Внешний рынок

Ситуация на рынке. Сектор российских еврооблигаций оказался под давлением продавцов по итогам четверга. Активнее всего инвесторы избавлялись от суверенных бумаг, которые прибавили в доходности до 5 бп., хотя в течение дня продажи были намного сильнее. Корпоративные выпуски смотрелись более стабильно, тем не менее, хуже всех смотрелись субординированные инструменты банков первого эшелона. Кривая Сбербанка в абсолютном выражении потеряла в цене около 11-13 бп. Основное негативное влияние сформировалось за счет нестабильности некоторых развитых рынков (Великобритания) и позитивных отчетов ФРС в отношении благосостояния домашних хозяйств в первом квартале текущего года. Последний фактор указывает на то, что население аккумулировало совокупных активов до рекордных 95 трлн долл. – это косвенно говорит о способности домашних хозяйств потреблять товары в существенных объемах (аргумент в пользу повышения ставки).

На первичном рынке Тинькофф банк предложил инвесторам бессрочные еврооблигации на 300 млн долл. под 9,25% годовых против индикатива в 9,75% годовых. Привлеченные средства уйдут в капитал первого уровня. По выпуску предусмотрен колл-опцион через 5 лет и 3 месяца.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Сектор локальных суверенных облигаций вчера в очередной раз продемонстрировал устойчивость несмотря на сокращение цен на энергоносители, что вызвало отток инвестиций с большинства мировых развивающихся рынков. Падение цен ОФЗ не превысило 0,15 пп вдоль кривой, что транслировалось в рост доходностей на 1-3 бп. Активность инвесторов второй день подряд оказалась высокой- совокупный торговый оборот достиг 34 млрд руб. Как и днем ранее, основные денежные потоки (свыше 60%) проходили со сделками с ОФЗ с плавающим купоном. Впрочем, ценовые колебания во флоутерах были минимальны.

Корпоративные размещения по-прежнему проходят активно и весьма успешно. Производитель водки Синергия (-/-/В+) установил финальный купон по 5-летним облигациям серии БО-П01 в размере 9,5% (YTM9,73%), что заметно ниже ранее заявленного индикатива. Газпромбанк закрыл книгу заявок на 3-летние облигации серии БО-13 с доходностью YTM 8,84%. КТЖ Финанс разместил облигации с доходностью YTM8,94% годовых.

Прогноз. Внутренний рынок облигаций сегодня, скорее всего, продолжит оставаться под давлением. Продолжающееся падение цен на сырьевых площадках не будет способствовать спросу на локальные бонды развивающихся рынков. В сфере первичных размещений пройдет сбор заявок на выпуски ЧТПЗ (Ва3/-/ВВ-) и Самарской области (Ва3/ВВ/-).

Денежный рынок

На денежном рынке ситуация продолжает нормализовываться. Еще накануне банки вернули существенную часть средств, привлеченных у ЦБ: кредитные организации полностью погасили задолженность по валютным свопам (227,0 млрд руб.) и вернули почти 200 млрд руб. по операциям РЕПО с фиксированной ставкой. В результате в среду значение ставки Ruonia опустилось ниже уровня ключевой ставки ЦБ, а днем в четверг ставка MosPrime o/n потеряла еще 5 б.п. (9,33% годовых). Спрос банков на аукционах РЕПО с Федеральным казначейством также вернулся к обычным отметкам: в четверг из совокупного лимита на 550 млрд руб. участники аукциона привлекли лишь 179,4 млрд руб.

На валютном рынке в четверг рубль демонстрировал завидную устойчивость. Цены на нефть продолжали снижаться, а индекс доллара укреплялся с самого утра. Тем не менее, на внутреннем рынке доллар в подобных условиях даже не смог закрепиться выше 57 руб. Необходимо отметить, что после последних данных по инфляции, не вполне оправдавших ожидания инвесторов, рыночные настроения в отношении снижения ключевой ставки на 50 б.п. стали уже не столь однозначными. В то же время любые сомнения участников рынка в дальнейшем смягчении процентной политики ЦБ оказывают поддержку отечественной валюте.

Новости эмитентов: ЧТПЗ

Основные идеи к новому выпуску

- Рекомендуем ориентироваться на верхний индикатив купона и эффективной доходности – 9,25 и 9,46% годовых соответственно.

- В абсолютном выражении спекулятивный доход составит в среднем 1,8% на горизонте один год.

- Целевой уровень по доходности через один год равняется примерно 8,8-8,9% годовых, что эквивалентно премии к кривой ОФЗ около 200 бп.

- С фундаментальной точки зрения, спред к суверенной кривой должен составлять не меньше 200 бп. против нынешних 150-170 бп. (в зависимости от обращающегося выпуска).

Параметры размещения и наш прогноз

- Сегодня Группа "ЧТПЗ" (Ва3/-/ВВ-) открывает книгу заявок на размещение 4-летних рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона варьируется в диапазоне 9-9,25% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению 9,2-9,46% годовых.

