Rambler's Top100
 

 »“ ‘инанс: Ќедельный обзор рынка облигаций


[24.09.2007]   »“ ‘инанс    pdf  ѕолна€ верси€
≈∆≈Ќ≈ƒ≈Ћ№Ќџ… ќЅ«ќ– –џЌ ј ќЅЋ»√ј÷»…

 ќЌЏёЌ “”–ј

ѕозитива от достаточно радикального шага ‘–— —Ўј, понизившего на прошедшей неделе сразу на 50 б.п. и учетную, и дисконтную ставку, хватило ненадолго. ”меньшение стоимости заемных средств, по сути, должно вернуть ликвидность и способствовать постепенному оздоровлению ситуации на денежном и кредитном рынках. ќднако сокращение ставки имело и обратную сторону: выросли инфл€ционные риски, что уже привело к снижению курса американского доллара по отношению к евро до 1.41.  роме того, инвесторы наход€тс€ в ожидании нового негатива от приближающейс€ публикации квартальных отчетов американских компаний, которые, по прогнозам, могут продемонстрировать значительное ухудшение финансовых показателей, вызванное последстви€ми кризиса.

“акже с неутешительными предсказани€ми по поводу развити€ глобальных рынков выступают рейтинговые агентства и финансисты различных стран. ј в –оссии в дополнение к внешним факторам  продолжаетс€ период налоговых платежей, уменьшающий и без того небогатую банковскую ликвидность. Ќа текущую неделю намечено перечисление в бюджет Ќƒѕ», акцизов, налога на прибыль.

ѕока что мы остаемс€ пессимистами; скорее всего, ситуаци€ в ближайшее врем€ будет развиватьс€ по не совсем благопри€тному сценарию. —читаем, что прин€тых в одиночку ‘–— мер дл€ стабилизации рынков €вно недостаточно, впрочем, как и точечной помощи, предоставл€емой Ѕанком јнглии.

Ќќ¬ќ—“» ѕ≈–¬»„Ќќ√ќ –џЌ ј

Ќа текущей неделе первичный рынок «протестирует» ќјќ «—»“–ќЌ» —», которое предложит инвесторам свой дебютный рублевый заем на 3 млрд рублей.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ Ќќ¬ќ—“»

- Ќа инвестиционном форуме в —очи глава ћинфина ј. удрин в очередной раз подчеркнул стремление правительства см€гчить воздействие международного кризиса на российский рынок. ѕрактически одновременно с его за€влением на рынке ќ‘« начались покупки «длинных» выпусков, цена которых в результате выросла на 1–2 п.п. ¬ понедельник таким же ударом цены подн€ли еще на 1.5–2 п.п. - Ќа встрече с аналитиками √руппа —Ќ’« представила результаты де€тельности за I полугодие 2007 года.

–≈ ќћ≈Ќƒј÷»»

ѕредлагаем по возможности придерживатьс€ «защитной» стратегии, сосредоточив позицию в cash и облигаци€х крепких эмитентов второго эшелона срочностью полгода– год.

–”ЅЋ≈¬џ≈ ќЅЋ»√ј÷»»
ƒва дн€, «погубившие» рынок ќ‘«

–оссийский долговой рынок позитивно восприн€л решение ‘–— понизить учетную ставку сразу на 50 б.п., однако рост котировок продлилс€ всего один день, после чего пыл оптимистов начал понемногу угасать. ”же в четверг–п€тницу цены стали постепенно корректироватьс€ на фоне остающихс€ достаточно дорогими средств на межбанковском рынке и сохран€ющейс€ неопределенности изменени€ конъюнктуры внешних рынков в ближайшей перспективе.

 райне интересным стало поведение сектора ќ‘« практически под закрытие торгов в п€тницу. ѕримерно за час до окончани€ сессии в долгосрочных выпусках ќ‘« по€вилс€ немалый спрос, при этом инвестор готов был покупать бумаги на 1–2 процентных пункта дороже (в зависимости от займа), нежели они торговались до того.

