Внутренний рынок

Вчера рынок государственного долга практически не изменился по итогам дня. Основное внимание инвесторов было направлено на аукционы по размещению ОФЗ, которые прошли очень удачно в отличие от двух последних. Ведомству удалось продать облигации в полном объеме и не предоставлять существенной премии в дальней серии 26221 (8% годовых), хотя перед началом аукциона она торговалась с доходностью 7,98% годовых. Другая бумага 26222, напротив, реализована с дисконтом (4 бп.) к рынку вторичного долга по 7,85% годовых. В корпоративном секторе Русгидро проводило сбор заявок на размещение 3-летних облигаций. Финальный ориентир ставки первого купона составил 8,2% годовых, что полностью согласуется с нашими оценками. Эффективная доходность сложилась на уровне 8,37% годовых. Мы не видим спекулятивного потенциала для роста котировок на вторичной площадке, однако не исключаем подъема цен на "полфигуры" в случае смягчения монетарной политики Банком России 16 июня.

Денежный рынок

В среду спрос на рублевую ликвидность заметно сократился. Значение MosPrime o/n сократилось на 12 б.п. (до 9,38% годовых). Одновременно существенно снизилась потребность банков и в привлечении ликвидности у Федерального казначейства: на аукционе РЕПО в среду из 300 млрд руб. было привлечено лишь 70 млрд руб., хотя два предыдущих дня спрос банков достигал 600 млрд руб., вдвое превышая лимит Росказначейства. В результате банки смогли достаточно быстро вернуть существенную часть средств, привлеченных у регулятора накануне: кредитные организации полностью погасили задолженность по валютным свопам (227,0 млрд руб.) и вернули почти 200 млрд руб. по операциям РЕПО с фиксированной ставкой.

Тем не менее, судя по прогнозу регулятора, до конца недели можно не ожидать существенного притока бюджетной ликвидности, кроме того, накануне "длинных" выходных часть ликвидности может уйти из системы в виде наличных денежных средств. В подобных условиях можно ожидать сохранения ставок МБК выше ключевой ставки ЦБ и периодически возникающего спроса на инструменты рефинансирования регулятора.

На валютном рынке почти весь рабочий день пара доллар/рубль двигалась в достаточно узком диапазоне вслед за котировками нефти, колебавшимися чуть ниже 50 долл. за баррель в ожидании данных по запасам и добыче нефти и энергоносителей в США. Вышедшие данные Минэнерго серьезно разочаровали инвесторов как с точки зрения запасов сырой нефти, которые продемонстрировали неожиданный рост, так и с точки зрения запасов бензина, которые растут в разгар автомобильного сезона в США. В результате уже после публикации данных цена на нефть марки Brent опускалась на минимуме ниже 48,0 долл. за баррель, что позволило доллару подняться выше 57 руб.

Следует отметить, что в последние дни поддержку рублю оказывал повышенный спрос на ликвидность в рамках завершения периода усреднения обязательных резервов в ЦБ. В настоящее время данный период завершен, что несколько сократит потребности в рублевой ликвидности банков. Вкупе с крайне разочаровывающими данными по рынку нефти в США доллар, вероятно, сможет на какое-то время долгожданно закрепиться выше 57 руб. Однако уже на следующей неделе внимание участников рынка сместится в сторону заседания ЦБ по ключевой ставке. С учетом того, что в мае инфляции все-таки не удалось выйти на таргет в 4%, а в последние недели темпы роста цен сохраняются на уровне 0,1%, риторика регулятора может не обрадовать инвесторов (даже в случае снижения ключевой ставки), что поддержит рубль.

Новости эмитентов

ГПБ

Газпромбанк (Ba2/BB+/BB+) проведет сегодня сбор заявок для инвесторов на покупку биржевых облигаций серии БО-13 объемом 10 млрд руб. Ориентир купона по выпуску составляет 8,70-8,90% годовых, что предполагает доходность к погашению через 3 года на уровне 8,89-9,10% годовых.

Мы полагаем, что нижняя граница озвученных ориентиров является вполне справедливым уровнем для размещения эмитента. Напомним, что во второй половине мая выпуск БО-19 разместил Сбербанк, установив купон на уровне 8,3% годовых. В настоящее время данный выпуск торгуются с доходностью 8,42% и дюрации — 3,47 года. Мы считаем, что премия по выпуску ГПБ в почти 50 б.п. к более длинным бумагам крупнейшего госбанка является вполне оправданной.

Также отметим, что 14 июня сбор заявок планирует еще один госбанк — Россельхозбанк, ориентиры которого совпадают с ориентирами ГПБ. Бумаги РСХБ являются более длинными (погашение через 4 года), что при отсутствии кредитных рисков и тенденции снижения ставок делает его бумаги более привлекательными относительно займа ГПБ (с учетом одинаковых доходностей). Однако следует иметь в виду, что активы ГПБ все-таки более чем вдвое превосходят объем активов РСХБ (по МСФО), поэтому сопоставимый уровень доходности для обоих эмитентов выглядит вполне оправданным.

Синергия

Параметры. Сегодня состоится сбор заявок на 5-летние биржевые облигации компании Синергия (-/-/В+) серии БО-П01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона составляет 9,75-10,25% годовых (YTM 9,99-10,51%). Выпуск имеет амортизационную структуру начиная с 6-го купонного периода.

Оценка облигаций. На рынке в обращении находятся 2 выпуска облигаций компании (суммарным объемом 2,9 млрд руб.), которые не отличаются высокой ликвидностью. По выпуску БО-04 в июне запланирована оферта, в рамках которой Синергия намерена провести его полное гашение (50% бумаг было выкуплено годом ранее). Если смотреть на то, как проходили недавние размещения эмитентов с аналогичными кредитными рейтингами (В+), то предложение Синергии выглядит привлекательным на всем протяжении маркетируемого диапазона доходности. Так, в начале июня ТМК выпустила биржевые облигации с доходностью к оферте через 4 года в размере YTP 9,57%. Доходность 4-летних облигаций ритейлера О’кей, размещенных в конце апреля, составляет сейчас YTM9,77%. Несмотря на то, что обе компании заметно крупнее группы Синергия по масштабам бизнеса, кредитные метрики последней выглядят более уверенно. На наш взгляд, справедливая доходность по облигациям эмитента составляет около 10%.

Коротко о компании. Синергия — крупнейшая российская алкогольная компания, занимающая порядка 16% на рынке крепкого алкоголя. Производственные мощности расположены на всей территории страны (7 заводов). Дистрибуция собственной продукции осуществляется в том числе и на внешние рынки. Синергия имеет диверсифицированный по ценовым сегментам портфель торговых марок (например, BELUGA, Veda, Мягков и т.д). Помимо производства алкоголя, группа занимается выпуском продуктов питания, а также дистрибуцией импортной алкогольной продукции. Конечным бенефициаром Синергии является CEO компании - А.Мечетин. Free float составляет 23%.

Согласно данным отчетности по МСФО за 2016г., выручка Синергии составила 35,9 млрд руб., +17% год к году. Объем производства за этот же период возрос на 18%. В структуре выручки на поступления от алкогольного сегмента приходится 82%. Рентабельность по показателю EBITDA по итогам 2016 г. составила 9%, сократившись с 10% годом ранее на фоне опережающего роста расходов. Долговой профиль Синергии выглядит стабильно. Совокупная задолженность на конец 2016 г составляла 9 млрд руб. (+7% год к году), из которых на краткосрочные обязательства приходилось 32%. Метрика Чистый долг/EBITDA оценивается в 2,5х. Ликвидная позиция группы поддерживается невыбранными кредитными линиями в объеме 7,7 млрд руб., а также свободными денежными средствами на балансе на сумму порядка 1 млрд руб.