"Игра для смелых": новые возможности в сегменте "провалившихся" облигаций

Согласно проведенному нами недавно опросу, в текущей конъюнктуре наиболее привлекательным сегментом рынка рублевых облигаций участники считают качественные выпуски, т.е. госбумаги, 1-й эшелон и облигации из списка "репо" ЦБ. Это подтверждает тезис о том, что одним из важнейших критериев для инвесторов в настоящее время является ликвидность портфеля. На наш взгляд, сегмент облигаций 2-3 эшелонов сейчас также предлагает достаточно интересные возможности заработать, сохранив при этом относительно высокую ликвидность портфеля. Мы имеем в виду в первую очередь короткие облигации сегмента "distressed debt", который в нашем предыдущем обзоре по этому поводу от 12 апреля 2007 г. мы определили как облигации с доходностями около 15% и выше (S&P относит к "distressed debt" облигации со спрэдами к базовым активам в 10 пп и более). С июля по сентябрь количество таких рублевых выпусков выросло с 15-20 более чем до 90. На наш взгляд, причиной "провала" котировок облигаций и роста доходностей во 2-3 эшелонах являются не только фундаментальные факторы (негативные кредитные события, опасения дефолта в связи с ростом системных рисков рефинансирования), но и "технические". К последним мы относим указание торговым дескам сокращать облигационные портфели для повышения ликвидности соответствующих финансовых организаций. Очевидно, что, в условиях глобального кризиса ликвидности и тяжелой ситуации на российском денежном рынке, это достаточно распространенное явление. В отсутствие свободных лимитов, любые более-менее крупные продажи облигаций 3-го эшелона приводят к резкому снижению котировок и росту доходностей.

Мы рекомендуем инвесторам с высоким аппетитом к риску воспользоваться такими техническими "провалами", тем более что среди "провалившихся" бумаг есть выпуски заемщиков, которые скорее случайно оказались в distressed-сегменте и с высокой вероятностью найдут средства для рефинансирования. Ограничиваясь покупкой коротких выпусков этой группы и удерживая их до оферты/погашения, инвесторы смогут наряду с высокой доходностью поддерживать высокую ликвидность портфеля. Минусом такой стратегии является необходимость в течение короткого периода времени принимать на себя кредитный риск большого количества эмитентов. В таблице ниже мы предлагаем список коротких "провалившихся" облигаций 2-3 эшелонов, которые, на наш взгляд, с высокой вероятностью будут погашены (выкуплены) в срок и в полном объеме. Напротив каждого из эмитентов мы приводим короткие комментарии относительно того, почему, по нашему мнению, его дефолт маловероятен. Для инвесторов, у которых есть возможность поподробнее узнать о "запасе прочности" других высокодоходных эмитентов со скорыми офертами или погашениями, список может быть гораздо шире. При этом он может меняться в ежедневном режиме: появляются новые возможности, и наоборот, какие-то бумаги начинают торговаться выше по цене или погашаются.

Мы бы хотели предварить наш список общими рассуждениями. Основываясь на том, что в течение последних недель некоторые уязвимые к рискам рефинансирования российские заемщики успешно "прошли" оферты и погашения рублевых облигаций, мы полагаем, что количество дефолтов по облигациям в ближайшие месяцы едва ли будет большим. Источниками средств для погашения обязательств российских заемщиков становятся:

1) Кредиты в банках. Во-первых, на помощь заемщику могут прийти банки, которые уже его кредитуют или являются крупными держателями его облигаций. Находясь перед выбором – предоставить рефинансирование или получить просроченный кредит/займ (со всеми вытекающими отсюда последствиями) – банки по возможности выберут первое, даже несмотря на ужесточение кредитной политики и/или собственные сложности с ликвидностью. Во-вторых, новыми кредиторами заемщиков могут стать банки, не испытывающие сейчас острых проблем с ликвидностью. Это госбанки, а также «дочки» иностранных банков, которые могут воспользоваться ситуацией для наращивания кредитного портфеля и завоевания рыночных позиций. В случае с госбанками, мотивация может быть еще и "политической": недавно министр финансов А.Кудрин заявил, что правительство сделает все возможное, чтобы уберечь российских заемщиков от глобального кризиса ликвидности.

2) Собственные средства. Компании нередко могут профинансировать выплаты задолженности по облигациям за счет собственных средств, сократив инвестиционные аппетиты, увеличив кредиторскую задолженность или продав часть активов.

3) Средства акционеров или M&A-сделки. Ориентируясь на оценки своих бизнесов, которые, судя по динамике индекса РТС, пока почти не пострадали из-за глобального кризиса ликвидности, акционеры российских эмитентов имеют высокую мотивацию "спасти" свои активы от дефолтов и банкротств. Поэтому при анализе риска дефолта в текущей ситуации имеет смысл принимать во внимание предполагаемое благосостояние ключевых акционеров и оценивать степень важности заемщика для них. В случае отсутствия у акционеров собственных средств для поддержки, они могут попытаться привлечь займы под залог или продать те или иные активы (в т.ч. активы самого заемщика). У достаточно большого количества российских эмитентов конечным контролирующим акционером является государство. Российские органы власти всех уровней, а также госкомпании сейчас находятся в хорошей форме с точки зрения кредитоспособности и ликвидности, поэтому имеют возможность поддержать свои «дочки».