Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка
Доллар на отчетной неделе продолжил стремительно дешеветь относительно мировых валют ввиду снижения ключевой ставки ФРС сразу на 50 б.п., что стало неожиданным для инвесторов. Такое решение вызвало опасения усиления инфляционного давления на экономику, что негативно влияет на американскую валюту. Постоянно обновляются рекордные уровни курсов валют – 1,411 $/евро и 25,0062 руб/$. На денежном рынке, вопреки нашим опасениям, читуация в начале недели оставалась достатоно стабильной. Ставки по 1-дневным кредитам не поднимались выше 6% годовых, несмотря на налоговые выплаты. Объем сделок РЕПО также оставался очень умеренным. Поддержание денежной ликвидности на приемлемом уровне было обусловлено значительнми интервенциями Банка России, который в предыдущую неделю увеличил золотовалютне резервы на $3,8 млрд. Тем не менее, начиная со среды, наметилось усиление дефицита ликвидности. Ставки overnight перешагнули 6%-ный барьер, объем РЕПО превысил 30 млрд руб. Банки 2-3-го круга кредитовались уже под "двухзначную" ставку.

Наши ожидания
Пока намеков на возможное укрепление доллара нет. Среди западных инвесторов по-прежнему существуют ожидания дальнейшего снижения ставок ФРС, поскольку ситуация на рынке недвижимости угрожает всеобщей экономической стагнацией. В этих условиях рубль, скорее всего, закрепится на новом 8-летнем максимуме 25 руб/$. Ситуация на денежном рныке останется напряженной, но не критичной. Безусловно, нехватка рублевых средств еще будет ощущаться продолжительное время, однако пятничные заявления главы Минфина относительно разрабатываемых мер по поддержанию ликвидности банковской системы помогут преодолеть период закртия квартальной отчетности. На этой неделе продолжатся налоговые платежи (суммарый объем оценивается в 270 млрд руб), что поддержит ставки по 1-дневным кредитам на уровне выше 7% годовых.

Однако уже в начале октября вероятно улучшение ситуации на денежном рынке. Во-первых, ЦБ расширит перечень инструментов, входящих в ломбардный список. Это добавит банковской системе порядка 150 млрд руб «мгновенной ликвидности». Причем расширение  списка пойдет за счет "живых" бумаг - т.е. активно торгующихся на рынке и находящихся в портфелях у банков 2-3-го круга, а не зависших в портфелях пенсионных, инвестиционных, страховых фондов, а также иностранных инвесторов.

Во-вторых, после пятничных заявлений участники рынка ожидают, что ЦБ пойдет на снижение ставки РЕПО (ориентировочно до 4,0-4,5% годовых), что также облегчит доступ к деньгам.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка
Начало отчетной недели характеризовалось агрессивными продажами высоколиквидных облигаций. В результате 2-дневных продаж гособлигации, "голубые фишки", выпуски энергетического сегмента, телекомы потеряли в цене 1,5-3%. Кроме того, тенденция предыдущих дней, направленная на сокращение позиций в облигациях 3-го эшелона со сроком до погашения / оферты менее полугода, также сохранилась. Решение ФРС оказало лишь краткосрочную поддержку рублевому сегменту, а точнее - его самой высоконадежной части. Спрос был точечным и не привел к заметному ценовому росту.

Ситуация изменилась в пятницу перед закрытием рынка. Представители монетарных органов власти заявили, что готовы идти на радикальные меры, направленные на поддержание ликвидности российской банковской системы и снижению негативного влияния мирового кризиса на российскую экономику. Реакцией на это заявление стал рост котировок двух самых дальних выпусков ОФЗ - 46018 и 46020 - на 1,5- 2,0% в течение получаса. Ощущалась поддержка одного из госучастников рынка, объем сделок с двумя выпусками достиг 10 млрд руб.

Сектор корпоративного долга не успел отреагировать на эти заявления. Многие бумаги у участников рынка находились в РЕПО, что помешало немедленному ценовому росту. В итоги корпоративный сегмент за неделю вырос в доходности минимум на 40-80 б.п. (для 1-2-го эшелонов), ставки в сегменте «голубх фишек» частично преодолели 8%- ный барьер, среди бумаг энергетики – 9%-ный, в секторе «телекомов» доходности вплотную приблизились к 10% годовых.

