Rambler's Top100
 

ИК ВЕЛЕС Капитал: РУСАЛ - рефинансирование продолжается


[14.04.2011]  ИК ВЕЛЕС Капитал    pdf  Полная версия

Русал – рефинансирование продолжается

Ключевые моменты

ОК «Русал» (далее Русал) является крупнейшим в мире производителем алюминия и занимает лидирующие позиции по производству глинозема. Объем производства в 2010 г. составил 4,1 и 7,8 млн т. соответственно (около 10% мирового производства по обоим продуктам).

Основным акционером компании является холдинг En+ (47,4% акций), подконтрольный О. Дерипаске. 17% принадлежит Группе ОНЭКСИМ М. Прохорову; 15,8% ‐ СУАЛ; 8,75% контролируется Glencore.

Продажи Русала хорошо диверсифицированы по регионам сбыта: в 2010 г. 39% продукции было реализовано в Европе и 37% в России и странах СНГ.

Высокая операционная эффективность благодаря доступу к более дешевой электроэнергии: доля расходов на э/э в себестоимости Русала – 25% vs 36% в среднем по отрасли. Экономия обеспечивается за счет подписания долгосрочных контрактов с близлежащими гидроэлектростанциями. Отдельно отметим, что 67% реализованной в 2010 г. продукции пришлось на низкомаржинальный первичный алюминий.

Норильский Никель остается важной инвестицией для Русала: балансовая стоимость 25% + 1 акции НорНикеля на конец 2010 г. составляла 10,7 млрд долл. В случае реализации пакета по рыночной цене Русал сможет полностью погасить имеющийся финансовый долг. Правда, до сих пор менеджмент компании отклонял предложения о продаже.

Успешная работа по оптимизации долгового портфеля: объем фин. долга в 2010 г. был снижен на 1,8 млрд долл., а доля краткосрочного долга снижена почти в 2 раза до 12%.

Требования пула кредиторов по оптимизации долга Русал успешно выполняет с опережением графика: чистый долг в 2010 г. был снижен на 3,5 млрд долл., выполнив тем самым требования по выплатам до сентября 2011 г.; Чистый долг/EBITDA снижен до 4,5, благодаря чему ставка по привлеченному кредиту, исходя из ковенант по займу, составила Libor+4,5%. При снижении уровня долга ниже 4, ставка по кредиту составит Libor+4%.

Мы полагаем, новые ориентиры по займу интересны со спекулятивной точки зрения лишь по верхней границе диапазона, где премия к справедливой доходности (по нашей оценке, 8,75% годовых) составляет 15 б.п. (потенциал по цене – 50 б.п.). При этом предложенная премия адекватна в связи с задержкой выхода займа на вторичный рынок (выпуск – классический). Впрочем, мы полагаем, что размещение все же пройдет ближе к середине маркетируемого диапазона или даже ниже. В этом случае рекомендуем обратить внимание на более короткий заем серии 7, который станет привлекательнее нового выпуска.

Позиционирование займа

В настоящий момент Русал (NR/NR/NR) проводит сбор заявок за приобретение облигаций серии 8 на общую сумму 15 млрд руб. Индикативный купон по займу изначально был установлен в диапазоне 8,7‐9% годовых, однако в последствии был снижен до 8,4‐8,7% годовых. Эффективная доходность по новому диапазону составит 8,58‐8,9% годовых к 4‐х годовой оферте, дюрация ‐3,48 лет. Срок обращения займа составит 10 лет.

В настоящий момент на рынке представлен единственный заем Русала серии 7 с дюрацией 2,6 года и доходностью 8,27% годовых. Его премия к ОФЗ составляет около 180 б.п., что является одной из наибольших среди эмитентов металлургического сегмента. Даже облигации Мечела (B1/‐/‐), отличающегося агрессивной политикой публичного заимствования, торгуются со спрэдом к ОФЗ около 150 б.п. Мы полагаем, что такая расстановка связана с отсутствием у Русала международного кредитного рейтинга, а значит невозможностью включения займа в ломбард; размещением облигаций через дочернее предприятие Русал‐Братск и имевшимися в кризис проблемами компании с реструктуризацией долга. Также, вероятно, негативно сказывается на стоимости займа и наличие конфликта вокруг НорНикеля (Baa2/BBB‐/BBB‐).

Вместе с тем Русал заметно укрепил свои кредитные метрики за 2010 г. и теперь его финансовое положение выглядит далеко не самым слабым в отрасли. Выручка в прошедшем году увеличилась на 34% до 11 млрд долл., EBITDA выросла в 4,4 раза до 2,6 млрд долл., а ее рентабельность вернулась на докризисный уровень в 24%. Менеджментом компании было успешно проведено рефинансирование долга, что позволило не только улучшить график его погашения, но и выполнить требования международных кредиторов по снижению объема чистого долга на 3,5 млрд долл. за2010 г. Отметим также, что до конца 2013 г. Русалу предстоит снизить объем чистого долга еще на 1,5 млрд долл. Но даже с учетом текущего улучшения кредитных метрик совокупный уровень кредитного риска по итогам 2010 г., согласно нашей рейтинговой модели, составил 2,56 по 5‐ти балльной шкале, что даже немногим лучше, чем у ММК (Ba3/NR/BB) и Северстали (Ba3/BB‐/B+).

Мы полагаем, что понижение ориентира купона по размещаемому выпуску было ожидаемым, учитывая благоприятную конъюнктуру на внутреннем рынке и высокий спрос на качественные займы с хорошей доходностью. По новому ориентиру предлагается возможность спекулятивного заработка: при размещении по верхней границе премия к справедливой доходности, которую мы оцениванием в 8,75% годовых, составит 15 б.п., что соответствует потенциалу движения по цене в 50 б.п. Впрочем, мы полагаем, что размещение все же пройдет ближе к середине маркетируемого диапазона или даже ниже. В этом случае рекомендуем обратить внимание на более короткий заем серии 7, который станет привлекательнее нового выпуска.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: