Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
МДМ Банк: Долговой рынок - стратегия на 2005 год
Конъюнктуру мирового рынка облигаций в 2004 г. определили 2 основных фактора: начало цикла роста процентных ставок в США и продолжение тенденции заметного ослабления доллара США против подавляющего большинства мировых валют. Оба этих фактора повлияли и на российские валютные и рублевые облигации. В итоге, в абсолютном выражении доходы по российским облигациям оказались в 2004 г. минимальными с 1998 года. Индекс EMBI+ Russia вырос в 2004 г. на 11.5% (спрэд EMBI+ Russia сузился на 44 б.п.). Рублевые облигации «blue chips» (ОФЗ, первый эшелон) принесли в среднем 9-11%. За счет укрепления рубля к USD на 5.8% рублевые облигации принесли в долларах около 16% в 2004 г. Однако в относительном выражении доход по российским облигациям оказался несколько выше, чем по российским акциям. Индекс РТС вырос в 2004 г. на 8%. Однако, с учетом Газпрома (акции компании выросли на 95% в 2004 г.), облигации «проиграли» акциям в несколько раз. Наступивший 2005 год предвещает стать еще менее удачным для российских облигаций. Тенденция роста процентных ставок в США усилится (мы ждем ставку ФРС к концу 2005 г. на уровне 3.5-3.75%, доходность 10Y UST 4.90-5.2%). На фоне роста мировой экономики инвесторов больше будет интересовать рынок акций. При этом мы ждем сужение спрэда EMBI+ Russia на 60-80 б.п. в 2005 г., что обеспечит доход по евробондам РФ в 2005 г. всего 4-5% из-за роста доходности US Treasuries. Мы так же ждем начала укрепления доллара на мировом рынке в 2005 г. (до EUR 1.25-1.30 и RUB 28.3-28.7), что снизит интерес к рублевым облигациям, доход по которым по нашей оценке не превысит 4-7% в 2005 г. при росте доходности на 100-150 б.п. к концу года. РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Мы позитивно оцениваем макроэкономические и долговые показатели России, как заемщика. Отношение госдолга к ВВП составило на конец 2004 г. около 25%, что является одним из минимальных уровней в мире. Расходы на обслуживание госдолга составляют всего 1.3-1.5% ВВП. Россия по итогам 2004 г. стала страной нетто-кредитором: золотовалютные резервы и накопленный Стабилизационный фонд серьезно превысили уровень внешнего госдолга. Впервые в истории Россия не только не занимает деньги, но и намерена начать досрочное погашение долга перед Парижским клубом и МВФ. Бюджет продолжил исполняться с внушительным профицитом (около 4.2% ВВП против 1.7% годом ранее), а Минфин РФ накопил значительный Стабилизационный фонд ($20 млрд. по итогам 2004 г.) В этой ситуации мы ждем дальнейших повышений кредитного рейтинга России в 2005 г. от всех агентств. По итогам 2005 г. мы ожидаем сужение странового спрэда на 60-70 б.п. к US Treasuries (до 150 б.п. по Россия-30). Тем не менее, из-за роста доходности US Treasuries на 80-125 б.п. по итогам года, доход от вложений в еврооблигации РФ не превысит 4-7% в 2005 г. Итоги года: суверенный спрэд продолжает снижаться на фоне роста рейтингов В 2004 г. тенденции рынок еврооблигаций РФ определялся 2-мя основными факторами: Позитивные факторы были сильнее негативных. Несмотря на начало цикла роста процентных ставок в США, по итогам года доходности US Treasuries выросли только в краткосрочном сегменте (2&5 Y UST). Доходность 10Y UST по итогам года не изменилась, обеспечив хорошую конъюнктуру для длинных еврооблигаций РФ. Страновой спрэд EMBI+ Russia сузился по итогам 2004 г. на 44 б.п., а индекс EMBI+ Russia вырос на 11.5%. Самая ликвидная российская бумага Россия-30 выросла в 2004 г. на 12% (с 96 до 103).Тем не менее 2004 г. принес инвесторам минимальную прибыль с 1999 г. Однако на фоне умеренного роста суверенных и корпоративных еврооблигаций РФ (доход 10-12% за год), стремительный рост продемонстрировали Aries. Эти облигации были выпущены в начале июля 2004 г. немецким правительственным агентством в целях секьюритизации долга России перед Германией в рамках Парижского клуба. Было выпущено 2 выпуска в евро на 3 млрд. евро и долларовый Aries-14 на $2.43 млрд. Aries-14 размещались в июле 2004 г. со спрэдом по доходности 180 б.