ѕо «странной случайности» практически одновременно с началом покупок были опубликованы за€влени€ министра финансов ј.  удрина на встрече с президентом ¬. ѕутиным о том, что правительство приложит максимум усилий дл€ нераспространени€ мирового кризиса ликвидности на российский рынок. ¬ том числе были озвучены планы разрешить государственным институтам развити€ вкладывать средства в российские бумаги. „то именно подразумевалось под этими институтами, а также в какие сегменты и в каких объемах могут быть инвестированы средства, к сожалению, не разъ€сн€лось. ¬ понедельник после обеда событи€ стали развиватьс€ практически по тому же сценарию— на рынок вышел, скорее всего, тот же финансовый институт и «подн€л» котировки еще на 1.5–2 п.п. ѕо итогам двух дней таких покупок доходность бумаг упала в среднем на 30–40 б.п.

Ќа наш взгл€д, в принципе «благие пожелани€» могут практически «убить» рынок федеральных облигаций.

— одной стороны, наверное, хорошо, что инвесторам, купившим облигации перед кризисом, удалось закрыть свои позиции с минимальными потер€ми. — другой стороны, в манипулировании рынком нет ничего хорошего - это значит, что рассчитывать на то, что цену на нем будут формировать по-насто€щему рыночные факторы, уже не приходитс€. Ќа наш взгл€д, это может сокрушить доверие как российских, так и иностранных инвесторов к вложени€м в данный сегмент, и та работа, котора€ проводилась в последние годы дл€ повышени€ ликвидности ќ‘«, пойдет прахом.  ак долго продлитс€ поддержка, с какой частотой она будет про€вл€тьс€ и на какие рыночные сегменты распространитс€, непон€тно. ¬ принципе не исключаем, что аналогична€ «помощь» может быть оказана, например и облигаци€м ћосквы, или корпоративным голубым фишкам – √азпрому, –∆ƒ. ѕредлагаем внимательно следить за  развитием ситуации в сегменте ќ‘«, а также за€влени€ми чиновников. ¬озможно, что спекул€тивна€ покупка займов «прогосударственных» компаний может стать интересной. ¬ целом же поводов дл€ оптимизма пока €вно недостаточно. “ак, на текущей неделе продолжатс€ налоговые выплаты: на 25 сент€бр€ по графику намечено перечисление в бюджет Ќƒѕ» и акцизов, а на ближайшую п€тницу — налога на прибыль. ¬ этой св€зи ставки на межбанковском рынке, скорее всего, сохран€тс€ на достаточно высоком уровне, ограничива€ спрос на бонды.

¬ целом констатируем, что пока не до конца пон€тно, насколько действи€ финансовых властей, да еще в период смены правительства, смогут оказать позитивное вли€ние на долговой и денежный рынок, поэтому результат подобных усилий остаетс€ непредсказуемым. –екомендаци€ сохран€ть «защитную» структуру портфел€ остаетс€ в силе. Ќапомним, что предпочтение мы отдаем займам с дюрацией в среднем 0.5–1 год, по возможности с минимальными отраслевыми и кредитными рисками. ¬ качестве таковых, на наш взгл€д, стоит рассматривать займы (выпуски) сегмента телекоммуникаций (выпуски ”рал—вз»н4, —«“елек3об, —иб“лк-5об, —иб“лк-6об, ƒаль—вз3об, ”р—» сер06, ¬лг“лꬓ-2), электроэнергетики (“√ -6»нв-1, “√ -8 01, јтом—тЁк‘1, “√ -4 об.1, “√ -10 об1, ћосэнерго1, ќ√ -5 об-1), металлургии (“ћ -03 обл, ќћ  1 об, „“ѕ« 01об, ћагнезит 1), машиностроени€ (√ј«‘ин 01,  ћ«-‘ин 01, “¬« 03, ј¬“ќ¬ј«об3, ѕром“р01об,  амаз-‘ин2,  иров.зд1, ”рал¬аг«‘). ¬ качестве еще одного знакового событи€ на российском рынке стоит, пожалуй, отметить тот факт, что курс рубл€ по отношению к американскому доллару достиг 25 рублей.

ѕервичный рынок.
¬ыпуск «—итроникс», 1

 раткое описание √руппы «—итроникс»:
 
√руппа «—итроникс» занимаетс€ предоставлением услуг в сфере телекоммуникаций, информационных технологий (»“) и микроэлектроники. Ѕизнес √руппы сосредоточен в –оссии, странах —Ќ√, ≈вропе, Ѕлижнем ¬остоке и јфрике. ќсновной владелец √руппы «—итроникс» — ќјќ ј‘  «—истема» (контролирует 70.6% голосующих акций ќјќ «—итроникс»).

Ќаправлени€ де€тельности √руппы «—итроникс»:
• услуги в сфере телекоммуникаций (направление сгенерировало 44% выручки за 2006 год);
• »“-сфера (системна€ интеграци€, »“-услуги, дистрибуци€ компьютерного оборудовани€ и ѕќ) — 35% выручки;
• производство потребительской электроники — 10% выручки;
• микроэлектроника (выпуск интегральных микросхем, смарт-карт, транспортных карт) — 8% выручки;
• сборка компьютеров и бытовой электроники по внешним заказам — 3% выручки.  редитные рейтинги ќјќ «—итроникс» на 01.08.07: Moody`s: B3 «стабильный»; Fitch: B- «стабильный»  редитные рейтинги ќјќ ј‘  «—истема» на 01.08.07: Moody`s: B1 «стабильный»; S&P: «BB-» «позитивный».

÷ель облигационного займа: основна€ часть привлеченных средств (87%, или 2.6 млрд рублей) будет направлена на рефинансирование кредитного портфел€ ќјќ «—итроникс»; остальные средства планируетс€ потратить на капитальные вложени€ и пополнение оборотного капитала √руппы.

ѕоложительные стороны:
• рост основных показателей бизнеса √руппы «—итроникс» за 2006 год (выручки, чистой прибыли, активов, собственного капитала);
• инвестиции в развитие бизнеса √руппы в 2006 году составили 2.3 млрд рублей; на 2007 год они запланированы в размере 4 млрд рублей;
• прозрачна€ структура собственности; √руппой владеет сильный акционер — ќјќ ј‘  «—истема»;
• √руппа реализует крупномасштабные проекты дл€ крупнейших российских операторов св€зи — ћ“— и ћ√“— (вход€т в состав ј‘  «—истема»); уже реализовано более 40 проектов дл€ зарубежных телекоммуникационных компаний (√реци€, јрмени€, –умыни€, ћолдави€, —аудовска€ јрави€);
• бизнес √руппы диверсифицирован по продуктовому и географическому признаку; имеютс€ собственные производственные мощности;
• —отрудничество с государством:
o √руппа принимает участие в реализации государственных программ (изготовление биометрических паспортов и бесконтактных проездных билетов дл€ метро);

ћЁ–“ предварительно одобрило проект √руппы строительства фабрики по производству микросхем, предусматривающий вложение 22 млрд рублей в 2008 году и 28 млрд рублей в 2009 году. ѕри этом 51% средств инвестирует √руппа; 49% — государство. —троительство должно начатьс€ в €нваре 2008 года, запуск производства намечен на окт€брь 2009 года.

ќтрицательные стороны:
• отрицательные финансовые результаты √руппы «—итроникс» за I полугодие 2007 года: убыток по OIBDA — 988 млн рублей, чистый убыток — более 2 млрд рублей;
• зависимость ключевого направлени€ бизнеса (услуги в сфере телекоммуникаций) √руппы от наличи€ заказов, в том числе и со стороны основного акционера;
• нет данных о портфеле крупнейших заказов √руппы на ближайшую перспективу;
• увеличение долговой нагрузки √руппы за 2006 год (рост доли долга в активах на 12.5 п.п и показател€ «финансовый долг/OIBDA» на 2.4х);
• снижение рентабельности де€тельности в 2006 году (по чистой прибыли — на 1.2 п.п., по OIBDA — на 5.5 п.п.);
• GDR ќјќ «—итроникс», обращающиес€ на Ћондонской фондовой бирже, с начала торгов (февраль 2007 года) подешевели более чем в 2 раза; 18 сент€бр€ 2007 года расписки достигли исторического минимума.

ќ÷≈Ќ ј ƒќ’ќƒЌќ—“» ¬џѕ”— ј

” √руппы «—итроникс» нет пр€мых аналогов на российском долговом рынке. Ќа международном рынке в насто€щее врем€ торгуютс€ два выпуска еврооблигаций ј‘  «—истема» с доходностью 7.4% и 8.0% годовых (погашение в апреле 2008 года и €нваре 2011 года соответственно).

ћы считаем, что, исход€ из качественных и финансовых показателей бизнеса √руппы «—итроникс», доходности еврооблигаций основного акционера и ситуации на долговом рынке, справедлива€ доходность выпуска «—итроникс»,1 должна составл€ть 10.0–10.5% к 1.5-годовой оферте.

–≈ ќћ≈Ќƒј÷»»

√руппа «—итроникс» имеет позитивный рейтинг, производит капитальные вложени€ в развитие бизнеса, активно участвует в государственных программах; выручка диверсифицирована по направлени€м де€тельности и по географическому признаку. Ќаличие сильного акционера позвол€ет наде€тьс€ на поддержку в случае проблем у «—итроникса».

ќднако по √руппе много негатива: отрицательные финансовые результаты за I квартал и I полугодие 2007 года, которые менеджмент св€зывает с малым объемом заказов от ј‘  «—истема»; как результат — обозначивша€с€ зависимость бизнеса от наличи€ контрактов по телекоммуникационному направлению; отсутствие информации о пакете крупнейших заказов у √руппы на 2008 год; увеличивша€с€ за 2006 год долгова€ нагрузка. ћы рекомендуем входить в бумагу «—итроникс»,1 при доходности не менее указанной выше.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…
 омментарий к результатам ќјќ «—терлитамакский нефтехимический завод» (—Ќ’«) за I полугодие 2007 года.

√руппа «—терлитамакский нефтехимический завод» («—Ќ’«») включает в себ€ два дивизиона:

— нефтехими€:
• ќјќ «—терлитамакский нефтехимический завод» — основной производственный актив и центр прибыли √руппы;
• ќќќ «—Ќ’«-‘инанс» — занимаетс€ оптовой реализацией продукции ќјќ «—Ќ’«» и привлечением финансировани€ дл€ «авода (заемщик по банковским кредитам, эмитент по облигационному займу);

— управление недвижимостью:
• ќќќ «√остиный двор» (г. ”фа) — владелец недвижимости в г. ”фа;
• ќќќ «”нивермаг ”фа» (г. ”фа) — владелец недвижимости в г. ”фа.

 раткие сведени€ о √руппе:
• основна€ продукци€ ќјќ «—Ќ’«» — фенольные антиоксиданты (антистарители) — формируют до 70% выручки завода;
• у ќјќ «—Ќ’«» нет конкурентов в –оссии по основному виду выпускаемой продукции (антиоксиданты с определенными характеристиками);
• в состав ќјќ «—Ќ’«» входит собственный научно-исследовательский центр;
• в насто€щее врем€ завод осуществл€ет проект по организации производства нового вида продукции (јгидол 110); общий объем инвестиций составит 511 млн рублей; в процессе реализации находитс€ р€д других инвестиционных проектов суммарной стоимостью 164 млн рублей;
• около 35% производимой продукции поставл€етс€ на экспорт;
• основной собственник √руппы — ѕредседатель —овета директоров ќјќ «—терлитамакский нефтехимический завод» г-н ћугинов ƒ. ‘.;
• ќјќ «—Ќ’«» располагает диверсифицированной базой как поставщиков, так и потребителей;
• рыночна€ стоимость недвижимости дивизиона «управление недвижимостью» превышает 3 млрд рублей.

