ЕЖЕНЕДЕЛЬНЫЙ ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

КОНЪЮНКТУРА

Позитива от достаточно радикального шага ФРС США, понизившего на прошедшей неделе сразу на 50 б.п. и учетную, и дисконтную ставку, хватило ненадолго. Уменьшение стоимости заемных средств, по сути, должно вернуть ликвидность и способствовать постепенному оздоровлению ситуации на денежном и кредитном рынках. Однако сокращение ставки имело и обратную сторону: выросли инфляционные риски, что уже привело к снижению курса американского доллара по отношению к евро до 1.41. Кроме того, инвесторы находятся в ожидании нового негатива от приближающейся публикации квартальных отчетов американских компаний, которые, по прогнозам, могут продемонстрировать значительное ухудшение финансовых показателей, вызванное последствиями кризиса.

Также с неутешительными предсказаниями по поводу развития глобальных рынков выступают рейтинговые агентства и финансисты различных стран. А в России в дополнение к внешним факторам  продолжается период налоговых платежей, уменьшающий и без того небогатую банковскую ликвидность. На текущую неделю намечено перечисление в бюджет НДПИ, акцизов, налога на прибыль.

Пока что мы остаемся пессимистами; скорее всего, ситуация в ближайшее время будет развиваться по не совсем благоприятному сценарию. Считаем, что принятых в одиночку ФРС мер для стабилизации рынков явно недостаточно, впрочем, как и точечной помощи, предоставляемой Банком Англии.

НОВОСТИ ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

На текущей неделе первичный рынок «протестирует» ОАО «СИТРОНИКС», которое предложит инвесторам свой дебютный рублевый заем на 3 млрд рублей.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

- На инвестиционном форуме в Сочи глава Минфина А.Кудрин в очередной раз подчеркнул стремление правительства смягчить воздействие международного кризиса на российский рынок. Практически одновременно с его заявлением на рынке ОФЗ начались покупки «длинных» выпусков, цена которых в результате выросла на 1–2 п.п. В понедельник таким же ударом цены подняли еще на 1.5–2 п.п. - На встрече с аналитиками Группа СНХЗ представила результаты деятельности за I полугодие 2007 года.

РЕКОМЕНДАЦИИ

Предлагаем по возможности придерживаться «защитной» стратегии, сосредоточив позицию в cash и облигациях крепких эмитентов второго эшелона срочностью полгода– год.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Два дня, «погубившие» рынок ОФЗ

Российский долговой рынок позитивно воспринял решение ФРС понизить учетную ставку сразу на 50 б.п., однако рост котировок продлился всего один день, после чего пыл оптимистов начал понемногу угасать. Уже в четверг–пятницу цены стали постепенно корректироваться на фоне остающихся достаточно дорогими средств на межбанковском рынке и сохраняющейся неопределенности изменения конъюнктуры внешних рынков в ближайшей перспективе.

Крайне интересным стало поведение сектора ОФЗ практически под закрытие торгов в пятницу. Примерно за час до окончания сессии в долгосрочных выпусках ОФЗ появился немалый спрос, при этом инвестор готов был покупать бумаги на 1–2 процентных пункта дороже (в зависимости от займа), нежели они торговались до того.

По «странной случайности» практически одновременно с началом покупок были опубликованы заявления министра финансов А. Кудрина на встрече с президентом В. Путиным о том, что правительство приложит максимум усилий для нераспространения мирового кризиса ликвидности на российский рынок. В том числе были озвучены планы разрешить государственным институтам развития вкладывать средства в российские бумаги. Что именно подразумевалось под этими институтами, а также в какие сегменты и в каких объемах могут быть инвестированы средства, к сожалению, не разъяснялось. В понедельник после обеда события стали развиваться практически по тому же сценарию— на рынок вышел, скорее всего, тот же финансовый институт и «поднял» котировки еще на 1.5–2 п.п. По итогам двух дней таких покупок доходность бумаг упала в среднем на 30–40 б.п.

На наш взгляд, в принципе «благие пожелания» могут практически «убить» рынок федеральных облигаций.

С одной стороны, наверное, хорошо, что инвесторам, купившим облигации перед кризисом, удалось закрыть свои позиции с минимальными потерями. С другой стороны, в манипулировании рынком нет ничего хорошего - это значит, что рассчитывать на то, что цену на нем будут формировать по-настоящему рыночные факторы, уже не приходится. На наш взгляд, это может сокрушить доверие как российских, так и иностранных инвесторов к вложениям в данный сегмент, и та работа, которая проводилась в последние годы для повышения ликвидности ОФЗ, пойдет прахом. Как долго продлится поддержка, с какой частотой она будет проявляться и на какие рыночные сегменты распространится, непонятно. В принципе не исключаем, что аналогичная «помощь» может быть оказана, например и облигациям Москвы, или корпоративным голубым фишкам – Газпрому, РЖД. Предлагаем внимательно следить за  развитием ситуации в сегменте ОФЗ, а также заявлениями чиновников. Возможно, что спекулятивная покупка займов «прогосударственных» компаний может стать интересной. В целом же поводов для оптимизма пока явно недостаточно. Так, на текущей неделе продолжатся налоговые выплаты: на 25 сентября по графику намечено перечисление в бюджет НДПИ и акцизов, а на ближайшую пятницу — налога на прибыль. В этой связи ставки на межбанковском рынке, скорее всего, сохранятся на достаточно высоком уровне, ограничивая спрос на бонды.

В целом констатируем, что пока не до конца понятно, насколько действия финансовых властей, да еще в период смены правительства, смогут оказать позитивное влияние на долговой и денежный рынок, поэтому результат подобных усилий остается непредсказуемым. Рекомендация сохранять «защитную» структуру портфеля остается в силе. Напомним, что предпочтение мы отдаем займам с дюрацией в среднем 0.5–1 год, по возможности с минимальными отраслевыми и кредитными рисками. В качестве таковых, на наш взгляд, стоит рассматривать займы (выпуски) сегмента телекоммуникаций (выпуски УралСвзИн4, СЗТелек3об, СибТлк-5об, СибТлк-6об, ДальСвз3об, УрСИ сер06, ВлгТлкВТ-2), электроэнергетики (ТГК-6Инв-1, ТГК-8 01, АтомСтЭкФ1, ТГК-4 об.1, ТГК-10 об1, Мосэнерго1, ОГК-5 об-1), металлургии (ТМК-03 обл, ОМК 1 об, ЧТПЗ 01об, Магнезит 1), машиностроения (ГАЗФин 01, КМЗ-Фин 01, ТВЗ 03, АВТОВАЗоб3, ПромТр01об, Камаз-Фин2, Киров.зд1, УралВагЗФ). В качестве еще одного знакового события на российском рынке стоит, пожалуй, отметить тот факт, что курс рубля по отношению к американскому доллару достиг 25 рублей.

Первичный рынок.

Выпуск «Ситроникс», 1

Краткое описание Группы «Ситроникс»:
 
Группа «Ситроникс» занимается предоставлением услуг в сфере телекоммуникаций, информационных технологий (ИТ) и микроэлектроники. Бизнес Группы сосредоточен в России, странах СНГ, Европе, Ближнем Востоке и Африке. Основной владелец Группы «Ситроникс» — ОАО АФК «Система» (контролирует 70.6% голосующих акций ОАО «Ситроникс»).

Направления деятельности Группы «Ситроникс»:
• услуги в сфере телекоммуникаций (направление сгенерировало 44% выручки за 2006 год);
• ИТ-сфера (системная интеграция, ИТ-услуги, дистрибуция компьютерного оборудования и ПО) — 35% выручки;
• производство потребительской электроники — 10% выручки;
• микроэлектроника (выпуск интегральных микросхем, смарт-карт, транспортных карт) — 8% выручки;
• сборка компьютеров и бытовой электроники по внешним заказам — 3% выручки. Кредитные рейтинги ОАО «Ситроникс» на 01.08.07: Moody`s: B3 «стабильный»; Fitch: B- «стабильный» Кредитные рейтинги ОАО АФК «Система» на 01.08.07: Moody`s: B1 «стабильный»; S&P: «BB-» «позитивный».

Цель облигационного займа: основная часть привлеченных средств (87%, или 2.6 млрд рублей) будет направлена на рефинансирование кредитного портфеля ОАО «Ситроникс»; остальные средства планируется потратить на капитальные вложения и пополнение оборотного капитала Группы.