п. к Россия-30, а к концу года спрэд стал -18 б.п. Спрэд резко сузился после того, как Россия объявила о намерении досрочно погасить долг перед Парижским клубом, что делает кредитный риск Aries эквивалентным суверенному. За этот период доходность выпуска упала на 320 б.п., а доход инвесторов за 6 мес. составил 28% или 56% годовых! В первой половине года рынок еврооблигаций РФ достаточно серьезно падал на фоне усиливавшихся ожиданий на рост процентных ставок в США. Дно рынка было достигнуто 10 мая, когда доходность 10Y UST достигала пиковых значения за год – 4.80% годовых. Россия-30 на дне стоила 85.00, потеряв от открытия года около 11% цены. Спрэд Россия-30 вырастал на 120 б.п. от открытия года (до 380 б.п.). Кроме того, негативное влияние на еврооблигации РФ оказывало «дело Юкоса», что заставило в середине года S&P сделать заявление, что рейтинг России даже может быть понижен, если «дело Юкоса» приведет к ухудшению инвестиционного климата и усилению оттока капитала. К началу мая 2004 г. длинные корпоративные еврооблигации РФ теряли от начала года до 15-17% цены. Отметим, что уже в конце года S&P поменял свою точку зрения, сказав, что крайне позитивные экономические, бюджетные и долговые показатели страны позволяют России рассчитывать на рост рейтинга и «дело Юкоса» не станет этому препятствием. В июне-июле 2004 г. негативное влияние на рынок оказал банковский кризис, спровоцировав волну закрытий длинных позиций в еврооблигациях российскими инвесторами для восполнения дефицита своей ликвидности. Одновременно, выпуск правительством Германии Aries (июль 2004) и страхи рынка о том, что другие страны Парижского клуба так же могут выпустить похожие бумаги так же приводили к продажам российских бумаг. К середине года еврооблигации РФ были одним из худших сегментов в индексе EMBI+ Composite, показывав одно из максимальных падений цен и расширения спрэда. Однако, во второй половине года ситуация резко поменялась. Когда в США наконец начался цикл роста процентных ставок спрос на долговые инструменты в мире резко усилился, т.к. ФРС США стал декларировать политику умеренного повышения ставок, что позитивно было воспринято инвесторами долгового рынка. Одновременно, начал улучшаться новостной фон по России. Минфин инициировал переговоры с Парижским клубом о урегулировании долга путем досрочного погашения. Правительства Германии и других стран заявили, что отказываются от выпуска подобных Aries бумаг. На фоне резкого роста цен на нефть золотовалютные резервы ЦБ РФ и Стаб.фонд Минфина росли быстрыми темпами. Агентство Moody's в октябре повысило прогноз рейтинга России, а Fitch подняло рейтинг России до инвестиционного уровня. Все это привело к бурному росту еврооблигаций РФ и агрессивному сужению спрэдов к US Treasuries. Рост цен во 2ой половине года достиг 10-15%, а спрэды сузились на 120-130 б.п. В 2005 г. мы ждем продолжение повышения кредитных рейтингов России от всех агентств. Мы считаем, что S&P присвоит России инвестиционный рейтинг в февр.-марте 2005 г. после того, как РФ достигнет официальных договоренностей с Парижским клубом о досрочном погашении долга клубу. Мы оцениваем факт официального заключение сделки с Парижским клубом о досрочном погашении долга России перед клубом как ключевой момент в рейтинговой истории России на ближайшие годы. Осуществление этой сделки приведет к значительному уменьшению внешнего долга России и серьезной экономии на % выплатах в ближайшие годы. По предварительной договоренности, Россия намерена досрочно погасить весь долг Парижскому клубу ($44.4 млрд.) в ближайшие 3 года. Досрочное погашение будет осуществлено с дисконтом и приведет к уменьшению внешнего долга по нашей оценке с нынешних 20% ВВП до 13% ВВП к 2008 г. (без учета фактора роста долларового ВВП). При этом экономия на процентных выплатах за 3 года составит по нашей оценке около $5.0-5.5 млрд., т.