомикробные препараты. Завод был основан в 1935 г. и был на грани банкротства в 1997 г., когда акционеры ОЛ приобрели контроль над предприятием, выкупив 89,1% его акций. На восстановление и модернизацию завода были затрачены значительные средства. По оценкам компании, в 2005 г. выручка завода составила $58,1млн., (что в 2,4 раза больше, чем в 2004г., благодаря комбинированному эффекту повышения цен, изменения ассортимента продукции, установке нового оборудования на Щелковском заводе); чистая прибыль за 2005г. оценивается на уровне $5,2 млн., чистые активы – на уровне $14,1 млн.

Новосибхимфарм (г. Новосибирск) основан в 1942 г., специализируется на выпуске инъекционных растворов в ампулах и пластырей. Присоединен к группе в 1998г. путем выкупа 92,7% акций. За 2004г. выручка предприятия составила $17,7 млн. На заводе были осуществлены масштабные капиталовложения (около $3млн.), в результате которых предприятие оборудовано производством пластырей в соответствии с международными стандартами качества. По оценкам компании, выручка завода приближается к $20 млн. по итогам 2005г., чистая прибыль составила $0,6 млн., а чистые активы – $11 млн. (см. Приложение 3).

Красфарма (г. Красноярск) основан в 1959г. и присоединен к группе в 2000 г. Красфарма является единственным фармацевтическим предприятием в Красноярском крае. Основная продукция – антибиотики, а также инфузии и заменители плазмы крови. Последовательное инвестирование в оборудование призвано полностью перевести цех инфузии на стандарт GMP до 2007г. Цех стерильной рассыпки будет переведен на новые мощности Щелковского витаминного завода в 2007г. На освобождающихся мощностях будет запущено производство пульмонологической линейки препаратов, которое будет развернуто уже в 2007г. По результатам 2005г. выручка составила $45,8млн., чистая прибыль – $2,6млн., чистые активы – около $6млн. Улучшение
результатов операционной деятельности, главным образом, имело место благодаря замещению менее рентабельной продукции более рентабельной.

Загрузка мощностей В течение последних нескольких лет загрузка производственных мощностей компании росла. В 2005 г. использование мощностей по производству драже снизилось в 3,7 раза в связи с падением спроса на данный вид продукции; установка дополнительного оборудования позволила нарастить мощности по производству капсул в 8,1 раз.

Финансовая компания

ООО «Отечественные лекарства – Финанс» является компанией специального назначения, проводником заемных средств для финансирования нужд производства. Именно она выступала заемщиком при первом выпуске облигаций в 2003г. Компания кредитует заводы ОЛ под ставку, чуть выше договорной, аккумулируя у себя на счетах суммы, необходимые для покрытия собственных расходов. На конец отчетного периода прибыль финансовой компании всегда равна или близка к нулю.

Управляющая компания

ОАО «Отечественные лекарства» выполняет функции управляющей компании группы, осуществляя координацию закупок, продаж и предоставляя услуги стратегического характера. В управляющей компании сосредоточены такие функции, как закупки сырья, продажи и маркетинг, бюджетирование и стратегические финансы, корпоративное управление и контроль, НИОКР, PR, GR и IR (оперативный менеджмент сосредоточен на заводах). Управляющая компания является центром затрат; расходы оплачиваются заводами, прибыль на конец отчетного периода также, как и у финансовой компании, равна или близка к нулю.

Руководство компании представлено опытной и динамичной командой менеджеров. Исполнительный и финансовый директор имеют дипломы МBА Академии народного хозяйства при Президенте РФ, коммерческий директор завершает обучение по программе President МВА в бизнес-школе (Словения), директор по продажам также заканчивает обучение МBА в Академии народного хозяйства при Президенте РФ. В среднем, члены управленческой команды проработали в компании около 5 лет. Краткие резюме руководителей компании представлены в Приложении 2. Инновационной составляющей управления ОЛ является матричная структура управления. Так, например, финансовые директора на заводах компании подчинены напрямую финансовому директору управляющей компании, и административно - генеральному директору завода. Генеральные директора заводов подчиняются исполнительному директору. Эта структура управления позволяет компании мобильно решать вопросы оперативного управления непосредственно на заводе в рамках стратегии, определяемой управляющей компанией. Компания широко использует услуги консультантов.

В 2005г. был завершен проект по разработке системы мотивации персонала. Своя шкала KPI была разработана на каждом уровне управления, производства и снабжения. Система KPI сконструирована таким образом, чтобы стратегические цели, стоящие перед компанией в целом, декомпозировались до ежедневных задач каждого менеджера, позволяя, тем самым, достигать стратегических целей компании в целом. Мотивация высшего менеджмента зависит от капитализации.

Снабжение

Закупка сырья производится централизованно на уровне управляющей компании. Как правило, контракты на поставку заключаются на год; 95% поставок оплачивается в течение 2-3 месяцев, а остальные 5% – путем частичной или полной предоплаты.

Структура поставщиков компании достаточно фрагментирована: доля только одного поставщика составляет 12% общих поставок (доля всех остальных значительно меньше). По данным компании, ни один из поставщиков не имеет эксклюзивного статуса и при необходимости может быть заменен. Таким образом, зависимость компании от одного поставщика является незначительной.

С 22% долей импортируемого сырья компания может быть чувствительна к валютному риску – ослабление обменного курса рубля может привести к удорожанию поставок и сокращению рентабельности.

Сбыт

Компания реализует продукцию на внутреннем рынке с центрального склада в Щелково (вне зависимости от места производства). Продукция на экспорт (26% от объема выручки, преимущественно страны СНГ) отгружается со склада в Новосибирске. По итогам 2005г. компания являлась самым крупным экспортером среди российских производителей. Компания также имеет склады готовой продукции на заводах, откуда совершает региональные отгрузки (менее 10% выручки). На крупных дистрибьюторов приходится 71% от общей выручки. Продажи бренд-дженериков и патентованной продукции ОЛ (как и у других производителей и импортеров лекарств) строятся на рекламе и системе продвижения продукции, реализованной путем создания сети медицинских представителей. При этом компания несет издержки по продвижению товара. В обязанности медицинского представителя входит продвижение лекарственной продукции по трем направлениям:

На конец 2005г. компания имела 150 представителей во всех городах России с населением более 750 тыс. человек. Компанией открыты дочерние компании в Украине и в Казахстане, в которых тоже формируется свой состав медицинских представителей, осуществляющих продвижение продукции на месте продаж. К концу 2006г. в этих странах планируется сформировать сети медицинских представителей с присутствием в каждом городе с населением более 750 тыс. человек. ОЛ также не проявляет заметной зависимости от одного покупателя; только один крупный дистрибьютор ненамного превышает долю 10% в совокупном объеме продаж компании. В связи с введением программы ДЛО в конце 2004г. продажи Компании государственному сектору возросли. По итогам 2005г. отгрузка продукции по ДЛО составила 15,5%. Соответственно, «коммерческая» отгрузка составила 84,5%. Хотя сроки оплаты льготных лекарственных средств превышают сроки оплаты коммерческих (180 дней против 90), по программе ДЛО компания осуществляет продажи более рентабельных препаратов, что дает в итоге совокупную рентабельность продаж по ДЛО на несколько процентных пунктов выше, чем рентабельность по коммерческим продажам. Это делает работу «по льготе», в конечном счете, более выгодной. Компания рассчитывает в следующем году сохранить «льготную» долю выручки на уровне 2005г.

Стратегия

Стратегическая цель компании – сохранить позиции лидера российского производства лекарственных средств и обеспечить максимальный прирост корпоративной стоимости. Стратегия была разработана компанией в конце 2003г. и была ориентирована на растущую платежеспособность внутреннего спроса и эволюцию потребительских предпочтений.

Ключевые элементы стратегии компании включают:

Увеличение доли «продвигаемых» препаратов в ассортименте продукции, обеспечивающих большую рентабельность продаж, в том числе разработка и внедрение инновационных продуктов и наращивание портфеля компании в целевых сегментах.

Внедрение стандарта GMP: повышение оснащенности производства и качества продукции.

Выход на новые рынки (наращивание объемов экспорта, увеличение сети медицинских представителей).