Положительные стороны:
• рост основных показателей бизнеса Группы «Ситроникс» за 2006 год (выручки, чистой прибыли, активов, собственного капитала);
• инвестиции в развитие бизнеса Группы в 2006 году составили 2.3 млрд рублей; на 2007 год они запланированы в размере 4 млрд рублей;
• прозрачная структура собственности; Группой владеет сильный акционер — ОАО АФК «Система»;
• Группа реализует крупномасштабные проекты для крупнейших российских операторов связи — МТС и МГТС (входят в состав АФК «Система»); уже реализовано более 40 проектов для зарубежных телекоммуникационных компаний (Греция, Армения, Румыния, Молдавия, Саудовская Аравия);
• бизнес Группы диверсифицирован по продуктовому и географическому признаку; имеются собственные производственные мощности;
• Сотрудничество с государством:
o Группа принимает участие в реализации государственных программ (изготовление биометрических паспортов и бесконтактных проездных билетов для метро);

МЭРТ предварительно одобрило проект Группы строительства фабрики по производству микросхем, предусматривающий вложение 22 млрд рублей в 2008 году и 28 млрд рублей в 2009 году. При этом 51% средств инвестирует Группа; 49% — государство. Строительство должно начаться в январе 2008 года, запуск производства намечен на октябрь 2009 года.

Отрицательные стороны:
• отрицательные финансовые результаты Группы «Ситроникс» за I полугодие 2007 года: убыток по OIBDA — 988 млн рублей, чистый убыток — более 2 млрд рублей;
• зависимость ключевого направления бизнеса (услуги в сфере телекоммуникаций) Группы от наличия заказов, в том числе и со стороны основного акционера;
• нет данных о портфеле крупнейших заказов Группы на ближайшую перспективу;
• увеличение долговой нагрузки Группы за 2006 год (рост доли долга в активах на 12.5 п.п и показателя «финансовый долг/OIBDA» на 2.4х);
• снижение рентабельности деятельности в 2006 году (по чистой прибыли — на 1.2 п.п., по OIBDA — на 5.5 п.п.);
• GDR ОАО «Ситроникс», обращающиеся на Лондонской фондовой бирже, с начала торгов (февраль 2007 года) подешевели более чем в 2 раза; 18 сентября 2007 года расписки достигли исторического минимума.

ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ ВЫПУСКА

У Группы «Ситроникс» нет прямых аналогов на российском долговом рынке. На международном рынке в настоящее время торгуются два выпуска еврооблигаций АФК «Система» с доходностью 7.4% и 8.0% годовых (погашение в апреле 2008 года и январе 2011 года соответственно).

Мы считаем, что, исходя из качественных и финансовых показателей бизнеса Группы «Ситроникс», доходности еврооблигаций основного акционера и ситуации на долговом рынке, справедливая доходность выпуска «Ситроникс»,1 должна составлять 10.0–10.5% к 1.5-годовой оферте.

РЕКОМЕНДАЦИИ

Группа «Ситроникс» имеет позитивный рейтинг, производит капитальные вложения в развитие бизнеса, активно участвует в государственных программах; выручка диверсифицирована по направлениям деятельности и по географическому признаку. Наличие сильного акционера позволяет надеяться на поддержку в случае проблем у «Ситроникса».

Однако по Группе много негатива: отрицательные финансовые результаты за I квартал и I полугодие 2007 года, которые менеджмент связывает с малым объемом заказов от АФК «Система»; как результат — обозначившаяся зависимость бизнеса от наличия контрактов по телекоммуникационному направлению; отсутствие информации о пакете крупнейших заказов у Группы на 2008 год; увеличившаяся за 2006 год долговая нагрузка. Мы рекомендуем входить в бумагу «Ситроникс»,1 при доходности не менее указанной выше.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Комментарий к результатам ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод» (СНХЗ) за I полугодие 2007 года.

Группа «Стерлитамакский нефтехимический завод» («СНХЗ») включает в себя два дивизиона:

— нефтехимия:
• ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод» — основной производственный актив и центр прибыли Группы;
• ООО «СНХЗ-Финанс» — занимается оптовой реализацией продукции ОАО «СНХЗ» и привлечением финансирования для Завода (заемщик по банковским кредитам, эмитент по облигационному займу);

— управление недвижимостью:
• ООО «Гостиный двор» (г. Уфа) — владелец недвижимости в г. Уфа;
• ООО «Универмаг Уфа» (г. Уфа) — владелец недвижимости в г. Уфа.