Наши ожидания
В начале недели в корпоративном сегменте последует краткосрочная позитивная реакция на сделанные в пятницу заявления правительства. Цены облигаций 1-2-го эшелона вернутся к уровням недельной давности. Степень реакции, тем не менее, будет зависеть от ситуации на денежном рынке и того, насколько спокойно пройдут налоговые платежи и закрытие квартальных балансов.

В среднесрочном плане предлагаемые ЦБ и Минфином меры помогут избежать дополнительного давления внешних факторов и стабилизировать банковскую ликвидность в IV квартале. Кроме того, сделанные заявления могут предотвратить дальнейший вывод средств из рублевых активов иностранными инвесторами. Именно первая волна продаж нерезидентами стала причиной острейшего дефицита ликвидности в середине августа.

Таким образом, сделанные заявления и предложенные меры помогут избежать системного кризиса. При этом поддержку получают преимущественно высоконадежные эмитенты. Маловероятно, что до конца года (как минимум, а скорее – и в первой половине 2008 г) российские эмитент смогут массово вернутся на рынок внешних заимствований. В эти хусловиях компании будут переориентироваться на внутренние займы. Именно более спокойному размещению этих бумаг помогут принимаемые монетарнми органами меры.

Эмитенты уже начинают тестировать первичный рынок, что также является позитивным сигналом. На это неделе пройдет размещение облигаций Ситроникса (на 3 млрд руб), 10 октября с 10-миллиардным займом на рынок выйдет РСХБ. Эти размещения помогут оценить минимальный размер премии при выходе на первичный рынок в текущих условиях. По нашим оценкам, учитывая уровни доходности уже обращающихся бумаг, премия должна составлять не менее 200 б.п. Для компаний 2-го эшелона доходность будет выше 10% годовых.

В то же время, большинство участников рынка осознают, что предложенне меры не смогут помочь всем эмитентам рефинансировать свои займы. Денег все равное не будет хватать. Поэтому сомнения относительно целесообразности сохранения позиций в бумагах 3-го эшелона с офертой/погашением в пределах полугода остаются сильны. Этим компаниям, в случае необходимости, придется заимствовать по ставкам выше 14% годовых. Не исключено, что не все эмитенты справятся с прохождением оферты.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка
Прошедшая неделя была весьма важной для рынков – уже давно участники рынка не ждали заседания ФРС с таким нетерпением. До заседания КО США постепенно снижались в цене, поскольку снижение ставки уже было заложено в доходности. Эта тенеденция сохранилась и после объявления решения ФРС: учетная и ключевая ставки были снижены на 50 б.п. Такое решение оказало поддержку как разивающимся долговым рынкам, так и фондовым индексам –- инвесторы постепенно стали возвращать средства в более рисковые активы, что и привело к падению цен на КО США. Однако дальнейшее развитие событий не выглядит таким уж однозначным.

Многие участники рынка поговаривают об опасности роста инфляционного давления на экономику ввиду такого резкого снижения ставки. Одновременно в воздухе витают опасения снижения темпов экономического роста – ууправляющие менеджеры крупнейшего долгового фонда PIMCO считают, что ФРС придется еще на 100 б.п. понизить ключевую ставку для поддержания темпов роста на уровне 2,5- 3%. На этом фоне макроэкономическая статистика пробретает колоссальное значение. Пока же КО США продолжают отыгрывать не совсем оправданный рост предыдущих пары недель. На данный момент доходность 10-летнего выпуска составляет 4,62% годовых.

Россия-30 как и другие развивающиеся рынки, отреагировала ценовым ростом на решение ФРС. В результате разнонаправленного движения российского и американского длолгов, спред сузился ниже 118 б.п., однако на этих уровнях в пятницу началась фиксация прибыли.

Наши ожидания
Грядущая неделя позволит начать отвечать на поставленные инвесторами вопросы – выходят итоговые данные по ВВП США за II квартал и статистика по индексу цен личных потребительских расходов, который ФРС рассматривает в качестве ключевого показателя инфляции.

Аналитики предполагают пересмотр ВВП в сторону понижения до 3,9% с 4% ранее, а ядро ценового индекса составит 1,8% год-к-году при 1,9% в прошлом периоде.