ќсновные риски:
- относительно высока€ долгова€ нагрузка (кредитный портфель завода равен 57% активов, привлеченный на ќќќ «—Ќ’«-‘инанс» заем не полностью отражен на балансе ќјќ «—Ќ’«»);
- отсутствие отчетности по √руппе в целом;
- у основного собственника √руппы в собственности есть также другие бизнесы, финансовые показатели которых неизвестны;
- близка€ оферта по облигационному займу (5 окт€бр€ 2007 года).

–€д существенных фактов, озвученных компанией на презентации полугодовых результатов:

- группа пока не планирует формировать публичную консолидированную отчетность;

- ќјќ «—Ќ’«» намерено последовательно уменьшать долговую нагрузку на фоне осуществлени€ капитальных вложений. ‘инансирование инвестиций предполагаетс€ проводить путем постепенной реализации долей обществ – владельцев недвижимости в пользу других бизнесов основного владельца √руппы;

- 5 окт€бр€ 2007 года состоитс€ оферта по облигационному займу «—Ќ’«-‘инанс»,1 объемом 1 млрд рублей; 24 сент€бр€ 2007 года эмитент озвучит ставку купона на 3-й купонный период. ѕо предварительной информации компании, размер следующего купона не будет сильно отличатьс€ от установленного на 1-й купонный период (10,7%);

- Ќа случай, если к погашению будет предъ€влен весь облигационный заем, он будет на 60% выкуплен за счет уже аккумулированных средств, и на 40% — за счет банковских ссуд в рамках открытых кредитных линий).

–≈«ёћ≈: ‘инансовые результаты работы ќјќ «—терлитамакский нефтехимический завод» за I полугодие 2007 года в целом оцениваем позитивно: основные показатели и рентабельность растут; предпри€тие инвестирует в расширение производства. ¬месте с тем необходимо отметить, что отсутствие консолидированной отчетности и информации о других бизнесах собственника не позвол€ет достоверно определить реальное финансовое положение √руппы. ѕринима€ во внимание сложившуюс€ конъюнктуру на долговом рынке, а также возможную переоценку рисков в среднесрочной перспективе, считаем, что не предъ€вл€ть выпуск к досрочному погашению целесообразно при условии объ€влени€ годовой оферты и установлении ставки на ближайшие два купонных периода от 12% годовых.

≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»»

 омитет по открытым рынкам ‘–— снизил на прошедшей неделе на 50 б.п. как учетную, так и дисконтную ставки (до 4.75 и 5.25 % годовых соответственно). –еакци€ рынка оказалась неоднозначной. — одной стороны, ставки на межбанковском рынке стали несколько более приемлемыми, однако с другой стороны, значительно усилились опасени€ ослаблени€ контрол€ над инфл€цией. ¬ результате доллар подешевел до новых исторических минимумов по отношению к евро, преодолев отметку в 1.41.

¬месте с тем несколько вырос спрос на более рискованные активы, в которые стали постепенно перетекать средства из UST: так, спрэд между российским суверенным выпуском RUS-30 и UST-10 сократилс€ практически до 120 б.п. ¬прочем, ситуаци€ пока далека до полного восстановлени€. ¬ частности, дл€ того чтобы исполнить свои об€зательства, ипотечному банку Northern Rock, похоже, придетс€ продавать активы (пакеты ипотечных кредитов) со значительным дисконтом. ƒругие же банки продолжают ограничивать операции как с и ипотечными ссудами, так и с облигаци€ми,  закрыва€ ответственные за эти сделки подразделени€.

¬ целом к началу текущей недели ситуаци€ вроде бы несколько стабилизировалась, однако вполне возможно по€вление нового негатива с публикацией квартальной отчетности американскими компани€ми. “аким образом, в ближайшей перспективе не исключен новый виток кризиса; предлагаем ограничить объем спекул€тивных операций на долговом рынке.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: