Мегафон – возвращение лидера

Ключевые моменты

ОАО «Мегафон» (далее Мегафон) занимает лидирующие позиции на российском рынке мобильной связи (2‐е место по выручке от мобильной связи и 1‐е ‐ от мобильной передачи данных). По числу абонентов компания за последние 5 лет увеличила свою долю с 21,7% до 27,3% при сопоставимом снижении доли у лидера рынка – МТС. Кроме того, в текущем году Мегафон первым из операторов Большой тройки запустил сеть LTE (в партнерстве с Yota).

Основным акционером компании является Алишер Усманов с долей 50% + 1 акция (через АФ Телеком); 35,6% принадлежит TeliaSonera Group; 14,4% ‐ дочерней MegaFon Investments. В ходе планируемого IPO будет продано до 20% акций Мегафона путем реализации части долей TeliaSonera и «дочки» оператора, и не приведет к смене контроля над компанией.

Подготовка к IPO привела к росту долговой нагрузки (с 0,43 на конец 2011 г. до 1,63 по итогам 1П 2012 г. по показателю Долг/OIBDA), однако кредитные метрики компании по-прежнему являются лучшими в отрасли. Благодаря более консервативному подходу к привлечению долга рентабельность по ЧП Мегафона в последние годы составляла около 18%, а у МТС и Вымпелкома не превышала 15% при сравнимой рентабельности по OIBDA. Рентабельность активов также превышает среднеотраслевые показатели.

По данным открытых источников, Мегафон в ходе IPO планирует привлечь до 4 млрд долл., из которых около 2‐х останется на балансе самой компании (продажа квазиказначейских акций). Полученные средства могут быть направлены на покупку доли в Евросети (обсуждается до 50%), поэтому, на наш взгляд, сделка не несет для оператора финансовых рисков.

В ближайшие годы Мегафон планирует удерживать размер долга в пределах 1,2‐1,5 по показателю Чистый долг/OIBDA, будет работать над повышением операционной эффективности и снижением CAPEX.

Компания предлагает классический 10‐ти летний заем с офертой через 2 года. Ориентир доходности – 8,37‐8,63%. Мы ожидаем, что размещение пройдет по нижней границе диапазона благодаря высокому спросу участников на новые корпоративные выпуски, однако не видим потенциала спекулятивного заработка. Рост цены, скорее, возможен по мере улучшения ситуации в глобальной экономике и либерализации рынка рублевого долга, ожидаемой до конца года.

Позиционирование займа

Мегафон 3‐го октября начинает сбор заявок на облигации серии 5, что станет его первым размещением на внутреннем долговом рынке, начиная с 2005 г. Инвесторам предлагается классический выпуск облигаций объемом10 млрд руб. Срок обращения составит 10 лет, и по выпуску предусмотрена оферта через 2 года. Ориентир купона находится в диапазоне 8,2‐8,45% годовых, что соответствует доходности 8,37‐8,63% годовых и дюрации 1,88 лет.

Облигации оператора выглядят интересно на фоне займов других компаний сектора, но при этом обладают невысоким потенциалом спекулятивного заработка. По нижней границе маркетируемого диапазона выпуск ложится на кривую МТС (Ba2/BB/BB+), кредитные метрики и рейтинги которого немного слабее Мегафона. При этом со сравнимой премией к ОФЗ в начале сентября разместился новый выпуск НЛМК (Baa3/BBB‐/BBB‐), чьи кредитные рейтинги находятся как раз на уровне Мегафона. Кроме того, с дисконтом в 35‐60 б.п.к предлагаемому компанией уровню торгуются аналогичные по дюрации выпуски ФСК, одним из основных преимуществ которой является связанность с государством.

Несмотря на вышесказанное, мы считаем интересным участие в размещении Мегафона и ожидаем, что выпуск будет обладать неплохой ликвидностью на вторичном рынке. При размещении по нижней границе выпуск обладает потенциалом роста только в случае общего подъема долгового рынка, что вполне вероятно на фоне предпринимаемых мировыми ЦБ мер стимулирования и ожидаемой до конца года либерализации рынка рублевого долга. При этом инвесторы будут лишены премии за участие в размещении классического займа. Вместе с тем, мы ожидаем, что купон будет установлен именно по нижней границе маркетируемого диапазона из-за высокого спроса на новые корпоративные займы, тем более заемщиков с инвестиционным рейтингом. Облигации МТС на этом фоне будут выглядеть перекупленными, что не исключает их отрицательной переоценки.