Внешний рынок

Ситуация на рынке. Вчера на глобальных фондовых рынках наблюдалось падение волатильности. Европейские индексы незначительно скорректировались вниз на опасениях по поводу экономического роста в еврозоне. Согласно опубликованному вчера обзору ЕЦБ, регулятор за период с 8 июня 2016 г. по 15 июля 2016 г. в рамках реализуемой программы количественного смягчения (QE) выкупил корпоративные облигации на сумму 10,4 млрд евро. Общий ежемесячный объем выкупа активов в рамках этой программы составляет 80 млрд евро.

Рынок российских еврооблигаций вчера преимущественно находился под влиянием продавцов на фоне сохраняющегося негативного тренда на нефтяных площадках. Активность в суверенном секторе была невысокой. Доходность индикативного выпуска Russia 26 выросла на 2 бп (YTM4,06%). При этом американские Treasuries проявили стабильность (UST10Y 1,54%), что привело к небольшому расширению суверенных спредов к доходности базовых активов.

Американская валюта дорожала в среду по отношению к евро и большинству других валют мира в ожидании новых статданных из США, которые, должны помочь участникам рынка прогнозировать следующие шаги ФРС. Напомним, что важная статистика будет опубликована в пятницу, когда выйдут цифры по рынку труда в США. Вчера же был озвучен отчет ADP о занятости, который оказался лучше ожиданий, что повышает вероятность выхода в пятницу хороших данных.

Прогноз. Сегодня участники рынка ожидают решения заседания Банка Англии, по итогам которого очень вероятно смягчение ДКП. Этот фактор в сочетании с растущими нефтяными котировками может оказать поддержку российским бумагам. Однако заметные колебания маловероятны из-за общей невысокой активности.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Движение рынка гособлигаций России вчера в первой половине торговой сессии преимущественно происходило в негативной зоне. Дальний конец кривой, где сосредоточены основные спекулятивные потоки инвесторов, зафиксировал наибольшие потери (до 50-60 пп от номинала). Однако к концу дня после публикации статистики по уровню запасов нефти и нефтепродуктов в США часть потерь была отыграна. В результате доходность среднесрочных выпусков подросла в среднем на 4-5 бп. Динамика национальной валюты была схожей. Таким образом рынок отреагировал на снижение резервов бензина и сокращение добычи нефти, что поддержало цены на углеводороды.

Аукционы по доразмещению 5-летних ОФЗ 26217 и 15-летних ОФЗ 26218 завершились на уровне 8,83% и 8,66% годовых соответственно. Таким образом Минфин решил не давать особой премии ко вторичному рынку, снизив запланированные объемы размещения. В целом спрос на бумаги оказался не очень высоким, несмотря на приход ликвидности от погашения двух выпусков ОФЗ 26203 и 46017 в совокупном объеме 217 млрд руб. Это вновь указывает на снижение интереса западных инвесторов к российскому риску.

В среду на рынке корпоративного сегмента не сложилось ярко выраженной динамики на фоне противоречивых сигналов, поступающих с мировых рынков капитала, в том числе нефтяных площадок.

Макроэкономика. В среду Росстат сообщил о снижении недельного (с 25 июля по 1 августа) индекса потребительских цен на 0,1%. Недельная дефляция в РФ наблюдается впервые с сентября 2011 года. С начала 2016 года цены к началу августа выросли на 4,0%. Базовый прогноз Банка России по инфляции на 2016 года равняется 5-6%.

Прогноз. Сегодня конъюнктура локального долгового рынка продолжит определяться динамикой цен на углеводороды. Восстановление рынка нефти, начавшееся вчера и подогреваемое неплохими статданными, продолжалось и сегодня утром. Также внимание будет обращено на результаты заседания Банка Англии по ключевой ставке. Мы ожидаем, что регулятор пойдет на смягчение денежной политики, опустив ставку с 0,5 до 0, 25% годовых. В случае реализации данного сценария сектор ОФЗ получит дополнительную поддержку со стороны внешних потоков.

Денежный рынок

Бюджетный канал восполняет ликвидность, ушедшую на погашение РЕПО с ЦБ. В среду банки ожидаемо увеличили задолженность по операциям РЕПО постоянного действия (на 227,9 млрд руб.), так как были вынуждены вернуть ЦБ 470,6 млрд руб. по аукционному РЕПО. Несмотря на чистый отток ликвидности по каналу РЕПО соответственно на 242,7 млрд руб., совокупные остатки банков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократились лишь на 83,2 млрд руб. — вероятно, из-за встречного притока бюджетной ликвидности. Об этом же свидетельствуют и ставки МБК, сохраняющиеся, несмотря на крупное погашение задолженности перед ЦБ, ниже уровня ключевой ставки.

Отметим, что сегодня банкам представится дополнительная возможность возместить отток ликвидности на погашение задолженности перед ЦБ: Федеральное Казначейство проведет недельный аукцион РЕПО под залог ОФЗ, лимит на котором составит 250 млрд руб. против возврата "старой" задолженности по данному инструменту на сумму 30 млрд руб.

К концу торгового дня в среду пара доллар/рубль торговалась чуть ниже 66,3 руб., то есть почти на 35 коп. ниже уровня, где закрылась во вторник. Цены на нефть какое-то время не могли определиться с единой динамикой после выхода данных по запасам и добыче энергоносителей в США: с одной стороны, выросли запасы сырой нефти, с другой — сократились запасы бензина и добыча нефти. Однако в результате котировки все же пошли вверх и сегодня утром даже преодолевали рубеж в 43,5 долл. за баррель (правда, удержаться там не смогли).

Сегодня из основных событий на внешних рынках можно отметить окончание двухдневного заседания Банка Англии, однако его итоги если и окажут, то, вероятно, лишь локальное влияние на динамику отечественной валюты. На внутреннем рынке баланс спроса и предложения на рублевую ликвидность сохраняется, так как погашение задолженности банками по операциям аукционного РЕПО будет компенсироваться притоком в систему бюджетной ликвидности: по прогнозам ЦБ, в течение недели на рынок может поступить свыше 700 млрд руб. по бюджетному каналу.

Новости эмитентов

Мостотрест (Ba3/-/-) в пятницу предложит инвесторам новый выпуск 10-летних облигации 8-й серии объемом 5 млрд рублей. Организаторы выпуска ориентируют на ставку купона в размере 11,5-11,75% годовых, что соответствует доходности к 5-летней оферте в размере 11,83-12,1% годовых. Техническое размещение бумаг запланировано на 10 августа.

Эмитент уже знаком рынку по недавнему размещению выпуска 7-й серии. Тогда бумаги были проданы заметно ниже первоначальных ориентиров (купон составил 11,5% годовых) при переспросе в 3,4 раза. Сейчас облигации торгуются выше номинала, предлагая доходность YTP 11,21% (спред к ОФЗ порядка 200 бп). Таким образом маркетируемый диапазон доходности по новому выпуску кажется нам весьма щедрым даже с учетом премии за длинную дюрацию. По нашему мнению, бумаги будут пользоваться спросом в ходе сбора заявок, и предварительные ориентиры, как и в предыдущий раз, могут быть понижены.

Коротко о компании. Мостотрест - крупнейшая в России широко диверсифицированная компания по строительству транспортной инфраструктуры, обладающая собственным производством. Основная доходная часть выручки и портфель заказов (99% государственные заказчики) приходится на строительство дорог и мостов.

На протяжении операционного цикла показатель EBITDA имеет инерционную динамику, так как зачастую отражает денежные потоки, имевшие место в далеком прошлом, поэтому он не всегда показывает реальную способность компании генерировать денежный поток при хорошей (плохой) конъюнктуре рынка. Впрочем, это распространенная особенность для игроков строительного сектора. Дальнейшие темпы развития компании определяет портфель заказов. Объем строительных работ до конца 2019 г., по информации руководства, обеспечит необходимый уровень денежного потока для функционирования Мостотрест и обслуживания ее долгов.

Общий финансовый долг (41,6 млрд руб.) по состоянию на конец 2015 г. состоял из рублевых займов. На долю краткосрочной задолженности приходилось около 95% финансового долга, при этом подобная структура обязательств прослеживается последние два года. Основные причины мы изложили выше – компания не всегда способна стабильно аккумулировать положительный свободный денежный поток (FCF) после изменений в оборотном капитале из-за специфики деятельности. В результате, чтобы профинансировать дефицит FCF, Мостотрест занимает короткие долги (чаще всего для этих целей). Однако по итогам 2015 г. компания получила средства от государственных заказчиков (24,2 млрд руб.) для целевого финансирования объектов строительства, что стало ключевым драйвером отрицательного FCF, который был нивелирован денежными средствами на балансе.

Мы также отмечаем достаточно низкое долговое плечо, в отличие от многих конкурентов по отрасли – на конец 2015 г. соотношение чистый долг/EBITDA составляло 0,8х.

Низкие риски рефинансирования подкрепляются достаточным объемом денежных средств (30 млрд руб.) и наличием открытых кредитных линий в банках, однако их стоимость превышает процентные ставки на рынках капитала.