Внешний рынок

Ситуация на рынке. Вторник оказался небогатым днем на публикацию значимых макроэкономических данных. Пожалуй, наиболее важным событием стало интервью заместителя ФРС Стэнли Фишера для Bloomberg TV. Риторика представителя Федерального агентства на этот раз оказалась более мягкой, в том плане что прямых указаний на подъем ставки на сентябрьском заседании не последовало. Напротив, в очередной раз был высказан тезис о важности принятия во внимание свежей статистики перед продолжением цикла нормализации процентной политики в США.

Слова члена FOMC придали положительный заряд рынкам. Инвесторы хоть и понимают неизбежность скорого ужесточения ДКП (об этом свидетельствует динамика курса американской валюты), пока уповают на то, что процесс этот будет небыстрым. Фьючерсы на уровень базовой ставки вновь снизились ниже 60% (вероятность роста ставки до конца года сегодня утром оценивается в 59%). В целом большую часть дня во вторник мы наблюдали приток спекулятивного капитала в рискованные активы по всему миру. Российские суверенные еврооблигации дорожали на всем протяжении кривой. Лучше других смотрелся выпуск Russia 20, номинированный в евро. В целом во всем гос. секторе котировки добавили 0,4-0,5 пп от номинала.

Однако вечерняя публикация индекса потребительского доверия в США, который оказался на максимуме почти за год, вызвала фиксацию прибыли на фоне снижения нефти. В итоге суверенные облигации в пространстве EM закрылись разнонаправленно, а Россия смогла продемонстрировать наилучшие результаты.

Среди корпоративных новостей эмитентов российских евробондов можно выделить сообщение Сибура (Ва1/-/ВВ+), крупнейшей российской нефтехимической компании, о выкупе с рынка выпуска Sibur 18 (YTM3,0%). Компания готова приобрести по номиналу бумаги на 350 млн долл. из общего объема в 1 млрд долл. Купленные бонды будут погашены. В настоящий момент облигации можно приобрести по цене 101.1%.

Прогноз. В отсутствии значимых факторов поддержки и негативного тренда на сырьевых рынках активность покупателей российских еврооблигаций, скорее всего, будет слабой. Во второй половине дня волатильности рынкам добавит публикация блока макроэкономической статистики: динамика числа рабочих мест в США от ADP (особенно важно в преддверии пятничных ежемесячных цифр по безработице), PMI Чикаго, а также еженедельные данные по запасам нефти и нефтепродуктов от Минэнерго США.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Вчера на российском долговом рынке активность покупателей восстановилась, несмотря на отсутствие поддержки со стороны основных факторов спроса. Национальная валюта демонстрировала снижение вследствие падения нефтяных котировок, при этом давление продавцов в товарном секторе усилилось по мере открытия американского рынка и выхода сильных макроэкономических данных в сфере потребительского доверия – индекс улучшился с 96,7 до 101,1 п. Доходности государственных обязательств опустились в среднем на 3-4 бп. Кроме того, в середине дня Банк России провел депозитный аукцион, целью которого является абсорбирование избыточной ликвидности. Российские банки по итогам аукциона разместят 220,8 млрд руб. при ставке 10,41% годовых, что выглядит очень привлекательно, учитывая, что предыдущий аукцион стоил регулятору всего 10,22% годовых.

На рынке первичного долга компания Транснефть закрыла книгу на размещение 10-летних (опцион-пут через 6 лет) облигаций серии БО-06 с первым купоном 9,3% годовых против верхней границы предложения 9,5% годовых, что предполагает эффективную доходность в размере 9,52% годовых. Мы считаем выпуск интересным, несмотря на столь низкую ставку купона. Основным аргументов в пользу вложения является длина выпуска, так как на рынке довольно редко выходят игроки с предложением разместить 6-летний бонд, по которому можно получить спекулятивную прибыль в течение 12-ти месяцев по мере снижения ключевой ставки РФ.

