ДИКСИ: Позитивный IPO-эффект не полностью отражен в спрэдах облигаций

•  Практически все время с момента размещения весной 2006 г. 5-летние рублевые облигации Дикси-Финанс-1 торговались ниже номинала. Это связано с тем, что достаточно громко заявившая о себе компания преподнесла инвесторам ряд поводов для разочарования. Это и задержка с публикацией отчетности по МСФО за 2006 г., и резкий рост долговой нагрузки, и перенос сроков IPO.

•  Мы считаем, что сейчас пришло время пересмотреть взгляды на компанию. В мае 2007 г. ДИКСИ провела IPO, в результате чего произошло очень существенное укрепление ее кредитного профиля. Достаточно сказать, что показатель «Долг/EBITDA годовая» у ДИКСИ опустился с 5.9х в конце 2006 г. до менее чем 3.0х в конце 1-го полугодия 2007 г.

•  Насколько мы поняли по итогам недавней встречи с руководством ДИКСИ, в дальнейшем компания не планирует увеличивать долговую нагрузку выше 3х в терминах «Долг/EBITDA». Обычно мы относимся к подобным прогнозам розничных сетей с высокой долей скепсиса, понимая аппетиты акционеров в части нацеленности на рост. Вместе с тем, учитывая, что в прошлом ДИКСИ получила хороший «урок», мы считаем, что сейчас отношение компании к долговой нагрузке действительно изменилось.

•  На наш взгляд, после IPO по уровню кредитоспособности ДИКСИ отделилась от группы продуктовых ритейлеров 2-3 эшелонов и заметно приблизилась к лидерам сегмента – Магниту, X5 и Седьмому Континенту. Вместе с тем, котировки облигаций ДИКСИ пока не полностью отразили эту трансформацию. На наш взгляд, потенциал сужения спрэдов облигаций Дикси-Финанс-1 к выпускам лидеров сегмента составляет сейчас около 100бп.

•  Недавно появились сообщения о возможном объединении ДИКСИ с Магнитом или Х5 путем обмена акциями. Для ДИКСИ объединение с более сильным ритейлером стало бы позитивным кредитным событием. Однако мы предпочитаем не учитывать этот фактор при определении справедливой доходности облигаций ДИКСИ, т.к., по нашим ощущениям, никаких договоренностей между сетями пока не достигнуто.

•  Если бы не общее ухудшение рыночной конъюнктуры, сейчас был бы очень хороший момент для покупки облигаций ДИКСИ, в качестве наилучшей альтернативы в сегменте облигаций продуктовой розницы. В ближайшие недели компания должна опубликовать результаты за 1-е полугодие 2007 г., где будет зафиксирован факт снижения долговой нагрузки. Кроме того, как нам стало известно, в начале осени компания планирует завершить работу по получению кредитного рейтинга. Мы рекомендуем инвесторам покупать облигации ДИКСИ-Финанс-1 при первых признаках улучшения конъюнктуры или просто заместить этим выпуском другие облигации продуктовой розницы в торговых портфелях, т.к. ожидаем, что он будет демонстрировать динамику «лучше рынка».

Отчетность за 1-полугодие 2007г. отразит резкое снижение долговой Нагрузки

Напомним, что в 2006 г. ДИКСИ существенно увеличила объем долга с целью финансирования расширения сети. По состоянию на 31 декабря 2006 г. консолидированный чистый долг ДИКСИ составил USD264 млн. На тот момент показатели «Долг/EBITDA» и «Долг/Собственный капитал» выглядели достаточно агрессивно – на уровне 5.9х и 4.1х соответственно.

Однако после проведенного в мае IPO ситуация с долговой нагрузкой у ДИКСИ значительно улучшилась. За счет размещения допэмиссии акций компания привлекла в капитал более USD130 млн., в результате чего сразу после IPO объем чистого долга снизился до USD129 млн. По нашим оценкам, по итогам 1-го полугодия долг ДИКСИ составил около USD140 млн. Таким образом, соотношение «Долг/Капитал» по результатам 1-го полугодия снизилось до 0.7х, что указывает на высокий уровень финансовой устойчивости. На самом деле, столь консервативной структурой баланса среди продуктовых розничных сетей могут похвастаться лишь Х5 и Седьмой Континент (см. сравнительную таблицу в последнем разделе).

Мы предполагаем, что операционная рентабельность ДИКСИ (EBITDA margin) в течение января-июня 2007 г. находилась на уровне 4.2-4.4%. Мы исходим из того, что в 1-м полугодии розничные сети обычно показывают более слабые результаты по сравнению со 2-м полугодием, а также предполагаем, что за счет эффекта масштаба, усилий ДИКСИ по развитию логистики и увеличению доли private label показатели рентабельности у сети будут чуть выше, чем в 2006 г. 1 Основываясь на объявленных компанией данных по выручке за 1-е полугодие 2007 г. (USD652 млн.), мы делаем вывод, что показатель «Долг/EBITDA годовая2» по итогам января-июня у ДИКСИ опустился ниже 3.0х.

Помимо снижения прямой долговой нагрузки, IPO-сделка еще и полностью сняла вопрос об условных обязательствах по выкупу акций у фондов прямых инвестиций. Эти обязательства, которые «портили» вышедшую с опозданием в 2006 г. консолидированную отчетность DIXY Retail Ltd., в соответствии с соглашениями, исчезают в случае проведения IPO. Насколько мы понимаем, промежуточная консолидированная отчетность ДИКСИ по МСФО за 1-е полугодие, в которой впервые найдет «официальное» подтверждение факт снижения долговой нагрузки, будет подготовлена и опубликована до конца августа.

Дальнейшая финансовая политика: Долг/EBITDA . 3x

Основываясь на «неприятном» опыте 2006 г., ДИКСИ декларирует достаточно умеренные темпы роста сети в среднесрочной перспективе. В частности, в 2007 г. компания собирается открыть 80 магазинов (для сравнения, в 2006 г. было открыто 115 магазинов). План на 2008 г. – около 115 новых магазинов. ДИКСИ намерена проводить экспансию в двух ключевых для себя регионах присутствия – это Северо-Запад и Урал. Это разумно, т.к. позволит компании получать экономию на масштабе за счет логистики.

Насколько мы поняли из беседы с руководством ДИКСИ, компания не планирует увеличивать долговую нагрузку выше 3х в терминах «Долг/EBITDA». По нашим оценкам, такие самоограничения по уровню долговой нагрузки вполне соотносятся с планами компании в части капвложений (см. табл.2). Выход долговой нагрузки за пределы 3х возможен, но вряд ли отклонение будет значительным.

ДИКСИ: сравнительный анализ с другими розничными сетями

На наш взгляд, IPO позволило ДИКСИ отделиться по своим кредитным характеристикам от продуктовых розничных сетей 2-3 эшелонов, и приблизиться к наиболее сильным компаниям сегмента – Магниту, X5 Retail Group и Седьмому Континенту.

Это проиллюстрировано в таблице 3, где мы приводим оценку ключевых факторов кредитного профиля крупнейших компаний российской продуктовой розницы. Каждый из трех факторов – «финансовый профиль», «прозрачность» и «вероятность поддержки акционеров» мы оценили по шкале от 1 до 5 (1 – «слабая» характеристика с точки зрения кредитоспособности, 5 – «сильная»). Несмотря на то, что это достаточно упрощенная модель оценки (безусловно, кредитоспособность определяется заметно более широким набором факторов, а каждый из них имеет различный «вес»), на наш взгляд, она позволяет получить достаточно адекватное представление об относительном положении этих компаний на «кредитной шкале».

Как с точки зрения силы финансового профиля, так и с точки зрения прозрачности, ДИКСИ близка к лидерам рынка, при этом значительно опережает такие компании 2-3 эшелонов, как Виктория и Копейка. В отличие от этих двух компаний, ДИКСИ характеризуется умеренной долговой нагрузкой на капитал и денежный поток, имеет аудированную отчетность по МСФО (Копейка отказалась публиковать отчетность за 2006 г.), а акции ДИКСИ торгуются на бирже.

В то же время, облигации ДИКСИ пока торгуются на одном уровне с выпусками Виктории и Копейки, т.е. со спрэдами около 200бп к лидерам сегмента. На наш взгляд, выпуск ДИКСИ должен торговаться по меньшей мере «посередине» между выпусками Виктории/Копейки и кривой доходности, сформированной выпусками Седьмого Континента, Магнита и Х5. В связи с этим, наша краткосрочная цель по облигациям ДИКСИ – около 100бп к кривой доходности лидеров. Тем, кто не желает сейчас увеличивать свои позиции в рублевых облигациях на фоне резкого ухудшения конъюнктуры, мы рекомендуем заместить выпуском ДИКСИ-Финанс-1 другие облигации продуктовой розницы в своих торговых портфелях, т.к. ожидаем, что он будет демонстрировать динамику «лучше рынка».