- Изначальные параметры не выглядят привлекательно, поскольку до их оглашения облигации на вторичном рынке торговались по 9,6-9,8% годовых. Однако на следующий день все заявки на продажу быстро исчезли или стали соответствовать уровню верхней границы эффективной доходности нового предложения. На текущий момент премия к государственному сектору составляет всего 150-170 бп. против 200-220 бп. в последние два месяца. По нашему мнению, компания прогнозирует снижение ключевой ставки до 50 бп. на ближайшем собрании (согласно комментариям главы Банка России).

- Учитывая новую парадигму процентных ставок в корпоративном секторе (премия за риск между эшелонами незначительна), рекомендуем ориентироваться на верхний индикатив купона и эффективной доходности – 9,25 и 9,46% годовых соответственно.

- Вместе с тем мы считаем, что кривая корпоративных эмитентов не должна параллельно опуститься на уровень прогнозного процентного послабления. К примеру, облигации эмитентов металлургического сектора третьего эшелона (в том числе ЧТПЗ), по нашим оценкам, уже заложили снижение ставки с нынешних 9,25% годовых до 8,5% годовых.

- В долгосрочной перспективе, если Банк России достигнет постоянного целевого значения по инфляции с незначительным ее отклонением, федеральные долги могут опуститься примерно на 100 бп. на горизонте одного года. Исходя из этих расчетов, новый выпуск ЧТПЗ 1Р4 опустится в доходности на 50-60 бп. от верхней границы и на 30-40 бп. от нижней границы предложения. В абсолютном выражении спекулятивный доход составит в среднем 1,8%. Целевой уровень по доходности через один год равняется примерно 8,8-8,9% годовых, что эквивалентно премии к кривой ОФЗ около 200 бп. (фундаментальный спред за риск мы оцениваем в 200-220 бп., исходя из исторической зависимости компаний со схожим кредитным профилем).

Коротко о компании и наш среднесрочный взгляд

- Согласно отчетности по международным стандартам за 2016 год, совокупная выручка снизилась на 9% до 135 млрд руб. (здесь и далее г/г, если иное не указано) главным образом за счет падения объема реализации труб (-16%). Основная причина данного обстоятельства заключается в изменении графиков отгрузки труб ключевым заказчикам, которые перенесли сроки реализации своих проектов, особенно Газпром. Доля внешних доходов в консолидированной выручке выросла с 7 до 10%. Однако довольно сильно упали доходные статьи от реализации стальных труб и нефтесервисных услуг на локальном рынке сбыта на 13% до 115 млрд руб. Темпы падения показателя EBITDA оказались значительно ниже и составили 3% до 28 млрд руб. Этому способствовало повышение доли продаж продукции с высокой маржинальностью, вследствие чего, рентабельность по EBITDA улучшилась с 19,5 до 20,6%.

- В предстоящие несколько лет компания не планирует проводить крупные капитальные затраты (примерно 5 млрд руб. ежегодно), что должно благоприятно сказаться на генерации положительного свободного денежного потока. Напомним, что группа завершила крупный цикл инвестиционных расходов в конце 2015 года, благодаря чему долговая нагрузка экспоненциально снижается и в отчетном году соотношение чистый долг к EBITDA улучшилось с 3х до 2,7х. В основу долгового портфеля входят рублевые займы, полученные от крупных государственных банков. Риски рефинансирования мы оцениваем, как низкие, поскольку история показывает, что ключевые кредиторы проводят гибкую кредитную политику в отношении эмитента. Вместе с тем напомним, что в результате рефинансирования синдицированного кредита на 80 млрд рублей в январе этого года группа вывела основные активы из-под залогов. Однако на конце мая, в залоге у банков находятся 25% уставного капитала ЧТПЗ и 50% акций дочернего ОАО "Первоуральскийновотрубный завод".

- Следующие финансовые результаты за 1П17 будут представлены ближе к августу. К данному периоду мы ожидаем ухудшения долговых метрик и снижения денежного потока в годовом выражении. Наше мнение подкрепляется фундаментальными и техническими факторами. В первом случаем, основной пик отгрузок приходится на 2П17 по ряду крупных проектов. Во втором случае, 2П16 оказалось немного слабым, вследствие чего, из-за эффекта базы кредитные показатели временно ухудшаться. Впрочем, согласно комментариям менеджмента, весь свободный денежный поток будет направляться на погашение финансового долга и в течение двух лет долговая нагрузка сократится до 2,5х. В любом случае, фундаментальные метрики, по нашему мнению, останутся лучше основного конкурента по отрасли – ТМК (облигации торгуются на уровне ЧТПЗ).

- В текущем году ЧТПЗ намерена сохранить объемы производства на уровне 2016 года. Одной из стратегических целей является увеличение экспортных поставок с целью региональной диверсификации продаж в условиях сокращения спроса и повышения конкуренции на внутреннем рынке. По нашему мнению, игрок старается компенсировать выпавшие доходы от проектов с Газпромом ("Сила Сибири" и Североевропейский газопровод"), реализация которых сильно отстает от запланированных графиков отгрузки труб. Напомним, что Газпром является самым крупным клиентом в нефтегазовом секторе – 32% выручки. Если смотреть долгосрочно, то до 2020 года ЧТПЗ имеет пакет крупных заказов, обеспечивающий хороший денежный поток, однако в дальнейшем, группе нужно адаптироваться к более низкому спросу на трубы большого диаметра, поскольку пройдет строительный пик по ряду нефтегазовых проектов.