Прогноз. Ситуация на долговом рынке будет зависеть от поступающих данных со стороны сырьевых площадок – планируется публикация запасов нефти от Минэнерго. После вчерашнего провала в секторе углеводородов аппетит инвесторов к нему сильно сократился. В дополнении, согласно данным от API, запасы нефти на прошлой неделе выросли в рамках 0,9 млн барр.

Тем не менее, Минфин проведет аукцион ОФЗ по размещению 15-летней серии 26218 на 15 млрд руб. В последнюю сессию активность инвесторов в выпуске была достаточно сдержанной, однако серия по итогам вторника подорожала на 0,17% до 102,5% от номинала, что предполагает снижение ставки доходности к закрытию вчерашнего дня с 8,40 до 8,37% годовых.

Новости эмитентов: Башнефть

Вчера компания представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для котировок рублевых облигаций

Коротко о компании. Башнефть (Ва1/-/ВВ+) опубликовала нейтральные результаты по МСФО за 1П16. Компания озвучила сокращение выручки на 7,6% (здесь и далее год к году) до 273,1 млрд руб. на фоне увеличения объемов добычи нефти на 11% при одновременном снижении переработки на 4%. Отрицательная динамика продаж прежде всего объясняется неблагоприятной ценовой конъюнктурой. Показатель EBITDA практически не изменился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (61,9 млрд руб.), что автоматически привело к повышению эффективности по EBITDA до 22,7% (21% годом ранее). Относительно 1К16 EBITDA показала весьма внушительную динамику (+17% квартал к кварталу), что связано с сезонным ростом спроса на отдельные виды продукции. В тоже время мы отмечаем увеличение операционных расходов как в годовой, так и в квартальной динамике (преимущественно за счет роста налоговой нагрузки и административных затрат).

Общий долг Башнефти по состоянию на конец 1П16 составил 113,4 млрд руб., что почти на 17% ниже значения на конец 2015 г. Большая часть задолженности носит долгосрочный характер, что делает риски рефинансирования в ближайшей перспективе незначительными. Метрика Чистый долг/EBITDA по итогам 1П16 составляет комфортные 0,68х (0,79х в 2015 г.). Операционный денежный поток Башнефти по итогам 1П16 добавил 91% на фоне полученной в начале 2016 г. предоплаты по долгосрочному договору поставки нефти. Без этой составляющий рост оказался бы более скромным. Инвестиционная деятельность полностью обеспечивается за счет собственных средств. В 1П16 на капитальные затраты было направлено 38,1 млрд руб. (+38.5%). Рост инвестиций связан с увеличением вложений в разработку Соровского месторождения и месторождений им. Требса и Титова, а также зрелых месторождений в Башкирии. Общий план по CAPEX в 2016 г. составляет 92 млрд руб., таким образом, большая часть затрат еще впереди. Однако, по нашим оценкам, этот факт не вызовет роста долговой нагрузки Башнефти.

Что касается планов, то менеджмент ожидает роста добычи нефти по итогам 2016 г. выше заявленных ранее прогнозов (примерно до 21 млн тонн). В вопросе сроков приватизации гос. доли в компании никакой ясности пока не наступило.

Оценка облигаций. На текущей момент в обращении находятся 15 рублевых выпусков облигаций Башнефти общим объемом 140 млрд. руб. В тоже время все бумаги характеризуются относительно невысоким уровнем ликвидности. Доходность наиболее активно торгуемых облигаций (Башнефть 07,09) не превосходит 9,8% при дюрации 3 года. Дисконт к сопоставимым по сроку займам Газпром нефти (порядка 60 бп) кажется нам необоснованным на фоне больших масштабов бизнеса и лучших кредитных рейтингов последнего эмитента.

Новости эмитентов: РЖД

Вчера компания представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для котировок рублевых и валютных облигаций

Результаты коротко. Компания представила финансовые результаты за 1П16, которые мы оцениваем нейтрально. Суммарные доходы за отчетное полугодие выросли на 8,1% до 1 040 млрд руб. (здесь и далее г/г, если иное не указано), что главным образом связано с повышение выручки от грузовых перевозок (+3,6%) и предоставления логистических услуг (+28%). При этом солидный рост последней доходной статьи стал результатом подъема выручки дочерней компании GEFCO от международных операций и ослабления среднего курса рубля. Показатель EBITDA прибавил 15% до 220 млрд руб. вследствие неплохих темпов роста базовых доходов и безвозмездных государственных субсидий на 28 млрд руб. против 29 млрд руб. в 1П15. Компания не смогла профинансировать капитальные затраты (198 млрд руб.) и процентные выплаты (51 млрд руб.) за счет собственного FFO (167 млрд руб.), что при вело к дефициту FCF (-82 млрд руб.). Однако он был покрыт чистым привлечением долга (+16 млрд руб.), средствами от выпуска обыкновенных акций (+44 млрд руб.) и средствами на балансе, которые сократились по итогам 1П16 с 175 до 161 млрд руб. Долговая нагрузка улучшилась – соотношение чистый долг/EBITDA составило 2,08х (2,32х за 2015 г.) благодаря росту денежных потоков и в большей степени укреплению национальной валюты.

Оценка облигаций. Облигации компании широко представлены на рублевом и валютном рынках. В локальном сегменте классические биржевые выпуски торгуются в среднем на уровне 9,5% годовых, что соответствует доходности инструментов сектора triple-B. Нам импонирует больше относительно ликвидный займ РЖД-32 с погашением в 2032 г. (оферта в июле 2022 г.), купон которого формируется в зависимости от потребительской инфляции в стране + 2,1%. На текущий момент ставка купона составляет 9,4% при доходности 18% и цене около 97% от номинала.

Долларовые облигации находятся на справедливом уровне и предлагают премию к госсектору 70-90 бп. на горизонте до 6 лет. Самый высокодоходный выпуск с погашением в апреле 2022 г. торгуется с доходностью 4,1% годовых.

Новости эмитентов/ДВМП

Вчера компания представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕГАТИВНО для котировок рублевых и валютных облигаций

Результаты коротко. Транспортная группа FESCO (ДВМП) опубликовала финансовые результаты за 1П16, которые мы оцениваем негативно. Макроэкономические тренды, оказавшие отрицательное влияние на деятельность группы еще несколько лет назад, продолжают доминировать на рынке морского транспорта. Компания старается оптимизировать операционные расходы для поддержания рентабельности бизнеса и генерирования положительного операционного денежного потока, которого с трудом хватает для выплаты процентных платежей и финансирования капитальных затрат. Долговая нагрузка остается высокой и является препятствующим аргументом в отношении быстрого решения вопроса по реструктуризации текущей задолженности.

Выручка компании по итогам первого полугодия упала на 33% до 258 млн долл. (здесь и далее г/г, если иное не указано). Показатель EBITDA сократился на 37% до 39,4 млн долл. главным образом за счет падения объемов перевалки контейнеров и средних ставок фрахта, а также существенного снижения финансовых результатов бункеровочного бизнеса. В абсолютном значении существенное выпадение доходов из консолидированной EBITDA произошло в портовом дивизионе (-5,2 млн долл.). Объем капитальных затрат сократился с 9,1 до 7,4 млн долл. и в дальнейшим останется достаточно низким с целью поддержания текущих производственных мощностей. Операционный денежный поток опустился с 81 до 31 млн долл., однако он покрывает лишь процентные платежи (-20 млн долл.) и CAPEX. В связи с этим, оставшиеся издержки и частичное погашение долга (-73 млн долл.) были профинансированы новым займом (+52 млн долл.) и денежными средствами на балансе, сократившиеся с 36 до 24 млн долл. Общий финансовый долг не изменился - 910 млн долл., из которого 98% это краткосрочные обязательства. Соотношение чистый долг/EBITDA на 30 июня 2016 г. составил 9,6х.

На рынке обращаются два рублевых выпуска (БО-01 и БО-02) и два евробонда с погашением в 2018 и 2020 гг. К концу августа 2016 г. мы не отмечаем новых комментариев менеджмента группы по дальнейшей судьбе долговых инструментов. На текущий момент ДВМП рассматривает пути реструктуризации краткосрочной задолженности.