Краткие сведения о Группе:
• основная продукция ОАО «СНХЗ» — фенольные антиоксиданты (антистарители) — формируют до 70% выручки завода;
• у ОАО «СНХЗ» нет конкурентов в России по основному виду выпускаемой продукции (антиоксиданты с определенными характеристиками);
• в состав ОАО «СНХЗ» входит собственный научно-исследовательский центр;
• в настоящее время завод осуществляет проект по организации производства нового вида продукции (Агидол 110); общий объем инвестиций составит 511 млн рублей; в процессе реализации находится ряд других инвестиционных проектов суммарной стоимостью 164 млн рублей;
• около 35% производимой продукции поставляется на экспорт;
• основной собственник Группы — Председатель Совета директоров ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод» г-н Мугинов Д. Ф.;
• ОАО «СНХЗ» располагает диверсифицированной базой как поставщиков, так и потребителей;
• рыночная стоимость недвижимости дивизиона «управление недвижимостью» превышает 3 млрд рублей.

Основные риски:
- относительно высокая долговая нагрузка (кредитный портфель завода равен 57% активов, привлеченный на ООО «СНХЗ-Финанс» заем не полностью отражен на балансе ОАО «СНХЗ»);
- отсутствие отчетности по Группе в целом;
- у основного собственника Группы в собственности есть также другие бизнесы, финансовые показатели которых неизвестны;
- близкая оферта по облигационному займу (5 октября 2007 года).

Ряд существенных фактов, озвученных компанией на презентации полугодовых результатов:

- группа пока не планирует формировать публичную консолидированную отчетность;

- ОАО «СНХЗ» намерено последовательно уменьшать долговую нагрузку на фоне осуществления капитальных вложений. Финансирование инвестиций предполагается проводить путем постепенной реализации долей обществ – владельцев недвижимости в пользу других бизнесов основного владельца Группы;

- 5 октября 2007 года состоится оферта по облигационному займу «СНХЗ-Финанс»,1 объемом 1 млрд рублей; 24 сентября 2007 года эмитент озвучит ставку купона на 3-й купонный период. По предварительной информации компании, размер следующего купона не будет сильно отличаться от установленного на 1-й купонный период (10,7%);

- На случай, если к погашению будет предъявлен весь облигационный заем, он будет на 60% выкуплен за счет уже аккумулированных средств, и на 40% — за счет банковских ссуд в рамках открытых кредитных линий).

РЕЗЮМЕ: Финансовые результаты работы ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод» за I полугодие 2007 года в целом оцениваем позитивно: основные показатели и рентабельность растут; предприятие инвестирует в расширение производства. Вместе с тем необходимо отметить, что отсутствие консолидированной отчетности и информации о других бизнесах собственника не позволяет достоверно определить реальное финансовое положение Группы. Принимая во внимание сложившуюся конъюнктуру на долговом рынке, а также возможную переоценку рисков в среднесрочной перспективе, считаем, что не предъявлять выпуск к досрочному погашению целесообразно при условии объявления годовой оферты и установлении ставки на ближайшие два купонных периода от 12% годовых.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Комитет по открытым рынкам ФРС снизил на прошедшей неделе на 50 б.п. как учетную, так и дисконтную ставки (до 4.75 и 5.25 % годовых соответственно). Реакция рынка оказалась неоднозначной. С одной стороны, ставки на межбанковском рынке стали несколько более приемлемыми, однако с другой стороны, значительно усилились опасения ослабления контроля над инфляцией. В результате доллар подешевел до новых исторических минимумов по отношению к евро, преодолев отметку в 1.41.

Вместе с тем несколько вырос спрос на более рискованные активы, в которые стали постепенно перетекать средства из UST: так, спрэд между российским суверенным выпуском RUS-30 и UST-10 сократился практически до 120 б.п. Впрочем, ситуация пока далека до полного восстановления. В частности, для того чтобы исполнить свои обязательства, ипотечному банку Northern Rock, похоже, придется продавать активы (пакеты ипотечных кредитов) со значительным дисконтом. Другие же банки продолжают ограничивать операции как с и ипотечными ссудами, так и с облигациями,  закрывая ответственные за эти сделки подразделения.

В целом к началу текущей недели ситуация вроде бы несколько стабилизировалась, однако вполне возможно появление нового негатива с публикацией квартальной отчетности американскими компаниями. Таким образом, в ближайшей перспективе не исключен новый виток кризиса; предлагаем ограничить объем спекулятивных операций на долговом рынке.