е. около 0.9-1% текущего ВВП и около 20% от всех необходимых плановых ежегодных платежей по обслуживанию госдолга в этот период. В дальнейшем (после 2008 г. в случае реализации досрочного погашения долга клубу) ежегодные процентные выплаты по всему госдолгу будут меньше на $2.5-2.7 млрд. ежегодно, т.е. на 25-30% меньше текущего графика. В итоге, если в 2004 г. Правительство РФ потратило на обслуживание госдолга сумму эквивалентную 1.3% ВВП, то с 2008 г. эта сумма упадет до 0.85% ВВП. Одновременно, Россия намерена досрочно погасить долг перед МВФ ($3.6 млрд.). При этом необходимо отметить, что уже сейчас до реализации сделки с Парижским клубом Россия обладает блестящими бюджетными и долговыми коэффициентами, которые характерны для стран с рейтингами группы «А». Это позволяет нам рассчитывать на то, что рейтинговые агентства продолжат повышать кредитный рейтинг России в ближайшие годы быстрыми темпами. К 2009 г. мы ждем переход кредитного рейтинга России из группы «ВВВ» (по шкале S&P) в группу «А» (рост рейтинга на 4 ступени). Если основываться исключительно на долговых и бюджетных показателях России, то переход рейтинга РФ в группу «А» возможен и раньше, однако факторы политического и структурного характера (медленный ход реформ в сфере монополий, банковской системы и т.д.) будут серьезно тормозить этот процесс. В 2005 г. мы ожидаем повышение кредитного рейтинга России от S&P до «ВВВ-» и от Moody's до «Ваа2» и не будем удивлены, если менее консервативные агентства Moody’s и Fitch к концу 2005 года повысят прогноз кредитного рейтинга России или даже сам рейтинг вновь. ПРОГНОЗ НА 2005 ГОД. В настоящий момент Россия по-прежнему не до конца оценена, как страна с полноценным инвестиционным рейтингом и потенциал сужения спрэда еще на 60-80 б.п. существует. Сохранение такой ситуации определяется отсутствием инвестиционного рейтинга от главного их рейтинговых агентств - S&P. Мы ожидаем получения инвестиционного рейтинга S&P уже в феврале – марте 2005 г., что приведет к быстрому сужению спрэда России до характерного для «ВВВ» облигаций. Поэтому, на 2005 г. мы оцениваем потенциальное сужение спрэдов суверенных еврооблигаций РФ как 50-70 б.п. по коротким и средним выпускам и 60-80 б.п. по длинным. Мы ждем, что к концу 2005 г. Россия сможет сравняться по спрэдам с Мексикой. Мы считаем, что Россия имеет более позитивные рейтинговые перспективы на ближайшие годы, что будет оценено инвесторами и в 2006 г. спрэд России будет меньше мексиканского. Спрэд ЮАР, которая имеет рейтинг ВВВ от S&P, станет ориентиром уже в 2006 г. Мы закладываем прогноз роста доходности коротких 2Y UST на 100-125 б.п. к концу года, а рост доходности длинных 10Y UST только на 50-75 б.п., ожидая что кривая будет приобретать все более плоский вид. Исходя из этого, мы просчитали прогнозный доход от инвестиций в еврооблигациям РФ за 2005 г., ожидая сужения российского спрэда по коротким еврооблигациям на 40 б.п., по средним на 60 б.п. и по длинным на 80 б.п. Мы прогнозируем цену Россия-30 на конец года на уровне 105.00 (спрэд 150 б.п.), а доход от прямых вложений составит 6.9%. При этом хеджированная позиция (Long Russia-30 vs Short 10Y UST) при условии сужения спрэда на те же 80 б.п. принесет по итогам года не более 6%. Тем не менее, риск роста доходности 10Y UST выше 5% годовых существует (по нашему мнению крайне невысокий), поэтому мы рекомендуем инвесторам часть длинных позиций захеджировать через продажу, например, фьючерсов на US Treasuries. Но в целом, мы считаем, что длинные нехеджированные позиции в еврооблигациях РФ будут более предпочтительными.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов:нет связанных эмитентов |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |