Внешний рынок

В пятницу долговые рынки оказались под давлением сильных данных по рынку труда США. Отчет показал рост числа созданных рабочих мест в несельскохозяйственном секторе на 271 тыс., тогда как аналитики ожидали не больше 181 тыс. В последний раз столь оптимистичные данные выходили в мае-июле и два последующих месяца макроэкономические результаты не внушали инвесторам уверенность в возможное ужесточение политики до конца года. Принимая во внимание, что западный регулятор изменил риторику на последнем заседании, опасения игроков возобновились, что привело к сокращению спекулятивных операций с рискованными активами.

Десятилетние казначейские обязательства повысились в доходности на 10бп. до 2,33%. Аналогичное движение отмечено вдоль кривой процентных свопов. Среди развитых стран довольно сильно отреагировали суверенные европейские облигации на фоне резкого обесценения евро к доллару с 1,087 до 1,073.

Российские еврооблигации теряли в стоимости, как и все фиксированные инструменты развивающих регионов, однако темпы падения были минимальными, несмотря на снижение рубля к доллару на 2%. В последний торговый день суверенная кривая потеряла 5-9 бп. Недельные результаты оказались смешанными: короткий отрезок вырос на 3-4бп, дальний пустился на 2-5бп. Ликвидные бумаги корпоративных и банковских заемщиков не отметились высоким колебанием: потеря в доходности в рамках 5бп в среднем.

Сегодня мы ожидаем, что инвесторы не будут проявлять высокой активности в российских облигациях внешнего долга. Во-первых, большинство инструментов торгуются на относительно максимальном уровне последних лет и для их дальнейшего роста необходимы фундаментальные катализаторы (помимо кредитного качества эмитентов), которых пока мы не наблюдаем. Во-вторых, основные факторы спроса, способствующие активности инвесторов, показывают слабую динамику (нефть и рубль). В отношении сырьевых рынков мы придерживаемся нашего фундаментального взгляда и не видим предпосылок восстановления. Ключевые факторы, ограничивающие спрос на нефть, остаются прежними: неоднозначная статистика в Китае и неопределенность действий ФРС.

Отсутствие перспектив для сохранения целевых уровней экономического роста Китая подтверждает очередной макро-релиз. В выходные дни были опубликованы данные по внешней торговле. Экспорт продолжает падать четвертый месяц подряд (-3,6% против -3,7% в сентябре г/г), характеризуя стагнацию роста мировой экономики. Импорт сокращается в течение рекордно периода времени, хотя результаты оказались лучше предыдущего месяца в годовом выражении (16% против 20,4% в сентябре г/г). Кроме того, по данным главного таможенного управления, страна стала меньше покупать медь, уголь, сталь и алюминий, но в то же время сосредоточилась на закупках углеводородов, пользуясь низкими ценами. Последний аргумент, на наш взгляд, является позитивным, так как отчасти сдерживает котировки нефти от дальнейшего падения.

Решение Федеральной резервной системы будет зависеть от дальнейших поступающих статистических данных и комментариев глав ФРБ на текущей неделе. Таким образом, товарные биржи будут дополнительно находиться под давлением, так как маловероятно, что инвесторы услышат негативные мнения. Вместе с тем, мы пока не думаем увидеть продажи в российских еврооблигациях и бумагах EM, так как сохраняется открытым вопрос, насколько макроэкономические данные США останутся устойчивыми в последующие дни.

Внутренний рынок

Начало месяца сопровождается традиционным притоком бюджетной ликвидности, однако жесткая лимитная политики ЦБ не дает ставкам двигаться вниз. К концу прошлой недели по бюджетному каналу в банковскую систему в чистом виде поступило уже более 400 млрд руб. с начала ноября, однако положительный эффект от притока средств нивелируется изъятием ликвидности из системы Банком России. Так, текущая задолженность банковского сектора по инструменту аукционного РЕПО находится на минимуме с 2012 года, что не позволяет ставкам денежного рынка скорректироваться вниз. В частности, значение межбанковской ставки MosPrime o/n с конца октября «зависло» в районе 11,6% годовых. В этих условиях банки во вторник будут «закрывать» очередной период усреднения обязательных резервов в ЦБ, и если регулятор в этот же день сохранит лимит на аукционном РЕПО на текущем минимуме, не исключено увидеть движение ставок вверх.

В пятницу в первой половине дня доллар укреплялся в преддверии выхода данных по рынку труда США, и вышедшая статистика оправдала ожидания американской валюты. Существенный рост числа рабочих мест заметно усилил позиции доллара ко всем мировым валютам, в результате чего на российском рынке пара доллар/рубль к концу дня поднималась выше 64,5 руб. На текущей неделе доллар, вероятно, предпримет попытки закрепиться выше 65 руб., тем не менее, дополнительную валютную ликвидность банкам предоставит Федеральное казначейство на депозитном аукционе (500 млн долл.), что может несколько «сбить» спрос на валюту.

Рынок государственного долга потерял в стоимости на фоне обесценения рубля к американскому доллару. Ключевым негативным драйвером выступила сильная западная статистика. Кроме того, нынешнее положение кривой, по-нашему мнению, является не устойчивой, а прогноз участников рынка по темпам снижения ключевой процентной ставки, несмотря на косвенные намеки российского регулятора, выглядит избыточным. Вместе с тем мы ожидаем, что на текущей неделе национальная валюта будет под влиянием комментариев представителей ФРС и слабости сырьевых рынков. Таким образом, мы не исключаем увидеть часть фиксации прибыли вдоль кривой со стороны нерезидентов, не успевших провести операции в прошлую пятницу, что приведет к коррекции ОФЗ.

По итогам прошлой недели кривая рублевого госдолга сосредоточилась на уровне 9,85-10,14% (+8бп. в среднем н/н) в рамках четырехлетнего срока, более дальние выпуски предлагают доходность в диапазоне 9,6-9,6% (+20бп. в среднем н/н).

Новости эмитентов/ММК

Новость. ММК опубликовал результаты по МСФО за 3кв. 2015 года, продемонстрировав снижение EBITDA на фоне девальвации рубля и сокращения средней цены на сталь, однако сохранив высокую рентабельность бизнеса. Кроме того, компания продолжает аккумулировать положительный свободный денежный поток и уменьшать долговую нагрузку. Риски рефинансирования близки к нулю, так как эмитент обладает большим запасом ликвидности в виде денежных средств на балансе и солидным операционным денежным потоком.

Комментарий

Выручка под давлением. Выручка в третьем квартале упала на 9% до 1 502 млн долл. на фоне обесценения рубля и снижения средней цены на сталь. Кроме того, ММК удалось увеличить объем реализации продукции, тем самым частично компенсировать сокращение выручки. При этом из-за падения национальной валюты и контроля над издержками, операционные расходы снижались аналогичными темпами, что помогло нивелировать слабую конъюнктуру металлов. В результате EBITDA сократилась с 493 до 430 млн долл. кв/кв, а рентабельность EBITDA составила 28,6% (-0,4 б.п. кв/кв). Основную поддержку финансовым результатам оказал стальной сегмент. Квартальная прибыль упала до 78 млн долл. (272 млн долл. во 2кв.) главным образом за счет неденежных убыток от курсовых разниц в размере 135 млн долл. (без учета данной статьи прибыль составила бы 213 млн долл.).

Сильный свободный денежный поток. Компания смогла сгенерировать значительный свободный денежный поток более чем в три раза к уровню прошлого квартала до 571 млн долл., благодаря эффективному сокращению оборотного капитала и консервативной политике капитальных затрат. По сообщениям менеджмента, инвестиции по итогам года составят около 400 млн долл. За прошедшие девять месяцев использовано 240 млн долл.

Кредитные метрики улучшаются. Общий долг в третьем квартале вырос с 2 336 до 2 458 млн долл. из-за валютной переоценки, однако чистый долг опустился до 1 521 млн долл. (-8,5%). В итоге соотношение «чистый долг/EBITDA» сократилось с 0,76х до 0,63х кв/кв. До конца года руководство намерено продолжить политику снижения долговой нагрузки. В качестве источников средств для погашения планируется использовать денежные средства, находящиеся на балансе компании (937 млн долл.) и денежный поток от операционной деятельности.

График погашения долгов выглядит комфортным. Мы не видим рисков рефинансирования. Компания обладает сильной ликвидной позицией и доступными кредитными линиями (1 074 млн долл.), что покрывает, по нашим расчетам, полностью краткосрочные и долгосрочные займы.

Торговые рекомендации. На внутреннем рынке представлено два выпуска: ММК-18 (YTM 11,5%; дюрация 0,08 г.) и ММК-19 (YTM 11,64%; дюрация 0,7%). Последний инструмент выглядит более предпочтительно, учитывая его наилучшую ликвидность. Однако среди металлургического сектора мы рекомендуем обратить внимание на более доходные облигации: Евразхолдинг-8 (YTM 12,61%; купон 12,95%; дюрация 2,9 лет). У нас нет негативных мнений в отношении эмитента, несмотря на более высокую долговую нагрузку. При этом Евраз (В+/Ва3/ВВ-) имеет международные кредитные рейтинги от трех агентств, в отличие от ММК (-/Ва3/ВВ+). Вместе с тем Евраз не испытывает проблем с привлечением денежных средств: в июле компания успешно разместила облигации на 15 млрд руб. (спрос превысил 23 млрд руб.) и чуть позже получила кредит от банковских структур (около 300 млн долл.).

Мы считаем, что это хорошая спекулятивная возможность на горизонте одного года с перспективой снижения ключевой ставки Банком России (наш базовый прогноз предполагает сокращение ставки до конца 2016 года на 2 п.п.).