Сосредоточение усилий на выпуске высокорентабельной продукции

Поскольку рентабельность в сегменте бренд-дженериков и оригинальных препаратов по сравнению с мнн- дженериками в разы выше (по нашим данным, обычно на рынке 60% против 10%-20% у мнн-дженериков), компания намерена увеличить количество продуктов, выпускаемых под фирменными брендами, и оригинальных препаратов. Компанией предусмотрено привлечение в портфель оригинальных продуктов посредством покупки готовых патентов, создания совместных компаний с разработчиками, получения эксклюзивной лицензии на производство и реализацию. ОЛ обладает подобным опытом. С 2003г. примером могут служить следующие проекты: Фенотропил (2003), Био-Макс (2005), инновационная перевязка (2005). В ближайшие годы планируется пуск пульмонологической линейки (2007) и эндокринологической линейки (2007-2008).

Компания продолжит проводить «санацию» портфеля мнн-дженериков, т.е. отслеживать динамику рынка, результаты продаж и тенденции цен для замещения видов продукции, не генерирующих целевую рентабельность.

Модернизация производства

Модернизация производства является одним из ключевых элементов стратегии компании с точки зрения:

повышения привлекательности компании в глазах российских и международных инвесторов.

Выход на новые рынки

Для продвижения новых бренд-дженериков и оригинальных препаратов на рынок ОЛ намерена сосредоточить усилия на развитии своей сети медицинских представителей, в том числе на территории стран, куда компания экспортирует продукцию. Компания уже сегодня имеет растущие продажи в Монголии и Вьетнаме, открыла дочерние компании в Казахстане и на Украине со своими складами, торговым персоналом и штатом медицинских представителей. С учетом экспортной экспансии ОЛ намерена довести количество своих медицинских представителей до 300.

ФИНАНСОВЫЙ И СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Финансовый анализ

Каждый из трех заводов ОЛ предоставляет отчетность по российским стандартам. На данном этапе компания не имеет консолидированной отчетности по РСБУ и планирует выпустить консолидированную отчетность по МСФО в мае 2006г.

Данные за 2005г. являются предварительными и получены путем сложения финансовой отчетности трех заводов без учета доли миноритарных акционеров

Успешный финансовый год для ОЛ

Рост продаж компании в 2005г. составил 50,3%, что было вызвано комбинацией нескольких факторов:

● введением новых мощностей на Щелковском витаминном заводе (новое оборудование позволило увеличить выпуск капсульных лекарственных форм в 8 раз),
● запуском системы ДЛО (15,5% от общей выручки),
● изменением ассортимента в сторону более дорогих наименований.

Рост себестоимости за тот же период составил 25%, что привело к повышению рентабельности валовой прибыли до 40%. Это объясняется, прежде всего, увеличением выпуска продуктов с большей добавленной стоимостью (бренд-дженериков и оригинальных патентованных средств) на Щелковском витаминном заводе.

Валовая прибыль выросла в 2,2 раза, в то время как EBIT вырос в 4 раза благодаря отставанию роста административных и коммерческих расходов от роста выручки. Увеличение выпуска продукции привело к уменьшению постоянных издержек на единицу произведенной продукции. Благодаря этому рентабельность EBIT выросла до 11,7%. Рентабельность чистой прибыли в 2005г. возросла до 6,8%.

Убыток, который компания показала в 2004г., связан с началом производства продукции из более качественного сырья при том же уровне цен и остановкой производства пенициллиновых антибиотиков на Красфарме. Реструктуризация производства повлекла за собой рост административных и коммерческих издержек на фоне незначительно прогрессирующего объема выручки в 2004г., что привело к убытку. При этом, следует отметить, что Новосибирский и Щелковский заводы показали положительную чистую рентабельность за аналогичный период.

В 2005г. произошло резкое снижение оборачиваемости капитала со 126 до 85 дней. Несмотря на то, что часть выручки приходится на систему ДЛО, по которой государство расплачивается с поставщиками через 180 дней, в отличие от стандартного коммерческого контракта с отсрочкой платежа в 60 дней, компания смогла перенести еще большую отсрочку платежа на плечи своих поставщиков. На конец 2005г. кредиторская задолженность составила 275 дней от товарооборота. Значительный рост по большинству показателей может снижать опасения по поводу способности компании реализовать заявленную стратегию.

Сравнительный анализ

Для сопоставимости мы выбрали ряд российских и иностранных компаний, для которых производство дженериков является основным видом деятельности. Анализ производился на основе сравнения ключевых показателей прибыльности и ликвидности компаний за 2004г. Для наглядности мы также приводим показатели ОЛ за 2005г.

Иностранные компании

Большинство крупных иностранных производителей дженериков имеют обороты в несколько раз превосходящие обороты крупнейших российских компаний, что затрудняет сравнение с ОЛ. Мировой лидер по производству дженериков израильская Teva Pharmaceuticals Industris включена в выборку сравнимых компаний для полноты сравнения.

Компании Восточной Европы выбраны как наиболее сравнимые по объемам выручки и как наиболее активные игроки на внутреннем рынке дженериков. Egis (Венгрия), Gedeon Richter (Венгрия), KRKA (Словения) и недавно образованная путем слияния нескольких фармацевтических компаний Zentis (Чехия). Gedeon Richter и KRKA уже имеют собственные заводы по производству дженериков в России. ОЛ находится практически по всем параметрам ниже медианы по выборке иностранных компаний даже с учетом показателей ОЛ за 2005г. Высокий показатель ROE вызван сравнительно низким уровнем капитализации.

Российские компании

Западные заводы Гедеон Рихтер Рус и КРКА Рус на данном этапе не достигли достаточного уровня продаж, поэтому в выборку не вошли.

Хотя компания не считает второго по объемам производителя Микроген своим конкурентом, мы включили его в выборку. Тем не менее, мы отмечаем, что Микроген работает в основном с государственными учреждениями и сам выступает дистрибьютором, что завышает его рентабельность. ОЛ выглядит лучше по сравнению с российскими конкурентами. По показателям валовой, операционной и чистой рентабельности компания находится ниже медианы группы в 2004г., однако по результатам 2005г. мы ожидаем рост данных показателей, которые в ряде случаев приближают ОЛ к среднему показателю по выборке.

ОЛ выглядит самой «закредитованной» среди российских (и иностранных) компаний, «лидируя» по показателю отношения долга к собственному капиталу. Тем не менее, коэффициент покрытия больше 4,1 (операционная прибыль к процентам) свидетельствует о способности компании обслуживать больший долг. Кредитный портфель ОЛ представлен рублевыми заимствованиями (Сбербанка РФ и акционеров), а также рублевыми облигациями, которые погашаются в 2006 г.

В настоящий момент структура заимствования носит краткосрочный характер; около 8% от общего кредитного портфеля представляют собой кредиты со сроком погашения в 2009 и 2010 гг. После второго выпуска облигаций доля долгосрочных заимствований будет составлять 53%.

В настоящий момент все долгосрочные кредиты представлены акционерами компании и аффилированными с ними структурами на сумму менее $3млн.

Кредиты Сбербанка России (603 млн.р.($21млн) являются открытыми кредитными линиями со сроком погашения до 1,5 лет и в основном пролонгируются, поэтому данные заимствования не показаны в графике погашения задолженности.

Средняя ставка по портфелю составляет 11,76%.

Структура выпуска облигаций предусматривает полуторагодовую оферту к погашению бумаг данного выпуска. Основываясь на прогнозной рыночной ситуации, в базовом сценарии мы предполагаем, что около 30% выпуска будет предъявлено к погашению, остальная часть выпуска будет погашена через три года.

2009 год является пиковым по выплате долга (около 51% от общего кредитного портфеля погашается в этом году), что связано в основном с выплатой рублевых облигаций.

По нашему мнению, ОЛ не будет испытывать сложности с выплатой большой части долга, т.к. компания будет генерировать достаточный денежный поток от операционной деятельности ($30млн. согласно базовому сценарию) для выплаты долга в 2009г.;

Компания также сможет выйти на рынок долгового капитала для рефинансирования задолженности. К 2009г. показатель финансовый долг / EBITDA должен составить 2,1, что является комфортным уровнем для рефинансирования.

комментарий